天風(fēng)證券：紫金礦業(yè)(02899)業(yè)績持續(xù)高增長，資源、運營、融資優(yōu)勢有望持續(xù)

本文來自微信公眾號“笑看有色”，作者：楊誠笑。

紫金礦業(yè)(02899)發(fā)布2020年三季報，業(yè)績逆勢大增

2020前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入1304億元，同比增長28%；實現(xiàn)歸母凈利潤為45.7億元，同比增長52%；扣非歸母46.7億元，同比增長69%。實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額99億元，同比增長63.5%。其中Q3實現(xiàn)歸母凈利潤21.5億元，同比增長87%，環(huán)比增長56%，持續(xù)超預(yù)期。

充分受益金價上行，內(nèi)生挖掘補充礦權(quán)擾動。2020前三季度金價同比大幅上漲23%，公司成本持續(xù)優(yōu)化，礦金毛利率大幅提升至51%，在礦權(quán)擾動下挖掘現(xiàn)有項目潛力，實現(xiàn)產(chǎn)量微幅提升至29.5噸，充分受益金價上行，礦金毛利超過51億元，占比達44%。銅價修復(fù)企穩(wěn)，礦銅放量保價護航。2020前三季度銅現(xiàn)貨平均價為4.7萬元/噸，YOY為- 1.6%，通過技改及規(guī)?；帕康扔行Ы档统杀荆阢~價承壓情況下，毛利率逆勢增長3個百分點。合計礦銅產(chǎn)量34.5萬噸，同比上漲31%。分項目來看，科盧韋齊、多寶山貢獻主要增量。鋅價承壓，鉛鋅業(yè)務(wù)小幅拖累業(yè)績。2020前三季度鋅均價為1.8萬元/噸，同比回落15%，同時成本抬升9%，帶來毛利率大幅回落至24%。礦鋅產(chǎn)量24.4萬噸，同比下滑12.5%

經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善，財務(wù)費用/資產(chǎn)減值可控

2020年1-9月實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量約 99.05億元，同比大幅增長63.5%，主要由于公司礦金價格上行、礦銅持續(xù)放量。目前資產(chǎn)負債率在60%左右水平，利息支出小幅提升，但伴隨海內(nèi)外多個資源項目逐漸投產(chǎn)，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有望持續(xù)攀升。資產(chǎn)減值損失/信用減值損失 3.4億元小幅提升。

資源、運營、融資優(yōu)勢有望持續(xù)，礦業(yè)巨頭雛形初現(xiàn)。2020年是公司“項目建設(shè)年”，哥倫比亞武里蒂卡金礦、黑龍江紫金銅業(yè)等基本建成投產(chǎn)，卡庫拉銅礦、塞爾維亞紫金銅業(yè)、Timok銅金礦、黑龍江銅山礦采礦、隴南紫金改擴建項目超預(yù)期推進。并購成長逐漸進入收獲期，在多樣化融資支持和項目運營管理優(yōu)勢不斷凸顯下，資源優(yōu)勢有望不斷轉(zhuǎn)為經(jīng)濟效益，向全球領(lǐng)先的礦業(yè)巨頭邁進。

盈利預(yù)測與評級。紫金礦業(yè)礦銅礦金產(chǎn)量持續(xù)爬坡，部分項目風(fēng)險可能逐步釋放，降本效應(yīng)帶來盈利能力超預(yù)期，我們再度小幅上調(diào)公司盈利預(yù)測，2020-2022年實現(xiàn)EPS為0.25元/股，0.32元/股，0.48元/股，（前值為0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股），對應(yīng)當前PE為27、21、14倍。維持買入評級。

風(fēng)險提示：波格拉礦權(quán)無法延期的風(fēng)險，海外項目投產(chǎn)不及預(yù)期，衛(wèi)生事件全球蔓延帶來銅、鋅、黃金價格大幅下跌。

1. 充分受益金價上行，礦銅放量保駕護航

2020年公司實現(xiàn)毛利149.7億元，同比增長30%，主要來自礦銅業(yè)務(wù)放量和礦金板塊充分受益金價上行，綜合毛利率為11.5%，同比小幅提升，主要由于礦山毛利率達到47.3%，同比上升3.7個百分點。

充分受益金價上行，內(nèi)生挖掘補充礦權(quán)擾動。

公司黃金業(yè)務(wù)比重持續(xù)提升，毛利約51億元，占比達44%。2020Q3滬金平均價格為413元/克，同比上升23%，環(huán)比上漲7.7%。受益于金價上行，公司礦金售價同比大幅提升72元/克至362元/克，同時成本持續(xù)優(yōu)化，單噸同比下滑1元/克至176元/克，毛利率大幅增長至51.4%，盈利能力大幅提升。

公司1-9月合計黃金產(chǎn)量29.5噸，同比基本持平。分項目來看，公司巴新礦權(quán)擾動下，積極推進對現(xiàn)有黃金項目的生產(chǎn)建設(shè)，潛力挖掘有望持續(xù)。隴南紫金李壩金礦已經(jīng)獲取采礦證， 6000噸/天采選系統(tǒng)于10月全面復(fù)產(chǎn)，并加快萬噸項目建設(shè)力爭實現(xiàn)年底建成，達產(chǎn)后年均產(chǎn)精礦含金約5.5噸。諾頓金田低品位金礦帕丁頓選廠新增150萬噸/年規(guī)模維持5-6噸規(guī)模，Binduli 低品位1,500 萬噸/年堆浸項目首期預(yù)計 2022Q1建成投產(chǎn)，達產(chǎn)最高年份可生產(chǎn)黃金約7噸。公司內(nèi)生黃金項目增長有望持續(xù)彌補海外礦權(quán)帶來的產(chǎn)量擾動。此外，貴州水銀洞金礦、洛陽坤宇礦業(yè)，山西紫金等均有望帶來遠期增量。

銅價修復(fù)企穩(wěn)，礦銅放量保駕護航。公司銅業(yè)務(wù)比重僅次于黃金，毛利55.5億元，占比約37%。

2020前三季度銅現(xiàn)貨均價為4.7萬元/噸，同比小幅回落1.6%，其中Q3國內(nèi)市場銅現(xiàn)貨平均價為5.15萬元/噸，同比回升9.9%，公司售價基本持穩(wěn)。成本端來看，來自電積銅成本同比下滑26%、電解銅成本同比下滑20%，銅精礦成本由于部分礦山入選品位下滑小幅提升5%，單位礦銅成本同比下滑至1.94萬元/噸。綜合來看公司包括電積銅（科盧韋奇）產(chǎn)量增長，多個項目通過技改及規(guī)?；帕康扔行Ы档统杀?，在銅價持穩(wěn)的情況下，實現(xiàn)毛利率同比改善近3個百分點。

公司1-9月合計礦銅產(chǎn)量34.5萬噸，同比上漲31%。分項目來看，低成本電積銅（科盧韋齊）、多寶山、紫金波爾技改等貢獻主要增量。公司銅資源以量補價，伴隨卡庫拉銅礦采選項目、塞爾維亞紫金銅業(yè)、Timok銅金礦項目、黑龍江銅山礦采礦項目等持續(xù)放量，為公司銅資源效益保駕護航。

鋅價承壓，鉛鋅業(yè)務(wù)小幅拖累業(yè)績。公司鉛鋅業(yè)務(wù)回落，毛利5.2億元，占比約3.5%。國內(nèi)市場前三季度鋅均價為1.8萬元/噸，同比回落15%，跌幅收窄，其中Q3均價達到1.96萬元/噸，同比持平，但公司成本仍上漲9%，帶來毛利率大幅回落至24%。公司礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量同比下滑14.8%至24.4萬噸，量價齊跌小幅拖累業(yè)績。

2. 經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)步抬升，資產(chǎn)減值/財務(wù)費用可控

2020年1-9月實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量約99.05億元，同比大幅增長63.5%，其中Q3實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 34.3億元，主要由于公司礦銅持續(xù)放量，礦金價格持續(xù)上行帶來盈利能力提升。

公司三費情況此消彼長，由于運輸費計入營業(yè)成本導(dǎo)致銷售費用同比下滑4.6億元。盡管并表子公司增加，公司壓縮一般性支出，成本控制效果顯現(xiàn)，帶來管理費用小幅下滑2%至27.1億元。截至三季報，公司長短期貸款分別提升為284億元/196億元/，由于利息支出增長，帶來公司財務(wù)費用提升2.6億元，公司年報中計劃預(yù)計2020年合計項目建設(shè)（含技改）資本開支約66億元，考慮公司項目建設(shè)年及新增部分并購項目可能帶來小幅提升，目前資產(chǎn)負債率在60%左右水平，但伴隨海內(nèi)外多個資源項目逐漸投產(chǎn)，三年有望經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有望持續(xù)攀升，帶來資產(chǎn)負債率的有效改善。

公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集不超過60億元，主要用于卡莫阿Kamoa-Kakula銅礦項目、Timok銅金礦上礦帶、黑龍江銅山礦項目建設(shè)。可轉(zhuǎn)債的發(fā)行有望一定程度降低融資成本，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，并有進一步降低資產(chǎn)負債率的可能，同時公司仍有較大體量的銀行授信，滿足公司和投資者的靈活需求。

此外，前期市場擔(dān)心可能影響公司業(yè)績的資產(chǎn)減值損失/信用減值損失 小幅提升至3.4億元，仍在可控范圍。

3. 資源、運營、效益優(yōu)勢有望持續(xù)，礦業(yè)巨頭雛形初現(xiàn)

2020年以來，公司在堅持原有項目建設(shè)年基礎(chǔ)上，金銅業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。

公司現(xiàn)金出資17億元完成收購圭亞那金田。 

優(yōu)質(zhì)金礦再入麾下，有望充分發(fā)揮資源識別和運營實力，實現(xiàn)穩(wěn)步邁進。圭亞那金田核心資產(chǎn)是Aurora金礦100%權(quán)益，采礦權(quán)頒發(fā)于2011/11/18, 期限20年，目前報告金礦服務(wù)年限14年(據(jù)圭亞那礦業(yè)法采礦權(quán)到期后可以申請延長不超過7年)，當?shù)卣涡蝿菘傮w穩(wěn)定，法律體系較為完備，為礦權(quán)持續(xù)穩(wěn)定開發(fā)提供基礎(chǔ)。Aurora金礦擁有探明+控制的金資源量118.69噸，平均品位3.15g/t，推斷的金資源量59.13噸，平均品位2.28g/t；2021年中期預(yù)計從露采轉(zhuǎn)為地采。選廠處理量為7,500噸/日，原礦品位2.7g/t，金回收率92.4%，年均產(chǎn)金約4.57噸，其中2022-2026年地采平均年產(chǎn)金約5.27噸。該金礦開采條件較優(yōu)，2019年由于減值導(dǎo)致大幅虧損，8月完成收購后預(yù)計公司運營實力有望較快時間帶來黃金資源/產(chǎn)量/效益的提升，向黃金龍頭公司穩(wěn)步邁進。

收購超大型銅礦資源，銅礦版圖持續(xù)擴張

公司以現(xiàn)金方式出資38.8億元完成巨龍銅業(yè)50.1%的股權(quán)(按巨龍銅業(yè)100%股權(quán)作價為77.5億元為基礎(chǔ))收購。巨龍銅業(yè)資源儲量大，開發(fā)條件好，有形成世界級超大型銅礦的條件，但目前面臨目連續(xù)三年虧損，且部分建設(shè)受制于投資限制未能繼續(xù)。公司接管有望繼續(xù)發(fā)揚資源并購運營管理實力，知不拉銅礦有望率先貢獻現(xiàn)金流，同時加快實現(xiàn)一期年產(chǎn)銅 16 萬噸，二期工程年產(chǎn)銅 26 萬噸的生產(chǎn)計劃，目前驅(qū)龍采選工程后續(xù)仍需投資72億元，預(yù)計2021年一期項目建成，將資源優(yōu)勢不斷轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金流和利潤增長。

波格拉金礦有望峰回路轉(zhuǎn)，年產(chǎn)黃金預(yù)期修復(fù)

公司于2015年收購BNL50%股權(quán)對應(yīng)巴布亞新幾內(nèi)亞波格拉金礦47.5%權(quán)益，合計初始投資/運營費用/稅收抵扣達到20.8億元，2015年收購以來累計權(quán)益凈利潤超過18億元，剩余凈資產(chǎn)月18億元，年化投資收益率約19%。巴新政府于4月24日發(fā)布新聞，決定不批準波格拉金礦特別采礦權(quán)延期申請，并表示將組成國家談判團隊協(xié)商。按照4月24日停產(chǎn)對應(yīng)上半年影響產(chǎn)量約1.26噸，全年來看可能影響2020年公司權(quán)益產(chǎn)量約5噸。

日前合資公司BNL有望重新延續(xù)波格拉金礦的運營權(quán)，考慮中期談判如果達成和解，有望帶來公司黃金產(chǎn)量和業(yè)績優(yōu)勢的進一步擴大。

卡莫阿-卡庫拉銅礦地下開發(fā)進度創(chuàng)新高

公司2015年收購卡莫阿控股股權(quán)后不斷增儲，按照卡莫阿礦段最新的資源估算，以及卡庫拉礦段2018年11月10日生效的資源估算結(jié)果，以邊界品位1%計算，卡莫阿-卡庫拉銅礦控制級別的銅金屬資源量為3,800萬噸（13.87億噸@Cu2.74%），推斷級別的銅金屬資源量為569萬噸（3.39億噸@Cu1.68%），銅金屬資源量合計為4,369萬噸。目前伴隨剛果衛(wèi)生事件控制部分解除，公司卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉地下礦開發(fā)快速推進，創(chuàng)月度記錄新高，項目已累計完成22.6公里地下開拓工程?？◣炖V山多個地下巷道已掘進高品位礦區(qū)，銅礦品位約為5-8%。項目地表礦堆已儲備礦石803,000噸?？◣炖x廠計劃于2021年第三季度生產(chǎn)首批銅精礦，預(yù)期成為全球品位最高的大型銅礦，初始年處理礦量380萬噸，投產(chǎn)后前5年平均給礦銅品位約6.0%以上，預(yù)計首批達產(chǎn)年產(chǎn)銅有望超過30萬噸。

資源、運營、效益優(yōu)勢有望延續(xù)

2020年是公司項目建設(shè)年，其中黃金業(yè)務(wù)公司正在推進塞爾維亞Timok銅金礦建設(shè)，澳大利亞帕丁頓金礦、甘肅隴南李壩金礦、山西義興寨金礦等一批增量項目擴產(chǎn)，銅業(yè)務(wù)板塊2021年西藏巨龍銅業(yè)、剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞Timok 銅金礦均可望實現(xiàn)首期建成投產(chǎn)。同時，公司延續(xù)并購發(fā)力，考慮并購項目巨龍（16萬噸），奎亞那金田（4-5噸）及武里蒂卡項目（5-8噸），公司2022年礦產(chǎn)銅、金分別有望達到85-90萬噸、60-65噸。

并購成長逐漸進入收獲期，在多樣化融資支持和項目運營管理優(yōu)勢不斷凸顯下，資源優(yōu)勢有望不斷轉(zhuǎn)為經(jīng)濟效益，向全球領(lǐng)先的礦業(yè)巨頭邁進。

4. 盈利預(yù)測與評級

紫金礦業(yè)礦銅礦金產(chǎn)量持續(xù)爬坡，部分項目風(fēng)險可能逐步釋放，降本效應(yīng)帶來盈利能力超預(yù)期，我們再度小幅上調(diào)公司盈利預(yù)測，2020-2022年實現(xiàn)EPS為0.25元/股，0.32元/股，0.48元/股，（前值為0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股），對應(yīng)當前PE為27、21、14倍。維持買入評級。

5. 風(fēng)險提示

波格拉礦權(quán)無法延期的風(fēng)險，海外項目投產(chǎn)不及預(yù)期，衛(wèi)生事件全球蔓延帶來銅、鋅、黃金價格大幅下跌

財務(wù)預(yù)測摘要

（編輯：張金亮）