從美股“漂亮50”看此輪中國核心資產(chǎn)的高估值該如何演繹？

作者：中信證券 2020-10-20 08:37:20

穿越周期，后“漂亮50”時代，部分龍頭公司的行情遠(yuǎn)未結(jié)束。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“中信證券研究”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

2020年衛(wèi)生事件以來，中國資產(chǎn)呈現(xiàn)出明顯的估值分化，以消費(fèi)、醫(yī)藥和科技的龍頭白馬為代表的核心資產(chǎn)的估值水平普遍位于2015年以來的峰值。市場將此輪核心資產(chǎn)的上漲類比20世紀(jì)70年代美股的“漂亮50”行情。美股“漂亮50”源起于動蕩的60年代，在經(jīng)歷了“電子熱”、“并購潮”以及科技板塊的概念投資后，投資者逐漸開始轉(zhuǎn)向價值投資，“漂亮50”應(yīng)運(yùn)而生。通過美股“漂亮50”的復(fù)盤，我們認(rèn)為“低利率、低通脹、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”是“漂亮50”重要的前提。從宏觀和微觀兩個角度看，目前“核心資產(chǎn)”短期估值存回調(diào)壓力，但對比美股70年代的“漂亮50”表現(xiàn)，當(dāng)前中國通脹和利率水平仍支持這些板塊的相對估值優(yōu)勢，而龍頭公司在行業(yè)集中度提升下的業(yè)績支撐有望維持高估值。

美股“漂亮50”源起于動蕩的60年代，在經(jīng)歷了“電子熱”、“并購潮”以及科技板塊的概念投資后，投資者逐漸開始轉(zhuǎn)向價值投資，“漂亮50”應(yīng)運(yùn)而生。

機(jī)構(gòu)投資者不再追求激動人心的概念股票，而是轉(zhuǎn)向有業(yè)績支撐、基本面良好的核心資產(chǎn)，包括可口可樂、輝瑞、強(qiáng)生、麥當(dāng)勞等。美股“漂亮50”組合從1970年中開始進(jìn)入騰飛期，在三年時間里累計(jì)漲幅超過130%，跑贏同期標(biāo)普500指數(shù)超過50個百分點(diǎn)。而推動此輪行情的主要因素在于“低利率、低通脹、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)基本面以及伴隨著消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級下核心資產(chǎn)行業(yè)集中度的穩(wěn)定提升。

高通脹下美聯(lián)儲被動抬升利率導(dǎo)致“漂亮50”公司的估值泡沫快速破裂。

此輪“漂亮50”行情最終在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)時結(jié)束。從宏觀層面來看，20世紀(jì)70年代初的石油危機(jī)疊加1972年的糧食危機(jī)深刻改變了美國彼時的經(jīng)濟(jì)和資本市場大環(huán)境。而影響在這一時期美股行情的核心問題就是通脹，糧食和資源品價格的快速上行導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹。高通脹、低增長的背景下，美聯(lián)儲在一定程度上控制貨幣供給的速度，企圖通過抬升利率來遏制通脹。利率的快速抬升首先沖擊了高估值的“漂亮50”標(biāo)的，從微觀的角度來看，在1973年美國經(jīng)濟(jì)衰退的過程中，“漂亮50”的盈利穩(wěn)定性優(yōu)勢不復(fù)存在。