美國(guó)大選倒計(jì)時(shí)，市場(chǎng)還存在哪些預(yù)期差？

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“CITICS宏觀研究”，作者：諸建芳 崔嶸

核心觀點(diǎn)

美國(guó)大選最后一次辯論結(jié)束，大選進(jìn)入10天倒計(jì)時(shí)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)大選結(jié)果及其政策影響已經(jīng)有了較為充分的預(yù)期，但市場(chǎng)交易的往往是預(yù)期差，因此本篇報(bào)告梳理了在大選最后時(shí)段可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的事件及其可能的預(yù)期差變化。在大選結(jié)果落定之前，維持對(duì)美元震蕩走勢(shì)的判斷。

摘要

美國(guó)大選最后一次辯論剛剛結(jié)束，從辯論結(jié)果來看，特朗普改變了上一場(chǎng)咄咄逼人的進(jìn)攻態(tài)勢(shì)，拜登在整體的辯論策略和話題應(yīng)對(duì)上也相對(duì)自如，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)民調(diào)結(jié)果產(chǎn)生明顯影響。接下來大選進(jìn)入10天倒計(jì)時(shí)，影響海外市場(chǎng)的關(guān)鍵因素將主要集中于兩點(diǎn)，一是大選結(jié)果;二是財(cái)政刺激政策預(yù)期。從最新的民調(diào)和博彩數(shù)據(jù)來看，拜登勝選，民主黨控制兩院的概率較高。同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期大選后就會(huì)有大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃落地。相比于市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為在大選最后階段有以下三點(diǎn)預(yù)期差值得關(guān)注：

預(yù)期差一：市場(chǎng)一定程度高估了拜登+民主黨控制兩院的概率，仍需謹(jǐn)防關(guān)鍵州的變盤

拜登在全國(guó)民調(diào)中領(lǐng)先，但在搖擺州的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)甚至低于同期希拉里。尤其值得注意是的，拜登在佛羅里達(dá)、北卡、亞利桑那州等搖擺州的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)在2-3%，仍處于誤差范圍，目前還不能認(rèn)為拜登就穩(wěn)操勝券，投資者仍需謹(jǐn)防搖擺州的變盤。同時(shí)民主黨是否能贏得幾個(gè)關(guān)鍵州的參議員席位也依然充滿變數(shù)，結(jié)合幾個(gè)關(guān)鍵州的選情，民主黨要想在參議院獲得絕對(duì)多數(shù)席位的難度不小。即使民主黨最后贏得了參議院，可能也是以微弱的優(yōu)勢(shì)拿下(比如51：49)，并非市場(chǎng)預(yù)期的幾乎沒有懸念。因此拜登+民主黨控制兩院的概率并沒有市場(chǎng)預(yù)期那么高，且一旦在大選計(jì)票初期出現(xiàn)拜登丟失部分搖擺州的情形，市場(chǎng)預(yù)期可能也會(huì)反向加速修正，甚至不排除出現(xiàn)特朗普意外勝選的結(jié)果，市場(chǎng)也不能對(duì)此過分低估。在大選結(jié)果正式出來之前，我們還是建議投資者避免押注于單一結(jié)果。

預(yù)期差二：大選推遲公布的概率較高，不能低估該時(shí)期市場(chǎng)的波動(dòng)

歷史上極少見到大選結(jié)果推遲公布的情形，一般在1-3天之內(nèi)。但今年大選結(jié)果推遲公布的概率較高，其原因可能有2點(diǎn)，一是此次大選郵寄選票的占比近一半，相比歷史上的10-20%顯著提升，由于各州郵寄選票的寄送規(guī)則不同以及選票核驗(yàn)等，最終選票的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能會(huì)推遲公布;預(yù)計(jì)這種情形下，大選結(jié)果可能推遲一周左右公布;二是如果特朗普在選情中落后可能會(huì)質(zhì)疑選票的有效性，甚至最后需要等待最高法院判決，從而影響大選的計(jì)票流程，推遲大選結(jié)果。這種情形下，預(yù)計(jì)大選計(jì)票可能持續(xù)一個(gè)月左右甚至更長(zhǎng)，且不排除最終無法選出美國(guó)總統(tǒng)、出現(xiàn)政治僵局的極端情形。因此不能低估大選結(jié)果反復(fù)發(fā)酵的情況下市場(chǎng)的波動(dòng)。

預(yù)期差三：大選后很快推出大規(guī)模財(cái)政計(jì)劃的概率不高，今年年底之前市場(chǎng)預(yù)期可能落空

當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期大選之后就會(huì)很快推出大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃。但我們認(rèn)為不管誰上臺(tái)，在今年年底之前推出大規(guī)模一攬子財(cái)政刺激的可能性都比較低。由于在明年1月之前，國(guó)會(huì)和總統(tǒng)都處于換屆期，不管是民主黨還是共和黨都沒有動(dòng)力在此期間再去推動(dòng)一輪大規(guī)模的財(cái)政刺激措施，大概率只會(huì)繼續(xù)延長(zhǎng)失業(yè)救助和企業(yè)貸款到明年年初。如果拜登當(dāng)選，且民主黨控制兩院，最早可能在明年1月底拜登上任后就推出一輪新的財(cái)政刺激計(jì)劃，規(guī)?？赡茉?.5-2萬億美元。因此在今年年底之前，市場(chǎng)對(duì)于新一輪大規(guī)模刺激計(jì)劃的預(yù)期可能落空。

風(fēng)險(xiǎn)因素：1) 拜登的健康問題;2) 意外的地緣政治事件。

市場(chǎng)影響：對(duì)于市場(chǎng)而言，短期大選結(jié)果的波折和財(cái)政刺激的預(yù)期下調(diào)可能壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，在大選結(jié)果落定之前，維持對(duì)美元震蕩走勢(shì)的判斷。但中期來看，我們認(rèn)為無論大選結(jié)果如何，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期和流動(dòng)性寬松都將推動(dòng)美元趨勢(shì)下行。如果拜登當(dāng)選且民主黨控制兩院預(yù)期兌現(xiàn)，大規(guī)模財(cái)政刺激的預(yù)期升溫，則可能加速美元中期走弱的趨勢(shì)。

正文

美國(guó)大選最后一次辯論剛剛結(jié)束，從辯論結(jié)果來看，特朗普改變了上一場(chǎng)咄咄逼人的進(jìn)攻態(tài)勢(shì)，拜登在整體的辯論策略和話題應(yīng)對(duì)上也相對(duì)自如，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)民調(diào)結(jié)果產(chǎn)生明顯影響。

接下來大選進(jìn)入10天倒計(jì)時(shí)，影響海外市場(chǎng)的關(guān)鍵因素將主要集中于兩點(diǎn)，一是大選結(jié)果;二是財(cái)政刺激政策預(yù)期。從最新的民調(diào)和博彩數(shù)據(jù)來看，拜登勝選，民主黨控制兩院的概率較高。同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期大選后就會(huì)有大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃落地。對(duì)比市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為在大選最后階段有以下三點(diǎn)預(yù)期差的變化值得關(guān)注。

預(yù)期差一：市場(chǎng)高估了拜登+民主黨控制兩院的概率，仍需謹(jǐn)防關(guān)鍵州的變盤

拜登在搖擺州的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較小

截至10月23日最新數(shù)據(jù)，拜登在全國(guó)民調(diào)中領(lǐng)先特朗普7.9%，在六大搖擺州的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)為4.1%，遠(yuǎn)低于全國(guó)民調(diào)，且低于2016年同期希拉里對(duì)特朗普的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。尤其值得注意是的，幾個(gè)關(guān)鍵搖擺州，包括佛羅里達(dá)、北卡、亞利桑那州等，拜登的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)在2-3個(gè)點(diǎn)，仍處于誤差范圍(2016年希拉里的民調(diào)支持率最后領(lǐng)先特朗普3.2%，但卻輸?shù)袅舜筮x)，因此我們認(rèn)為目前不能簡(jiǎn)單認(rèn)為拜登穩(wěn)操勝券，仍需謹(jǐn)防搖擺州的變盤，這可能會(huì)對(duì)最終的選舉結(jié)果造成直接影響。

民主黨能否控制參議院仍有變數(shù)

此外，在國(guó)會(huì)選舉中，市場(chǎng)預(yù)期民主黨可能會(huì)同時(shí)贏得參議院和眾議院，其中參議院至關(guān)重要。而從目前的州政府選舉情況來看，現(xiàn)任阿拉巴馬州民主黨參議員道格·瓊斯可能會(huì)輸?shù)暨x舉，民主黨要想獲得參議院的多數(shù)席位，至少還要贏下4-5個(gè)州。目前來看還有幾個(gè)關(guān)鍵州的參議員席位充滿變數(shù)，特別是在北卡和愛荷華州的選情膠著，民主黨順利拿下這幾個(gè)州并在參議院獲得絕對(duì)多數(shù)席位的難度不小。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期民主黨控制參議院的概率高達(dá)64%，我們認(rèn)為即使民主黨最后贏得了參議院，可能也是以微弱的優(yōu)勢(shì)拿下(比如51：49)，并非市場(chǎng)預(yù)期的幾乎沒有懸念。

雖然我們認(rèn)同拜登勝選+民主黨勝選在目前的形勢(shì)下是概率更大的事件，但也并沒有到十拿九穩(wěn)的地步，大選結(jié)果依然存在一定的不確定性。且當(dāng)下拜登的選情受到其子最新爆出的“電郵門”事件影響，在最后一次辯論之前，福克斯新聞爆料該事件知情人作證，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。與2016年最后時(shí)刻希拉里突然被爆出“郵件門”類似，大選最后時(shí)刻的突發(fā)事件往往會(huì)對(duì)選票產(chǎn)生較大影響，后續(xù)該事件是否會(huì)持續(xù)發(fā)酵同樣值得關(guān)注。如果在大選計(jì)票初期出現(xiàn)拜登丟失部分搖擺州的情形，市場(chǎng)預(yù)期可能也會(huì)反向加速修正，甚至不排除出現(xiàn)特朗普意外勝選的結(jié)果，市場(chǎng)也不能對(duì)此過分低估。在大選結(jié)果正式出來之前，我們還是建議投資者避免押注于單一結(jié)果。

預(yù)期差二：大選推遲公布的概率較高，不能低估該時(shí)期市場(chǎng)的波動(dòng)

歷史上極少見到大選結(jié)果推遲公布的情形，一般就是在大選日之后的1-3天以內(nèi)。但今年大選結(jié)果推遲公布的概率較高，其原因可能有2點(diǎn)：

一是此次大選郵寄選票的占比近一半，相對(duì)歷史上的10-20%顯著提升。同時(shí)由于各州郵寄選票的寄送規(guī)則不同以及選票核驗(yàn)等，最終選票的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能會(huì)推遲公布。根據(jù)各州的選票處理和結(jié)果公布規(guī)則，大部分的搖擺州從大選日才開始處理郵寄選票，同時(shí)仍有36%的州以11月3日作為郵戳寄出的截止日期，我們預(yù)計(jì)在這種情形下，大選結(jié)果公布的時(shí)間可能在大選日之后一周左右;

二是如果特朗普在選情中落后可能會(huì)質(zhì)疑選票的有效性，甚至最后需要等待最高法院判決，從而影響大選的計(jì)票流程，推遲大選結(jié)果。對(duì)比2000年戈?duì)柡托〔际驳倪x舉爭(zhēng)議，如果這次在郵寄選票的流程上產(chǎn)生爭(zhēng)議，特朗普很可能也會(huì)提出法律訴訟進(jìn)行重新計(jì)票，這種情形下預(yù)計(jì)大選計(jì)票可能持續(xù)一個(gè)月左右甚至更長(zhǎng)，且不排除最終無法選出美國(guó)總統(tǒng)、出現(xiàn)政治僵局的極端情形。因此不能低估大選結(jié)果反復(fù)發(fā)酵的情況下市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)的波動(dòng)。

預(yù)期差三：大選后推出大規(guī)模財(cái)政政策的概率不高，市場(chǎng)預(yù)期可能落空

當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期大選之后就會(huì)很快推出大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃。但我們認(rèn)為不管誰上臺(tái)，在今年年底之前推出大規(guī)模一攬子財(cái)政刺激的可能性都比較低。

鑒于美國(guó)目前已經(jīng)出現(xiàn)了第三波衛(wèi)生事件，大選期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)將再次面臨較大壓力，但兩黨針對(duì)新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃爭(zhēng)執(zhí)不下，大選前推出一輪財(cái)政刺激計(jì)劃的概率較低。因此市場(chǎng)投資者普遍預(yù)期更大規(guī)模的財(cái)政計(jì)劃可能在大選之后推出。

我們認(rèn)為這一預(yù)期有可能在年底落空。由于在明年1月之前，國(guó)會(huì)和總統(tǒng)都處于換屆期，不管是民主黨還是共和黨都沒有動(dòng)力在此期間再去推動(dòng)一輪大規(guī)模的財(cái)政刺激措施，大概率只會(huì)繼續(xù)延長(zhǎng)失業(yè)救助和企業(yè)貸款到明年年初。對(duì)比衛(wèi)生事件以來共和黨和民主黨提出的財(cái)政刺激法案可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前民主黨更傾向于2.4萬億大規(guī)模的財(cái)政法案，而共和黨內(nèi)部多數(shù)不愿意提供超過1萬億的財(cái)政計(jì)劃(雖然特朗普提出了1.8萬億的方案，但遭到共和黨內(nèi)部的反對(duì))，雙方的分歧主要集中在州政府補(bǔ)貼上。這一分歧由于涉及到兩黨的基本盤，因此在大選之前遲遲難以落地。而大選之后，政府換屆期間預(yù)計(jì)雙方的分歧并不會(huì)隨著大選結(jié)果的公布而改變。如果拜登獲勝，民主黨可以等到拜登上任之后再推出更大規(guī)模的財(cái)政計(jì)劃，而沒有必要在換屆期去做更多妥協(xié)。當(dāng)然，對(duì)于失業(yè)救助和企業(yè)貸款，雙方分歧不大，我們認(rèn)為當(dāng)前這一輪財(cái)政談判可能延續(xù)到大選之后，屆時(shí)有可能將達(dá)成一輪小規(guī)模的刺激計(jì)劃。因此我們認(rèn)為如果拜登當(dāng)選，且民主黨控制兩院，最早可能在明年1月底拜登上任后就推出一輪新的財(cái)政刺激計(jì)劃，規(guī)?？赡茉?.5-2萬億美元。因此在今年年底之前，市場(chǎng)對(duì)于新一論大規(guī)模刺激計(jì)劃的預(yù)期可能落空。

風(fēng)險(xiǎn)因素

1) 拜登的健康問題;

2) 意外的地緣政治事件;

市場(chǎng)影響及資產(chǎn)配置建議

對(duì)于市場(chǎng)而言，短期大選結(jié)果的波折和財(cái)政刺激的預(yù)期下調(diào)可能壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，在大選結(jié)果落定之前，維持對(duì)美元震蕩走勢(shì)的判斷。但中期來看，我們認(rèn)為無論大選結(jié)果如何，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期和流動(dòng)性寬松都將推動(dòng)美元趨勢(shì)下行，如果拜登當(dāng)選且民主黨控制兩院預(yù)期兌現(xiàn)，則可能加速美元中期走弱的趨勢(shì)。

短期而言，預(yù)期差可能會(huì)帶來一些交易的機(jī)會(huì)，主要有三個(gè)方面，1)市場(chǎng)的波動(dòng)率可能會(huì)再次上升;2)押注單一大選情形的概率下降，帶來相應(yīng)板塊的錯(cuò)殺機(jī)會(huì);3)財(cái)政力度暫時(shí)的預(yù)期下調(diào)帶來的大宗商品配置機(jī)會(huì)。

而對(duì)于大選結(jié)果落地之后的市場(chǎng)配置，我們也維持此前的觀點(diǎn)。如果民主黨完勝(對(duì)應(yīng)第一種情形)，由于拜登加稅、加強(qiáng)監(jiān)管，大規(guī)模財(cái)政和基建計(jì)劃，以及貿(mào)易爭(zhēng)端的相對(duì)緩和對(duì)于美股來說是短空長(zhǎng)多。同時(shí)財(cái)政計(jì)劃的預(yù)期也會(huì)帶來美債曲線短期陡峭化的交易機(jī)會(huì)。此外，高赤字、可能緩和的中美關(guān)系(拜登上臺(tái)有取消關(guān)稅的預(yù)期)都有可能加速美元走弱。如果是拜登贏得大選，兩院維持現(xiàn)狀(第二種情形)，拜登在對(duì)外政策的相對(duì)溫和可能會(huì)提振市場(chǎng)偏好，同時(shí)加稅等政策將在兩院面臨較大阻力，因此大選之后美股短期可能會(huì)表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，美債收益率也難以快速上行，美元中性偏弱。如果是特朗普贏得大選，對(duì)應(yīng)第三種情況的概率較高，上任后的政策有望延續(xù)此前任期，市場(chǎng)對(duì)大選結(jié)果和政策預(yù)期的反應(yīng)會(huì)相對(duì)溫和，且如果是意外連任還會(huì)提振市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，美股有望保持強(qiáng)勢(shì)，美債維持低位，美元會(huì)相對(duì)偏強(qiáng)。具體請(qǐng)參考我們此前外發(fā)的報(bào)告《2020美國(guó)大選前瞻系列之五—關(guān)注美國(guó)大選背景下的兩大交易主題》(2020-8-22)。