做空美元及美債交易或?qū)⑼顺保?/h1>
作者：
華創(chuàng)證券
2020-10-28 20:04:53
做空美元&美債交易或?qū)⑼顺?
本文來(lái)自微信號(hào)“華創(chuàng)宏觀”。
報(bào)告摘要
一、投資摘要
1.通脹可以拆成兩大部分：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)和大宗商品價(jià)格。如果進(jìn)一步簡(jiǎn)化，美元供給量和債務(wù)杠桿共同驅(qū)動(dòng)通脹。
2. 美元貶值可以推高大宗商品和通脹預(yù)期，但能否傳導(dǎo)至消費(fèi)物價(jià)上，還要看債務(wù)杠桿。
3. 債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)錯(cuò)位，美歐消費(fèi)增長(zhǎng)與中國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)倒掛，美元貶值推動(dòng)的通脹預(yù)期難以兌現(xiàn)。
4. 受益于德國(guó)國(guó)債利率下行，10年期美德利差走闊，美元廣義凈空頭持倉(cāng)隨之減少。
5. 債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)失衡讓通脹不再是一個(gè)純粹的貨幣現(xiàn)象，做空美元&美債交易或?qū)⑼顺薄?/p>
二、風(fēng)險(xiǎn)提示
G20集團(tuán)協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)刺激政策
報(bào)告正文
過(guò)去6個(gè)月押注美元貶值，通脹預(yù)期回升是各類資產(chǎn)的交易主線。在衛(wèi)生事件的約束下，通脹預(yù)期回升更多的反映到股債切換，而沒(méi)有下沉到股市風(fēng)格。由于衛(wèi)生事件防控策略的差異，各國(guó)企業(yè)產(chǎn)出的差異拉大，衛(wèi)生事件防控好的國(guó)家通過(guò)貿(mào)易渠道填補(bǔ)其他國(guó)家產(chǎn)出不足。問(wèn)題是產(chǎn)出修復(fù)能否進(jìn)一步推高通脹預(yù)期，并以此改變股市風(fēng)格?
超長(zhǎng)期美債和美元凈空頭持倉(cāng)居高不下、美股與A股的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)快速回落，顯示大部分投資者對(duì)于上述問(wèn)題給出肯定答案。我們認(rèn)為受限于全球債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)失衡，美元貶值和產(chǎn)出修復(fù)形成的通脹預(yù)期難以持續(xù)。長(zhǎng)期美債利率傾向沖高回落，海外股市風(fēng)格切換尚待時(shí)日。
1. 美元貶值并不必然導(dǎo)致通脹
上一篇報(bào)告復(fù)盤(pán)2003-2007年美債期貨和美元一起下跌時(shí)，把通脹拆成兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)和大宗商品價(jià)格。進(jìn)一步簡(jiǎn)化，通脹就是債務(wù)杠桿和美元供給量結(jié)合的產(chǎn)物。如果說(shuō)后者決定了大宗商品價(jià)格和通脹預(yù)期，前者就決定了上游成本能否傳導(dǎo)至消費(fèi)/生產(chǎn)價(jià)格，也是通脹預(yù)期是否兌現(xiàn)的關(guān)鍵所在。
一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比可以佐證上述結(jié)論：2008年之前全球金融體系加杠桿，美元供給量過(guò)剩壓低美元指數(shù)，大宗商品價(jià)格上漲對(duì)應(yīng)著各國(guó)通脹水平上行;2008年之后美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表，美元供給量依舊過(guò)剩，美元指數(shù)低位徘徊，大宗商品上漲卻越來(lái)越難以推升全球通脹。2011-2014年國(guó)際油價(jià)累計(jì)有至少12個(gè)月高于100美元，高油價(jià)持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)長(zhǎng)于2008年，但全球通脹預(yù)期卻是一路向下。
由此可見(jiàn)美元供給量過(guò)剩(美元貶值)和通脹不是一一對(duì)應(yīng)，不能以此確定未來(lái)通脹的路徑。
2. 美元匯率的利多因素
美元貶值本身也存在諸多不確定性。除了極端的凈空頭持倉(cāng)以外，美國(guó)和德國(guó)長(zhǎng)債利差大幅反彈是美元更有力的支撐。需要說(shuō)明的推動(dòng)這個(gè)利差反彈的主力不是美債利率上行，而是德債利率下行。
4月7日以來(lái)10年期美德國(guó)債利差反彈40個(gè)基點(diǎn)，其中10年期美債利率反彈貢獻(xiàn)13個(gè)基點(diǎn)，10年期德債利率下行貢獻(xiàn)27個(gè)基點(diǎn)。中長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)是，美德長(zhǎng)債利差領(lǐng)先于美元廣義凈持倉(cāng)方向，因而歐元有效匯率居高不下通過(guò)壓低長(zhǎng)期德債利率，將直接改變市場(chǎng)對(duì)美元的押注方向。
另一個(gè)需要強(qiáng)調(diào)的不確定性是民主黨大勝之后，其施政的優(yōu)先方向是刺激經(jīng)濟(jì)還是衛(wèi)生事件防控。10月24日美國(guó)衛(wèi)生事件每日確診病例數(shù)升至85317例，突破了7月16日創(chuàng)下的確診病例數(shù)78389例的峰值。單從確診病例數(shù)字上看，距離大選僅剩一周時(shí)間之際，美國(guó)的二次衛(wèi)生事件已經(jīng)爆發(fā)。
如果民主黨總統(tǒng)延續(xù)特朗普的防疫政策，那么金融市場(chǎng)的通脹預(yù)期定價(jià)還能延續(xù)，套利賣(mài)盤(pán)將繼續(xù)壓低美元;反之就意味著衛(wèi)生事件防控導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次探底，通脹預(yù)期也將隨之下行，套利交易解除，美元就易漲難跌了。
3. 債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)是通脹的充分必要條件
債務(wù)杠桿是否就是通脹的充分必要條件呢?
可以從兩個(gè)層面分析這個(gè)問(wèn)題：對(duì)于單一經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，私人部門(mén)參與債務(wù)杠桿總量擴(kuò)張是通脹的基礎(chǔ)。如果私人部門(mén)凈債務(wù)杠桿是下降的，單靠政府部門(mén)加杠桿不會(huì)明顯刺激通脹，最典型的例子莫過(guò)于日本。
對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，不同國(guó)家債務(wù)杠桿驅(qū)動(dòng)下，和產(chǎn)出是否匹配是決定通脹的關(guān)鍵。以消費(fèi)絕對(duì)規(guī)模計(jì)算，截止2019年底美國(guó)個(gè)人消費(fèi)開(kāi)支為14.8萬(wàn)億美元，歐元區(qū)家庭消費(fèi)支出為7.1萬(wàn)億美元，二者合計(jì)接近22萬(wàn)億美元，占全球家庭消費(fèi)規(guī)模的40%;以制造業(yè)產(chǎn)出絕對(duì)規(guī)模計(jì)算，截止2019年底中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出為3.9萬(wàn)億美元，占全球制造業(yè)產(chǎn)出比重超過(guò)四分之一。
2008-2011年美國(guó)家庭和歐元區(qū)政府先后進(jìn)入去杠桿，中國(guó)則是地方政府和企業(yè)部門(mén)大幅加杠桿。美歐總需求增速低于和中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出，2009-2019年美歐消費(fèi)開(kāi)支同比增速的均值為2.1%，同期中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出同比增速的均值為9.5%。除非中國(guó)企業(yè)部門(mén)陷入去杠桿，制造業(yè)產(chǎn)出收縮，否則美國(guó)和歐元區(qū)的通脹水平難以持續(xù)上行，美元貶值和通脹的對(duì)應(yīng)關(guān)系也因此削弱。
今年衛(wèi)生事件的沖擊導(dǎo)致美國(guó)和歐元區(qū)的GDP大幅萎縮，中國(guó)則是唯一保持正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。國(guó)內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)出快速修復(fù)，美歐總需求增速低迷，供過(guò)于求的矛盾難以緩解，甚至可能還會(huì)加深。即使美國(guó)推出新的財(cái)政刺激也不能馬上消除上述矛盾，原因是聯(lián)邦財(cái)政刺激仍然遵循供給管理思維，從企業(yè)產(chǎn)出端無(wú)法快速拉升需求;其結(jié)果是美元貶值，商品價(jià)格走高產(chǎn)生的額外成本，企業(yè)無(wú)法有效轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。
簡(jiǎn)言之，債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)失衡讓通脹不再是一個(gè)純粹的貨幣現(xiàn)象，還要考慮海外產(chǎn)出或者需求的變化。中國(guó)產(chǎn)出增速和美歐消費(fèi)增速的倒掛，這對(duì)雙方的通脹水平都是壓力，也限制了企業(yè)把成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的空間。
美元貶值扮演的角色越來(lái)越像成本沖擊，而不是名義價(jià)格上行的推動(dòng)力。即便未來(lái)美國(guó)或者歐洲加碼財(cái)政刺激，其消費(fèi)回升需要先吸收海外的過(guò)剩產(chǎn)出，才能讓通脹水平持續(xù)走高，這并不是未來(lái)3-6個(gè)月可以實(shí)現(xiàn)的。（編輯：mz）
智通聲明：本內(nèi)容為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表智通財(cái)經(jīng)立場(chǎng)。未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載，文中內(nèi)容僅供參考，不作為實(shí)際操作建議，交易風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。更多最新最全港美股資訊，請(qǐng)點(diǎn)擊下載智通財(cái)經(jīng)App
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1.通脹可以拆成兩大部分：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)和大宗商品價(jià)格。如果進(jìn)一步簡(jiǎn)化，美元供給量和債務(wù)杠桿共同驅(qū)動(dòng)通脹。
2. 美元貶值可以推高大宗商品和通脹預(yù)期，但能否傳導(dǎo)至消費(fèi)物價(jià)上，還要看債務(wù)杠桿。
3. 債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)錯(cuò)位，美歐消費(fèi)增長(zhǎng)與中國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)倒掛，美元貶值推動(dòng)的通脹預(yù)期難以兌現(xiàn)。
4. 受益于德國(guó)國(guó)債利率下行，10年期美德利差走闊，美元廣義凈空頭持倉(cāng)隨之減少。
5. 債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)失衡讓通脹不再是一個(gè)純粹的貨幣現(xiàn)象，做空美元&美債交易或?qū)⑼顺薄?/p>
二、風(fēng)險(xiǎn)提示
G20集團(tuán)協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)刺激政策
報(bào)告正文
過(guò)去6個(gè)月押注美元貶值，通脹預(yù)期回升是各類資產(chǎn)的交易主線。在衛(wèi)生事件的約束下，通脹預(yù)期回升更多的反映到股債切換，而沒(méi)有下沉到股市風(fēng)格。由于衛(wèi)生事件防控策略的差異，各國(guó)企業(yè)產(chǎn)出的差異拉大，衛(wèi)生事件防控好的國(guó)家通過(guò)貿(mào)易渠道填補(bǔ)其他國(guó)家產(chǎn)出不足。問(wèn)題是產(chǎn)出修復(fù)能否進(jìn)一步推高通脹預(yù)期，并以此改變股市風(fēng)格?
超長(zhǎng)期美債和美元凈空頭持倉(cāng)居高不下、美股與A股的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)快速回落，顯示大部分投資者對(duì)于上述問(wèn)題給出肯定答案。我們認(rèn)為受限于全球債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)失衡，美元貶值和產(chǎn)出修復(fù)形成的通脹預(yù)期難以持續(xù)。長(zhǎng)期美債利率傾向沖高回落，海外股市風(fēng)格切換尚待時(shí)日。
1. 美元貶值并不必然導(dǎo)致通脹
上一篇報(bào)告復(fù)盤(pán)2003-2007年美債期貨和美元一起下跌時(shí)，把通脹拆成兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)和大宗商品價(jià)格。進(jìn)一步簡(jiǎn)化，通脹就是債務(wù)杠桿和美元供給量結(jié)合的產(chǎn)物。如果說(shuō)后者決定了大宗商品價(jià)格和通脹預(yù)期，前者就決定了上游成本能否傳導(dǎo)至消費(fèi)/生產(chǎn)價(jià)格，也是通脹預(yù)期是否兌現(xiàn)的關(guān)鍵所在。
一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比可以佐證上述結(jié)論：2008年之前全球金融體系加杠桿，美元供給量過(guò)剩壓低美元指數(shù)，大宗商品價(jià)格上漲對(duì)應(yīng)著各國(guó)通脹水平上行;2008年之后美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表，美元供給量依舊過(guò)剩，美元指數(shù)低位徘徊，大宗商品上漲卻越來(lái)越難以推升全球通脹。2011-2014年國(guó)際油價(jià)累計(jì)有至少12個(gè)月高于100美元，高油價(jià)持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)長(zhǎng)于2008年，但全球通脹預(yù)期卻是一路向下。
由此可見(jiàn)美元供給量過(guò)剩(美元貶值)和通脹不是一一對(duì)應(yīng)，不能以此確定未來(lái)通脹的路徑。
2. 美元匯率的利多因素
美元貶值本身也存在諸多不確定性。除了極端的凈空頭持倉(cāng)以外，美國(guó)和德國(guó)長(zhǎng)債利差大幅反彈是美元更有力的支撐。需要說(shuō)明的推動(dòng)這個(gè)利差反彈的主力不是美債利率上行，而是德債利率下行。
4月7日以來(lái)10年期美德國(guó)債利差反彈40個(gè)基點(diǎn)，其中10年期美債利率反彈貢獻(xiàn)13個(gè)基點(diǎn)，10年期德債利率下行貢獻(xiàn)27個(gè)基點(diǎn)。中長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)是，美德長(zhǎng)債利差領(lǐng)先于美元廣義凈持倉(cāng)方向，因而歐元有效匯率居高不下通過(guò)壓低長(zhǎng)期德債利率，將直接改變市場(chǎng)對(duì)美元的押注方向。
另一個(gè)需要強(qiáng)調(diào)的不確定性是民主黨大勝之后，其施政的優(yōu)先方向是刺激經(jīng)濟(jì)還是衛(wèi)生事件防控。10月24日美國(guó)衛(wèi)生事件每日確診病例數(shù)升至85317例，突破了7月16日創(chuàng)下的確診病例數(shù)78389例的峰值。單從確診病例數(shù)字上看，距離大選僅剩一周時(shí)間之際，美國(guó)的二次衛(wèi)生事件已經(jīng)爆發(fā)。
如果民主黨總統(tǒng)延續(xù)特朗普的防疫政策，那么金融市場(chǎng)的通脹預(yù)期定價(jià)還能延續(xù)，套利賣(mài)盤(pán)將繼續(xù)壓低美元;反之就意味著衛(wèi)生事件防控導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次探底，通脹預(yù)期也將隨之下行，套利交易解除，美元就易漲難跌了。
3. 債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)是通脹的充分必要條件
債務(wù)杠桿是否就是通脹的充分必要條件呢? 可以從兩個(gè)層面分析這個(gè)問(wèn)題：對(duì)于單一經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，私人部門(mén)參與債務(wù)杠桿總量擴(kuò)張是通脹的基礎(chǔ)。如果私人部門(mén)凈債務(wù)杠桿是下降的，單靠政府部門(mén)加杠桿不會(huì)明顯刺激通脹，最典型的例子莫過(guò)于日本。
對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，不同國(guó)家債務(wù)杠桿驅(qū)動(dòng)下，和產(chǎn)出是否匹配是決定通脹的關(guān)鍵。以消費(fèi)絕對(duì)規(guī)模計(jì)算，截止2019年底美國(guó)個(gè)人消費(fèi)開(kāi)支為14.8萬(wàn)億美元，歐元區(qū)家庭消費(fèi)支出為7.1萬(wàn)億美元，二者合計(jì)接近22萬(wàn)億美元，占全球家庭消費(fèi)規(guī)模的40%;以制造業(yè)產(chǎn)出絕對(duì)規(guī)模計(jì)算，截止2019年底中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出為3.9萬(wàn)億美元，占全球制造業(yè)產(chǎn)出比重超過(guò)四分之一。
2008-2011年美國(guó)家庭和歐元區(qū)政府先后進(jìn)入去杠桿，中國(guó)則是地方政府和企業(yè)部門(mén)大幅加杠桿。美歐總需求增速低于和中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出，2009-2019年美歐消費(fèi)開(kāi)支同比增速的均值為2.1%，同期中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出同比增速的均值為9.5%。除非中國(guó)企業(yè)部門(mén)陷入去杠桿，制造業(yè)產(chǎn)出收縮，否則美國(guó)和歐元區(qū)的通脹水平難以持續(xù)上行，美元貶值和通脹的對(duì)應(yīng)關(guān)系也因此削弱。
今年衛(wèi)生事件的沖擊導(dǎo)致美國(guó)和歐元區(qū)的GDP大幅萎縮，中國(guó)則是唯一保持正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。國(guó)內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)出快速修復(fù)，美歐總需求增速低迷，供過(guò)于求的矛盾難以緩解，甚至可能還會(huì)加深。即使美國(guó)推出新的財(cái)政刺激也不能馬上消除上述矛盾，原因是聯(lián)邦財(cái)政刺激仍然遵循供給管理思維，從企業(yè)產(chǎn)出端無(wú)法快速拉升需求;其結(jié)果是美元貶值，商品價(jià)格走高產(chǎn)生的額外成本，企業(yè)無(wú)法有效轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。
簡(jiǎn)言之，債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)失衡讓通脹不再是一個(gè)純粹的貨幣現(xiàn)象，還要考慮海外產(chǎn)出或者需求的變化。中國(guó)產(chǎn)出增速和美歐消費(fèi)增速的倒掛，這對(duì)雙方的通脹水平都是壓力，也限制了企業(yè)把成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的空間。
美元貶值扮演的角色越來(lái)越像成本沖擊，而不是名義價(jià)格上行的推動(dòng)力。即便未來(lái)美國(guó)或者歐洲加碼財(cái)政刺激，其消費(fèi)回升需要先吸收海外的過(guò)剩產(chǎn)出，才能讓通脹水平持續(xù)走高，這并不是未來(lái)3-6個(gè)月可以實(shí)現(xiàn)的。（編輯：mz）
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