美國地產(chǎn)熱度何時降溫？

本文來自微信公眾號“靜觀金融”，作者：張靜靜 。

衛(wèi)生事件以來地產(chǎn)成為美國經(jīng)濟最大亮點。

美國各州于4月底逐步推動復工，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均在5月出現(xiàn)了環(huán)比維度的改善，同比則多數(shù)仍為負增長，但5月新屋銷售已經(jīng)出現(xiàn)了兩位數(shù)同比增長。隨后，8-9月美國新屋銷售同比增速均突破40%；6月美國成屋銷售同比回升、7月轉(zhuǎn)正；6月美國新屋開工同比轉(zhuǎn)正、7月更高達23.1%；9月美國全美住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行住房市場指數(shù)攀升至83，為1985年有該指數(shù)以來的歷史高點。此外，根據(jù)我們的估算今年8月美國地產(chǎn)（新屋及成屋）銷售總金額已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，約為1816.5億美元，同比增幅也高達24.9%。

地產(chǎn)對美國經(jīng)濟拉動及其持續(xù)性如何？

2020年H2地產(chǎn)對美國名義GDP拉動約0.7-1.0個百分點。2000年以來地產(chǎn)建筑及地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)增加值在GDP當中的比重仍占到13%-15%，與中國、日本、英國、歐元區(qū)大抵相當。但是由于在家具、家電等領(lǐng)域較多依賴進口，因此與中國、日本等國不同，美國地產(chǎn)對經(jīng)濟的拉動鏈條較短。換言之，美國地產(chǎn)對經(jīng)濟的整體拉動確實弱于部分制造大國，但并不低。根據(jù)我們的估算，2020H2地產(chǎn)將拉動美國名義GDP約0.7-1.0個百分點，其中地產(chǎn)建筑對美國名義GDP的拉動約為0.2個百分點、地產(chǎn)服務(wù)對美國名義GDP的拉動或達到0.5-0.8個百分點。

衛(wèi)生事件推動全球部分地區(qū)出現(xiàn)地產(chǎn)銷售熱。衛(wèi)生事件暴發(fā)以來地產(chǎn)銷售熱并不僅限于美國，而是在全球很多國家、地區(qū)均有所體現(xiàn)，歐元區(qū)、英國及韓國等地房地產(chǎn)景氣度也很高。我們認為衛(wèi)生事件推動改善性住房需求增加、購房成本下降，進而引發(fā)全球部分國家及地區(qū)出現(xiàn)地產(chǎn)景氣度共振回升。

短期看，美國乃至全球地產(chǎn)銷售熱度或?qū)⒂谀甑讜簳r降溫。理由一：改善型住房需求的脈沖大概率已經(jīng)到位。我們觀察到衛(wèi)生事件以來美國住房自有率已由65.1%飆升到67.9%，而2004年的歷史高點也僅為69.2%。理由二：購房成本下行趨勢已近尾聲。此外，盡管各國貨幣政策并不會收緊，但亦難以進一步寬松，房貸利率下滑趨勢或已接近尾聲。理由三：低庫存或令美國人即將面臨“無房可買”的狀態(tài)。衛(wèi)生事件暴發(fā)前美國地產(chǎn)庫存就處于歷史較低水平，截止8月美國新屋去庫存時間僅為3.3個月、成屋去庫存時間僅為3個月。

短期而言，美國地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拉動至少持續(xù)至2021年H1。極低的庫存水平令美國地產(chǎn)商加速補庫存意愿顯著上升，9月美國NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)已經(jīng)攀升至83，為有數(shù)據(jù)以來的最高水平。由于NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)相對新屋開工領(lǐng)先2-3個季度，因此就短期而言地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拉動或?qū)⒊掷m(xù)到2021年H1。

衛(wèi)生事件擾動過后，美國地產(chǎn)仍有長期基本面支撐。

60年代以來美國地產(chǎn)周期與美國居民信貸周期同步，但又可分為四個階段：上世紀60-80年代、90年代、2000年至金融危機前以及金融危機后。盡管第三階段美國居民按揭貸款增速高點與第一階段高點相當，但美國60-80年代未出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫，而金融危機前卻有明顯的地產(chǎn)泡沫。這種反差大概率與人口結(jié)構(gòu)差異有關(guān)：上世紀60-80年代美國居民的信用周期與購房年齡段人口（20-49歲）增長周期一致，但2000年至金融危機前背離。

60年代以來美國地產(chǎn)四個階段的宏觀驅(qū)動力存在差異。上世紀60-80年代美國地產(chǎn)周期（包括上升周期與下降周期）由購房年齡人口增長周期及城鎮(zhèn)化率變化兩大基本面因素共同驅(qū)動；90年代美國地產(chǎn)景氣度回升則由城鎮(zhèn)化率上升單一因素驅(qū)動；2000年至金融危機前美國地產(chǎn)高景氣并非“剛需”推動，而是完全依賴居民加杠桿的投機行為驅(qū)動；金融危機后美國地產(chǎn)回升反映的則是人口因素改善后居民去杠桿階段的自然修復。

人口因素及居民杠桿率對美國地產(chǎn)存在長期支撐。人口因素和城鎮(zhèn)化率是決定地產(chǎn)長周期走勢的基本面因素，居民杠桿率體現(xiàn)的是居民部門的購房能力，而利率水平則影響居民部門的中周期購房意愿。2018年美國城鎮(zhèn)化率已高達82.3%，該因素難以繼續(xù)對美國地產(chǎn)形成拉動。但2017-2026年美國20-49歲年齡段（購房年齡段）人口增速將持續(xù)回升，且2019年美國居民資產(chǎn)負債率降至1983年后最低水平。因此，美國地產(chǎn)或仍有5-8年的上升周期。換言之，短期受衛(wèi)生事件提振出現(xiàn)的地產(chǎn)銷售熱度的確可能在年底降溫，亦不能排除未來某個時點美聯(lián)儲貨幣政策收緊對于美國地產(chǎn)形成階段性打壓，但基于人口因素和居民杠桿水平，我們?nèi)匀徽J為美國地產(chǎn)具有長期基本面支撐。

一、衛(wèi)生事件以來地產(chǎn)成為美國經(jīng)濟最大亮點

衛(wèi)生事件暴發(fā)以來美國經(jīng)濟中地產(chǎn)數(shù)據(jù)最為搶眼。美國各州于4月底逐步推動復工，所以各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均在5月出現(xiàn)了環(huán)比維度的改善，同比則多數(shù)仍為負增長，但5月新屋銷售已經(jīng)出現(xiàn)了兩位數(shù)同比增長（同增16.3%）。隨后，8-9月美國新屋銷售同比增速均突破40%；6月美國成屋銷售同比回升、7月轉(zhuǎn)正；6月美國新屋開工同比轉(zhuǎn)正、7月更高達23.1%；9月美國全美住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行住房市場指數(shù)攀升至83，為1985年有該指數(shù)以來的歷史高點。此外，根據(jù)我們的估算今年8月美國地產(chǎn)（新屋及成屋）銷售總金額已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，約為1816.5億美元，同比增幅也高達24.9%。

二、地產(chǎn)對美國經(jīng)濟拉動及其持續(xù)性如何

首先，盡管美國城鎮(zhèn)化率已經(jīng)高達82%，地產(chǎn)早已不具有成長性，但2000年以來地產(chǎn)建筑及地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)增加值在GDP當中的比重仍占到13%-15%，與中國、日本、英國、歐元區(qū)大抵相當。但是由于在家具、家電等領(lǐng)域較多依賴進口，因此與中國、日本等國不同，美國地產(chǎn)對經(jīng)濟的拉動鏈條較短。換言之，美國地產(chǎn)對經(jīng)濟的整體拉動確實弱于部分制造大國，但并不低。

我們用全美建筑商協(xié)會/富國銀行房地產(chǎn)市場指數(shù)作為領(lǐng)先指標預測美國地產(chǎn)建筑行業(yè)增加值，領(lǐng)先約4個季度；再用30年期抵押貸款固定利率作為美國地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)增加值的領(lǐng)先指標，領(lǐng)先約12個季度。由此，我們估算得到2020H2地產(chǎn)將拉動美國名義GDP約0.7-1.0個百分點，其中地產(chǎn)建筑對美國名義GDP的拉動約為0.2個百分點、地產(chǎn)服務(wù)對美國名義GDP的拉動或達到0.5-0.8個百分點。

1. 衛(wèi)生事件推動全球部分地區(qū)出現(xiàn)地產(chǎn)銷售熱

衛(wèi)生事件過后美國地產(chǎn)景氣度將顯著提升。目前看該結(jié)論已被印證。我們認為5月以來美國地產(chǎn)景氣度的大幅提升是長短期因素共振的結(jié)果。從長期來看，美國購房年齡段人口在2017-2026年間增速持續(xù)回升疊加美國居民資產(chǎn)負債率位于1983年以來最低水平使得居民寬信用、加杠桿成為可能。短期看，衛(wèi)生事件暴發(fā)以來地產(chǎn)銷售熱并不僅限于美國，而是在全球很多國家、地區(qū)均有所體現(xiàn)。

由圖11-13可知，衛(wèi)生事件后歐元區(qū)、英國及韓國等地房地產(chǎn)景氣度也很高，但圖10顯示的日本地產(chǎn)數(shù)據(jù)偏弱。我們認為從衛(wèi)生事件推動的改善性住房需求與購房成本下降兩個因素來看，全球部分國家及地區(qū)存在地產(chǎn)景氣度向上的共振。但日本地產(chǎn)數(shù)據(jù)的反差或與原定于今年的奧運會有關(guān)，在奧運會的推動下2018-2019年日本房地產(chǎn)已存在一定“過熱”跡象，而奧運會落空則對日本地產(chǎn)部門造成打擊。換言之，短期美國及全球部分區(qū)域房屋銷售熱度是地產(chǎn)部分受益于衛(wèi)生事件的結(jié)果。

2. 往后看，美國乃至全球地產(chǎn)銷售熱度或?qū)⒂谀甑讜簳r降溫

理由一：改善型住房需求的脈沖大概率已經(jīng)到位。我們觀察到衛(wèi)生事件以來美國住房自有率已由65.1%飆升到67.9%，而2004年的歷史高點也僅為69.2%。

理由二：購房成本下行趨勢已近尾聲。此外，盡管各國貨幣政策并不會收緊，但亦難以進一步寬松，房貸利率下滑趨勢或已接近尾聲。美國30年期抵押貸款固定利率7月跌破3%，但9月中旬開始就在2.8-2.9%之間波動。美國30年期抵押貸款固定利率的錨是10年期美債收益率，我們在此前的報告中提到只要不實施負利率，長端美債收益率已無大幅下行空間，目前美聯(lián)儲已對10年及以內(nèi)的美債收益率進行區(qū)間管理。因此，美國30年期抵押貸款固定利率大概率已經(jīng)處于下行趨勢的尾聲，盡管短期內(nèi)不會回升，但亦難對地產(chǎn)銷售形成進一步的刺激。

理由三：低庫存或令美國人即將面臨“無房可買”的狀態(tài)。衛(wèi)生事件暴發(fā)前美國地產(chǎn)庫存就處于歷史較低水平，截止8月美國新屋去庫存時間僅為3.3個月、成屋去庫存時間僅為3個月。由于短期內(nèi)補庫存未必能跟上，因此年底美國地產(chǎn)銷售熱度可能面臨因“無房可買”導致的被動降溫。

3. 短期而言，美國地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拉動至少持續(xù)至2021年H1

如圖19所示，美國地產(chǎn)景氣度（NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)）領(lǐng)先美國新屋開工大約兩個季度，9月NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)已經(jīng)攀升至83，為有數(shù)據(jù)以來的最高水平，預計2020年Q4到2021年Q1美國新屋開工將保持升勢。此外，如前文所述，目前美國新屋及成屋地產(chǎn)去庫存時間均已降至歷史較低水平，預計未來2-3個季度美國地產(chǎn)商將加速補庫存。因此，就短期而言地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拉動或?qū)⒊掷m(xù)到2021年H1。

三、衛(wèi)生事件擾動過后，美國地產(chǎn)仍有長期基本面支撐

如圖20所示，上世紀60年代以來美國地產(chǎn)周期與美國居民信貸周期同步，但又可分為四個階段：上世紀60-80年代、90年代、2000年至金融危機前以及金融危機后。盡管第三階段（金融危機前夕）美國居民按揭貸款增速高點與第一階段（60-80年代）高點相當，但這兩個階段中居民部門加杠桿過程對宏觀經(jīng)濟及居民部門的影響卻極為不同。國際清算銀行（BIS）將非金融私人部門信貸占GDP比重HP濾波周期項定義為信貸缺口，其預警值是10%。一般來說，當私人信貸缺口超過10%就說明存在地產(chǎn)泡沫。由圖22可知，美國60-80年代未出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫，但金融危機前卻有明顯的地產(chǎn)泡沫。這種反差大概率與人口結(jié)構(gòu)差異有關(guān)：上世紀60-80年代美國居民的信用周期與購房年齡段人口（20-49歲）增長周期一致，但2000年至金融危機前背離。

我們之所以將60年代以來美國地產(chǎn)周期分為四個階段，是因為這四個階段美國房地產(chǎn)的宏觀驅(qū)動力并不一致：上世紀60-80年代美國地產(chǎn)周期（包括上升周期與下降周期）由購房年齡人口增長周期及城鎮(zhèn)化率變化兩大基本面因素共同驅(qū)動；90年代美國地產(chǎn)景氣度回升則由城鎮(zhèn)化率上升單一因素驅(qū)動；2000年至金融危機前美國地產(chǎn)高景氣并非“剛需”推動，而是完全依賴居民加杠桿的投機行為驅(qū)動；金融危機后美國地產(chǎn)回升反映的則是人口因素改善后居民去杠桿階段的自然修復。

綜上所述，人口因素和城鎮(zhèn)化率是決定地產(chǎn)長周期走勢的基本面因素，居民杠桿率體現(xiàn)的是居民部門的購房能力，而利率水平則影響居民部門的中周期購房意愿。

2018年美國城鎮(zhèn)化率已高達82.3%，該因素難以繼續(xù)對美國地產(chǎn)形成拉動。但正如我們在報告《除了地產(chǎn)，美國經(jīng)濟還有什么看點？》中所闡述的，根據(jù)OECD的估計2017-2026年美國20-49歲年齡段（購房年齡段）人口增速將持續(xù)回升，且2019年美國居民資產(chǎn)負債率降至1983年后最低水平。因此，美國地產(chǎn)或仍有5-8年的上升周期。換言之，短期受衛(wèi)生事件提振出現(xiàn)的地產(chǎn)銷售熱度的確可能在年底降溫，亦不能排除未來美聯(lián)儲貨幣政策收緊（根據(jù)報告《關(guān)于美國大選結(jié)果及其影響的沙盤推演》，假若特朗普連任美聯(lián)儲或?qū)⒂?023年前后收緊貨幣政策，若拜登當選則貨幣收緊時點或提前至2022年附近）對于美國地產(chǎn)形成階段性打壓，但基于人口因素和居民杠桿水平，我們?nèi)匀徽J為美國地產(chǎn)具有長期基本面支撐。

風險提示

（一）美聯(lián)儲貨幣政策超預期

（二）美國人口結(jié)構(gòu)變化及移民政策超預期

（三）美國大選超預期

（四）美國衛(wèi)生事件超預期

（編輯：張金亮）