長城汽車(02333)三季報(bào)點(diǎn)評：Q3營收+24%，全新平臺(tái)帶來新一輪產(chǎn)品強(qiáng)勢周期

分品牌看，三季度歐拉品牌銷量+180%，皮卡品牌+93%，哈弗品牌銷量+9%，WEY品牌+3%。公司于7月發(fā)布“檸檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技術(shù)平臺(tái)，同時(shí)支持SUV、轎車、MPV等細(xì)分市場與多種動(dòng)力方案的研發(fā)生產(chǎn)，促進(jìn)產(chǎn)品迭代，加速新一輪產(chǎn)品強(qiáng)勢周期的到來?；跈幟势脚_(tái)推出的新一代哈弗H6、哈弗大狗已經(jīng)上市，歐拉好貓也已經(jīng)進(jìn)入量產(chǎn)階段，明年規(guī)劃目標(biāo)銷量4萬輛。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)銷量下滑風(fēng)險(xiǎn)，新車型不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

考慮新平臺(tái)盈利彈性大，上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)20/21/22年利潤49/77/93億元（原預(yù)期44/53/64億）；對應(yīng)PE=45/29/24x，維持買入評級。

公司前三季度毛利率為16.51%，同比上升1.19pct，凈利率為4.16%，同比下降0.64pct。單三季度毛利率為18.97%，同比+0.48pct，環(huán)比+1.54pct，凈利率5.5%，同比-1.11pct，環(huán)比-4pct。Q3長城銷量+24%，產(chǎn)能利用率提升帶來毛利率同環(huán)比提升。

單三季度四費(fèi)率11.17%，其中銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為4.60%/2.19%/2.57%/1.81%，同比+0.44/+0.05/-0.06/+2.45pct，環(huán)比+1.88/+0.05/-0.02/+3.20pct。短期費(fèi)用率上升是公司凈利率波動(dòng)的直接原因。財(cái)務(wù)費(fèi)率上升主因是盧布貶值造成匯兌損失，銷售費(fèi)率上升的主因是北京車展的舉辦和哈佛大狗等新車型上市帶來的相關(guān)宣傳推廣費(fèi)用。

長城汽車2016年銷量達(dá)107.45萬臺(tái)，同比增長26.01%，為近5年來的最高峰。此后，長城的銷量水平基本保持穩(wěn)定，增減幅度都在2%以內(nèi)。2020年前三季度公司總體銷量下降6.00%，主要是因?yàn)槭苄l(wèi)生事件影響，1-3月銷量同比暴跌28.16%/85.48%/41.75%。由于衛(wèi)生事件控制成效顯著，4月份開始跌幅收窄，5月實(shí)現(xiàn)了30.92%的同比增長，創(chuàng)下了2017年以來最高的單月漲幅。隨后銷量增速放緩，2020年9月銷量同比增長17.79%，售出11.78萬輛車，預(yù)計(jì)到2020年底全年銷量可實(shí)現(xiàn)同比正增長。分品牌看，三季度歐拉品牌銷量+180%，皮卡品牌+93%，哈弗品牌銷量+9%，WEY品牌+3%。

哈弗品牌是長城銷量的主力（長期銷量占比70%以上），2016年售出93.80萬輛車，同比增長41.59%；2017-2018年，受車市景氣度下行影響，哈弗的銷量以大約10%的速度持續(xù)下降；2019年增速轉(zhuǎn)正，同比微增0.44%。同樣受衛(wèi)生事件影響，2020年1-4月哈弗的銷量持續(xù)同比下降，至5月反彈，當(dāng)月同比增長20.36%。哈弗的銷量走勢與長城汽車的整體走勢基本一致。

WEY品牌成立于2016年，2017年6月開設(shè)首家4S店，并于當(dāng)年銷售汽車8.64萬輛。2018年WEY品牌銷量為13.95萬輛，同比增長61.39%。此后，WEY的銷量開始回落，2019年和2020年前三季度，降幅大約為28%。2020年前三季度，WEY的銷量走勢不及長城汽車平均水平，2月銷量跌幅一度高達(dá)92.73%，隨后跌幅緩慢收窄，直至8月份才實(shí)現(xiàn)增速轉(zhuǎn)正。2020年9月，WEY的銷量為9,037輛，同比上升3.86%，與長城汽車的總體增速（17.79%）差距較大。

長城皮卡近年來的銷量頂峰在2018年，共銷售13.80萬輛，同比增長15.15%，2019年銷量同比下降5.41%。2020年以來，皮卡銷量同樣受衛(wèi)生事件影響，且波動(dòng)更大，在衛(wèi)生事件前后呈現(xiàn)出劇烈下降、劇烈反彈的走勢。2020年1-4月，連續(xù)四個(gè)月銷量下降在30%以上，2月同比下降89.13%。從二季度開始，皮卡銷量劇烈反彈，5月-9月連續(xù)5個(gè)月銷量同比增長50%以上，7月同比增速高達(dá)155.86%。

皮卡銷量的強(qiáng)勁增長與國家政策密切相關(guān)。2016 年以來地方政府陸續(xù)放開皮卡進(jìn)城限制，今年重慶、江西、湖北、山東等地都出臺(tái)了皮卡解禁政策，國內(nèi)皮卡市場有望迎來快速發(fā)展。受益于消費(fèi)升級，皮卡有望在商用車領(lǐng)域可以進(jìn)一步替代微客、輕客、微卡和輕卡的需求；乘用需求來看，政策端不斷解禁，用車環(huán)境大幅改善，皮卡有望成為多用途乘用車，拓展到一至三線城市消費(fèi)人群，滿足城市中收入較高人群的戶外活動(dòng)需求，使皮卡市場大幅擴(kuò)容。

歐拉品牌創(chuàng)立于2018年，專注于純電動(dòng)車的設(shè)計(jì)研發(fā)。2019年9-12月，歐拉的銷量持續(xù)保持100%以上的同比增長。2020年1-6月，受衛(wèi)生事件影響，歐拉的銷量連續(xù)6個(gè)月持續(xù)同比下降，并從7月開始迎來強(qiáng)勢復(fù)蘇。7-9月，歐拉的銷量同比增長47.95%/291.35%/252.64%，并于2020年9月售出6619輛，達(dá)到了2019年3月以來的最高水平。

公司于7月發(fā)布“檸檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技術(shù)平臺(tái)，同時(shí)支持SUV、轎車、MPV等細(xì)分市場與多種動(dòng)力方案的研發(fā)生產(chǎn)，促進(jìn)產(chǎn)品迭代，加速新一輪產(chǎn)品強(qiáng)勢周期的到來?；跈幟势脚_(tái)推出的新一代哈弗H6、哈弗大狗已經(jīng)上市，歐拉好貓也已經(jīng)進(jìn)入量產(chǎn)階段，明年規(guī)劃目標(biāo)銷量4萬輛。

“長城·檸檬”擁有全球化、模塊化、高性能、高安全、輕量化5大特征，覆蓋A0至D級SUV、轎車、MPV車型，產(chǎn)品能滿足世界各地用戶不同需求。動(dòng)力單元部分，“長城·檸檬”可以兼?zhèn)涓咝加蛣?dòng)力、混合動(dòng)力、純電動(dòng)、氫能源四種動(dòng)力方案。2022年常規(guī)、混動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)熱效率分別可達(dá)41%、42%，預(yù)計(jì)2025年可達(dá)51.5%。同時(shí)，搭載全球首款公開發(fā)布的9速濕式雙離合變速器，百公里油耗降低了7%，全球首發(fā)DHT混動(dòng)架構(gòu)可滿足城市道路燃油經(jīng)濟(jì)性需求，市區(qū)油耗較常規(guī)車型節(jié)油率可達(dá)48~50%。檸檬平臺(tái)的純電專屬模塊，支持純電動(dòng)產(chǎn)品打造，現(xiàn)階段純電最高續(xù)航可達(dá)700km。

“坦克”平臺(tái)是長城汽車整合全球優(yōu)勢資源，以智能模塊化設(shè)計(jì)打造的高延展性平臺(tái)，基于模塊化的平臺(tái)設(shè)計(jì)可支撐SUV、MPV、皮卡不同品類車型敏捷開發(fā)，兼具動(dòng)力強(qiáng)悍、智能越野、高可靠性三大特征。在動(dòng)力方面，“坦克”平臺(tái)涵蓋ICE、PHEV、HEV三種動(dòng)力形式，在常規(guī)高效發(fā)動(dòng)機(jī)中主要有2.0升、3.0升兩種GDIT發(fā)動(dòng)機(jī)，其中3.0T功率/扭矩分別達(dá)到了260 kW/500 N·m，并實(shí)現(xiàn)了38%的發(fā)動(dòng)機(jī)熱效率，做到了同級別最優(yōu)。此外，“坦克”平臺(tái)各項(xiàng)越野參數(shù)也實(shí)現(xiàn)了行業(yè)領(lǐng)先。其中，平臺(tái)車輛基礎(chǔ)涉水深度達(dá)965mm，主動(dòng)懸架升降范圍達(dá)120mm，100%的爬坡度更是刷新行業(yè)極限，為全球用戶提供極致的越野體驗(yàn)。

咖啡智能深度聚焦用戶心智，提出“將生活注入技術(shù)”的價(jià)值主張。在智能駕駛領(lǐng)域，L3級別的自動(dòng)駕駛采用可拓展架構(gòu)，將在明年開始不斷迭代。智能座艙以多元化移動(dòng)空間、“端云一體”計(jì)算平臺(tái)、跨系統(tǒng)開放架構(gòu)形成內(nèi)核。在電子電器架構(gòu)方面，咖啡智能將賦能長城汽車3.5及4.0代全新電子電器架構(gòu)，支持千兆以太網(wǎng)、5G、V2X等。

在歐拉、皮卡等品牌的強(qiáng)勢表現(xiàn)下，長城單三季度批發(fā)銷量大幅改善，同比+23.9%，考慮依托“檸檬+坦克+咖啡智能”，長城全新平臺(tái)有望帶來新一輪產(chǎn)品強(qiáng)勢周期，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2020-2021年歸母凈利49/77/93億元（原預(yù)期44/53/64億）；對應(yīng)PE=45/29/24x。選取長安汽車、廣汽集團(tuán)、比亞迪、上汽集團(tuán)四家整車企業(yè)作為可比公司，可比公司21年平均PE為30.7倍，公司作為自主車企龍頭，盈利彈性大，有望顯著受益行業(yè)復(fù)蘇和全新平臺(tái)布局，參考可比公司估值，更新一年期（2021年）目標(biāo)股價(jià)25-30元，當(dāng)前股價(jià)距目標(biāo)估值最高仍有25%的提升空間，維持“買入”評級。