中信證券：世紀(jì)互聯(lián)(VNET.US)加速布局wholesale市場，業(yè)績進(jìn)入改善周期

本文源自 微信公眾號“中信證券研究”。

世紀(jì)互聯(lián)(VNET.US)為國內(nèi)歷史最為悠久第三方IDC企業(yè)之一，自2018年逐步剝離邊緣業(yè)務(wù)、聚焦IDC主業(yè)以來，公司成長性、運營效率持續(xù)改善。目前公司存量IDC機柜資源達(dá)4.4萬個，并在傳統(tǒng)零售市場之外，積極布局定制批發(fā)市場，先后和阿里巴巴建立合作關(guān)系。良好的股東背景、持續(xù)改善的經(jīng)營現(xiàn)金流、信貸機構(gòu)授信支持等亦將為公司IDC資源持續(xù)擴展提供支撐，我們預(yù)計2020/21/22年公司機柜將分別新增1.7/1.5/1.5萬個。目前公司股價對應(yīng)2020/21/22年的EV/EBITDA為18/13/10X，顯著低于美股市場可比公司平均水平，考慮到公司的突出成長性以及盈利能力改善可能，我們給予公司34美元/ADR目標(biāo)價，對應(yīng)2020/21/22年的EV/EBITDA為25/19/14X，首次覆蓋給予"買入"評級。

公司概述：國內(nèi)領(lǐng)先的第三方IDC，業(yè)績進(jìn)入改善周期

作為國內(nèi)最早從事IDC業(yè)務(wù)的廠商之一，截至2020上半年，公司在20個城市擁有50座數(shù)據(jù)中心，端口容量2000G+，存量機柜資源4.4萬個。公司在聚焦IDC主業(yè)的同時，亦運營微軟云中國區(qū)業(yè)務(wù)、VPN業(yè)務(wù)等。公司自2017陸續(xù)剝離非核心虧損業(yè)務(wù)，聚焦IDC主業(yè)以來，主要財務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，2019年公司實現(xiàn)營收+11.4%，增長重回雙位數(shù)。我們認(rèn)為，隨著公司加速布局定制批發(fā)IDC市場，以及自身運營效率的持續(xù)改善，公司業(yè)績正逐步進(jìn)入改善周期，我們持續(xù)看好公司中長期成長性，盈利能力亦存在持續(xù)改善可能。

國內(nèi)市場：行業(yè)成長性、頭部企業(yè)盈利能力持續(xù)向好

1）需求端，在線數(shù)據(jù)流量的爆發(fā)式增長，疊加摩爾定律放緩，數(shù)據(jù)與算力鴻溝不斷拉大，IDC需求料將維持強勁。2018年以來，國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)月戶均流量從不足3G快速增長至10G，IDC市場規(guī)模同期從1201億元增長至2108億元，預(yù)計未來有望保持30%以上的增速；

2）供給端，伴隨傳統(tǒng)企業(yè)、民間資本大量的涌入，市場擔(dān)憂供需結(jié)構(gòu)失衡，但源于地理位置、客戶結(jié)構(gòu)等因素，一線城市以外地區(qū)新增IDC供給并不會明顯影響現(xiàn)有市場格局。疊加云廠商、互聯(lián)網(wǎng)巨頭對超大型數(shù)據(jù)中心的需求以及對IDC供應(yīng)商選擇的審慎考慮，國內(nèi)IDC市場集中度料逐步提升。依托和國內(nèi)云計算、互聯(lián)網(wǎng)巨頭的良好戰(zhàn)略合作關(guān)系以及信貸融資、規(guī)模效應(yīng)帶來的運營效率提升，國內(nèi)頭部第三方IDC廠商相對份額有望持續(xù)提升。

公司業(yè)務(wù)：持續(xù)聚焦IDC主業(yè)，不斷加碼定制批發(fā)市場

截止2020Q2末，公司存量機柜4.4萬個，超3萬個機柜集中在國內(nèi)一線城市；公司預(yù)計2020年資本開支32-34億元，相較去年增長超過1倍，我們預(yù)計公司2020-2022將分別增加1.7、1.5、1.5萬個機柜資源。目前公司正加速拓展wholescale數(shù)據(jù)中心市場，截止2020Q2，預(yù)簽約項目規(guī)模達(dá)到130MW，并有望自2020年開始貢獻(xiàn)收入。

客戶資源方面，公司已開始向阿里巴巴提供IDC服務(wù)。資金層面，理想的股東背景、經(jīng)營現(xiàn)金改善、銀行等信貸機構(gòu)意向信貸支持均有助于擴張。其他業(yè)務(wù)層面，微軟云業(yè)務(wù)中國區(qū)代運營、VPN業(yè)務(wù)亦保持穩(wěn)定增長，我們預(yù)計兩項業(yè)務(wù)中期增速有望維持在10%-20%期間。

中期展望：成長性、盈利能力有望持續(xù)改善

作為目前國內(nèi)最大的第三方IDC廠商之一，2020Q2公司實現(xiàn)收入11.44億元，預(yù)計IDC收入占比70%左右。

客戶層面，零售+定制批發(fā)的IDC業(yè)務(wù)組合，亦使得公司對單一客戶依賴度相對較低，目前Top 20客戶收入占比僅為35%。

新訂單簽約層面，目前公司wholesale新數(shù)據(jù)中心項目整體預(yù)簽約率達(dá)到95%，新交付項目上架率亦從2020Q1的12%上升至Q2的30%，顯示出下游需求強勁復(fù)蘇。

隨著公司定制批發(fā)項目的不斷落地，IDC項目結(jié)構(gòu)中成熟項目占比的提升以及由此帶來的整體上架率的改善，疊加穩(wěn)定的項目租金水平，公司中期成長性、盈利能力等核心財務(wù)指標(biāo)均有望持續(xù)改善。同時過去數(shù)年，公司人員運營效率顯著改善，公司人均創(chuàng)收從2015年的90萬元快速增長至2019年的170萬元。

風(fēng)險因素：

宏觀經(jīng)濟波動導(dǎo)致企業(yè)IT支出不及預(yù)期風(fēng)險；國內(nèi)云計算市場發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)競爭持續(xù)加劇風(fēng)險；IDC項目發(fā)生重大安全事故風(fēng)險；融資環(huán)境惡化風(fēng)險等。

盈利預(yù)測：

考慮到國內(nèi)強勁的IDC市場需求，公司在定制批發(fā)IDC市場的積極布局，以及客戶基礎(chǔ)、融資能力、資源儲備等層面的突出優(yōu)勢，我們預(yù)計公司2020-2022年營業(yè)收入47.3 /60.2/77.2億元，對應(yīng)增速24.7%/27.4%/28.3%，調(diào)整后EBITDA為13.5/16.9/24.2億元，對應(yīng)EBITDA Margin為28.5%/28.0%/31.3%。當(dāng)前公司股價對應(yīng)2020/21/22年EV/EBITDA僅為19/15/10X，顯著低于美股市場可比公司的平均估值水平?？紤]到公司中期高成長性、盈利能力持續(xù)改善可能等，我們給予公司34美元/ADR的目標(biāo)價，對應(yīng)2020/21/22年的EV/EBITDA為25/20/14X，首次覆蓋給予"買入"評級。

（編輯：趙錦彬）