中金：新國標驅(qū)動替換潮，小牛電動(NIU.US)后發(fā)制勝站穩(wěn)中高端鋰電市場

首次覆蓋小牛電動（NIU.US）給予跑贏行業(yè)評級，目標價31.00美元，對應2021年30倍P/E。理由如下：

新國標驅(qū)動替換潮，加速鋰電滲透率提升和尾部出清。我們認為后衛(wèi)生事件時代居民對公共交通出行的規(guī)避將重塑出行方式，帶動電動二輪車需求持續(xù)釋放。短期看，伴隨3-5年的新國標政策過渡期結束，全國城市地區(qū)1.7億輛存量非標車面臨提前淘汰，我們測算有望帶動行業(yè)需求提升至5,500萬輛。而新國標對車身重量的嚴格限制，也會加速質(zhì)量輕便的鋰電車型滲透率提升，我們預計到2030年有望接近60%（當前不到15%）。電動二輪車消費品屬性日益凸顯，將驅(qū)動技術、品牌和產(chǎn)品力更強的龍頭市占率提升。

后發(fā)制勝，站穩(wěn)中高端鋰電市場。公司2014年成立，到現(xiàn)在已經(jīng)擁有N/M/U/G四大電動二輪車產(chǎn)品系，覆蓋2,500元至1萬元的完善產(chǎn)品矩陣，帶動銷量和收入快速增長，2019年總銷量突破40萬輛，收入達到20.8億元，實現(xiàn)盈利。相比其他行業(yè)龍頭，公司新車銷售均價達到3,823元（2倍于行業(yè)龍頭），周邊及服務收入占比高。能夠迅速打上高端鋰電的標簽，得益于公司的核心競爭力，包括：1）產(chǎn)品導入自上而下、高舉高打，營銷精準；2）原創(chuàng)設計及核心技術賦能智能化+網(wǎng)聯(lián)化；2）APP應用深化社交圈層屬性；3）渠道布局循序漸進、管控力強；4）國際化創(chuàng)始人團隊與品牌調(diào)性相輔相成。

增長空間大，競爭格局好，利潤彈性足。目前公司銷量規(guī)模仍然較小，往前看，我們認為國內(nèi)市場中高端鋰電滲透率逐步提升，在高端市場公司仍將保持主導地位，同時將適度下沉中端市場，我們預計到2030年國內(nèi)銷量有望接近500萬輛。海外市場增長空間較大，短期突破歐洲，中期布局印度+東南亞，依托國內(nèi)優(yōu)秀的電動車上游產(chǎn)業(yè)鏈和較大的市場規(guī)模優(yōu)勢，公司能夠做到高質(zhì)高性價比，海外鮮有對手。規(guī)模擴大提供充足的降本降費空間，將有望帶動利潤率持續(xù)提升。

潛在催化劑：持續(xù)高速增長的國內(nèi)和海外市場銷量。

盈利預測與估值

我們預計公司20~21年EPS分別為3.42元、7.13元，CAGR為61%。首次覆蓋給予跑贏行業(yè)評級，目標價31美元（2021年30倍P/E），較現(xiàn)價具有13%的上行空間。

風險

股票流動性較差；海外市場收入占比略高，需求存在波動；高端鋰電市場競爭格局嚴重惡化。