一切通脹仍是貨幣現(xiàn)象——致美國終將到來的通脹

本文源自微信公眾號(hào)“東北宏觀by鳳來儀”，作者：沈新鳳、尤春野。

報(bào)告摘要：

“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，這是諾獎(jiǎng)得主弗里德曼的經(jīng)典論斷。然而在上世紀(jì)70年代石油危機(jī)之后，美國通脹中樞不斷下移，尤其是2000年之后，即使貨幣政策不斷大水漫灌，仍未能推升通脹。很多人認(rèn)為貨幣對通脹的傳導(dǎo)作用已經(jīng)消失。但我們認(rèn)為傳統(tǒng)理論并未失效，通脹的關(guān)鍵不在于“印錢”而在于“花錢”，理解了這個(gè)就能理解之前通脹反常的原因，而且，這次不一樣，未來通脹中樞有望真正抬升。

此前放水只管“印錢”，即極致的貨幣政策，但沒人“花錢”，錢作為超額準(zhǔn)備金滯留在了美聯(lián)儲(chǔ)賬上或流入股市等虛擬經(jīng)濟(jì)。而這次不同，史無前例的財(cái)政刺激力度下，錢實(shí)實(shí)在在流入了實(shí)體，M2飆升，能夠有效推動(dòng)通脹。

此前“錢沒有花在國內(nèi)，而花在了國外”，即全球化導(dǎo)致美國貿(mào)易逆差急劇擴(kuò)張，貨幣帶來的通脹壓力被全球承載，且新興市場的廉價(jià)商品壓低了通脹。但本次不同，在去全球化的大趨勢下，關(guān)稅抬升、制造業(yè)回流，將推動(dòng)長期通脹上行。

此前“沒人花錢，都等著收錢”，即2000年以來的危機(jī)都是需求坍塌，供給充足，所以通縮。但本次不同，“很多人花錢，但沒人收錢”，財(cái)政刺激導(dǎo)致需求旺盛，而供給端無論短期還是長期都承壓，與戰(zhàn)時(shí)有相似度，所以通脹壓力很大。

總而言之，我們認(rèn)為目前市場可能存在兩個(gè)核心的預(yù)期差：一是市場可能低估了財(cái)政刺激對于需求的拉動(dòng)作用；二是市場可能低估了公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端的沖擊。這兩個(gè)因素將成為未來通脹超預(yù)期上行的原因。我們認(rèn)為美國通脹短期仍將修復(fù)，中期有一定下行壓力，但長期中樞將明顯抬升。在較長時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因?yàn)橥泬毫Χ崆笆站o貨幣政策。美國通脹與美元指數(shù)呈明顯的反向關(guān)系，過度的貨幣政策和通脹壓力將導(dǎo)致美元進(jìn)入貶值周期，而貴金屬則具備長期上漲的動(dòng)能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1. 美國財(cái)政刺激未能順利推出。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)出于其它考量過早收緊貨幣政策。

3. 美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致需求大幅下行。

報(bào)告正文：

1. 美國通脹的宏觀視角

衛(wèi)生事件在爆發(fā)以來，全球范圍內(nèi)的大封鎖導(dǎo)致了二戰(zhàn)之后最深度的經(jīng)濟(jì)衰退。為了對抗經(jīng)濟(jì)下行和通貨緊縮的壓力，各國紛紛采取了極致的貨幣政策和大規(guī)模的財(cái)政政策。資本市場也從3月份的低點(diǎn)迅速反彈，極度寬松的貨幣政策和觸底回升的通脹預(yù)期使得各類資產(chǎn)都有較好表現(xiàn)。然而近期從各國央行的表態(tài)來看，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的主要央行的貨幣政策繼續(xù)加碼的空間有限，從而通脹水平的變化將成為未來影響各類資產(chǎn)價(jià)格的重要因素。

“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，這是諾獎(jiǎng)得主弗里德曼的經(jīng)典論斷。然而在上世紀(jì)70年代石油危機(jī)之后，美國通脹中樞不斷下移，尤其是2000年之后，即使貨幣政策不斷大水漫灌，仍未能推升通脹。“消失的通脹”成為了困擾市場的謎團(tuán)。所以很多人認(rèn)為“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中已經(jīng)失效，故而推斷今年各國央行的極致的貨幣政策仍然難以引發(fā)通脹上行。

但我們認(rèn)為通脹的本質(zhì)仍是貨幣現(xiàn)象，此前貨幣向通脹傳導(dǎo)作用的消失并非傳統(tǒng)理論失效，而是沒有正確理解貨幣和通脹的關(guān)系。我們認(rèn)為與本世紀(jì)以來前兩次經(jīng)濟(jì)衰退相比，今年衛(wèi)生事件導(dǎo)致的衰退路徑和政策組合都有明顯不同，未來通脹中樞有望明顯抬升。

1.1. 美國歷史上高通脹時(shí)期的特點(diǎn)

美國歷史上典型的高通脹時(shí)期包括兩次世界大戰(zhàn)時(shí)期和上世紀(jì)70年代大通脹時(shí)期（石油危機(jī)時(shí)期）。而除去基數(shù)效應(yīng)外的典型通縮時(shí)期則為1929-1933年大蕭條時(shí)期和2008年金融危機(jī)后的時(shí)期。今年衛(wèi)生事件導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)衰退也一度引發(fā)了較為嚴(yán)重的通縮危機(jī)。我們首先以史為鑒，觀察美國歷史上高通脹時(shí)期的特點(diǎn)。

1.1.1. 兩次世界大戰(zhàn)時(shí)期

兩次世界大戰(zhàn)期間和結(jié)束后，美國都出現(xiàn)了相當(dāng)高的通脹。一戰(zhàn)之后CPI同比最高點(diǎn)達(dá)到23.7%，二戰(zhàn)之后CPI同比最高點(diǎn)達(dá)到19.7%。戰(zhàn)時(shí)高通脹的主要原因有以下幾點(diǎn)：

首先，貨幣供給大幅增加是引發(fā)通脹的根本原因。戰(zhàn)爭中國家會(huì)面臨大規(guī)模的軍費(fèi)支出，財(cái)政捉襟見肘。而大多數(shù)國家迫于政治壓力不愿選擇加稅來增加財(cái)政收入，故而大量發(fā)行政府債券、進(jìn)而直接或間接地采用財(cái)政赤字貨幣化，成為絕大多數(shù)情況下的選擇。Scheiber, Vatter 和Faulkner在《美國經(jīng)濟(jì)史》中寫道，“在第一次世界大戰(zhàn)中，美國人民十分典型，不愿從增加稅收中籌集全部戰(zhàn)爭努力。內(nèi)戰(zhàn)、第二次世界大戰(zhàn)和越南戰(zhàn)爭中也是如此。第一次世界大戰(zhàn)的資金來自貨幣供應(yīng)量的通貨膨脹增加。”

從1790年以來，南北戰(zhàn)爭、一戰(zhàn)和二戰(zhàn)幾次大規(guī)模戰(zhàn)爭都引發(fā)了政府債務(wù)率的飆升，天量的政府債務(wù)通過財(cái)政赤字貨幣化轉(zhuǎn)化成貨幣在市場中流通。比如二戰(zhàn)時(shí)期，1942年2月美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行收益率曲線控制政策（YCC），具體表現(xiàn)形式為盯住0.375% 收益率的短期國債和設(shè)定7-9年期國債2% 收益率上限和更長期國債的2.5%收益率上限。美聯(lián)儲(chǔ)大量購買政府債券以維持目標(biāo)收益率，美聯(lián)儲(chǔ)持有的政府有價(jià)證券從YCC實(shí)行前的不到30億美元在該政策實(shí)行的5年左右時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大到超過200億美元。

其次，戰(zhàn)爭會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的生產(chǎn)力、勞動(dòng)力的重新分配，引發(fā)生產(chǎn)力下降、供給坍塌。戰(zhàn)爭時(shí)期由于大量生產(chǎn)集中在戰(zhàn)爭相關(guān)領(lǐng)域，民用領(lǐng)域的物資供給會(huì)出現(xiàn)不足，供需失衡引發(fā)通脹壓力。戰(zhàn)爭過后一段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將再度發(fā)生較大的改變，由此會(huì)帶來大規(guī)模的就業(yè)再分配。這一過程會(huì)導(dǎo)致較多的結(jié)構(gòu)性失業(yè)，從而使生產(chǎn)力在較長時(shí)間內(nèi)不能充分發(fā)展，供需仍然失衡。供給的短缺導(dǎo)致居民生活成本大幅增加，是戰(zhàn)時(shí)及戰(zhàn)后高通脹的重要原因。

此外，戰(zhàn)爭時(shí)期不確定性較大，對主權(quán)貨幣的信用會(huì)產(chǎn)生沖擊，民眾更愿意持有貴金屬等來替換手中的貨幣。貨幣信用受損會(huì)引發(fā)通脹預(yù)期的抬升，進(jìn)而促使商家提高價(jià)格、預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

1.1.2. 大通脹時(shí)期

從1965年開始，到1982左右結(jié)束的大通脹（The Great Inflation），在持續(xù)了將近二十年的時(shí)間里，第二次世界大戰(zhàn)期間建立的全球貨幣體系被拋棄，出現(xiàn)了四次經(jīng)濟(jì)衰退，兩次嚴(yán)重的能源短缺以及和平時(shí)期前所未有的工資和價(jià)格控制措施。相比前兩次通脹時(shí)期發(fā)生在第一次世界大戰(zhàn)與第二次世界大戰(zhàn)，大通脹大多被學(xué)者認(rèn)為是“美國唯一一次在和平年代的通貨膨脹”。

石油危機(jī)是引發(fā)該時(shí)期通脹高企的外部原因，石油短缺沖擊了經(jīng)濟(jì)供給端，引起全球“滯脹”。大通脹期間經(jīng)歷了兩次石油危機(jī)，第一次是阿拉伯石油禁運(yùn)，始于1973年10月，持續(xù)了大約五個(gè)月。在此期間，原油價(jià)格翻了兩番。1979年伊朗革命引發(fā)第二次石油危機(jī)，油價(jià)再度大幅飆升。原油作為工業(yè)生產(chǎn)體系的根本性原材料，其生產(chǎn)價(jià)格快速上行導(dǎo)致其它商品生產(chǎn)成本增加，引起各類商品價(jià)格紛紛上漲，帶動(dòng)服務(wù)價(jià)格也跟隨上漲，全社會(huì)整體通脹水平大幅抬升。同時(shí)，供給端的沖擊也影響整體的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平，大通脹期間美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，失業(yè)率大幅上行。美國陷入嚴(yán)重的“滯脹”。

貨幣超發(fā)是大通脹產(chǎn)生的內(nèi)在原因。雖然油價(jià)對通脹的作用顯著而直接，但是導(dǎo)致該時(shí)期通脹很長時(shí)間居高不下的根本原因還是在于貨幣供給的增加。在大通脹時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)為“美國全國的失業(yè)率不大于4%”，并未將通貨膨脹作為重要的調(diào)節(jié)指標(biāo)，所以在面對經(jīng)濟(jì)衰退之時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)首要任務(wù)是放水以保經(jīng)濟(jì)，而非治理通脹。

在兩次石油危機(jī)發(fā)生前兩年，美國都出現(xiàn)了貨幣供給的高增長，M2同比接近15%，是二戰(zhàn)后除了今年以外M2增速最高的時(shí)期。相比之下，在金融危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)即使大幅擴(kuò)表，M2同比增速也不過10%左右。

通過兩次世界大戰(zhàn)和大通脹時(shí)期的復(fù)盤，我們可以看出美國高通脹時(shí)期通常具備兩個(gè)最重要的特點(diǎn)：一是通脹來臨之前均存在貨幣供給的大幅增加，無論是戰(zhàn)時(shí)還是石油危機(jī)，其高通脹的本質(zhì)仍是貨幣現(xiàn)象。二是經(jīng)濟(jì)中供給端出現(xiàn)坍塌，供不應(yīng)求的局面加之貨幣的泛濫導(dǎo)致價(jià)格不斷上行，通脹壓力加大。

1.2. 通脹消失之謎

在大通脹時(shí)期過后，美國通脹中樞逐漸下移，以每十年為一個(gè)時(shí)間段，美國CPI同比中樞已從上世紀(jì)70年代7%以上的水平降低到了近10年的不足1.77%。尤其是在2000年以來，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張，卻未能推升通脹。“印錢”越來越多而物價(jià)提升速度越來越慢，讓大多數(shù)人對貨幣與通脹的關(guān)系產(chǎn)生了懷疑。我們認(rèn)為通脹消失的核心矛盾在于“花錢多少”，而不在于“印錢多少”。從“花錢”的角度去理解貨幣與通脹的關(guān)系，一切矛盾就能迎刃而解。

1.2.1. 有人印錢，但沒人花錢

我們認(rèn)為貨幣對通脹的傳導(dǎo)失效的第一個(gè)原因在于“有人印錢，沒人花錢”，即美聯(lián)儲(chǔ)印發(fā)了大量的貨幣，但貨幣未能如期在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)幾次開閘放水后，都伴隨著貨幣乘數(shù)的大幅下降，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求較弱，錢印出來了，但是花不出去。那么，美聯(lián)儲(chǔ)印發(fā)的大量貨幣去哪兒了呢？

在2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速擴(kuò)表，但印出來的錢有很大一部分以銀行存款準(zhǔn)備金的形式存在了美聯(lián)儲(chǔ)賬上。存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金余額與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模之比最高達(dá)到64%左右。這意味雖然美聯(lián)儲(chǔ)印制的貨幣大部分滯留在了銀行體系之內(nèi)，并未能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，自然無法推升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹水平。

今年衛(wèi)生事件放水之后，存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金余額也出現(xiàn)了大幅提升，與金融危機(jī)后的放水狀況類似。但是需要注意的是，相對于本次美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的規(guī)模，存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金的提升幅度并不算大，占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的比重也處于41%左右，遠(yuǎn)低于峰值水平。

除了以超額準(zhǔn)備金形式存在美聯(lián)儲(chǔ)賬上以外，貨幣另外一個(gè)“蓄水池”是在美聯(lián)儲(chǔ)賬上的財(cái)政存款。這在本次衛(wèi)生事件后十分明顯。衛(wèi)生事件后美國出臺(tái)了大規(guī)模的財(cái)政刺激，財(cái)政部隨之發(fā)行國債融資。財(cái)政部尚未花出去的錢就以財(cái)政存款的形式存在美聯(lián)儲(chǔ)賬上，這部分錢也尚未在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通。

為什么美聯(lián)儲(chǔ)印制的鈔票會(huì)滯留在金融體系中，而無法進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)呢？我們認(rèn)為主要有以下兩個(gè)原因：

第一，美國國內(nèi)貧富差距逐漸拉大，導(dǎo)致有效需求不足。自上世紀(jì)70年代以來，美國貧富差距逐漸擴(kuò)大。收入排名前1%的富人占據(jù)了超過20%的國民收入，而收入排名后50%的群體收入占比不足13%，這一比例和1929年大蕭條之前貧富差距極高的情形類似。國民收入中資本所得也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于勞動(dòng)力所得，亦與大蕭條之前類似。由于窮人具有更高的邊際消費(fèi)傾向，而富人的邊際消費(fèi)傾向很低，故而貧富差距的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致有效需求的不足，因而無法拉動(dòng)通脹水平。

第二，大量居民財(cái)富流向了虛擬經(jīng)濟(jì)，沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，構(gòu)成了“虛擬通脹”。在金融危機(jī)觸底之后，美國房地產(chǎn)和股市都迎來了長牛的行情，承載了大量的貨幣。過去十年中，美國20大中城市房價(jià)指數(shù)年同比均值接近5%，大幅跑贏通脹。美國股市更是經(jīng)歷了十年大牛市，上市公司總市值占GDP比重達(dá)到歷史高點(diǎn)。繁榮的虛擬經(jīng)濟(jì)吸納了大量的流動(dòng)性，使得很多錢沒有在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通，故而未能推升通脹中樞。

1.2.2. 錢沒花到國內(nèi)，而花在了國外

我們認(rèn)為貨幣到通脹傳導(dǎo)機(jī)制失效的第二個(gè)原因在于“錢沒花到國內(nèi)，而花在了國外”，即全球化貿(mào)易顯著壓低了美國通脹水平。

二戰(zhàn)之后貿(mào)易全球化進(jìn)程迅速發(fā)展。自上世紀(jì)70年代以來，美國貿(mào)易逆差急劇擴(kuò)大，大量美元流向全世界。由于美元特有的儲(chǔ)備貨幣及國際間主要支付手段的地位，超發(fā)的美元所產(chǎn)生的通脹在某種意義上是由全世界來承擔(dān)的，從而降低了國內(nèi)的通脹壓力。

同時(shí)，由于貿(mào)易全球化的不斷發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體憑借其低廉的勞動(dòng)力成本，向美國出口了大量廉價(jià)商品。而美國本土的勞動(dòng)力成本高昂，無法與之競爭，故而大量低端制造業(yè)被迫外流。留下來的本土企業(yè)也不得不壓低價(jià)格以維持市場份額，所以全球化貿(mào)易顯著壓低了美國商品類通脹。這一點(diǎn)在中國加入WTO之后更加明顯。2001年12月中國正式加入WTO，此后美國自中國進(jìn)口額占其GDP比重快速上升，同時(shí)伴隨的是美國商品類核心CPI迅速下跌，直到十年之后商品價(jià)格指數(shù)才恢復(fù)至2001年末的水平。由此可見貿(mào)易全球化也是低通脹的重要原因。

1.3. 這次有何不同

由于上文中的原因，過去幾十年中美國通脹中樞逐步下移，而大多數(shù)人認(rèn)為今年衛(wèi)生事件危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)急速擴(kuò)表的結(jié)局也將如前幾次危機(jī)一樣，不會(huì)引發(fā)通脹。但我們認(rèn)為本次的宏觀背景有明顯不同，引發(fā)此前通脹消失的原因在當(dāng)前都有所變化，未來美國通脹中樞有望顯著抬升。

1.3.1. 有人負(fù)責(zé)印錢，更有人負(fù)責(zé)花錢

前文提到，美聯(lián)儲(chǔ)此前開閘放水未能引發(fā)通脹的原因之一在于“有人印錢，但沒人花錢”，貨幣滯留在金融體系之中，未能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)之內(nèi)。但本次危機(jī)后的放水有明顯不同：有人印錢，更有人花錢。美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)“印錢”，而“花錢”的任務(wù)則由財(cái)政部來承擔(dān)。

在互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)之后，美國的救助政策集中于貨幣領(lǐng)域，美聯(lián)儲(chǔ)大量引發(fā)貨幣以保障金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。但與這兩次危機(jī)后的救助方式有明顯不同的是，衛(wèi)生事件危機(jī)之后美國不僅采用了極致的貨幣政策，更配合了史無前例的財(cái)政政策。3月27日美國推出了《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》，規(guī)模2.2萬億；4月25日又追加了規(guī)模4834億美元的《薪資保護(hù)計(jì)劃和醫(yī)療保健增強(qiáng)法案》。相比之下，美國在2008年之后的主要財(cái)政刺激只有規(guī)模7870億美元的《復(fù)蘇與再投資法案》。

根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室的展望，今年聯(lián)邦預(yù)算赤字將為3.3萬億美元，我們假定今年美國經(jīng)濟(jì)如美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測一樣下降3.7%，GDP平減指數(shù)為1%，則2020年美國名義GDP將為20.85萬億美元左右，這樣美國今年財(cái)政赤字率將達(dá)到15.83%，遠(yuǎn)超過金融危機(jī)之后的水平，僅低于兩次世界大戰(zhàn)時(shí)期的赤字率水平。根據(jù)國會(huì)預(yù)算辦公室展望，明年美國財(cái)政赤字也將高達(dá)9.6%。

巨額的財(cái)政刺激解決了貨幣滯留在金融體系“花不出去”的問題，尤其是財(cái)政刺激計(jì)劃中包含了大量的“直升機(jī)撒錢”的內(nèi)容，給予居民和企業(yè)直接的現(xiàn)金救助。在衛(wèi)生事件爆發(fā)后，美國居民總收入不降反增。雖然“雇員報(bào)酬”收入急劇下滑，但“個(gè)人轉(zhuǎn)移支付”收入?yún)s大幅提高，彌補(bǔ)了收入的缺口，反映出美國財(cái)政刺激計(jì)劃對居民收入的補(bǔ)貼效果非常明顯。

根據(jù)芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（Chicago Fed）的調(diào)查，在收到經(jīng)濟(jì)刺激支票后的兩周內(nèi)，美國家庭將其中48%的錢花出去了。根據(jù)對BAC卡匯總數(shù)據(jù)的分析，銀行同樣發(fā)現(xiàn)，美國家庭增加的大部分支出發(fā)生在收到錢后的5天內(nèi)。也就是說，財(cái)政救助計(jì)劃中發(fā)出去的錢，大部分可以直接流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是過去僅通過貨幣政策以貸款的形式進(jìn)行救助所難以達(dá)到的效果。

財(cái)政刺激對貨幣傳導(dǎo)的效果也十分明顯，目前美國M2同比增速已經(jīng)超過23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出上世紀(jì)60年代有該數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的最高水平。前文提到，大通脹時(shí)期的M2同比最高接近15%，金融危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)開閘放水后M2同比最高不過10%左右。今年財(cái)政刺激對貨幣傳導(dǎo)的效果顯著，這是推升未來通脹中樞的核心動(dòng)力。

目前美國新一輪財(cái)政刺激談判陷入僵局，成為近期制約通脹預(yù)期的主要因素。我們認(rèn)為新一輪財(cái)政刺激可能遲到，但不會(huì)缺席。回顧美國國會(huì)兩黨關(guān)于新一輪財(cái)政刺激的博弈，分歧不在于是否需要財(cái)政刺激，而在于具體的規(guī)模和內(nèi)容。兩黨均認(rèn)為新一輪財(cái)政刺激是必要的，而且最終的規(guī)模區(qū)間在逐步提升。

此前特朗普一再希望降低財(cái)政刺激尤其是對居民失業(yè)補(bǔ)助的額度，是因?yàn)樵谶^高的失業(yè)救助計(jì)劃下，很多工人失業(yè)所得的救助較工作薪水更高，進(jìn)而降低了找工作的意愿，白宮經(jīng)濟(jì)顧問庫羅德表示自己收到大量的電話、咨詢及抱怨，小商家、企業(yè)及餐館現(xiàn)在招募不到人手。這無疑對美國就業(yè)數(shù)據(jù)和生產(chǎn)數(shù)據(jù)比例，進(jìn)而影響到特朗普的政績。特朗普拖延財(cái)政刺激以逼迫失業(yè)人口積極回歸工作崗位，提高就業(yè)率，向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會(huì)成為特朗普在大選中可以炫耀的政績。

如果財(cái)政刺激在大選前未能推出，則后續(xù)具體規(guī)模將取決于大選結(jié)果。若是民主黨拿下總統(tǒng)及兩院（民主黨橫掃），則刺激規(guī)模會(huì)更大，特朗普連任則會(huì)相對小一些。總之，我們認(rèn)為美國財(cái)政刺激談判最終會(huì)推出，進(jìn)而促使通脹中樞進(jìn)一步抬升。

此外，從長期來看，制約美國通脹抬升的貧富差距因素也正在發(fā)生變化。

貧富差距的問題越來越受到政策制定者的關(guān)注。達(dá)里奧編制的“民粹主義指數(shù)”顯示當(dāng)前民粹主義已經(jīng)達(dá)到二戰(zhàn)以來最高，民粹主義即“底層人民反抗精英統(tǒng)治”，其導(dǎo)火索就是貧富差距的不斷擴(kuò)大。隨著各國民粹主義政權(quán)紛紛上臺(tái)，貧富差距問題越來越引起政策制定者關(guān)注，近期美聯(lián)儲(chǔ)及其它機(jī)構(gòu)官員的公開講話中也可以看出，提及貧富差距問題的頻率越來越高。我們認(rèn)為未來針對貧富差距問題的政策會(huì)越來越多，雖然這一問題不是一朝一夕能解決的，但政策態(tài)度的扭轉(zhuǎn)預(yù)示著貧富差距加速擴(kuò)大的趨勢在未來可能放緩甚至出現(xiàn)拐點(diǎn)。這一邊際上的變化會(huì)減輕此前貧富差距對通脹的向下壓力。

1.3.2. 錢花向國外變難了

上文中提到，貿(mào)易全球化是壓低發(fā)達(dá)國家商品類通脹的重要原因，“錢花到了國外，而沒有花在國內(nèi)”，而這一趨勢目前也在發(fā)生扭轉(zhuǎn)，即“錢花向國外變難了”。從英國脫歐到特朗普政府與各國紛紛展開貿(mào)易戰(zhàn)，當(dāng)前世界上“去全球化”的力量越來越強(qiáng)。自2013年起貿(mào)易開放指數(shù)開始下降可以看出二戰(zhàn)后長達(dá)70多年的全球化進(jìn)程已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。

貿(mào)易戰(zhàn)開始以來，美國對中國的平均進(jìn)口關(guān)稅由3%的水平提升至20%左右，即使在中美第一階段協(xié)議達(dá)成之后，平均關(guān)稅仍然維持在20%左右的水平，關(guān)稅稅率的提升使得拖累通脹的廉價(jià)進(jìn)口商品變得不再廉價(jià)。隨著去全球化趨勢的愈演愈烈，貿(mào)易全球化對美國通脹的壓制作用也將逐步減弱。

在衛(wèi)生事件爆發(fā)之后，很多發(fā)達(dá)國家意識(shí)到全球產(chǎn)業(yè)鏈對中國依賴度過高，美國、日本等國紛紛提出“制造業(yè)回流”的計(jì)劃?！爸圃鞓I(yè)回流”如果發(fā)生，將顯著提高制成品的成本，從而拉動(dòng)價(jià)格上漲。雖然“制造業(yè)回流”的計(jì)劃未必能夠完全實(shí)現(xiàn)，但代表了大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的政治取向，將加速“去全球化”的進(jìn)程。

1.3.3. 花錢的人多了，收錢的人少了

在互聯(lián)網(wǎng)泡沫和金融危機(jī)之后，美國經(jīng)濟(jì)核心矛盾表現(xiàn)為需求坍塌，金融系統(tǒng)的崩潰導(dǎo)致全社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表收縮，企業(yè)及居民消費(fèi)和投資的意愿低迷，而供給端未受直接沖擊，即“花錢的人很少，而收錢的人很多”，故而產(chǎn)生通縮壓力。而衛(wèi)生事件危機(jī)后則明顯不同，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為“花錢的人多了，但收錢的人少了”，即供給端受到的沖擊較需求端更大。

衛(wèi)生事件后中國和西方國家復(fù)蘇路徑呈現(xiàn)出明顯的差異。美歐等發(fā)達(dá)國家表現(xiàn)為“生產(chǎn)弱、需求強(qiáng)”。由于大規(guī)模的財(cái)政刺激托底需求，居民消費(fèi)等需求端迅速復(fù)蘇，但由于衛(wèi)生事件控制不當(dāng)、反復(fù)爆發(fā)，生產(chǎn)端的恢復(fù)一直受阻。截至10月12日，美國只有29個(gè)州完成重啟，其它21個(gè)州未能完全解封，復(fù)工復(fù)產(chǎn)并不順利。美國8月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速較7月更低，可以看出生產(chǎn)端復(fù)蘇困難。而中國情況則相反，衛(wèi)生事件控制得當(dāng)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)順利，生產(chǎn)端迅速復(fù)蘇；但并未推出強(qiáng)力的財(cái)政或貨幣刺激政策，所以居民消費(fèi)恢復(fù)較慢，體現(xiàn)為“生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱”的特點(diǎn)。

美國“生產(chǎn)弱、需求強(qiáng)”的格局導(dǎo)致通脹的壓力，而中國相反，“生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱”的格局導(dǎo)致通縮的趨勢。從近期兩國核心通脹的變化可以清晰地看出這一趨勢，美國核心CPI持續(xù)超預(yù)期上行而中國核心CPI則較為低迷。

衛(wèi)生事件對生產(chǎn)端的沖擊，不僅表現(xiàn)為封鎖帶來的短期影響，還存在長期的影響，表現(xiàn)為衛(wèi)生事件可能引發(fā)的勞動(dòng)力再分配及大量科研項(xiàng)目停止。

美國近期對衛(wèi)生事件的相關(guān)學(xué)術(shù)研究中，Barrero et al. (2020) 指出，衛(wèi)生事件會(huì)造成就業(yè)崗位的再分配。衛(wèi)生事件使得居民生活和工作習(xí)慣發(fā)生變化。比如人們在學(xué)會(huì)如何不出門而在網(wǎng)上買所有需要的商品，即使衛(wèi)生事件過后，很多人可能也會(huì)繼續(xù)這一習(xí)慣。商務(wù)人員學(xué)會(huì)如何以更少的旅行來完成工作需要。國家之間的旅行限制達(dá)到空前的程度，而在未來即使逐步解封，在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)也難以恢復(fù)衛(wèi)生事件前的狀態(tài)。這會(huì)導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生一定變化因而造成結(jié)構(gòu)性失業(yè)，而在就業(yè)再分配過程中，新工作崗位的再創(chuàng)造要滯后舊工作崗位的消失1-2年。這一過程中美國生產(chǎn)力將受到長期影響。

衛(wèi)生事件導(dǎo)致全社會(huì)研發(fā)投入大幅降低，也將在未來一段時(shí)間內(nèi)影響社會(huì)生產(chǎn)力的提升。衛(wèi)生事件爆發(fā)后，美國大學(xué)、政府實(shí)驗(yàn)室及商業(yè)機(jī)構(gòu)中與衛(wèi)生事件無關(guān)的科研項(xiàng)目被大量關(guān)停。相關(guān)研究表明，科研投資比實(shí)物投資對風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，其它一些無形資產(chǎn)投資比如工人培訓(xùn)等也在衛(wèi)生事件中停止，這些無形資產(chǎn)的投資減少，將對未來全社會(huì)生產(chǎn)力的提升產(chǎn)生較為長期的影響。

生產(chǎn)端受到?jīng)_擊是本次衛(wèi)生事件危機(jī)與前兩次危機(jī)顯著不同的特點(diǎn)，而供給坍塌往往會(huì)伴隨較強(qiáng)的通脹壓力?？傮w來說，衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)的沖擊，不像互聯(lián)網(wǎng)泡沫和金融危機(jī)的路徑，而是與戰(zhàn)時(shí)更具備相似性，給通脹帶來上行壓力。

綜上所述，從宏觀視角來看，本次衛(wèi)生事件危機(jī)與前兩次危機(jī)有明顯不同，財(cái)政政策與貨幣政策的配合促使貨幣流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)生產(chǎn)端受到的短期及長期沖擊也有助于推升通脹水平。我們認(rèn)為當(dāng)前市場可能存在兩個(gè)核心的預(yù)期差：一是市場可能低估了財(cái)政刺激對于需求的拉動(dòng)作用；二是市場可能低估了衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端的沖擊。這兩個(gè)因素將成為未來通脹超預(yù)期上行的原因。

不過從經(jīng)驗(yàn)來看，財(cái)政、貨幣到通脹的傳導(dǎo)通常會(huì)有2~3年的時(shí)間滯后，故而隨著財(cái)政刺激的逐步退出及經(jīng)濟(jì)下行壓力傳導(dǎo)至通脹，中期通脹水平會(huì)有一定下行壓力。而后通脹會(huì)再度上行并高于過去20年的水平。

2. 美國通脹的微觀視角

2.1. 美國CPI的結(jié)構(gòu)變化

與中國相比，美國勞工統(tǒng)計(jì)局同樣將CPI分為8大類別。美國歷史上CPI大類別曾發(fā)生變化，體現(xiàn)各大類商品和服務(wù)在居民消費(fèi)支出占比的變化。1968-1977年美國CPI共有8個(gè)類，1978年進(jìn)行調(diào)整，把個(gè)人護(hù)理合并到其他商品與服務(wù)類別，8大類變成7大類，1998年再次調(diào)整，把教育與通信從其他商品與服務(wù)中抽出成為大類別，美國CPI再次含有8個(gè)商品類別，分類習(xí)慣一直持續(xù)到現(xiàn)在。反映出美國居民對個(gè)人護(hù)理類產(chǎn)品的消費(fèi)力度縮減，教育與通信對美國居民消費(fèi)的支撐力度日益增加。為了保證研究的可比性，我們將曾經(jīng)作為大類的9項(xiàng)均列出進(jìn)行統(tǒng)一分析比較。

我們以1968年以來每十年作為一個(gè)時(shí)間段來劃分，可以看到CPI結(jié)構(gòu)中各大類的貢獻(xiàn)率變化有以下特點(diǎn)：

第一，住宅對CPI的貢獻(xiàn)率在增加。這是由于美國近20年來貨幣寬松推動(dòng)房價(jià)上漲，進(jìn)而影響相關(guān)生活成本。

第二，服裝類對于CPI的貢獻(xiàn)減小甚至是負(fù)貢獻(xiàn)。這體現(xiàn)了全球化對美國商品類CPI的影響，中國等發(fā)展中國家向美國出口大量的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，壓低了相關(guān)商品的價(jià)格。

第三，交通運(yùn)輸類貢獻(xiàn)減小。這是由于近十年來油價(jià)始終較為低迷，尤其是美國頁巖油革命以來，石油產(chǎn)量在近些年來的快速上升，截至2019年12月，美國二疊紀(jì)盆地、巴肯、鷹灘等七大產(chǎn)區(qū)頁巖油產(chǎn)量已突破900萬桶/天，在原油總產(chǎn)量中比重達(dá)到70%，充足的供給拉低了油價(jià)，也壓低了交通運(yùn)輸類CPI。

第四，醫(yī)療保健等服務(wù)類CPI貢獻(xiàn)增加。這是因?yàn)榉?wù)部門大多數(shù)不可貿(mào)易部門，受到全球化的沖擊較小，仍較為符合菲利普斯曲線。

2.2. 信息類商品CPI的變化

在信息技術(shù)革命后，美國勞工統(tǒng)計(jì)局將信息類商品納入CPI構(gòu)建中。雖然信息類商品權(quán)重不高，但早期價(jià)格下跌十分迅速，也引人關(guān)注。尤其是互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，價(jià)格每年大幅下跌，而后逐步企穩(wěn)。

信息類商品價(jià)格變化幅度主要受技術(shù)進(jìn)步速度影響，摩爾定律之下，高科技產(chǎn)品早期更新迭代十分迅速，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格迅速下降。1987年至2000年，美國信息技術(shù)和計(jì)算機(jī)相關(guān)行業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）年增長率逐期增加，科技迅速發(fā)展，生產(chǎn)效率持續(xù)提高，綜合生產(chǎn)成本大幅下降，帶動(dòng)信息技術(shù)和計(jì)算機(jī)產(chǎn)品價(jià)格同比負(fù)增長，且降幅逐年擴(kuò)大。尤其在1995年至2000年期間，電腦及周邊設(shè)備、半導(dǎo)體和電子元器件行業(yè)全要素生產(chǎn)率的年增長率達(dá)到峰值，科技進(jìn)步飛快，科技產(chǎn)品定價(jià)下降幅度達(dá)到歷史最高點(diǎn)。但自2000年開始，全要素生產(chǎn)率年平均變化率轉(zhuǎn)增為跌，在2007年到2018年區(qū)間，除影音設(shè)備外，高科技相關(guān)產(chǎn)業(yè)全要素生產(chǎn)率年平均增長率全部低于1%，技術(shù)進(jìn)步放緩，生產(chǎn)效率改善不及前期，成本下降幅度收窄，支撐信息技術(shù)和計(jì)算機(jī)產(chǎn)品價(jià)格。

我們預(yù)計(jì)，隨著科技進(jìn)步速度放緩及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制的完善，美國信息技術(shù)和計(jì)算機(jī)相關(guān)產(chǎn)品CPI同比降幅將繼續(xù)縮窄，或?qū)⒊霈F(xiàn)同比正增長。

2.3. 美國CPI的拆解及預(yù)測

我們將CPI拆分為非核心CPI及核心CPI，非核心CPI分為食品類和能源類，核心CPI分為商品類核心CPI和服務(wù)類核心CPI。

2.3.1. 食品類CPI

美國CPI中食品項(xiàng)權(quán)重為13.771%。CRB食品指數(shù)領(lǐng)先食品CPI約7個(gè)月，從走勢來看，衛(wèi)生事件后食品應(yīng)該下跌而非上漲，但衛(wèi)生事件導(dǎo)致的大封鎖引發(fā)居民恐慌性囤積食品，加之物流受阻等原因，衛(wèi)生事件后食品CPI不降反升，同比高達(dá)4%以上。

我們認(rèn)為短期內(nèi)由于美國衛(wèi)生事件不斷反復(fù)、很多州仍未能完全開放，在幾個(gè)月內(nèi)食品價(jià)格會(huì)有所回落但仍會(huì)處于偏高位置。中期來看，食品價(jià)格通常偏離趨勢線不多，預(yù)計(jì)隨著衛(wèi)生事件常態(tài)化和經(jīng)濟(jì)解除封鎖，中期內(nèi)食品價(jià)格應(yīng)回落至正常水平。長期來看隨著整體通脹中樞的上升，食品價(jià)格中樞也有望抬升，比如大通脹時(shí)期食品價(jià)格也出現(xiàn)了明顯上漲。

2.3.2. 能源類CPI

美國CPI中能源權(quán)重為6.706%，雖然占比不高，但波動(dòng)極高，對CPI影響顯著。布油同比領(lǐng)先能源CPI一個(gè)月左右。衛(wèi)生事件后油價(jià)大跌，4月份原油期貨一度跌至負(fù)值，布油現(xiàn)貨價(jià)格跌至接近10美元/桶，進(jìn)而引起能源CPI大幅下行。

我們認(rèn)為油價(jià)在較長時(shí)間內(nèi)難有大漲。本次危機(jī)與2008年金融危機(jī)后的全球經(jīng)濟(jì)的背景不同：2008年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入危機(jī)，但以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇強(qiáng)勁，拉動(dòng)全球需求回暖，油價(jià)在2011年出現(xiàn)了大幅上漲。但本次危機(jī)對全球各國都造成了巨大打擊，且衛(wèi)生事件后中國未推出強(qiáng)力刺激政策，目前多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體仍深陷衛(wèi)生事件危機(jī)之中，全球經(jīng)濟(jì)引擎弱化，難以支撐油價(jià)大漲。

從海外各機(jī)構(gòu)及投行的相關(guān)預(yù)測來看，市場對于明年布倫特原油價(jià)格的預(yù)期大約在40-60美元/桶的水平。明年上半年尤其是4、5月份，由于基數(shù)原因油價(jià)同比將有明顯上漲，對整體CPI起到拉動(dòng)作用，但隨后的拉動(dòng)作用會(huì)趨弱。

2.3.3. 核心CPI商品類

核心CPI中商品項(xiàng)的權(quán)重為20.137%。進(jìn)口商品對美國國內(nèi)商品價(jià)格影響較大。進(jìn)口價(jià)格指數(shù)（剔除石油類）領(lǐng)先商品CPI大約17個(gè)月左右。

我們認(rèn)為短期內(nèi)由于國際貿(mào)易受阻、且美國居民消費(fèi)逐步恢復(fù)，商品價(jià)格處于較快提升階段。雖然衛(wèi)生事件后美國進(jìn)出口也在逐步恢復(fù)，但到目前為止同比仍負(fù)增長較多，供給受限。中期隨著財(cái)政刺激逐步退出及國際貿(mào)易的恢復(fù)，居民消費(fèi)能力會(huì)受到一定影響，供給側(cè)進(jìn)口將提升，商品類CPI有下行壓力。長期來看隨著貨幣對通脹的傳導(dǎo)作用逐漸顯現(xiàn)及去全球化趨勢的延續(xù)，商品類CPI同比中樞有望提升。

2.3.4. 核心CPI服務(wù)類

服務(wù)CPI權(quán)重為59.387%，與商品不同，服務(wù)業(yè)大多為不可貿(mào)易部門，受全球化貿(mào)易的影響相對較小，仍然較符合菲利普斯曲線。背后的邏輯是居民收入決定了勞工成本和消費(fèi)需求，進(jìn)而影響服務(wù)類價(jià)格。美國人均可支配收入同比領(lǐng)先服務(wù)類CPI同比大約13個(gè)月。

短期在財(cái)政刺激的支持下，很多工人失業(yè)金高于工資，就業(yè)意愿偏低，服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力供給相對短缺，服務(wù)類CPI可能繼續(xù)回升。

中期來看，就業(yè)市場的情況是決定服務(wù)類CPI價(jià)格的核心因素，如果就業(yè)市場持續(xù)向好、勞動(dòng)力需求強(qiáng)勁，則服務(wù)類CPI有望繼續(xù)上行；如果就業(yè)市場恢復(fù)不佳，勞動(dòng)力需求較弱，則服務(wù)類CPI則有下行壓力。雖然近幾個(gè)月來美國失業(yè)率迅速下降，但主要是衛(wèi)生事件封鎖期間被裁員的臨時(shí)工快速回歸的結(jié)果，美國永久性失業(yè)人數(shù)仍在增加，且近期有加速增長的趨勢。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，永久性失業(yè)人數(shù)與失業(yè)率是相當(dāng)同步的指標(biāo)，但在本次衛(wèi)生事件后出現(xiàn)明顯分化，反映出美國經(jīng)濟(jì)衰退對就業(yè)市場產(chǎn)生的壓力仍在持續(xù)，就業(yè)市場尚未出現(xiàn)真正的拐點(diǎn)，未來失業(yè)率下降速度會(huì)出現(xiàn)明顯放緩，難以較快回落至衛(wèi)生事件前的低位。由于就業(yè)市場對服務(wù)類CPI的領(lǐng)先性，我們認(rèn)為中期服務(wù)類CPI會(huì)出現(xiàn)向下的壓力。

長期來看，隨著就業(yè)市場的恢復(fù)和整體通脹中樞的抬升，服務(wù)CPI將再度上行。

2.3.5. 美國CPI預(yù)測

我們利用上述各前瞻性指標(biāo)對美國CPI做出擬合，對歷史數(shù)據(jù)的擬合度較好。以此推測，CPI在中期壓力不大，明年會(huì)3、4月份會(huì)因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)出現(xiàn)一定抬升。但需要注意的是，由于衛(wèi)生事件的特殊性，在當(dāng)前宏觀背景下大多數(shù)前瞻性指標(biāo)都將失效，所以模型擬合結(jié)果只能做參考，誤差可能很大。

我們綜合考慮衛(wèi)生事件及財(cái)政、貨幣政策對通脹的短期、中期和長期的沖擊，預(yù)計(jì)短期內(nèi)核心CPI仍將修復(fù)；中期有再度下行壓力，但幅度不大；長期CPI核心CPI高點(diǎn)將超過金融危機(jī)之后高點(diǎn)，總體CPI可能超過3%但存在較大不確定性，主要看油價(jià)的恢復(fù)程度。美聯(lián)儲(chǔ)新框架下，長期中樞也有望明顯高于過去十年的水平。

3. 通脹中樞抬升有何影響

通過上文的分析，我們認(rèn)為美國長期通脹中樞有望明顯抬升，這也將對貨幣政策和各類資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生明顯影響。

3.1. 貨幣政策在較長時(shí)間內(nèi)不會(huì)因通脹而收緊

如果通脹中樞抬升的邏輯成立，市場首先擔(dān)憂的問題就是美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)因此提前收緊貨幣政策。我們認(rèn)為在較長時(shí)間內(nèi)無需擔(dān)憂貨幣政策過快收緊，主要有以下原因：

第一，美聯(lián)儲(chǔ)新框架以平均通脹為目標(biāo)，即一段時(shí)間內(nèi)的平均通脹達(dá)到2%的目標(biāo)。所以如果通脹短期內(nèi)超過2%不會(huì)引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)過快采取行動(dòng)。而且美聯(lián)儲(chǔ)錨定的通脹指標(biāo)是核心PCE，經(jīng)驗(yàn)上來講核心PCE會(huì)稍低于核心CPI，這也有助于降低美聯(lián)儲(chǔ)對通脹的敏感度。

第二，從貨幣、財(cái)政政策傳導(dǎo)到通脹通常有2~3年的時(shí)間滯后。經(jīng)驗(yàn)上來看，超發(fā)的貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的逐漸流通再到通脹抬升都有一個(gè)較慢的過程，在這期間美國通脹不會(huì)有明顯的壓力，所以美聯(lián)儲(chǔ)也無需過早擔(dān)憂通脹問題，從而繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。

第三，歷史經(jīng)驗(yàn)上來看，美國政府債務(wù)率與利率水平呈現(xiàn)明顯反向的關(guān)系。即美國政府債務(wù)率過高之時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)很難收緊貨幣政策。從去年開始市場發(fā)現(xiàn)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性變?nèi)趿?，同樣在二?zhàn)時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性也較弱，而宏觀背景同樣是美國政府債務(wù)率高企。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的削弱并非因?yàn)轷U威爾屈從于特朗普的政治壓力，而是在美國政府債務(wù)率過高的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取極度寬松的貨幣政策以避免政府出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。相比之下，沃爾克時(shí)期是美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性最強(qiáng)的時(shí)期，而當(dāng)時(shí)也正是美國政府債務(wù)率最低的時(shí)期，宏觀的環(huán)境給予了沃爾克極大的貨幣政策操作空間，所以可以鐵腕加息治理通脹。但目前美聯(lián)儲(chǔ)并不具備這一條件，收緊貨幣政策對于美聯(lián)儲(chǔ)而言是一個(gè)很難的決定。

因?yàn)橐陨蠋讉€(gè)理由，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在較長時(shí)間內(nèi)仍將維持非常寬松的貨幣政策。當(dāng)然如果出現(xiàn)極端情況，比如通脹到來的比我們預(yù)計(jì)的更快、更高，也不排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)被迫提前采取收緊行動(dòng)。

3.2. 美元進(jìn)入貶值周期

美元指數(shù)與美國通脹水平呈現(xiàn)明顯反向關(guān)系。美國通脹中樞的抬升會(huì)削弱美元的購買力進(jìn)而削弱美元信用，從而導(dǎo)致美元貶值。即使在2000年以來市場普遍認(rèn)為美國通脹“已經(jīng)消失”是時(shí)段里，美元指數(shù)和美國通脹的反向關(guān)系仍然非常明顯，在絕大多數(shù)情況下拐點(diǎn)都是一致的。

當(dāng)然在短期之內(nèi)，由于英國脫歐、歐洲衛(wèi)生事件二次爆發(fā)和美國財(cái)政刺激談判僵持等原因，歐元和英鎊大幅貶值，美元獲得明顯支撐。但隨著這些風(fēng)險(xiǎn)因素逐步消退，美元將延續(xù)此前的貶值趨勢，過量的貨幣投放和長期通脹中樞的抬升都將促使美元指數(shù)下行。

3.3. 貴金屬具備長期上漲動(dòng)力

我們在6月初的報(bào)告《黃金牛市未完待續(xù)》中曾經(jīng)預(yù)判了貴金屬的上漲，此后7月下旬開始貴金屬出現(xiàn)了一輪暴漲，這一輪上漲的核心驅(qū)動(dòng)力是實(shí)際利率的下行。

隨后由于美聯(lián)儲(chǔ)沒有加碼貨幣政策，名義利率下行受阻，同時(shí)美國財(cái)政刺激談判陷入僵局，通脹預(yù)期上行受阻，所以實(shí)際利率出現(xiàn)了震蕩和反復(fù)，貴金屬也隨之進(jìn)入震蕩調(diào)整區(qū)間。

9月以來由于英國脫歐談判出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)、歐洲衛(wèi)生事件二次爆發(fā)，美元指數(shù)止跌回升，導(dǎo)致貴金屬大幅下跌。這一時(shí)期美元指數(shù)是貴金屬行情的核心驅(qū)動(dòng)力。

短期內(nèi)較多的不確定性導(dǎo)致貴金屬出現(xiàn)寬幅震蕩，但長期來看我們認(rèn)為貴金屬仍具備上漲的動(dòng)力。貴金屬的長期行情主要取決于實(shí)際利率的變化。名義利率方面，上文已經(jīng)分析過，美國10年期國債利率未來即使上行，空間也將極其有限。而從通脹的角度來看，美國通脹預(yù)期上行的空間則很大。

目前市場的資產(chǎn)定價(jià)所隱含的通脹預(yù)期處于歷史較低水平，即市場普遍認(rèn)為本次美聯(lián)儲(chǔ)及財(cái)政部史無前例的刺激政策過后，美國通脹仍將處于極低的水平。這里就很有可能會(huì)出現(xiàn)預(yù)期差，一旦市場意識(shí)到本次危機(jī)后的背景與此前不同，則通脹預(yù)期可以上升空間很大。美國實(shí)際利率與貴金屬的關(guān)系并非線性，而是凸性，即當(dāng)實(shí)際利率處于極低的水平之時(shí)，實(shí)際利率的下行會(huì)導(dǎo)致貴金屬更大的漲幅。我們認(rèn)為隨著未來通脹預(yù)期的逐步抬升，貴金屬仍將獲得上漲的動(dòng)能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1. 美國財(cái)政刺激未能順利推出。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)出于其它考量過早收緊貨幣政策。

3. 美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致需求大幅下行。

（編輯：趙錦彬）