天能動力(00819)為何成了黃金賽道里的“落后生”？

本文來自“阿爾法工廠研究院”

1985年的上海，一款“擰把就能走”的自行車出現(xiàn)在南京路上，這款搭載著兩塊12伏36安時的永久牌DX-130型電動助動自行車，給人民群眾帶來的沖擊，不亞于2007年的iPhone。

三十五年過去了，電動自行車已經(jīng)從潮牌好物，成為遍布大街小巷的國民工具。在這背后，它牽動的是每年超過3500萬銷量、總保有量超過3億的巨型市場。

2020年公共衛(wèi)生事件催生的單人出行需求，宅經(jīng)濟(jì)的崛起、新國標(biāo)對于電動自行車“安全”、“重量”的要求，使得這個萬億市場進(jìn)一步擴(kuò)容，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的電動自行車企業(yè)制造商也因此獲益。

在2020年H1，兩家電動自行車的標(biāo)志企業(yè)小牛電動（NIU.US)、雅迪控股（01585），都錄得了整車銷量、營業(yè)收入的大幅增長。

業(yè)績與行情共振，公司自然也會受到資金追捧。

2020年以來，雅迪實(shí)現(xiàn)了697%的股價增幅，同期，小牛實(shí)現(xiàn)了368%的增幅，股價表現(xiàn)絲毫不遜色于新能源汽車領(lǐng)導(dǎo)者特斯拉。

電動車行業(yè)一路高歌，但天能動力（00819）仿佛被踢下了這輛行業(yè)發(fā)展的快車，從最基礎(chǔ)的邏輯來看，電動車銷量的增長會倒逼電池需求的增長，而電池作為消耗品更換的需求始終存在，雙重刺激下作為電動車主流電池類型鉛酸電池的龍頭企業(yè)天能動力，理應(yīng)從中受益。

但事實(shí)恰好相反，天能動力于2020年8月30日公布了公司的半年報，盡管實(shí)現(xiàn)了量利雙增，但市場對于這份成績單并不買單。在財報公布的隨后四個交易日，天能動力的股票價格累計跌幅達(dá)到了27.2%，從此與大行情脫鉤進(jìn)入了下跌通道，近三個月從高位回落近40%。

市場對于天能動力的不認(rèn)可來自于鉛酸電池本身，鉛酸電池的特性是體積大、重量大、壽命短。由于新國標(biāo)提出了對于整車重量要求不大于55KG的規(guī)定，從某種意義上來說，這意味著直接推動行業(yè)“去鉛化”。

因此，盡管目前鉛酸電池仍然占據(jù)了中國電動車電池的主導(dǎo)地位，但卻無法滿足市場對未來的預(yù)期。

這是否意味著天能動力將走入長期下跌的通道？天能動力在失去青睞之后能否找到修正估值的錨？

01.量利雙增，難掩主營業(yè)務(wù)衰減

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，天能動力在2020年H1 實(shí)現(xiàn)收入226.35 億元，同增14%；得益于2020年Q1鉛價格的快速下降、公共衛(wèi)生事件帶來的各項(xiàng)支出克制帶來的成本降低，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.37億元，同增40%；調(diào)整后EBIT（剔除其他收入影響）8.83 億元，同增32%。

從拆分業(yè)務(wù)來看，鉛酸電池業(yè)務(wù)量逐漸萎縮，收入占比逐年下降。2020年H1錄得電動自行車類鉛酸電池收入106.33億元，同降8.7%，相比2018年下降12.6%。占比也從2018年中的83.95%下降至46.98%；鋰電池業(yè)務(wù)收入3.97 億元，同增48%；新能源材料貿(mào)易后來居上，錄得收入96.54億，同增48.5%。

從行業(yè)角度來看，電動自行車鉛酸電池的行業(yè)競爭格局已形成雙寡頭市場，公司業(yè)務(wù)規(guī)模和企業(yè)利潤的發(fā)展只能通過龍頭效應(yīng)及行業(yè)整合，即使如此，帶來的也只是略高于行業(yè)平均水平的增速。以此邏輯來看，說明了電動自行車鉛酸電池行業(yè)空間正在被小廠商逐步蠶食。

結(jié)合財報可以看出，天能營收規(guī)模的增加，主要來自于材料貿(mào)易新業(yè)務(wù)的快速增長。由于天能動力產(chǎn)品本身需要使用大量鉛作為原材料，在規(guī)模效應(yīng)下，天能對于鉛金屬的采購，具備較高的議價權(quán)。因此這一項(xiàng)業(yè)務(wù)盡管可以帶來高營收，但對利潤的影響，卻要受制于原材料價格的下降。

02. 達(dá)產(chǎn)實(shí)情，透視鋰電新業(yè)務(wù)進(jìn)展

單一業(yè)務(wù)，既難以抵御行業(yè)變革帶來的風(fēng)險，也難以為公司在資本市場上提供有想象力的故事。天能進(jìn)行新產(chǎn)品技術(shù)的研發(fā)與布局，正是基于這一邏輯。

2016年至2017年，在新能源汽車市場快速發(fā)展的背景下，公司電動汽車用動力鋰電池銷售收入，一度從2016年2.25 億元上升至2017年的7億元。但受累于2018年新能源汽車補(bǔ)貼退坡，公司鋰電池業(yè)務(wù)收入降至4.3億元。

縱觀行業(yè)來看，天能的鋰電池產(chǎn)品盡管實(shí)現(xiàn)了48%的同比增長，完成了對行業(yè)老對手超威集團(tuán)的碾壓，但在研發(fā)速度上卻落后于市場。

在經(jīng)過自家產(chǎn)品“爆炸門”事件之后，2018年8月天能股份完成能源科技40%股權(quán)收購，2019年11月，與世界500強(qiáng)企業(yè)法國道達(dá)爾集團(tuán)旗下帥福得（SAFT）簽訂合作協(xié)議，用于加速鋰電池安全、技術(shù)的研發(fā)。

然而，在天能研發(fā)鋰電池的過程中，新老玩家已經(jīng)完成了鋰電池行業(yè)的布局，并形成了規(guī)模化的產(chǎn)品。

其中，老玩家星恒電源占據(jù)了中國電動輕型車超過60%的份額，在2020年1-2月銷量TOP8的鋰電自行車型鋰電池都由其供應(yīng)。

電動汽車領(lǐng)域的鋰電池巨頭也在降維進(jìn)擊電動自行車市場，ATL旗下子公司新能安鋰電池與雅迪達(dá)成合作；寧德時代與哈嘍出行、螞蟻金服設(shè)立合資公司寧德智享；與此同時，也有消息傳出比亞迪正在積極布局兩輪電動車行業(yè)。

新玩家方面，由騰訊、蔚來共同投資的易騎換電在義烏投入了近10億元打造電池生產(chǎn)基地，從電動車使用場景最重要的一環(huán)“充電”切入賽道，再進(jìn)一步結(jié)合供應(yīng)跟服務(wù)一體打通電動車電池產(chǎn)業(yè)鏈。

新老玩家相繼布局、巨頭的降維進(jìn)擊、給天能本就困難重重的鋰電池業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型增添了對手。同時，市場對于天能動力也形成了共識——業(yè)務(wù)單一，鋰電池業(yè)務(wù)沒有實(shí)現(xiàn)大規(guī)?；男б娈a(chǎn)出。

但從事實(shí)進(jìn)行判斷，可以發(fā)現(xiàn)這一共識其實(shí)難以立足。

根據(jù)召開的2020“新國標(biāo)”鋰電出行生態(tài)圈千人大會帶來的數(shù)據(jù)顯示，天能的鋰電池生產(chǎn)線目前處于滿負(fù)荷狀態(tài)，日產(chǎn)量可達(dá)到1.5萬組電池，這說明天能的鋰電池產(chǎn)品已經(jīng)獲得了市場的認(rèn)可。

03. 危中有機(jī)，天能動力能否實(shí)現(xiàn)賽道切換？

2019年末，天能動力拆分旗下電池業(yè)務(wù)在科創(chuàng)板進(jìn)行上市的申請，被上海證券交易所受理的消息一經(jīng)公布，市面便對于這一消息形成解讀——天能需要緩解資金壓力。

可從資產(chǎn)負(fù)債表來看，2020H1現(xiàn)金流同比增加137%，凈現(xiàn)金同比增加近18億，流動比例1.16，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金壓力并沒有想象中的糟糕，顯然市場對于天能動力的負(fù)債過于擔(dān)憂了。

對于天能動力而言，目前最大的問題是過往主營業(yè)務(wù)逐漸萎縮，而新業(yè)務(wù)為公司業(yè)績帶來穩(wěn)定支撐，還需要更長時間才能得以體現(xiàn)。這種來自于業(yè)務(wù)本身的財務(wù)指標(biāo)問題，顯然不是靠拆分上市、融得資金所能解決的。

既然現(xiàn)金并不是天能動力目前最大的問題，那拆分上市的舉動究竟意欲何為？

一方面天能想擺脫香港市場長期給予的低迷估值，通過天能2019年6月披露的細(xì)節(jié)方案，天能電池預(yù)計將以30.65元/股的價格在A股發(fā)行1.17億股，募資不超過35.88億元，對應(yīng)的公司估值可達(dá)300億，遠(yuǎn)超于當(dāng)時港股市場60億左右的市值水平。

另一方面，公司將核心業(yè)務(wù)拆分回歸A股上市后，港股公司將主要從事鉛回收等材料業(yè)務(wù)，這一項(xiàng)業(yè)務(wù)在未來或給天能帶來巨大的增量。對于這部分業(yè)務(wù)，看空者的主流觀點(diǎn)認(rèn)為其不存在價值，未來天能動力的港股公司將僅?？諝?。

那么，對于天能動力而言，它的業(yè)務(wù)價值究竟體現(xiàn)在哪里？

天能動力未來將建設(shè)千畝鋰電產(chǎn)業(yè)園去提高產(chǎn)能，在鋰電池壽命較長以及共享電單車快速發(fā)展的情況下，天能過往的線下門店給公司帶來的幫助可能微乎其微，B端市場或成為公司未來業(yè)務(wù)的主戰(zhàn)場。

就目前的電動自行車電池的形式來看，鋰電池在未來是大勢所趨。但目前對于沒有實(shí)施新國標(biāo)規(guī)定的三四線城市的電動自行車用戶來說，電池還是一個價格敏感性產(chǎn)品，即使總投入成本一樣，消費(fèi)者還是更愿意去選擇前期一次性投入較少的鉛酸電池。

聰明的資金購買的是公司未來的價值，天能動力的鉛酸電池業(yè)務(wù)線在市場看來可能不再性感，但即使鉛酸電池業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮，巨大的市場存量也能構(gòu)成相對穩(wěn)定的存量收入。超標(biāo)車清退帶來的鉛回收業(yè)務(wù)、鋰電池業(yè)務(wù)的破局會給未來業(yè)務(wù)帶來可觀的增量，從而實(shí)現(xiàn)價值的重新錨定。

結(jié)合政策，近年來中國一直在推動資源再生和環(huán)境保護(hù)，針對于鉛回收和污染防治的相關(guān)文件政策也在不斷頒布。天能動力作為浙江省唯一一家擁有再生鉛資質(zhì)的企業(yè)，技術(shù)方面，天能的鉛回收率可達(dá)99.99%，殘酸回收率可達(dá)100%，面對鉛酸電池保有量巨大的中國，天能電池的鉛回收業(yè)務(wù)顯然不能以沒有價值來形容。

鉛酸電池業(yè)務(wù)、鋰電業(yè)務(wù)、鉛回收業(yè)務(wù)未來將成為拉動天能動力業(yè)績發(fā)展的三輛馬車。除此之外，天能動力也接到了四輪汽車鋰電池的訂單以及進(jìn)行了海外電動自行車市場、氫能源電池研發(fā)的戰(zhàn)略布局。

對于市場而言，僅以鉛酸電池這一個維度去衡量天能動力的未來價值，顯然無法滿足他們的想象。

對于天能動力而言，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)賽道切換的老生常談，其實(shí)是公司未來發(fā)展繞不開的必經(jīng)之路。這取決于公司對產(chǎn)品的規(guī)劃與推動，也取決于產(chǎn)品落地的速度與質(zhì)量，當(dāng)然，除去實(shí)操層面之外，能源動力領(lǐng)域向來是概念與故事的多發(fā)行業(yè)，如何講好自己的業(yè)務(wù)故事，恐怕同樣構(gòu)成了對天能市場關(guān)注度的考量。

（本文編輯：孫健一）