中金：歐洲公共衛(wèi)生事件的潛在影響

本文來自“Kevin策略研究”

簡評：歐美新一波公共衛(wèi)生事件的潛在影響

受歐洲公共衛(wèi)生事件持續(xù)升級影響，歐洲主要股市今天開盤大幅下挫，目前德法股市大跌4.4%和4%；歐元兌美元大跌進而推動美元指數(shù)走強黃金大跌，美股市場開盤也受到拖累，目前三大主要指數(shù)跌幅都接近3%。我們在本周周報和上周報告《美國第三波（常態(tài)化）公共衛(wèi)生事件的可能影響》中都提示，由于此次公共衛(wèi)生事件恰逢歐美同時疊加升級、且美國財政刺激仍處于僵局，這與6~7月美國第二波公共衛(wèi)生事件時美國財政刺激發(fā)力且歐洲無復(fù)發(fā)的環(huán)境還是有所不同，因此需要關(guān)注從情緒層面的擾動，近期市場變化也印證了我們這一擔(dān)心。

針對海外市場和資產(chǎn)再度出現(xiàn)的劇烈波動、以及公共衛(wèi)生事件不斷升級的可能影響，投資者普遍較為關(guān)注。就此，我們點評如下，供大家參考。

i.   近期海外市場（特別是歐洲）再度大幅波動，主要還是與擔(dān)心公共衛(wèi)生事件的持續(xù)升級有關(guān)。目前，歐洲第二波和美國第三波的公共衛(wèi)生事件仍在持續(xù)攀升，美國第三波公共衛(wèi)生事件的每日新增確診病例已經(jīng)超過第二波的高點，上周五一度高達8.5萬例；歐洲也在繼續(xù)攀升，特別是法國尤為顯著。

ii.  不過，更為重要的死亡率指標依然偏低，甚至還不及8月初美國第二波公共衛(wèi)生事件的高峰。盡管新增確診不斷增加，但由于病毒毒性可能邊際下降、新一波公共衛(wèi)生事件感染群體以年輕人居多、以及醫(yī)療資源尚未出現(xiàn)類似于3月份時的擠兌，因此整體歐美的死亡率雖然近期也有所抬升，但依然維持低位，這一點與6~7月美國第二輪公共衛(wèi)生事件升級時的情形類似，甚至死亡人數(shù)還不及8月初美國第二波公共衛(wèi)生事件的高峰。

iii.    公共衛(wèi)生事件升級的直接后果是，將再度階段性放慢復(fù)工節(jié)奏拖累部分需求。為了應(yīng)對公共衛(wèi)生事件的不斷升級和擴散，歐洲主要國家都重新采取了一定的封閉措施，這一點從近期如出行和就餐等高頻指標都能夠得到體現(xiàn)，因此的確會對復(fù)工和需求產(chǎn)生一定拖累。

但也不至于完全逆轉(zhuǎn)。我們對比了當前歐洲主要國家實施的隔離和封鎖措施，并與3月份作對比后發(fā)現(xiàn)，當前的政策嚴厲程度仍要低于3月份。第二波公共衛(wèi)生事件經(jīng)驗告訴我們，只要死亡率不高，公共衛(wèi)生事件帶來的影響可能更多是局部而非全局性的逆轉(zhuǎn)。

iv.時間節(jié)奏上，根據(jù)歷史經(jīng)驗，從采取一定隔離和封鎖措施到新增病例見頂大概間隔3~4周左右，因此如果封鎖措施實施恰當?shù)脑挘ó吘褂?月份的前車之鑒），未來幾周可能會逐漸見到歐洲新增確診的見頂回落。

相比之下，目前美國第三波公共衛(wèi)生事件相對嚴重的中西部各州依然都處于完全的復(fù)工狀態(tài)、尚未采取太多措施，且R0普遍高于1，因此預(yù)計當前公共衛(wèi)生事件的升級仍將延續(xù)一段時間。

v.   影響上，短期內(nèi)不排除繼續(xù)擾動市場情緒。美國第二波公共衛(wèi)生事件并未對市場造成明顯影響，6~7月公共衛(wèi)生事件第二波升級時，正值第一輪財政刺激起效且經(jīng)濟修復(fù)斜率最快的階段，疊加歐洲公共衛(wèi)生事件并未升級、死亡率不高復(fù)工未全局逆轉(zhuǎn)，因此市場并未受到太多影響。

但目前環(huán)境有所不同的是，此輪美國第三波和歐洲第二波公共衛(wèi)生事件疊加、且與政策刺激出現(xiàn)“錯期”，第二輪財政僵局遲遲無法打破，雖然我們依然不認為會對基本面產(chǎn)生本質(zhì)逆轉(zhuǎn)，但不排除擾動市場情緒，

vi.基本面角度，公共衛(wèi)生事件升級可能會對歐洲增長帶來相對更大的拖累，進而拖累資產(chǎn)價格的相對表現(xiàn)和匯率。由于歐洲的政策刺激力度原本就沒有美國大、而且采取的防控措施也較美國更為嚴厲，因此其階段性的對部分需要和增長的拖累也將更為明顯。例如，歐洲服務(wù)業(yè)PMI已經(jīng)重回收縮區(qū)間，而美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI都依然在擴張區(qū)間繼續(xù)改善抬升。

這一分化，可能會階段性的對歐洲資產(chǎn)（如股市和歐元匯率）產(chǎn)生拖累。以美元指數(shù)為例，其從7月以來的走勢，基本就與歐美之前的公共衛(wèi)生事件差高度重合。這正是基于這一考慮，我們在海外資產(chǎn)配置10月報《大選沖刺期的配置策略》中判斷，歐洲公共衛(wèi)生的升級可能給復(fù)工進程和短期市場情緒造成壓力，并被動推升美元指數(shù)，因此維持對于歐洲謹慎樂觀的看法。

vii.   中期而言，常態(tài)化公共衛(wèi)生事件拖累產(chǎn)能爬坡落后于需求，導(dǎo)致庫存明顯去化和進口增加以滿足需求，美國消費端尤為顯著。在公共衛(wèi)生事件研制成功且能夠大范圍應(yīng)用前（如年度出現(xiàn)疫苗，但大規(guī)模成功應(yīng)用可能要到明年一二季度），美國第三波和歐洲第二波表明公共衛(wèi)生事件正在往常態(tài)化方向發(fā)展。盡管常態(tài)化公共衛(wèi)生事件不會像3月第一波那樣造成如此急劇的影響和恐慌，但依然會拖累復(fù)工進展和產(chǎn)能爬坡。

目前歐美復(fù)工進展僅修復(fù)至66%，明顯落后于中國的104%。在消費需求相對穩(wěn)健的背景下，供給遲遲無法跟上（9月美國零售消費環(huán)比1.9%，大幅好于預(yù)期；而9月工業(yè)產(chǎn)出卻意外下滑），會使得庫存快速去化（美國消費品庫存增速都降至歷史低位）并加大進口需求，甚至逐步開啟新一輪補庫周期。

如我們在專題報告《海外資產(chǎn)配置之庫存周期：如果新一輪補庫周期開啟》中測算，如果假設(shè)：1）當前第三波公共衛(wèi)生事件對復(fù)工造成1個月的逆轉(zhuǎn)再回升（當前~66%）；2）消費逐步降速，一季度后降至~0.2%的環(huán)比長期增速，那么當前零售商和批發(fā)商庫存回升至2019年平均值從目前還需要大概8個月左右，至2021年中。相對樂觀和悲觀的公共衛(wèi)生事件與復(fù)工假設(shè)分別對應(yīng)4個月和14個月，不考慮進口影響。

總結(jié)而言，我們維持近期看法，臨近大選和公共衛(wèi)生事件升級，市場或仍以觀望為主，等待大選結(jié)果最終落地和公共衛(wèi)生事件高峰消退（《大選沖刺期的配置策略》），上周初我們也提示觀察到一些風(fēng)險偏好再度轉(zhuǎn)弱的跡象。

不過，我們認為短期波動并不會改變復(fù)蘇逐步深化的中期趨勢，公共衛(wèi)生事件邊際影響不斷下降且疫苗研發(fā)進展依然值得期待。從大選角度，不論是民調(diào)概率較高的民主黨橫掃還是概率較低的共和黨完勝，對市場可能都不是壞事；而繼續(xù)分列的國會則使得市場回歸原有的基本面漸進修復(fù)邏輯（《美國大選的五種情形推演》）。

（本文編輯：孫健一）