螞蟻集團深度報告：數(shù)字金融時代的巨頭

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“健談計算機”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點

核心觀點

移動支付為入口，打造數(shù)字金融生態(tài)閉環(huán)

公司包含移動支付和商家服務、數(shù)字金融科技平臺和創(chuàng)新及其他三大業(yè)務，以移動支付為流量入口，打造微貸科技、理財科技、保險科技三大平臺，將支付場景拓展至居民生活全面場景，為用戶提供包含支付、理財、信貸、保險等全面金融服務，實現(xiàn)流量變現(xiàn)。充分受益于流量變現(xiàn)、消費升級、居民資產(chǎn)入市等紅利，公司業(yè)績有望實現(xiàn)進一步突破。開源證券預計2020-2022年公司凈利潤分別為422.34/563.27/696.14億元，EPS分別為1.41/1.88/2.32元。根據(jù)FCFE和PE估值法，開源證券給予螞蟻集團2020年40-60倍PE，對應市值區(qū)間為1.69萬億元-2.53萬億元，價格區(qū)間為56.24元-84.36元。

支付創(chuàng)造流量，打造核心競爭優(yōu)勢

公司以支付寶作為流量入口，通過提供數(shù)字支付及各類生活服務，將支付場景拓展至購物娛樂、旅游出行等多個場景，提高用戶黏性。目前支付寶月活已超過7億人，占據(jù)行業(yè)領先地位，第三方互聯(lián)網(wǎng)和移動支付市占率均穩(wěn)居行業(yè)第一，支付交易規(guī)模呈穩(wěn)步上升態(tài)勢。未來伴隨著數(shù)字支付便捷、高效的用戶體驗，預計到2025年行業(yè)規(guī)模為412萬億；同時公司不斷拓展海外市場，已在全球9個地區(qū)建立數(shù)字錢包，打通全球超過200個國家和地區(qū)數(shù)字支付，競爭優(yōu)勢不斷增強。

微貸、理財、保險三大金融科技平臺實現(xiàn)流量變現(xiàn)

金融數(shù)字科技平臺已成為公司主要收入來源，2020H1收入占比達63%，包含微貸、理財、保險三大業(yè)務。公司微貸業(yè)務以場景和大流量作為支撐，收入端用戶數(shù)量和人均余額不斷上升，業(yè)務模式由聯(lián)合放貸+ABS逐漸向輕資本助貸模式轉(zhuǎn)變，收入和成本端共同發(fā)力驅(qū)動微貸業(yè)務高速增長。理財業(yè)務上，公司占據(jù)流量優(yōu)勢，充分受益于居民資產(chǎn)入市，代銷業(yè)務量價齊升驅(qū)動收入不斷上行。保險業(yè)務方面，公司提供多種類保險產(chǎn)品，高費率下業(yè)務收入持續(xù)增長。

風險提示：互聯(lián)網(wǎng)競爭加劇，公司市場份額有所下滑；宏觀經(jīng)濟波動造成信貸危機，對公司微貸業(yè)務造成不利影響；受監(jiān)管影響，公司業(yè)務規(guī)模增長受限。

1、領先的數(shù)字支付提供商

1.1、領先的數(shù)字支付提供商，A股H股同步發(fā)行

中國領先的數(shù)字支付提供商和數(shù)字金融科技平臺。螞蟻集團起步于2004年阿里巴巴推出的支付寶，2011年起螞蟻集團獨立運營，2014年6月公司法律主體浙江阿里更名為“浙江螞蟻小微金融服務集團有限公司”，2016年12月，螞蟻有限整體變更為股份有限公司并更名為“浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司”，2020年7月，公司更名為“螞蟻科技集團股份有限公司”，并在上交所科創(chuàng)板和聯(lián)交所啟動上市計劃。

業(yè)務版圖不斷擴張，獲得多張金融牌照。2004年支付寶正式成立，2009年支付寶手機客戶端推出，公司開啟了移動支付時代，2011年獲得第三方支付牌照。2010年公司獲得小貸牌照，此后余額寶、花唄、借唄、螞蟻財富等產(chǎn)品不斷上線，業(yè)務版圖由支付業(yè)務向數(shù)字金融服務拓展，目前公司已獲得多張金融牌照。2018年螞蟻鏈Baas上線，公司實現(xiàn)金融與科技深度結(jié)合。

杭州君瀚和杭州君澳為控股股東，實控人為馬云。杭州君瀚和杭州君澳分別直接持有公司29.8621%/20.6556%的股份，均為公司控股股東，同受杭州云鉑控制。馬云能夠?qū)嶋H支配杭州云鉑股東會與行使螞蟻集團股東權(quán)利相關事項的表決結(jié)果，并通過杭州云鉑控制的杭州君瀚及杭州君澳間接控制發(fā)行人50.5177%的股份，為發(fā)行人的實際控制人。

上交所與港交所同步發(fā)行，募集資金主要用于技術研發(fā)與創(chuàng)新。公司擬在上交所科創(chuàng)板與港交所同步發(fā)行，發(fā)行后預計總股本不低于300億股。募集資金主要用于進一步支持服務業(yè)數(shù)字化升級，加強全球合作并助力全球可持續(xù)發(fā)展，以及支持公司加大技術研發(fā)和創(chuàng)新。

1.2、盈利能力不斷增強，微貸業(yè)務為第一大業(yè)務

凈利潤高速增長，盈利能力持續(xù)攀升。公司營業(yè)收入和凈利潤呈高速增長態(tài)勢，2017-2019年公司營業(yè)收入復合增速為36%。2018年公司進行大規(guī)模市場投入，凈利潤同比下降，2019年起凈利潤大幅增長，2019和2020H1凈利潤分別同比+2442%/+1460%。ROE一路上行，2020H1年化ROE高達21.69%，盈利能力持續(xù)攀升。

三大主要業(yè)務，借貸業(yè)務為主要收入來源。公司主要業(yè)務包括數(shù)字支付與商家服務、數(shù)字金融科技平臺以及創(chuàng)新業(yè)務。數(shù)字金融科技平臺包括微貸科技平臺、理財科技平臺和保險科技平臺，創(chuàng)新業(yè)務包括區(qū)塊鏈和數(shù)據(jù)庫服務，三大業(yè)務通過支付寶平臺連接起來。公司微貸科技平臺快速成長，逐步取代數(shù)字支付業(yè)務成為第一大業(yè)務，2020H1占比39%。

2、三大業(yè)務：支付業(yè)務為流量入口，支撐金融科技平臺

2.1、移動支付和商家服務：流量入口

流量入口，規(guī)模不斷擴張

連接流量和場景，打造綜合生態(tài)體系。支付寶通過用戶向商家進行支付的商業(yè)交易，信用卡還款、個人間轉(zhuǎn)賬、信貸和投資交易等將C端流量、B端場景及金融機構(gòu)連接起來。數(shù)字支付作為流量入口，通過拓展數(shù)字生活服務，將支付場景拓展至購物娛樂、旅游出行等多個場景，同時為用戶提供包含支付、理財、信貸、保險等全面金融服務，提高用戶黏性，打造綜合生態(tài)體系。

商家交易服務費為主要收入來源。公司移動支付收入主要來源于向商家和交易收取的交易服務費、跨境商業(yè)交易收取的交易服務費、就金融交易和個人交易收取的費用。對個人而言，主要針對信用卡還款和提現(xiàn)收費，免費額度用盡后，按0.1%收取服務費；對商家而言，針對有效交易實付金額，按0.6%-1.2%的費率收取服務費。截至2020年6月30日止12個月期間，通過公司平臺完成的總支付交易規(guī)模達到118萬億，支付寶APP 服務超過10億用戶和超過8,000 萬商家。

收入和交易規(guī)模保持增長，費率略有下滑。受益于線上及線下使用數(shù)字支付服務的用戶數(shù)量和商家數(shù)量持續(xù)增長，交易規(guī)模和交易活躍度保持上行，2020H1總支付交易規(guī)模達118萬億，高基數(shù)下，增速有所放緩。支付費率略有下滑，2019年費率為萬4.67。

競爭優(yōu)勢：流量領先，市占率穩(wěn)居行業(yè)龍頭

公司流量規(guī)模占領先地位。公司月度活躍人數(shù)低于微信，除支付功能外，微信兼具社交屬性。與同業(yè)相比，公司流量規(guī)模處于領先地位。2020H1，支付寶月度活躍人數(shù)達7.1萬億，流量優(yōu)勢為公司支付業(yè)務及數(shù)字金融科技平臺打下了堅實的基礎。

移動支付和互聯(lián)網(wǎng)市占率位居行業(yè)龍頭。支付寶和財付通共同形成了移動支付行業(yè)寡頭壟斷局面，2020Q1支付寶和財付通移動支付市占率分別為55%/39%，合計市占率高達94%，支付寶穩(wěn)居行業(yè)首位?；ヂ?lián)網(wǎng)支付行業(yè)中，支付寶以28%保持互聯(lián)網(wǎng)支付市場第一名，銀聯(lián)支付保持行業(yè)第二的位置，市場占有率達27%，騰訊金融位列第三。

未來空間：行業(yè)增長和海外拓展雙輪驅(qū)動下，未來空間可期

數(shù)字支付行業(yè)規(guī)模增長可期。根據(jù)艾瑞咨詢預測，2019至2025年，中國個人可支配收入年均復合增長率為7.6%，2025年可達67萬億。2019年中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)8.8億，預計到2025年，中國移動用戶數(shù)增長至11億人，驅(qū)動市場需求不斷增加。同時，伴隨著數(shù)字支付便捷、高效的用戶體驗，數(shù)字支付行業(yè)規(guī)模有望持續(xù)提升，預計到2025年，數(shù)字支付行業(yè)規(guī)模為412萬億。

海外拓展助力公司開啟增量市場。隨著國內(nèi)流量不斷見頂，公司開啟了海外市場拓展。借鑒國內(nèi)成熟的業(yè)務模式，公司已在全球9個地區(qū)建立數(shù)字錢包，打通全球超過200個國家和地區(qū)數(shù)字支付，支持商家在多個主流國際電商平臺服務全球消費者，成為世界電子貿(mào)易平臺（eWTP）的重要支撐。截至2020 年6 月30 日止12 個月期間，通過公司平臺處理的國際總支付交易規(guī)模達6219 億元。隨著市場的不斷開拓，跨境電商等業(yè)務不斷發(fā)展，海外市場有望成為公司的又一增長點。

2.2、 數(shù)字金融科技平臺：微貸業(yè)務為主

三大科技平臺，微貸業(yè)務為主。公司數(shù)字金融科技平臺包括微貸、理財和保險三大科技平臺，2020H1數(shù)字金融科技平臺收入為293億，2019和2020H1均保持50%以上增速，為公司營收增長的重要驅(qū)動因素。三大科技平臺中，微貸科技平臺為公司主要收入來源，2020H1占數(shù)字金融科技平臺收入比重為61%。

2.2.1、微貸科技平臺：輕資本模式運營

商業(yè)模式：輕資本運營模式

消費信貸和小微信貸兩大業(yè)務。螞蟻微貸科技平臺分為消費信貸和小微信貸，消費信貸通過花唄和借唄開展，花唄是數(shù)字化無抵押循環(huán)消費信貸產(chǎn)品，最長可提供40天免息期；借唄是數(shù)字化無抵押的短期消費信貸產(chǎn)品，用戶門檻較花唄更高，日利率為萬分之四左右或以下。公司向淘寶和天貓上的賣家、使用支付寶的線下商家和三農(nóng)用戶群體提供小貸信貸，相較消費信貸，小微貸利率更低，截至2020年6月30日止12個月期間，超過2000萬小微用戶獲得信貸。

聯(lián)合放貸和助貸兩種模式。信用貸款包括聯(lián)合放貸和助貸模式，聯(lián)合放貸下，公司通過旗下螞蟻商誠與螞蟻小微與金融機構(gòu)合作伙伴共同發(fā)放貸款，表內(nèi)貸款的絕大部分后續(xù)被以資產(chǎn)證券化的形式轉(zhuǎn)讓給銀行及其他持牌金融機構(gòu)為主的投資者。助貸模式下，公司與商業(yè)銀行、信托公司等金融機構(gòu)合作，公司負責獲客、信用評估、動態(tài)風險管理、監(jiān)控催收等，金融機構(gòu)進行信用決策和貸款發(fā)放。小微信貸中，公司與網(wǎng)商銀行共同與第三方金融機構(gòu)合作，網(wǎng)商銀行負責風險評估及貸款發(fā)放。

由聯(lián)合放貸+ABS向助貸為主的輕資本模式轉(zhuǎn)變。2017-2020H1，公司自營微貸利息凈收入占比逐漸下降，放貸模式由聯(lián)合放貸+ABS補充資金向助貸為主的輕資本的助貸模式轉(zhuǎn)變，截至2020H1末，98%的信貸余額均由合作機構(gòu)發(fā)放或已完成證券化。

盈利模式：貸款規(guī)模高速擴張

貸款余額高速增加，整體費率保持穩(wěn)定。公司微貸業(yè)務與場景相連，利用支付寶作為流量入口，隨著支付寶用戶的不斷增加以及用戶消費的不斷提升，消費信貸用戶數(shù)量保持增長，單個用戶消費信貸余額不斷提高，驅(qū)動微貸規(guī)模持續(xù)擴張，2017-2019年均復合增速高達76%，2020H1末公司促成信貸余額共為215億元。費率上看，2019年較2018年略有提升，整體較為穩(wěn)定。

收入快速擴張，占比不斷提升。與金融機構(gòu)合作中，公司主要按照金融機構(gòu)等合作伙伴相應獲得利息收入的一定百分比收取技術服務費。受益于公司促成的信貸消費規(guī)?？焖僭鲩L，2017至2019年微貸科技平臺收入年均復合增長率為61%，2020H1收入達286億，占總營業(yè)收入比重從2017年的25%提升至2020H1的39%，成為公司主要收入來源。

競爭優(yōu)勢：獲客、資金成本和風控三大優(yōu)勢

行業(yè)百花齊放，公司獲客能力突出。中國消費金融市場的參與方包括電商、銀行、消費金融機構(gòu)等，其中電商憑借高流量和電商場景發(fā)展迅速，通過支付打通各消費場景，艾瑞數(shù)據(jù)顯示，2017年電商放貸規(guī)模位居行業(yè)第一，占總放貸規(guī)模的35%。公司以支付寶為流量入口，流量規(guī)模具有明顯優(yōu)勢，通過淘寶、天貓、淘票票、亞馬遜、唯品會等APP布局線上消費場景，通過沃爾瑪、家樂福、永輝超市等布局線下消費場景，流量優(yōu)勢明顯，線上線下場景豐富，高流量+多場景為公司重要競爭優(yōu)勢。

議價能力強，資金成本低。螞蟻主要資金來源是商業(yè)銀行、信托等第三方金融機構(gòu)以及通過ABS進行融資，占用自身資金放貸比例僅為2%左右。作為大流量和大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)公司，與第三方機構(gòu)合作時，螞蟻具有較強的議價能力。同時，螞蟻商誠和螞蟻小微可通過ABS進行融資，2019年，螞蟻商誠和螞蟻小微ABS發(fā)行規(guī)模分別為577/1053億，拓寬了螞蟻集團資金來源。

風控能力強，資產(chǎn)質(zhì)量高。公司擁有強大的智能風控系統(tǒng)，基于多種場景的實時數(shù)據(jù)，構(gòu)建了系統(tǒng)化和全方位的客戶畫像，有超過100種涵蓋用戶畫像、信用和欺詐風險等維度的風險評估模型。受益于強大的風控能力，公司逾期率整體處于較低水平，2017-2019年，公司消費信貸逾期率在0.6%-1.6%之間，小微信貸逾期率在1.1%-2.1%之間，2020上半年，受衛(wèi)生事件影響，逾期率有所上升，但目前已逐步下降，資產(chǎn)質(zhì)量較高。

未來空間：貸款余額空間充足

中國消費貸款余額空間充足。根據(jù)奧緯咨詢數(shù)據(jù)，我國消費貸款余額將持續(xù)增長，2020至2025年，年均復合增速將達13%，2019年我國消費貸款余額為13萬億，預計到2025年，消費貸款余額將增長至24萬億，未來市場空間充足。

小微經(jīng)營者貸款余額增長可期。目前我國有巨大的未被服務或未被充分服務的信貸需求，2019 年中國小微企業(yè)對GDP的貢獻率達到60%，然而小微經(jīng)營者信貸余額規(guī)模僅占企業(yè)貸款總余額的32%，小微經(jīng)營者貸款規(guī)模增長可期。根據(jù)奧緯咨詢數(shù)據(jù)，2019年單筆金額低于50萬元的小微經(jīng)營者貸款余額為6萬億，預計到2025年，該金額將提升至26萬億，將為借貸行業(yè)帶來充足發(fā)展空間。

2.2.2、理財科技平臺：產(chǎn)品代銷為主要收入來源

業(yè)務模式：賣方代銷向買方投顧轉(zhuǎn)變

從貨基代銷發(fā)展為買方投顧，包含三大產(chǎn)品和服務。公司理財業(yè)務從余額寶發(fā)展為螞蟻財富，再到目前的買方投顧，其產(chǎn)品和服務包括余額寶和余利寶、大理財以及基金投顧業(yè)務。2013年，公司推出余額寶，對接貨幣市場基金產(chǎn)品，隨后，針對小微經(jīng)營者推出了一站式現(xiàn)金管理服務產(chǎn)品“余利寶”。公司與基金、證券、保險等機構(gòu)合作，上線“大理財”平臺，涵蓋非貨基、固定期限類產(chǎn)品等多種理財產(chǎn)品。2019年，公司獲得公募基金投顧試點資格，公司與Vanguard合作，于2020年4月推出“幫你投”智能投顧服務，公司理財業(yè)務逐漸從賣方代銷向買方投顧轉(zhuǎn)變。

三大收入來源。公司理財業(yè)務收入包括基金代銷收入、基金管理收入和投顧業(yè)務管理收入以及技術服務收入?；鸫N業(yè)務通過螞蟻基金和網(wǎng)商銀行展開，其中螞蟻基金提供主要金融產(chǎn)品代銷。公司子公司天弘基金管理貨幣基金，同時與Vanguard開展基金投顧業(yè)務，收取基金管理費和投顧業(yè)務管理費。

量價齊升驅(qū)動收入不斷增長，收入占比保持穩(wěn)定。2017-2019年，公司理財科技平臺收入保持增長態(tài)勢，年均復合增長率為27%，占總營業(yè)收入比重較為穩(wěn)定，近三年均為16%左右。公司資產(chǎn)管理規(guī)模呈穩(wěn)步增長趨勢，2020H1達4.1萬億；2020H1綜合費率略有上升，開源證券測算2020H1年化費率0.6%。2020年以來公募基金代銷規(guī)模大幅增長，公司收取的技術服務費更高，驅(qū)動費率有所增長。

余額寶：費率高于同業(yè)平均

天弘基金管理規(guī)模占比較高。公司于2013年上線余額寶，最初由子公司天弘基金進行管理，自余額寶推出以來，規(guī)?？焖贁U張，2017年余額寶規(guī)模達1.6萬億。2018年5月公司引入第三方公募基金管理公司，截至2020年6月30日，公司已與24 家第三方公募基金管理公司開展余額寶品牌下的貨幣市場基金合作，天弘余額寶仍占較大比重，截至2020H1，預計天弘余額寶占余額寶規(guī)模為49%。

天弘余額寶整體費率高于同業(yè)平均。根據(jù)公司公告，天弘余額寶向投資者收取管理費率、托管費率和銷售服務費率分別為0.3%/0.08%/0.25%，均高于行業(yè)平均，其中，銷售服務費率接近同業(yè)平均的兩倍。

大理財：量價齊升

量價齊升驅(qū)動收入不斷上行。受用戶數(shù)量及單客用戶規(guī)模增長驅(qū)動，公司大理財平臺規(guī)模呈不斷上升趨勢；同時，公司針對公募基金產(chǎn)品收取的技術服務費率更高，隨著居民資產(chǎn)不斷入市，公募產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)上升，驅(qū)動整體費率不斷上行，量價齊升下，公司大理財平臺收入高速增長。

幫你投：業(yè)務規(guī)模發(fā)展迅速

買方投顧模式，規(guī)模發(fā)展迅速。2020年4月，天弘基金與Vanguard合作推出“幫你投”，“幫你投”采用智能投顧模式，主要針對資產(chǎn)規(guī)模較小的低凈值客戶，起投金額為800元，投顧費按每日總資產(chǎn)的0.0014%計算，合年化資產(chǎn)管理總額的0.5%?！皫湍阃丁蓖瞥龊蟮?00天內(nèi)已吸引了約20萬名新客戶，合計投資額達22億元，未來隨著賣方代銷模式不斷向買方投顧模式轉(zhuǎn)移，“幫你投”有望成為公司新的盈利增長點。

“幫你投”投資門檻和費率較低，策略類型豐富。2020年8月，騰訊上線“一起投”，“一起投”以騰訊理財通為流量入口，通過微信進行引流，起投金額為1000元，包含權(quán)益和穩(wěn)健兩種策略，投顧費率分別為0.75%/0.50%。相較“一起投”，“幫你投”包含十種投資策略，起投金額和投顧費率更低，優(yōu)勢相對明顯。

未來空間：市場增長空間巨大

房地產(chǎn)配置或已見頂，居民財富有望加快向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移。我國居民家庭資產(chǎn)以房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)為主，2019年房地產(chǎn)占比高達60%以上。中央經(jīng)濟工作會議中多次提出“房住不炒”，未來，隨著房價趨緩，加杠桿趨難，房地產(chǎn)的相對吸引力降低，居民資產(chǎn)配置或向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。隨著資管新規(guī)提出，銀行理財產(chǎn)品打破剛兌帶來收益率下降和理財產(chǎn)品風險提升，資本市場深改下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷入市，居民財富將不斷向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移。

基金市場增長潛力巨大，驅(qū)動公司基金代銷業(yè)務不斷成長。根據(jù)央行公布的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》，我國居民持有金融資產(chǎn)中基金占比僅為3.5%。隨著居民資產(chǎn)不斷向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移，股市風險和波動較高，相比于成熟資本市場，我國居民資產(chǎn)中基金占比較低，目前基金規(guī)模呈大幅上升趨勢，2020H1非貨幣基金保有量和銷量同比增速分別達56%/118%，居民資產(chǎn)配置拐點出現(xiàn)，未來基金市場增長潛力巨大，將成為基金代銷業(yè)務的主要驅(qū)動因素。

2.2.3、保險科技平臺：規(guī)模增長驅(qū)動保險代銷收入高增

業(yè)務模式：保險代銷為主要收入來源

銷售傭金為主要收入來源。公司保險科技平臺主要包括自營保險業(yè)務收入、銷售傭金收入、相互保管理費和技術服務收入，其中，銷售傭金收入為主要收入來源；子公司中，信美人壽相互保險目前處于虧損狀態(tài)，國泰保險2019年扭虧為盈。

公司促成保費及分攤規(guī)模高速增長驅(qū)動保費收入快速擴張。2017-2019年公司促成的保費及分攤規(guī)模年均復合增長率為102%，主要來自第三方合作機構(gòu)保費規(guī)模快速增長，驅(qū)動公司保費收入大幅增加，2018和2019年公司保險科技平臺收入同比增速均超80%。保險科技平臺收入占總營收比重逐步從2017年的4%上升至2020H1的8%，公司保險業(yè)務整體占比較低，但增長迅速。

相互寶：規(guī)?？焖贁U張

三種互助計劃，涵蓋多種重疾。2018年，螞蟻上線相互寶，相互寶通過互助和后付費的形式，會員加入相互寶時不需要付費?；ブ鹕暾埆@批后，該會員將獲得一次性互助金，費用由其他所有成員分攤，涵蓋肺癌、乳腺癌、甲狀腺癌和嚴重腦損傷等重疾。公司收取8%的管理費，用于分攤金額收支、案件調(diào)查審核、訴訟仲裁公正、計劃日常運營維護等。

參與人數(shù)不斷增長，分攤金額快速上升。自2019年起，相互寶參與人數(shù)快速增加，從2019年1月的2331萬人上升至2020年9月的1億人，參與人數(shù)實現(xiàn)翻倍式增加。隨著參與人數(shù)的不斷增加，患病和申請救助的人數(shù)隨之增加，人均分攤余額快速增長。

保險代銷：規(guī)模高速增長，整體費率較高

相比騰訊微保，產(chǎn)品選擇多樣。螞蟻保險覆蓋健康、意外、旅行、財產(chǎn)、人壽、車險等保險種類，提供2000多種產(chǎn)品，同時推出全民保、健康金，相較于傳統(tǒng)保險，具有低門檻、透明化、簡單普惠等優(yōu)勢。騰訊微保同為保險代銷公司，從經(jīng)營策略上，騰訊微保為客戶提前篩選好保險產(chǎn)品，控制產(chǎn)品上線數(shù)量，相比螞蟻保險，產(chǎn)品種類較少。

規(guī)模高速增長，費率整體較高。公司保險代銷規(guī)模整體持續(xù)增長，驅(qū)動保險代銷收入快速擴張。代銷費率整體處于較高水平，開源證券預計近三年均保持20%以上，受費率水平較低的壽險保費迅速增長，2019和2020H1代銷費率有所下滑。

未來空間：保費規(guī)模增長空間巨大

保費規(guī)模增長空間巨大。根據(jù)奧緯咨詢數(shù)據(jù)，2019年我國保險保費規(guī)模僅為4.3萬億，4%的保險深度遠低于美國的11%，與發(fā)達國家相比，存在一定差距。奧緯咨詢預測，2019至2025年，我國保險保費規(guī)模年均復合增長率為12%，到2025年，保費規(guī)模將達8.6萬億，從目前看，我國保險行業(yè)增長潛力巨大。

2.3、 創(chuàng)新業(yè)務及其他：業(yè)務增長潛力較大

“BASIC”戰(zhàn)略推動金融科技的升級。螞蟻集團重點圍繞“BASIC”戰(zhàn)略進行布局，主要包括Blockchain、AI、Security、LoT、Cloud，并在此基礎上延伸出風控、信用和連接的三大能力?！癇ASIC”戰(zhàn)略推動金融科技的升級，為數(shù)字金融科技、數(shù)字金融交易技術、金融安全技術等方面提供解決方案，將消費者和商家連接起來。

螞蟻鏈解決信任難題。公司的螞蟻鏈BaaS開放平臺支持區(qū)塊鏈上的各類應用以及增值服務，可以低成本快速部署，并可根據(jù)客戶需求進行定制，具有高性能、高可靠性和高容錯性等特點。螞蟻鏈已經(jīng)用技術解決了超過50個場景的信任難題，截至2020 年6 月30 日止12 個月期間，螞蟻鏈平臺產(chǎn)生了超過1 億個日度活躍上鏈數(shù)據(jù)，包括專利、憑證和倉單等。目前，螞蟻鏈區(qū)塊鏈專利申請和授權(quán)量均為全球第一。

創(chuàng)新業(yè)務收入占比較低，增長迅速。公司通過提供各類創(chuàng)新技術服務、以及行政及支持服務取得創(chuàng)新業(yè)務及其他收入，從2019 年開始，公司從螞蟻鏈取得收入。目前公司創(chuàng)新業(yè)務占營業(yè)收入比重較低，僅為1%左右。自公司從螞蟻鏈取得收入后，收入增速實現(xiàn)快速增長，2020H1收入同比+113%，業(yè)務發(fā)展?jié)摿^大。

3、成本端：交易規(guī)模驅(qū)動成本上行

三大營業(yè)成本，受交易規(guī)模驅(qū)動。公司主要營業(yè)成本包括交易成本、服務成本和運維成本，三大成本占營業(yè)成本合計比重超95%，主要是為支持公司平臺上交易的正常開展所發(fā)生的相應成本。2018年公司向金融機構(gòu)支付的交易費率上漲導致交易成本大幅增加，目前公司主要營業(yè)成本增幅趨緩。

銷售費用占比最高。銷售費用為公司主要費用，2018年公司為了進一步擴大市場領導力，公司在推廣及廣告費用方面進行了較大規(guī)模的主動投入，帶來銷售費用和費用率大幅上漲。公司管理費用和研發(fā)費用整體較為平穩(wěn)，管理費用率為5%左右，研發(fā)費用率為9%左右。

4、盈利預測 與投資建議

4.1、盈利預測

基于上述假設，開源證券預計公司2020年-2022年歸母凈利潤分別為422.34億元、563.27億元、696.15億元，分別同比+149%/+33%/+24%，加權(quán)平均ROE分別為13.99%/12.77%/14.30%，EPS分別為1.41/1.88/2.32元。

4.2、估值分析

絕對估值

開源證券通過三階段FCFE模型來計算公司合理估值：

第一階段4年期假設：開源證券假設公司2020-2023年凈利潤分別為422/563/696/863億元，F(xiàn)CFE分別為248/459/698/932億元。開源證券以十年期國債收益率為無風險收益率，假設市場必要回報率為10%，以騰訊控股近5年加權(quán)調(diào)整后Beta為β系數(shù)，預計市場風險折現(xiàn)率為11.07%。

第二階段5年期假設：開源證券假設公司2024-2028年FCFE每年增速為25%。

第三階段永續(xù)假設：開源證券假設公司永續(xù)增速為3%。

基于上述假設，通過三階段FCFE模型，開源證券計算公司合理市值為2.03萬億，對應2020年PE為48倍，對應目標價67.45元。

相對估值

按照公司主要從事業(yè)務，開源證券選取東方財富、騰訊控股、PAYPAL、阿里巴巴、VISA作為可比公司，采用PE法估值。參考可比公司平均估值，開源證券給予螞蟻集團2020年40-60倍PE，對應市

值區(qū)間為1.69萬億元-2.53萬億元，價格區(qū)間為56.24元-84.36元。

綜上，開源證券通過上述兩種估值方法確定公司2020年PE為40-60倍，市值區(qū)間為1.69萬億元-2.53萬億元，目標價為56.24元-84.36元。

4.3、投資觀點

以支付為流量入口，打造數(shù)字金融生態(tài)系統(tǒng)，競爭優(yōu)勢明顯。公司以移動支付為流量入口，打造微貸科技、理財科技、保險科技三大平臺，將支付場景拓展至居民生活全面場景，為用戶提供包含支付、理財、信貸、保險等全面金融服務，實現(xiàn)流量變現(xiàn)。充分受益于流量變現(xiàn)、消費升級、居民資產(chǎn)入市等紅利，公司業(yè)績有望實現(xiàn)進一步突破。開源證券預計2020-2022年公司凈利潤分別為422.34/563.27/696.15億元，EPS分別為1.41/1.88/2.32元。根據(jù)FCFE和PE估值法，開源證券給予螞蟻集團2020年40-60倍PE，對應市值區(qū)間為1.69萬億元-2.53萬億元，價格區(qū)間為56.24元-84.36元。

5、風險提示

互聯(lián)網(wǎng)競爭加劇，公司市場份額有所下滑；

宏觀經(jīng)濟波動造成信貸危機，對公司微貸業(yè)務造成不利影響；

受監(jiān)管影響，公司業(yè)務規(guī)模增長受限。

（編輯：趙芝鈺）