“十月驚奇” 下半場(chǎng)將如何演繹？

本文源自 微信公眾號(hào)“ 鐘正生經(jīng)濟(jì)分析”，作者：鐘正生、薛威。

距離11月3日的大選僅剩下20天，大選前的“十月驚奇”下半場(chǎng)將如何演繹，并影響全球金融市場(chǎng)是近期的重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題。

回顧：歷次大選年的“十月驚奇”

從歷史上看，“十月驚奇”效應(yīng)的確顯著。以1992-2016年共七個(gè)大選年為例，CBOE波動(dòng)率指數(shù)的七年各月平均值出現(xiàn)了顯著的“十月驚奇”效應(yīng)，而且會(huì)在之后的11-12月產(chǎn)生漣漪，這也導(dǎo)致大選年四季度市場(chǎng)波動(dòng)率在全年會(huì)顯著偏高。對(duì)于2020年來(lái)說(shuō)，公共衛(wèi)生事件成為了2020年美國(guó)大選的一大熱點(diǎn)話題，在“十月驚奇”的上半月，美國(guó)大選的候選人之一——共和黨在任總統(tǒng)特朗普就經(jīng)歷了“確診—就醫(yī)—迅速康復(fù)”的過(guò)程，給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)了顯著波動(dòng)；未來(lái)20天，“十月驚奇”下半場(chǎng)又將如何演繹，并給全球市場(chǎng)帶來(lái)什么新的沖擊，是市場(chǎng)關(guān)注的重中之重。

展望：2020大選年的“十月驚奇”

2020年大選注定將是歷次美國(guó)大選中“最特殊的那一個(gè)”。就民調(diào)而言，拜登在10月再次拉開(kāi)了優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是全國(guó)民調(diào)，還是關(guān)鍵州民調(diào)，拜登均處于領(lǐng)先位置，且領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)比較明顯。民調(diào)以外，從近期金融市場(chǎng)與博彩數(shù)據(jù)的表現(xiàn)看，市場(chǎng)對(duì)拜登勝選的押注開(kāi)始顯現(xiàn)。但是，作為在任總統(tǒng)，特朗普雖然選情落后，但并非沒(méi)有翻盤(pán)的希望，“十月驚奇”下半場(chǎng)的波動(dòng)也許將顯著強(qiáng)于上半場(chǎng)。

全球金融市場(chǎng)“遠(yuǎn)景“：波動(dòng)率提升難避免

中長(zhǎng)期看，包括匯市、債市、股市、大宗在內(nèi)的全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)率都將提升，背后有兩大因素：第一，此次大選無(wú)論誰(shuí)上臺(tái)都可能會(huì)造成全球金融市場(chǎng)波動(dòng)率的飆升；第二，美聯(lián)儲(chǔ)的新貨幣政策框架也可能會(huì)在未來(lái)數(shù)年帶來(lái)導(dǎo)致美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)率的攀升。

美國(guó)金融市場(chǎng)“近景”探尋

短期看，10月下半月，美元指數(shù)震蕩區(qū)間依然為91-95，但進(jìn)入11月后，美元指數(shù)可能會(huì)突破區(qū)間，但方向有較大變數(shù)；美股的潛在下跌風(fēng)險(xiǎn)正在累積；美債收益率仍將處于低位，這將提供一個(gè)相對(duì)寬松的國(guó)際金融環(huán)境。美國(guó)大選依然破朔迷離，金融市場(chǎng)正在醞釀變盤(pán)！

1 回顧：歷次大選年的“十月驚奇”

距離2020年11月3日美國(guó)大選僅剩三周左右的時(shí)間，兩位總統(tǒng)候選人也在進(jìn)行最后的沖刺。在大選最后的沖刺階段，兩位候選人及其競(jìng)選團(tuán)隊(duì)往往會(huì)針對(duì)選情走勢(shì)而采取最后的制勝或逆轉(zhuǎn)策略，以期達(dá)到奠定勝局或逆轉(zhuǎn)選情的目的。由于這一類“王牌策略”兼具意外性和爆炸性，在吸引選民關(guān)注的同時(shí)，也會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)顯著的波動(dòng)，被稱為“十月驚奇”。

歷史上看，“十月驚奇”效應(yīng)的確顯著。以1992-2016年共七個(gè)美國(guó)大選年為例，CBOE波動(dòng)率指數(shù)月度均值出現(xiàn)顯著的“十月驚奇”效應(yīng)。十月市場(chǎng)的波動(dòng)率水平明顯高于其他月份，且大選月11月位居波動(dòng)率第二高，選舉人投票的12月位居第三。可見(jiàn)，“十月驚奇”不僅存在，而且會(huì)在之后的11-12月產(chǎn)生漣漪，這也導(dǎo)致總統(tǒng)大選年四季度的市場(chǎng)波動(dòng)率在全年四個(gè)季度中會(huì)顯著偏高。

將歷次大選年CBOE波動(dòng)率指數(shù)的各月均值進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)大選年市場(chǎng)波動(dòng)率最高的月份并不總是10月。過(guò)去七個(gè)大選年中，僅有1992年與2008年10月的波動(dòng)率位居當(dāng)年第二高，且與最高水平相差無(wú)幾。不過(guò)，若與9月進(jìn)行比較，則可以發(fā)現(xiàn)除了1996年10月波動(dòng)率略低于9月之外，其余大選年10月的市場(chǎng)波動(dòng)率均顯著高于9月；與11月相比則相差不大，7個(gè)大選年中的3年，10月波動(dòng)率大于11月，另外四個(gè)則是11月的波動(dòng)率更大?？梢?jiàn)，“十月驚奇”對(duì)市場(chǎng)沖擊有較大概率延續(xù)至大選月。

另外，美國(guó)大選年往往也是全球經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大變化的一年。1992年是1990年代初期經(jīng)濟(jì)危機(jī)與新經(jīng)濟(jì)周期的交替之年；2000年則吹響了“科網(wǎng)泡沫”破裂的前奏；2008年爆發(fā)了僅次于“大蕭條”的全球金融危機(jī)；2012年是歐債危機(jī)深化發(fā)酵的一年；2016年則是全球政經(jīng)大環(huán)境變幻的開(kāi)端。

2020年，衛(wèi)生事件爆發(fā)帶來(lái)了最大的沖擊波，從年初爆發(fā)開(kāi)始，就成為全球金融市場(chǎng)的核心變量，一度引發(fā)了全球金融市場(chǎng)在3月的大崩潰，與美聯(lián)儲(chǔ)緊隨其后的創(chuàng)歷史規(guī)模的貨幣寬松，全球經(jīng)濟(jì)也隨之經(jīng)歷了“封閉—放開(kāi)—再收緊”的波折。在疫苗與特效藥仍未形成大規(guī)模有效覆蓋的背景下，衛(wèi)生事件在當(dāng)下的影響仍在發(fā)酵，這也導(dǎo)致衛(wèi)生事件成為2020年美國(guó)大選的一大熱點(diǎn)話題。在“十月驚奇”的上半月，美國(guó)大選的候選人之一——共和黨在任總統(tǒng)特朗普經(jīng)歷了“確診—就醫(yī)—迅速康復(fù)”的過(guò)程，給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)顯著波動(dòng)；未來(lái)20天，“十月驚奇”又將如何演繹，并給全球市場(chǎng)帶來(lái)什么新的沖擊，是市場(chǎng)關(guān)注的重中之重。

2 展望：2020大選年的“十月驚奇”

2020年美國(guó)總統(tǒng)大選注定是美國(guó)歷次大選中“最特殊的那一個(gè)”，而2020年爆發(fā)的衛(wèi)生事件更是給這次大選增加了詭異的氛圍和紛亂的話題。

民調(diào)來(lái)看，拜登在10月再次拉開(kāi)了領(lǐng)先特朗普的優(yōu)勢(shì)，這與2016年同期希拉里領(lǐng)先特朗普的程度基本相當(dāng)。由于2016年大選已經(jīng)驗(yàn)證了在選舉人團(tuán)制度下，總體選票占優(yōu)并不意味著最終勝選，賓州、密歇根、弗洛里達(dá)、愛(ài)荷華、威斯康星、俄亥俄等關(guān)鍵搖擺州的選票流向更為關(guān)鍵。從各州民調(diào)數(shù)據(jù)看，除了弗洛里達(dá)、愛(ài)荷華州與俄亥俄州兩位候選人民調(diào)基本持平外，拜登在其他3個(gè)關(guān)鍵州的民調(diào)均處于領(lǐng)先，且領(lǐng)先幅度均高于5個(gè)百分點(diǎn)。因此，從民調(diào)來(lái)看，無(wú)論是全國(guó)民調(diào)，還是關(guān)鍵州民調(diào)，拜登均處于領(lǐng)先位置，且領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)比較明顯。

民調(diào)以外，從近期金融市場(chǎng)與博彩數(shù)據(jù)的表現(xiàn)看，市場(chǎng)對(duì)拜登勝選的押注開(kāi)始顯現(xiàn)。從9月以來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)可以明顯看出，美股的上漲已經(jīng)從以納斯達(dá)克上市的科技等成長(zhǎng)板塊為主演變?yōu)楦鼮榫獾纳蠞q，周期股的表現(xiàn)逐漸追上了成長(zhǎng)，中小盤(pán)股得到的關(guān)注度也逐漸壓過(guò)了大盤(pán)股，這被國(guó)際市場(chǎng)稱為“Blue Wave”，即為拜登勝選預(yù)期下對(duì)科技龍頭與行業(yè)寡頭加稅、拆分預(yù)期的反映。從債市看，10年期美債收益率近期有所攀升，也體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)拜登勝選后的押注。

就金融市場(chǎng)而言，雖然特朗普確診就醫(yī)之后迅速恢復(fù)帶來(lái)了顯著波動(dòng)，但美元指數(shù)的再度回落與全球股市的強(qiáng)勁上漲顯示，市場(chǎng)并未因?yàn)槭绿乩势盏幕疾∨c康復(fù)而改變押注拜登的行為，甚至加大了對(duì)拜登勝選的押注。

但是，特朗普仍會(huì)在接下來(lái)的時(shí)間里進(jìn)行沖刺，從其迅速回歸競(jìng)選活動(dòng)就可以看出這一點(diǎn)。作為在任總統(tǒng)，特朗普雖然選情落后，但并非沒(méi)有翻盤(pán)的可能。首先，從1992年克林頓上任以來(lái)，尚未有在任總統(tǒng)連任失敗的記錄。無(wú)論是共和黨的小布什，還是民主黨的克林頓、奧巴馬，均順利成功連任；其次，特朗普作為在任總統(tǒng)，雖然進(jìn)一步的財(cái)政刺激計(jì)劃受民主黨控制的眾議院所阻，但在臨時(shí)的對(duì)內(nèi)政策與對(duì)外戰(zhàn)略上仍有主動(dòng)權(quán)。近期，其針對(duì)財(cái)政計(jì)劃不斷變化的說(shuō)辭，以及針對(duì)民主黨內(nèi)部部分高層的法律“恫嚇”，便是例證。再次，盡管首輪辯論拜登依靠沉著理性的表達(dá)獲得了更多中間選民的青睞，優(yōu)于特朗普的過(guò)激情緒與頻繁插話，但在歷次大選的三輪辯論中，首輪結(jié)果并不具有決定意義，在首輪辯論獲勝而在后兩輪辯論中落敗并最終敗選的不乏其例?？紤]到第二輪辯論已經(jīng)取消，10月22日在納什維爾舉行的第三輪辯論將至關(guān)重要。在這一輪辯論中，拜登能否延續(xù)壓制特朗普的優(yōu)異表現(xiàn)還是具有不確定性的，并非“不出錯(cuò)就獲勝”那么簡(jiǎn)單。一旦拜登出現(xiàn)低于預(yù)期的表現(xiàn)或者選情不及預(yù)期，“十月驚奇”下半場(chǎng)的波動(dòng)必將顯著強(qiáng)于上半場(chǎng)。

有種特殊情況亦值得警惕。2020年大選受衛(wèi)生事件影響，預(yù)計(jì)會(huì)有大部分選票通過(guò)郵寄投遞，這就帶來(lái)投票周期過(guò)長(zhǎng)、計(jì)票過(guò)程拖沓的問(wèn)題。且由于存在肯尼迪與尼克松競(jìng)爭(zhēng)大選時(shí)的先例，郵寄選票也存在被質(zhì)疑的可能（特朗普對(duì)郵寄投票頻加指責(zé)，并“緊急”任命最高法院大法官就讓我們看到不良的苗頭）。一旦關(guān)于郵寄選票的質(zhì)疑發(fā)生，將會(huì)給市場(chǎng)造成比以往“十月驚奇”更大的波動(dòng)。

除了總統(tǒng)大選，美國(guó)兩會(huì)選舉也值得重視。若大選勝選者所在黨派與國(guó)會(huì)兩院占優(yōu)的黨派一致，類似特朗普在2016年大選后的格局，那么無(wú)論誰(shuí)當(dāng)選，在美國(guó)國(guó)內(nèi)推行新的法律或財(cái)政計(jì)劃的阻力會(huì)顯著下降；而一旦大選勝選者所在黨派與國(guó)會(huì)兩院占優(yōu)黨派不一致，那么新任總統(tǒng)在美國(guó)國(guó)內(nèi)推行新的計(jì)劃將舉步維艱；若兩黨分掌兩院，情況則處于上述兩種之間，新任總統(tǒng)在美國(guó)國(guó)內(nèi)推行計(jì)劃的效率雖會(huì)降低，但也不至于寸步難行。目前，民主黨在部分搖擺州對(duì)參議院席位的爭(zhēng)奪來(lái)勢(shì)洶洶。如果拜登勝選且參議院“變藍(lán)”（即由民主黨占據(jù)多數(shù)），那么“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”將逐漸由熱議階段進(jìn)入實(shí)施階段，目前大類資產(chǎn)配置上的一些轉(zhuǎn)向“苗頭”也將進(jìn)一步成型。

3 全球金融市場(chǎng)“遠(yuǎn)景“：波動(dòng)率提升難避免

首先，特朗普與拜登兩位候選人無(wú)論誰(shuí)上臺(tái)，均可能造成全球金融市場(chǎng)波動(dòng)率的飆升。若特朗普連任，對(duì)內(nèi)對(duì)外政策可能更加激進(jìn)，并導(dǎo)致國(guó)際與美國(guó)國(guó)內(nèi)的政經(jīng)形勢(shì)繼續(xù)混亂。對(duì)內(nèi)，兩黨博弈將有增無(wú)減，種族、貧富等社會(huì)階層之間的分化也將更為嚴(yán)重，財(cái)政、貿(mào)易雙赤字將繼續(xù)飆升，最終導(dǎo)致美國(guó)金融信用體系的進(jìn)一步承壓。對(duì)外，特朗普強(qiáng)硬的對(duì)外政策將導(dǎo)致國(guó)際治理體系和規(guī)則框架遭到進(jìn)一步破壞，這也勢(shì)必將給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)更大波動(dòng)。

若拜登勝選，其對(duì)內(nèi)對(duì)外政策雖然可能較特朗普偏緩和、偏框架導(dǎo)向，但其一直以來(lái)倡導(dǎo)的對(duì)富人加稅的傾向，以及對(duì)大型科技公司的壟斷調(diào)查、拆分，勢(shì)必對(duì)美股是個(gè)利空。應(yīng)該說(shuō)，當(dāng)前美股盛行著也許是這樣一種權(quán)衡： 一旦拜登當(dāng)選，雖會(huì)對(duì)富人加稅，但也會(huì)加大環(huán)境支出；雖會(huì)“敲打”以FAAMNG為首的大型科技公司，但也會(huì)事實(shí)上極大地減少不確定性（而這正是市場(chǎng)最畏懼的）。但若這一權(quán)衡是“一廂情愿的”，則全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)率必將大幅提升。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)的新貨幣政策框架也可能會(huì)在未來(lái)帶來(lái)美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)率的攀升。美聯(lián)儲(chǔ)的新貨幣政策框架可能面臨一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)就是，如何應(yīng)對(duì)通脹開(kāi)始上行而失業(yè)率仍然較高的形勢(shì)，也就是我們所熟知的“滯脹”。饒有趣味的是，這也是針對(duì)現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的一個(gè)主要抨擊。

目前來(lái)看，衛(wèi)生事件沖擊給消費(fèi)和投資信心帶來(lái)的影響是深遠(yuǎn)的，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)勢(shì)必是個(gè)緩慢的過(guò)程；而逆全球化、自主可控潮流可能推升中長(zhǎng)期通脹的前景，基數(shù)效應(yīng)與大宗出口國(guó)衛(wèi)生事件緩慢恢復(fù)帶來(lái)中短期通脹的前景，似乎不能斷然排除（雖然天量貨幣寬松下，通脹遲遲不來(lái)，亦是困擾西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的一個(gè)未解之謎）。一旦步入“滯漲”之境，按美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架的設(shè)定，失業(yè)率高企，決定了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松的取向，而這可能刺激通脹繼續(xù)上行，從略高于目標(biāo)水平的位置上行至更高水平。這最終可能不得不再次采用沃爾克式的“鐵腕”加息策略來(lái)遏制通脹。隨著美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架的實(shí)施，在慣性寬松帶來(lái)的利好與新框架帶來(lái)新問(wèn)題的擔(dān)憂相互交織的背景下，投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期可能出現(xiàn)混亂，如此全球金融市場(chǎng)波動(dòng)率飆升的概率不容低估。

4 美國(guó)金融市場(chǎng)“近景”：膠著選情醞釀變盤(pán)

4.1 美元：橫盤(pán)整理尋求突破

美元指數(shù)自從3月底的高位103回落到8月底的91之后，就處于橫盤(pán)震蕩之中。先從8月底的低位91.7小幅回升到9月25日的94.8，然后回落至93附近，震蕩區(qū)間為（91，95）。

我們認(rèn)為，隨著美國(guó)總統(tǒng)大選的臨近，變數(shù)將先增后減。這將導(dǎo)致在10月下半月，美元指數(shù)依然將在（91，95）的震蕩區(qū)間游走，但進(jìn)入11月后，美元指數(shù)可能會(huì)突破之前的橫盤(pán)整理區(qū)間，但在方向仍有較大變數(shù)。若特朗普連任，則美元指數(shù)可能迎來(lái)一波修正預(yù)期的上漲，但突破97的難度應(yīng)該較大；若拜登勝選，美元指數(shù)將可能直接進(jìn)入漫長(zhǎng)的波動(dòng)下行之中。

4.2 美股：下跌風(fēng)險(xiǎn)正在累積

美股經(jīng)歷了年初以來(lái)的劇烈波動(dòng)后，重新回到高位。原因有三：第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)尚未證偽。事實(shí)上，特朗普第一任期內(nèi)，相對(duì)其他G7經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)經(jīng)濟(jì)算是“一枝獨(dú)秀”的；第二，以FAAMNG等為代表的美國(guó)科技公司仍有非常強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)，來(lái)支持其高企的估值，衛(wèi)生事件沖擊甚至還加強(qiáng)了這一點(diǎn)。第三，美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持極其寬松的流動(dòng)性支持。

但是，隨著美股重新回到高位，美股下跌的潛在風(fēng)險(xiǎn)正在累積。無(wú)論大選最終結(jié)果如何，以FAANMG為代表的高科技巨頭公司都將面臨反壟斷調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)，且拜登對(duì)加稅和大公司拆分的傾向較強(qiáng)。而從大洋彼岸歐洲傳來(lái)的加強(qiáng)對(duì)科技公司監(jiān)管的消息同樣令人心生“寒意”。即使美股有TINA（there is no alternative）帶來(lái)的排他性支撐，但在顯著利空出現(xiàn)后，仍有大幅下跌的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，美股雖然仍在高位，但下跌風(fēng)險(xiǎn)正在累積。

4.3 美債：收益率難攀升

有種說(shuō)法，近日美國(guó)長(zhǎng)債收益率的“露頭”，可能就是即將來(lái)臨的大規(guī)模拋售債券的開(kāi)端。這主要基于以下兩個(gè)邏輯：一是，一旦拜登當(dāng)選，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景將更顯明朗；二是，更多的財(cái)政刺激將意味著更多的國(guó)債供給，令美債收益率上行。我們認(rèn)為這種說(shuō)法有些言過(guò)其實(shí)：首先，經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖在修復(fù)，但由于對(duì)短期紓困政策的過(guò)度依賴，以及新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃的停滯不前，需求端前景仍偏弱；其次，通脹方面，今年四季度受衛(wèi)生事件、基數(shù)效應(yīng)的影響，美國(guó)通脹仍將繼續(xù)處于低位，在2021年上半年才可能走高；最后，永遠(yuǎn)不要忘記，美聯(lián)儲(chǔ)是債券市場(chǎng)上最大的“買家”。美聯(lián)儲(chǔ)此前一直呼吁單靠貨幣政策“獨(dú)木難支”，要出臺(tái)更迅速、更大規(guī)模的財(cái)政刺激。我們有理由相信，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)最大程度地配合美國(guó)財(cái)政政策的實(shí)施，其消化新增美債供給的能力和意愿均毋庸置疑。

在美債收益率維持低位的背景下，中美利差高企、人民幣匯率偏強(qiáng)，將使得中國(guó)的貨幣政策空間更寬闊、更從容。這營(yíng)造了一段時(shí)間以來(lái)中國(guó)貨幣政策常態(tài)化回歸，更多以支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)、穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融環(huán)境為主要目標(biāo)的有利外部環(huán)境。

總結(jié)一下：10月下半月，美元指數(shù)震蕩區(qū)間會(huì)在91-95的區(qū)間震蕩，但進(jìn)入11月后，美元指數(shù)可能尋求突破，但方向有較大變數(shù)；美股潛在下跌風(fēng)險(xiǎn)正在累積；美債收益率仍將處于低位，這將給中國(guó)提供一個(gè)相對(duì)寬松的國(guó)際金融環(huán)境。美國(guó)大選依然破朔迷離，金融市場(chǎng)正在醞釀變盤(pán)！

（編輯：趙錦彬）