新東方(EDU.US)FY21Q1點評：營收超出預(yù)期，衛(wèi)生事件影響或在Q2進(jìn)一步消退

本文來自微信公眾號“楊仁文研究筆記”

核心觀點

事件：

1、FY21Q1營業(yè)收入為9.86億美元(Yo-8%)，歸母凈利潤為1.75億美元(YOY-16.4%)，Non-GAAP歸母凈利潤為1.85億美元(YOY-19.8%)。

2、FY21Q1參加學(xué)科輔導(dǎo)及備考課程的學(xué)生人次為296.1萬(YOY+13.5%)。截至FY21Q1，學(xué)校和教學(xué)中心共1472個，同比增加211個，環(huán)比增加7個;其中學(xué)校112所。

3、FY21Q2指引：營收區(qū)間預(yù)計為8.64-8.87億美元，YOY+10%~13%。

點評：

1、營收9.86億美元高于指引，人員和租金成本增加拖累利潤

營業(yè)收入超出預(yù)期：FY21Q1營業(yè)收入為9.86億美元，YOY-8%，超過此前公司給出的業(yè)績指引上限9.54億美元和彭博一致預(yù)期9.6億美元，其中教學(xué)培訓(xùn)及服務(wù)收入9.36億美元，YOY-6.1%，占比94.9%。

毛利率受剛性成本影響暫時下滑：FY21Q1主營業(yè)務(wù)成本為4.65億美元，YOY+5.6%，毛利潤5.22億美元，YOY-17.4%;毛利率52.9%，較去年同期下滑6.1pct，成本的提升及毛利率的下降主要由于較為剛性的教師薪酬和租金成本。師資方面，衛(wèi)生事件之下，公司為保持核心競爭力仍然提高了教師薪酬，同時吸納了部分其他中小型機構(gòu)的優(yōu)秀教師。租金方面，F(xiàn)Y21Q1公司擴大了教學(xué)面積(YOY+23%),帶來租金成本占比的提升。隨著公司收入端增長恢復(fù)，毛利率有望回歸正常水平。

銷售費用率提升，主要由于在線業(yè)務(wù)人員增加：FY21Q1銷售費用為1.17億美元(YOY+15.5%)，銷售費用率為11.8%，較去年同期提升了2.4pct，主要由于為抓住在線教育發(fā)展機遇，公司增加了客服代表和銷售人員數(shù)量(主要集中于新東方在線)。

管理費用率基本持平：FY21Q1管理費用為2.54億美元(YOY-10.5%)，管理費用率為25.8%，較去年同期下降0.7pct。Non-GAAP管理費用(不考慮股權(quán)激勵開支)為2.42億美元(YOY-11.3%)，non-GAAP管理費用率為24.6%，較去年同期下降0.9pct。

經(jīng)營利潤：FY21Q1經(jīng)營利潤為1.5億美元，YOY-38.9%，經(jīng)營利潤率15.2%，較上年同期下滑7.7pct。Non-GAAP經(jīng)營利潤為1.67億美元，YOY-35.4%，non-GAAP經(jīng)營利潤率為16.8%，較上年同期下滑7.2pct。

歸母凈利潤：FY21Q1歸母凈利潤為1.75億美元，YOY-16.4%，歸母凈利率17.7%，較上年同期下滑1.8 pct;Non-GAAP歸母凈利潤為1.85億美元，YOY-19.8%，non-GAAP歸母凈利率為18.7%，較上年同期下滑2.8 pct。現(xiàn)金流、資本開支：FY21Q1的凈經(jīng)營現(xiàn)金流量約為3.9億美元;資本開支約為9520萬美元，主要來自42個教學(xué)場所的新建和翻修?，F(xiàn)金、存款和短期投資：截至FY21Q1期末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為10.5億美元，定期存款為2.9億美元，短期投資為27.8億美元。遞延收入：截至FY21Q1期末，公司遞延收入余額為15.6億美元，YOY+17.5%。

2、留學(xué)相關(guān)業(yè)務(wù)受衛(wèi)生事件影響明顯，K12課外培訓(xùn)收入同增8%報名人次：FY21Q1報名人次約296.1萬(不含暑期低價班)，YOY+13.5%，總報名人次的同比增速低于往年部分源于衛(wèi)生事件影響下部分城市暑期縮短了1-2周。

城市、學(xué)校、教學(xué)中心：截至FY21Q1，公司開設(shè)的學(xué)校和教學(xué)中心共1472個，同比增加211個，環(huán)比增加7個;其中學(xué)校112所，同比增加17所，環(huán)比增加8所。本季度公司在常州、淮安、臺州、宜興、蕪湖、嘉興等城市開設(shè)新的線下學(xué)習(xí)中心，教室總面積YOY+23%，QOQ+1%。

ASP：課程平均ASP(總現(xiàn)金收入/總學(xué)生報名數(shù))YOY-10%;每小時平均ASP(現(xiàn)金收入/總教學(xué)時長)YOY-2%，其中：優(yōu)能中學(xué)YOY+2%，優(yōu)能VIP業(yè)務(wù)YOY+3%，泡泡少兒YOY-1%，出國考試培訓(xùn)YOY-7%(注：均以美元計)。與5%-8%的正常提升幅度相比，本季度每小時平均ASP的下滑主要來自：①出國考試培訓(xùn)價格較高，且下滑幅度較大;②衛(wèi)生事件期間推出的OMO課程價格存在折扣;③為鼓勵連報多科而推出的促銷活動報名人次占比提高。

分業(yè)務(wù)情況： K12課外輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的收入YOY+8%，其中：①優(yōu)能中學(xué)收入YOY+9%、人次YOY+23%;②泡泡少兒收入YOY+3.5%、人次YOY+17%。留學(xué)業(yè)務(wù)：①留學(xué)考試培訓(xùn)收入YOY-51%，②留學(xué)咨詢和海外游學(xué)業(yè)務(wù)的收入YOY-31%(注：均以美元計)。VIP個性化輔導(dǎo)業(yè)務(wù)：現(xiàn)金收入YOY-10%。暑期低價班：公司暑期在全國70個城市提供400元左右的暑期促銷課程，總報名人次為107.9萬，YOY+31%，且轉(zhuǎn)化率有所提升，據(jù)財報電話會議，低價班轉(zhuǎn)化率約為60%。OMO與純在線業(yè)務(wù)：為應(yīng)對衛(wèi)生事件，公司FY21Q1投入約3900萬美元用于OMO系統(tǒng)的維護(hù)與升級以及教師的線上線下融合教學(xué)技能的提升，OMO課程春續(xù)暑、暑續(xù)秋的續(xù)班率較去年均有所提升。純在線業(yè)務(wù)方面，新東方(EDU.US)在線雙師大班把握衛(wèi)生事件期間在線教育行業(yè)的發(fā)展機遇，采取的春假免費促銷活動帶來了大量的學(xué)生流量，為此公司增加了銷售人員數(shù)量，導(dǎo)致了銷售費用的提升。

3、盈利預(yù)測與估值：我們認(rèn)為隨著9月以來全國多數(shù)地區(qū)中小學(xué)線下復(fù)課，衛(wèi)生事件對于公司K12線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)的影響可能進(jìn)一步消退;但留學(xué)業(yè)務(wù)仍面臨較多不確定因素。中長期來看，衛(wèi)生事件加速K12課外培訓(xùn)行業(yè)出清，利好龍頭企業(yè)。根據(jù)彭博一致預(yù)期，公司FY2021-FY2023凈利潤為4.98/7.37/9.67億美元，EPS為3.13/4.63/6.07美元，對應(yīng)PE為51.8/35.0/26.7X。

風(fēng)險提示：公共衛(wèi)生事件風(fēng)險、國際關(guān)系變化影響海外留學(xué)需求風(fēng)險、課外培訓(xùn)與留學(xué)簽證政策趨嚴(yán)風(fēng)險、學(xué)生人數(shù)增加不達(dá)預(yù)期風(fēng)險、在線教育業(yè)務(wù)盈利不達(dá)預(yù)期風(fēng)險、實體中心擴張風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、估值中樞下移風(fēng)險等。