不吹不黑，硬核拆解螞蟻集團(tuán)(06688)的「估值藝術(shù)」

本文來自微信公眾號(hào)“資本偵探”（ID:deep_insights），作者：劉亞瀾

月盈則虧，水滿則溢。擁有著十億用戶、百億利潤、千億營收、萬億估值的螞蟻集團(tuán)(06688)在啟動(dòng)招股之際遭遇到了一些“挑戰(zhàn)”。

10月8日，螞蟻集團(tuán)的最后一只戰(zhàn)略配售基金終于完成募集，這距離這螞蟻戰(zhàn)配基金公開募集的首日已經(jīng)過去14天。而即使是之前較早完成超額募集的基金中，大多數(shù)投資者比例配售額度也超過80%。對(duì)比近期市場(chǎng)中熱門的公募基金動(dòng)輒單日售罄、僅百分之二三十的配售比例，群眾們對(duì)于螞蟻集團(tuán)配售基金熱情低于預(yù)期。

10月24日，馬云在外灘金融峰會(huì)上一席話引發(fā)爭(zhēng)議——?jiǎng)?chuàng)新對(duì)監(jiān)管的挑戰(zhàn)越來越大，不能用昨天的辦法來管未來——這既被解讀為對(duì)普惠金融體系建立的大膽呼吁，也被解讀為對(duì)傳統(tǒng)金融的“抱怨”和“沖擊”、捅了金融業(yè)的“馬蜂窩”。

即便如此，在一片“唱多螞蟻”的主流聲音之下，這些小插曲并不算什么。就在昨晚，螞蟻集團(tuán)公布了其A股及H股的最終招股價(jià)格，其中港股招股價(jià)格為80港元/股，對(duì)應(yīng)A股價(jià)格為68.8元人民幣，按照A股及港股分別發(fā)行不超過16.7億股，以及A+H發(fā)行新股總計(jì)不超過發(fā)行后股本11%計(jì)算（含綠鞋），螞蟻集團(tuán)本次兩地發(fā)行市值約為2.1萬億元人民幣。這已然超過了“工（1.79萬億）農(nóng)（1.13萬億）中（9538億）建（1.61萬億）” 國有四大行以及中國平安(02318)（1.5萬億）的市值（均為截止10月26日A股收盤市值）。

不吹不黑，相信任何分析師、投資者都不會(huì)錯(cuò)過掃描這樣一家“百年不遇”性感企業(yè)的機(jī)會(huì)。不管最終是否用腳投票成為“股東”，對(duì)螞蟻的理解與深思都是身處資本與科技世界的必修課。在這場(chǎng)盛宴即將開席的時(shí)刻，多位二級(jí)市場(chǎng)投研人員試圖還原這只金融巨蟻的真實(shí)模樣。

核心觀點(diǎn)有三：

螞蟻目前一半以上收入是強(qiáng)金融屬性的渠道業(yè)務(wù)，且為收入增長(zhǎng)主要來源、比例還在快速提升，“科技”故事更多是著眼未來。02

2000億美元以上市值很穩(wěn)，但4000億美元摸高或需市場(chǎng)情緒加碼。

兩地同步發(fā)行，螞蟻在A股科創(chuàng)板的表現(xiàn)會(huì)明顯優(yōu)于港股，無論是在新股認(rèn)購還是掛牌后的調(diào)整期內(nèi)，港股在估值上的壓力要明顯大于A股科創(chuàng)板。

科技故事的估值藝術(shù)

講什么樣的故事和估值是密切相關(guān)的。比如小米(01810)一直強(qiáng)調(diào)其互聯(lián)網(wǎng)屬性，核心原因還是硬件公司利潤率低、商業(yè)模式簡(jiǎn)單、想象空間有限，市盈率絕對(duì)不如高成長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)公司。

在IPO啟動(dòng)前的幾個(gè)月，“螞蟻金服”改名“螞蟻科技集團(tuán)”，意圖比較明顯。但不得不說的是，“科技”還是相對(duì)未來，其招股書展示的現(xiàn)在，仍然以金融為主。

招股書顯示，螞蟻的數(shù)字支付與商家服務(wù)以及數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)，在報(bào)告期內(nèi)合計(jì)貢獻(xiàn)收入均超過總收入的99%。

數(shù)字支付與商家服務(wù)收入，就是我們?nèi)粘Ｊ褂弥Ц秾氝M(jìn)行各類支付、轉(zhuǎn)賬等業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的傭金收入。而公司數(shù)字金融科技平臺(tái)收入，則主要包括微貸科技平臺(tái)收入、理財(cái)科技平臺(tái)收入、以及保險(xiǎn)科技平臺(tái)收入。

其中，微貸科技平臺(tái)業(yè)務(wù)是通過與銀行及信托等金融機(jī)構(gòu)合作，通過花唄和借唄等產(chǎn)品向個(gè)人提供消費(fèi)貸款以及向小微企業(yè)提供貸款；理財(cái)科技平臺(tái)及保險(xiǎn)科技平臺(tái)則是通過支付寶巨大的流量入口，為基金公司及保險(xiǎn)公司分銷理財(cái)產(chǎn)品及保險(xiǎn)產(chǎn)品，從而獲取傭金收入。

螞蟻在招股書會(huì)計(jì)政策收入確認(rèn)章節(jié)明確披露，公司數(shù)字金融科技平臺(tái)收入是根據(jù)與合作金融機(jī)構(gòu)伙伴實(shí)現(xiàn)收入的百分比計(jì)提傭金，以技術(shù)服務(wù)費(fèi)的形式確認(rèn)收入。這也就是說，數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)，是以支付寶作為巨大的流量入口，而進(jìn)行的第三方金融產(chǎn)品銷售生意，公司按比例收取傭金，技術(shù)服務(wù)是收入的體現(xiàn)形式。

自2018年開始，螞蟻的數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)占比反超了數(shù)字支付與商家服務(wù)收入的比例，成為螞蟻集團(tuán)最大的收入來源。

從收入增速趨勢(shì)來看，螞蟻集團(tuán)在2018、2019及2020上半年整體收入均保持了高速的增長(zhǎng)，同比增速分別達(dá)到31.1%、40.7%以及38%。但從分業(yè)務(wù)線的增速看，則出現(xiàn)了一個(gè)較為明顯的趨勢(shì)，即公司目前的增長(zhǎng)引擎主要來源于數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)，而支付寶傳統(tǒng)的支付及商家服務(wù)收入則出現(xiàn)了明顯的增速放緩趨勢(shì)。

可以看到，在報(bào)告期內(nèi)2018、2019及2020上半年，螞蟻集團(tuán)支付及商家服務(wù)收入同比增速分別為23.6%、17%以及13.1%，呈現(xiàn)快速下降趨勢(shì)。而公司的數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)2018、2019及2020年上半年則均呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，同比漲幅分別高達(dá)40.1%、66.9%以及56.9%。

雖然我們不能簡(jiǎn)單地去定義螞蟻集團(tuán)是一家金融服務(wù)公司，但至少從目前主營業(yè)務(wù)的產(chǎn)出來看，公司的一半以上是強(qiáng)金融屬性的渠道業(yè)務(wù)，而這部分業(yè)務(wù)的比例還在快速擴(kuò)大。

一位不愿透露姓名的分析師透露，單從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，螞蟻還是更像金融公司，科技感不太足。

這讓人聯(lián)想到當(dāng)年阿里巴巴(09988)(BABA.US)通過改變財(cái)報(bào)披露邏輯的方式，讓資本市場(chǎng)認(rèn)可公司不僅僅是一家電商公司，更是一家綜合多遠(yuǎn)的集團(tuán)公司。

（稍微扯遠(yuǎn)一點(diǎn)）2016年的時(shí)候阿里巴巴業(yè)務(wù)已經(jīng)相當(dāng)復(fù)雜，包括了電商、云、物流、支付等等，但二級(jí)市場(chǎng)仍然按照電商邏輯對(duì)其估值。

于是阿里巴巴取消披露季度GMV數(shù)據(jù)而僅披露年度GMV，同時(shí)在營收細(xì)分披露上更加詳細(xì)，將核心電商、云、大文娛、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等拆分披露。

GMV數(shù)據(jù)的后置，導(dǎo)致大行分析師無法繼續(xù)使用市銷率（P/GMV）的方式繼續(xù)跟蹤阿里巴巴的估值；而越來越詳細(xì)的分部信息，則倒逼分析師使用SOTP（Sum Of The Part，分類加總估值法）的估值方法去重新審視阿里巴巴各單元業(yè)務(wù)的價(jià)值。

SOTP的估值方式，使得阿里巴巴內(nèi)如阿里云、菜鳥、大文娛等虧損業(yè)務(wù)的價(jià)值被重新評(píng)估，阿里巴巴在成功改變資本市場(chǎng)估值思路后，市值也突破瓶頸一路走高。

“反觀螞蟻集團(tuán)，除了在招股書中通過大量的文字去描述科技屬性外，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)端的溝通表現(xiàn)一般?！?/p>

上述分析師表示：“當(dāng)然，一方面是螞蟻集團(tuán)數(shù)字支付業(yè)務(wù)被廣泛應(yīng)用，業(yè)務(wù)模式已經(jīng)深入人心，在業(yè)務(wù)模式溝通方面空間有限；另一方面，對(duì)于數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)，由于其代理銷售模式過于簡(jiǎn)單，且業(yè)務(wù)規(guī)模巨大，在披露口徑上同樣空間有限。”

而螞蟻的“科技故事”其實(shí)隱藏在業(yè)務(wù)之中：其基于數(shù)字金融科技平臺(tái)的科技能力，更多的是體現(xiàn)在通過對(duì)貸款申請(qǐng)者消費(fèi)及還款數(shù)據(jù)的分析，提升金融產(chǎn)品銷售、降低逾期風(fēng)險(xiǎn)方面——這些也是互金頭部企業(yè)的標(biāo)配。

另外的“硬科技”則是螞蟻集團(tuán)的BASIC戰(zhàn)略分別對(duì)應(yīng)區(qū)塊鏈（Blockchain）、AI（人工智能）、金融安全（Security）、萬物互聯(lián)（IoT）、云計(jì)算（Computing）。2020年上半年，這塊創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)營收僅5.44億元，占總營收比例不到1%，但這部分業(yè)務(wù)才是真正為螞蟻集團(tuán)Techfin的未來貢獻(xiàn)想象空間的陣地。

“「金融歸金融、科技?xì)w科技」是當(dāng)前監(jiān)管主基調(diào)，”華西證券分析師表示：“螞蟻未來將淡化金融深耕科技，科技股定位下2020年P(guān)E區(qū)間48-60倍，對(duì)應(yīng)市值2.0-2.5萬億元?！?/p>

國信證券也給出了類似的估值，認(rèn)為螞蟻對(duì)應(yīng)2020年動(dòng)態(tài)PE為40-60倍，對(duì)應(yīng)總體價(jià)值1.7-2.5萬億元。

淺估螞蟻

然而就在幾天前，相關(guān)媒體報(bào)道，根據(jù)目前最新的券商報(bào)告，螞蟻集團(tuán)的估值已經(jīng)調(diào)高至3800-4610億美元之間，這一估值遠(yuǎn)超過螞蟻本次公開招股的2.1萬億元人民幣（約合3100億美元）。

一石激起千層浪。盡管螞蟻雄厚的實(shí)力已經(jīng)給大家足夠的底氣和信心，但4000億美元的數(shù)字還是太過“瘋狂”。

目前關(guān)于螞蟻估值的爭(zhēng)議焦點(diǎn)集中在科技與金融的分類上。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)對(duì)于不同性質(zhì)的公司估值邏輯的巨大差異：

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司，無論是在國內(nèi)的A股及港股，還是在美股，資本市場(chǎng)都是以一種非常包容及開放的態(tài)度來去對(duì)待，只要公司商業(yè)邏輯清晰、所在市場(chǎng)足夠大、產(chǎn)品具有開創(chuàng)性、用戶規(guī)模大、增速足夠高，資本市場(chǎng)通常會(huì)給與較高的估值。與之對(duì)應(yīng)的估值方式也不會(huì)受限于傳統(tǒng)的市盈率（PE）、市銷率（PS）等基于財(cái)務(wù)表現(xiàn)的估值方法，而更多的會(huì)考慮到公司未來的發(fā)展前景。

而對(duì)于金融類公司，由于金融行業(yè)是一個(gè)相對(duì)傳統(tǒng)且受監(jiān)管政策影響較大的行業(yè)，因此無論是在港股上市的平安集團(tuán)，還是在美股上市的金融科技公司樂信、360數(shù)科等，更多的是參考盈利能力進(jìn)行估值，也就是與PE倍數(shù)。

在近幾年監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融公司消費(fèi)貸等業(yè)務(wù)進(jìn)行強(qiáng)監(jiān)管后，曾經(jīng)擁有高估值的美股上市互聯(lián)網(wǎng)金融公司市盈率多下降至個(gè)位數(shù)以內(nèi)（目前360數(shù)科動(dòng)態(tài)市盈率在6倍左右，樂信在10倍左右），這與在港股及A股上市的金融類企業(yè)非常接近（中國平安在A股及H股市盈率均在11倍左右），遠(yuǎn)低于科技類企業(yè)動(dòng)輒幾十到上百倍的二級(jí)市場(chǎng)市盈率。

從這一趨勢(shì)也可以看出，二級(jí)市場(chǎng)從最早對(duì)互金公司按照互聯(lián)網(wǎng)邏輯進(jìn)行估值已經(jīng)逐漸回歸至理性的按照金融企業(yè)進(jìn)行估值。

市場(chǎng)對(duì)于螞蟻定位的搖擺有跡可循，比如華創(chuàng)證券在一份研報(bào)里就提出了螞蟻的兩種估值方法：

1.分拆各項(xiàng)業(yè)務(wù)，進(jìn)行可比相關(guān)金融公司對(duì)標(biāo)；

2.互聯(lián)網(wǎng)公司典型的用戶數(shù)估值法，采用P/MAU或者P/DAU的方法。

事實(shí)上，對(duì)于螞蟻集團(tuán)，如果簡(jiǎn)單的從賬面數(shù)據(jù)理解，按照互聯(lián)網(wǎng)公司的估值邏輯無疑能夠輕松站穩(wěn)2000億美元以上市值。超7億的月活，118萬億元人民幣的平臺(tái)年度交易規(guī)模，2019年及2020年上半年收入分別高達(dá)1206.2億和725.3億元人民幣，非國際報(bào)告準(zhǔn)則下歸屬于股東利潤達(dá)到241.6億及239.1億元人民幣，同時(shí)年度保持30%-40%收入增速。縱觀市場(chǎng)，除了AT（阿里集團(tuán)和騰訊集團(tuán)）外，無出其右。

而目前港股市值在2000億美元上下的美團(tuán)，其在2019年全年收入也僅為1088.75億元人民幣，另一家未上市的獨(dú)角獸巨頭字節(jié)跳動(dòng)2019年“坊間傳聞”收入也剛剛超千億，更不用說這兩家公司在2019年仍處于戰(zhàn)略性虧損階段。

然而，對(duì)于資本市場(chǎng)中聰明的投資人來說，顯然并不會(huì)籠統(tǒng)的去看待螞蟻集團(tuán)，就像他們之前能夠理解阿里巴巴估值邏輯一樣。

螞蟻集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)相比阿里集團(tuán)更加簡(jiǎn)單，在SOTP模型下主要體現(xiàn)為數(shù)字支付業(yè)務(wù)+金融產(chǎn)品渠道銷售業(yè)務(wù)。

我們可以通過螞蟻集團(tuán)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)模型進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的推算。

對(duì)于第三方支付平臺(tái)業(yè)務(wù)的估值，同樣是脫離于電商平臺(tái)eBay(EBAY.US)且在美股上市的Paypal(PYPL.US)顯然具有較強(qiáng)的參考意義。

對(duì)比Paypal及螞蟻集團(tuán)第三方支付業(yè)務(wù)收入規(guī)模，在過去三年半時(shí)間內(nèi)，Paypal的收入規(guī)模比較穩(wěn)定的站在螞蟻集團(tuán)支付業(yè)務(wù)收入的2.3-2.6倍之間；同時(shí)Paypal在2018、2019年收入增速分別為18.4%和13.3%，略低于螞蟻集團(tuán)第三方支付業(yè)務(wù)23.6%和17%的收入增速。另外，Paypal在過去三年的凈利潤率均超過10%，同樣處于健康的盈利狀態(tài)。

以目前Paypal在美股2382億美元的二級(jí)市場(chǎng)市值（截止上周最后一個(gè)交易日后市值），在考慮收入增速及盈利性的同時(shí)，按照2.3倍較低倍數(shù)計(jì)算螞蟻集團(tuán)支付業(yè)務(wù)估值，螞蟻集團(tuán)第三方支付業(yè)務(wù)估值將在1000億美元上下。

對(duì)于螞蟻集團(tuán)的數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)，主要包括微貸科技平臺(tái)、理財(cái)科技平臺(tái)、保險(xiǎn)科技平臺(tái)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)核心均為第三方金融產(chǎn)品銷售。同時(shí)，公司微貸科技平臺(tái)業(yè)務(wù)與目前市場(chǎng)主流的互聯(lián)網(wǎng)金融公司助貸業(yè)務(wù)相似，且收入在報(bào)告期內(nèi)占比均超過50%（數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)收入占比），因此估值邏輯可以參考已上市的互聯(lián)網(wǎng)金融科技公司。

另外，在今年上半年，螞蟻集團(tuán)數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)56.9%，貸款存量規(guī)模增長(zhǎng)6.9%。

但考慮到公共衛(wèi)生事件之下，360數(shù)科(QFIN.US)及樂信(LX.US)在收入端同樣取得快速增長(zhǎng)，增幅分別達(dá)到54.0%和66.6%，貸款存量則分別增長(zhǎng)8.8%和2.1%，增長(zhǎng)速度較為接近，因此具有較強(qiáng)可比性。

由于螞蟻集團(tuán)在招股書中并未單獨(dú)披露數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)利潤情況，因此取集團(tuán)整體利潤率33%（高于360數(shù)科和樂信利潤水平），同時(shí)按照螞蟻集團(tuán)金融科技業(yè)務(wù)上半年56.9%的收入同比增速預(yù)估2020年全年收入將達(dá)到1064億元（2019年收入677.8億*156.9%=1064億）。

螞蟻集團(tuán)數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)2020年預(yù)計(jì)盈利將為350億元人民幣左右（1064*33%=351），按照金融企業(yè)普遍不超過10倍的市盈率水平對(duì)應(yīng)估值約為3500億元人民幣（3500/6.8=515億美元）。

從另一個(gè)角度去驗(yàn)證，截止6月末，螞蟻集團(tuán)微貸科技平臺(tái)信貸余額為21536萬億元人民幣，是360數(shù)科6月末信貸余額的27.4倍，是樂信信貸余額的34.5倍。

而截止上周最后一個(gè)交易日后，360數(shù)科和樂信市值分別為18.32億美元和14.14億美元，按照信貸規(guī)模倍數(shù)放大后，對(duì)應(yīng)估值分別為502億美元和488億美元。

按照公司微貸科技業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入占總的數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)62%左右估算，螞蟻集團(tuán)目前數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)估值在800億美元（500/62%=800）體量范圍上下較為合理。

在SOTP邏輯下，螞蟻集團(tuán)數(shù)字支付業(yè)務(wù)+金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)整體估值將在1500-1800億美元之間。如果考慮到螞蟻集團(tuán)在市場(chǎng)中的統(tǒng)治地位、業(yè)務(wù)護(hù)城河的高度以及螞蟻集團(tuán)在區(qū)塊鏈等技術(shù)方面的部署（目前實(shí)際收益較少），2000億美元以上的市值也是能夠達(dá)到的。

但3800億-4600億美元的估值，恐怕就還需要市場(chǎng)情緒的加碼了。

A+H的挑戰(zhàn)

螞蟻集團(tuán)能否進(jìn)入比較合理的估值區(qū)間，顯然對(duì)于發(fā)行階段以及上市后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)（特別是港股股價(jià)）有比較重要的意義。而值得特別注意的是，由于螞蟻集團(tuán)選擇的是A股科創(chuàng)板+港股同步發(fā)行，對(duì)于承銷機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力提出了比較高的要求。

“如果保守定價(jià)，螞蟻集團(tuán)的募資規(guī)模顯然會(huì)受到一定影響；但如果定價(jià)過高，由于A股及港股在參與主體及估值邏輯方面均存在較大的差別，即使在兩地資本市場(chǎng)均能夠超額募資，但對(duì)于港股無論是在掛牌前的暗盤交易階段，還是上市后的股價(jià)走勢(shì)均會(huì)存在不小的壓力，”一位頭部互聯(lián)網(wǎng)券商從業(yè)者告訴「資本偵探」：“這是港股打新的特點(diǎn)，對(duì)于認(rèn)購火爆的股票很多散戶是中簽后即交易，因此有比較高的拋售壓力，需要有機(jī)構(gòu)接盤才能穩(wěn)住股價(jià)?！?/p>

而實(shí)際上，進(jìn)入到10月份，港股市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的散戶認(rèn)購熱情下降，投資回歸理性的情況。

就在幾天前，在港股上市的物業(yè)股第一服務(wù)控股，以及制藥公司先聲藥業(yè)在開盤后均實(shí)現(xiàn)了破發(fā)，而這兩只股票所屬的物業(yè)服務(wù)以及制藥行業(yè)在今年上半年都屬于熱門行業(yè)，且兩家公司在募集階段均取得了百倍以上的超額認(rèn)購。

同樣，近期由高瓴資本加持作為基石投資者的大熱門股嘉和生物(06998)及云頂新耀(01952)，在公開發(fā)售階段分別超購1200倍以及600倍的情況下，在上市后股價(jià)一路下行，目前同樣已經(jīng)破發(fā)。

因此，近期熱門股票的連續(xù)破發(fā)也對(duì)港股散戶認(rèn)購帶來了極大的恐慌情緒。

港股散戶對(duì)于像剛剛完成招股的物業(yè)股世貿(mào)服務(wù)，以及正在招股的生物醫(yī)學(xué)公司藥明巨諾(02126)的興趣大幅下降，紛紛撤銷認(rèn)購。這種依靠市場(chǎng)熱情抬高估值多融資的“難看吃像”，在目前已經(jīng)出現(xiàn)明星公司上市即破發(fā)的市場(chǎng)環(huán)境下，已經(jīng)很難再規(guī)模性的持續(xù)“套路”到散戶。

因此對(duì)于螞蟻集團(tuán)選擇兩地同步發(fā)行，如果機(jī)構(gòu)投資者無法完全認(rèn)可其內(nèi)在估值邏輯，無論是在發(fā)行前（基石投資階段）還是發(fā)行后（承接散戶拋售股票階段）均更愿意持有A股科創(chuàng)板的股票，而不愿持有港股股票，螞蟻集團(tuán)在上市后很可能會(huì)呈現(xiàn)A股及港股巨大的估值GAP（差距）。

這種情況就出現(xiàn)在今年從港股回歸科創(chuàng)板的另一家巨頭公司中芯國際上。截止目前，中芯國際(00981)科創(chuàng)板市值約為港股市值的3倍左右，主要體現(xiàn)的就是兩地區(qū)投資人對(duì)公司估值理解的差異。

不過，同樣是在美股及香港兩地上市的公司，無論是阿里集團(tuán)，還是今年回歸香港的京東(09618)和網(wǎng)易(09999)，由于估值體系接近，投資者組成接近，因此并不存在較大的市值差異。

盛宴已經(jīng)開始。

昨日，螞蟻集團(tuán)公布在港招股詳情：港股招股價(jià)為每股80港元，港股首次公開發(fā)售的發(fā)售股份數(shù)目為逾16.7億股港股（視乎港股超額配股權(quán)行使與否而定），其中，香港發(fā)售股份數(shù)目約4176.8萬股港股；國際發(fā)售股份數(shù)目約16.28億股港股（可予調(diào)整及視乎港股超額配股權(quán)行使與否而定）。集資最多1336億港元。

一手50股，入場(chǎng)費(fèi)4040.31港元。但這已經(jīng)成為了“資本家”的狂歡——有資訊稱，螞蟻集團(tuán)香港發(fā)行開始僅僅1個(gè)小時(shí)，港股機(jī)構(gòu)發(fā)行部分已經(jīng)超額認(rèn)購，其中大部分都是10億美金級(jí)別的大訂單。另據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，為搶占螞蟻IPO份額，已有主權(quán)基金開始做A+H兩手準(zhǔn)備。

據(jù)此前消息顯示，目前包括阿布扎比投資局（ADIA）、新加坡政府投資公司（GIC）、加拿大養(yǎng)老基金投資公司（CPPIB）都明確表達(dá)了希望參與螞蟻的A股戰(zhàn)略配售。新加坡的淡馬錫、沙特的公共投資基金（PIF）也計(jì)劃參與投資，而中國社?；饘⒊蔀槲浵佋诳苿?chuàng)板的戰(zhàn)略投資者。這意味著全球資產(chǎn)管理規(guī)模前十大的主權(quán)財(cái)富基金中，五家已經(jīng)計(jì)劃參與投資螞蟻IPO。

但同時(shí)，從散戶視角看，螞蟻集團(tuán)本次港股打新中簽率很可能會(huì)在較高的80%-100%之間，這也就意味著申購1-2手即可中簽，而這也是近期市場(chǎng)中熱門新股最高的中簽率（新股稀缺性差）。如果開盤后螞蟻股票漲幅有限，散戶持有股票意愿不強(qiáng)，很可能會(huì)出現(xiàn)較出逃情況。很難想象，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇在二級(jí)市場(chǎng)高位再次吸入螞蟻股票。

不由地再次感慨，這是一個(gè)百年不遇的研究樣本，螞蟻的估值藝術(shù)，市場(chǎng)的情緒反饋，各層級(jí)投資人的決斷與取舍……都會(huì)隨著螞蟻IPO大幕的徐徐拉開陸續(xù)浮出水面。

（本文編輯：孫健一）