華住集團(tuán)-S(01179)：篳路藍(lán)縷到繁花似錦，定義酒店服務(wù)成就頂級(jí)企業(yè)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“餐飲旅游分析師劉越男”。

投資要點(diǎn)

華住集團(tuán)-S(01179)將成長(zhǎng)為世界級(jí)酒店集團(tuán)，樹中國(guó)服務(wù)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。考慮公共衛(wèi)生事件及并表因素影響，預(yù)計(jì)2020/21/22年公司non-GAAP歸母EPS為-3.86/4.78/6.14元人民幣，公司是中國(guó)酒店行業(yè)效率標(biāo)桿，給予2022年高于行業(yè)平均56xPE估值，目標(biāo)價(jià)393.30港元，增持。

華住生逢其時(shí)，乘經(jīng)濟(jì)型酒店藍(lán)海而起，在中檔酒店時(shí)代稱王。①華住酒店創(chuàng)立恰逢中國(guó)旅游市場(chǎng)經(jīng)歷非典后爆發(fā)期，萬(wàn)億住宿標(biāo)品藍(lán)海;②華住創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)擁有互聯(lián)網(wǎng)背景，“外行人”思維幫助華住顛覆傳統(tǒng)酒店頑疾，憑借“速度、位置、品質(zhì)”戰(zhàn)術(shù)實(shí)現(xiàn)逆襲，并在中高端酒店時(shí)代憑全季成為酒店行業(yè)王者;③公共衛(wèi)生事件沖擊疊加并表德意志酒店(DH)，逆市擴(kuò)張上市融資補(bǔ)血，布局下一個(gè)十年。

酒店的規(guī)模、效率、品牌者得天下，華住勝在具備優(yōu)秀的組織能力。①酒店行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)是難以逾越的壁壘，但規(guī)模擴(kuò)張需要沉淀出優(yōu)秀的供應(yīng)鏈和管理能力支撐，最終酒店成為品牌管理公司，輸出服務(wù)標(biāo)準(zhǔn);②數(shù)據(jù)維度比較：華住酒店經(jīng)營(yíng)效率已是行業(yè)最佳，在人房比、一般行政管理費(fèi)用方面領(lǐng)先，且自身效率仍在不斷進(jìn)化提升;③數(shù)據(jù)沒能體現(xiàn)華住在對(duì)需求變化的洞察力及執(zhí)行力、對(duì)行業(yè)趨勢(shì)拐點(diǎn)的判斷力、擴(kuò)張并購(gòu)的戰(zhàn)略眼光以及應(yīng)對(duì)沖擊的反應(yīng)力等方面的優(yōu)秀;④華住優(yōu)秀的本質(zhì)來(lái)自于優(yōu)秀的組織能力及激勵(lì)機(jī)制，對(duì)不同層級(jí)員工的訴求和管理方式符合平臺(tái)型組織的特征，具備自我迭代能力。

華住的未來(lái)：做中國(guó)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。①公共衛(wèi)生事件帶來(lái)供給側(cè)被動(dòng)出清，華住加速下沉拓店步伐，中國(guó)酒店連鎖化滲透率仍不足30%，三四線市場(chǎng)依然有廣闊機(jī)遇;②收購(gòu)DH酒店進(jìn)軍高端細(xì)分，完善自身產(chǎn)品線同時(shí)，未來(lái)將培育中國(guó)自己的高端及奢華酒店品牌;③未來(lái)中國(guó)服務(wù)有望接力中國(guó)制造成為經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力，華住的目標(biāo)是樹立中國(guó)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)恰逢公共衛(wèi)生事件沖擊商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn);資產(chǎn)負(fù)債率過高導(dǎo)致現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn);公共衛(wèi)生事件反復(fù)導(dǎo)致防控措施升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

1.龍頭之路：從篳路藍(lán)縷走向繁華似錦

1.1. 生逢其時(shí)：萬(wàn)億住宿藍(lán)海，經(jīng)濟(jì)型酒店精準(zhǔn)直擊痛點(diǎn)

華住酒店創(chuàng)立于2005年，處于中國(guó)旅游市場(chǎng)經(jīng)歷非典后的爆發(fā)期：2000年中國(guó)人均GDP邁入1,000美元大關(guān)，GDP增速保持在10%以上高速增長(zhǎng)，2000-2008年期間中國(guó)出境游增速維持在20%以上，國(guó)內(nèi)游增速平均達(dá)到10%以上。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)人均GDP超過1,000美元時(shí)，旅游行業(yè)將進(jìn)入觀光游為主發(fā)展階段;當(dāng)人均GDP達(dá)到2,000美元時(shí)，休閑游將獲得快速發(fā)展;當(dāng)人均GDP超過3,000美元時(shí)，旅游需求出現(xiàn)爆發(fā)需求，旅游方式以度假游為主;當(dāng)人均GDP超過5,000美元時(shí)，將進(jìn)入成熟的大眾休閑度假旅游經(jīng)濟(jì)時(shí)代。

旅游爆發(fā)期對(duì)標(biāo)品酒店及交通需求旺盛，服務(wù)業(yè)龍頭乘勢(shì)而起。隨著航空及鐵路運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)覆蓋的完善程度提升，以及國(guó)內(nèi)游自觀光游向休閑度假游方式的逐步轉(zhuǎn)變，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的酒店及機(jī)票、車票標(biāo)品需求持續(xù)旺盛，需求紅利催生了一系列服務(wù)業(yè)龍頭：攜程、去哪兒、如家均乘勢(shì)而起。

定位精準(zhǔn)，直擊彼時(shí)住宿業(yè)缺乏標(biāo)準(zhǔn)化高性價(jià)比產(chǎn)品痛點(diǎn)。中國(guó)有限服務(wù)型酒店鼻祖是錦江之星，創(chuàng)建于1996年。彼時(shí)中國(guó)住宿業(yè)產(chǎn)品以星級(jí)飯店體系為主，產(chǎn)品兩極分化且地方割據(jù)明顯：

1) 高星級(jí)酒店以白云賓館、錦江酒店、金陵飯店以及外資高星級(jí)酒店品牌為代表，分布于一線城市，但價(jià)格昂貴，以接待外賓及滿足高端商務(wù)出行需求為主;

2) 中小住宿業(yè)散、亂、差。大量非星級(jí)招待所以及三星級(jí)以下酒店承接起居民出游及中低端商旅出行需求。線下服務(wù)業(yè)天然分散及非標(biāo)的特征加大了行業(yè)協(xié)會(huì)的管理及標(biāo)準(zhǔn)制定難度，安全、衛(wèi)生、舒適、高性價(jià)比的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品是彼時(shí)痛點(diǎn);

3) 行業(yè)極度分散，頭部酒店集團(tuán)尚未沉淀出供應(yīng)鏈及管理標(biāo)準(zhǔn)上的核心能力，連鎖加盟模式尚未成熟，頭部集團(tuán)以少數(shù)直營(yíng)店為主，酒店所有者以各地方國(guó)企、地產(chǎn)集團(tuán)，利益關(guān)系復(fù)雜，酒店品牌地方割據(jù)特征明顯。

經(jīng)濟(jì)型酒店產(chǎn)品及后續(xù)的中檔酒店加速了三四星級(jí)及單體酒店的出清。經(jīng)濟(jì)型酒店定位高星級(jí)與招待所之間的產(chǎn)品區(qū)間，核心理念在于專注于提供安全、衛(wèi)生、舒適的標(biāo)準(zhǔn)化核心住宿服務(wù)。經(jīng)濟(jì)型酒店大幅削減了影響坪效的公共空間如健身房、會(huì)議室，嚴(yán)格控制裝修投入成本，大幅提高排房率及坪效。

有限服務(wù)型酒店推出后，高坪效、高周轉(zhuǎn)及高利潤(rùn)率模型驅(qū)動(dòng)下，開啟了中國(guó)酒店住宿業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與調(diào)整。三星級(jí)及以下酒店自2008年之后快速出清，一二星級(jí)酒店目前已經(jīng)基本出清完畢。

1.2. 以互聯(lián)網(wǎng)思維挑戰(zhàn)行業(yè)常規(guī)，中高端時(shí)代全季稱王

服務(wù)業(yè)的商業(yè)模型并非來(lái)自上帝視角頂層設(shè)計(jì)，而是來(lái)自實(shí)踐中的迭代試錯(cuò)，經(jīng)濟(jì)型酒店的商業(yè)模型正是在不斷嘗試中逐步成型：

攜程酒店預(yù)訂數(shù)據(jù)幫助季琦發(fā)現(xiàn)有限服務(wù)型酒店商機(jī)。季琦在創(chuàng)辦華住之前先后創(chuàng)辦了攜程及如家酒店集團(tuán)，通過攜程積累的酒店數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了有限服務(wù)型酒店的市場(chǎng)機(jī)會(huì);

最初的經(jīng)濟(jì)型酒店商業(yè)模式參考西方酒店聯(lián)盟模式：利用攜程流量?jī)?yōu)勢(shì)，發(fā)展三星級(jí)酒店掛牌如家，但硬件不統(tǒng)一、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、定價(jià)體系也不統(tǒng)一，僅有品牌形象保持一致，由此導(dǎo)致眾多酒店同時(shí)懸掛兩塊品牌。這種模式下，收入少，品牌弱，控制力差;

如家牽手首旅集團(tuán)確立發(fā)展初期的直營(yíng)模式。季琦先生最終選擇與首旅集團(tuán)成立合資公司，實(shí)施市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，通過首旅旗下四家“建國(guó)客?！笨焖賴L試迭代產(chǎn)品模型及擴(kuò)張模式，確立了直營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略;

“非典”期間如家經(jīng)歷內(nèi)憂外患，季琦離開如家后創(chuàng)辦漢庭(華住)。非典對(duì)旅游行業(yè)沖擊巨大，投資人與創(chuàng)始人意見分歧，季琦離開如家集團(tuán)，并重回經(jīng)濟(jì)型酒店市場(chǎng)，創(chuàng)辦漢庭酒店。2005年第一家漢庭酒店在昆山火車站開業(yè)。

華住在三大集團(tuán)中誕生最晚，但經(jīng)濟(jì)型酒店時(shí)代實(shí)現(xiàn)逆襲，中端產(chǎn)品全季成為品類代名詞。經(jīng)濟(jì)型酒店誕生于中國(guó)工業(yè)化崛起，大眾化消費(fèi)時(shí)代，中低端酒店彼時(shí)屬于同質(zhì)化消費(fèi)品，品牌占據(jù)品類心智的傳統(tǒng)定位理論，以及通過持續(xù)拓店提高消費(fèi)者觸達(dá)是獲勝關(guān)鍵。

經(jīng)濟(jì)型酒店時(shí)代最初的王者是如家(也是季琦創(chuàng)建)：優(yōu)秀的需求洞察、市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制，疊加先發(fā)優(yōu)勢(shì)，如家酒店成為占據(jù)消費(fèi)者心智，經(jīng)濟(jì)型酒店=如家酒店。

華住的創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)背景來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)，IT基因“外行人”思維幫助華住顛覆傳統(tǒng)酒店頑疾。季琦自身的互聯(lián)網(wǎng)基因賦予了華住獨(dú)特的視角重新審視傳統(tǒng)的酒店行業(yè)，華住提出了酒店行業(yè)“十宗罪”直指星級(jí)飯店評(píng)價(jià)體系下中國(guó)傳統(tǒng)酒店行業(yè)在產(chǎn)品及管理服務(wù)流程領(lǐng)域諸多頑疾。

華住做對(duì)了什么：速度(規(guī)模)、位置、品質(zhì)

華住做單店與區(qū)域存在三個(gè)階段：完成預(yù)算、做高RevPAR、市場(chǎng)占有率第一。完成預(yù)算是基本要求，超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的RevPAR是第二步，同時(shí)需要在市場(chǎng)占有率上成為第一，鞏固RevPAR的優(yōu)勢(shì)。

閃電戰(zhàn)迅速擴(kuò)大新產(chǎn)品規(guī)模：先120%的速度，80%的質(zhì)量。中國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分且激烈，華住中檔酒店全季采取了閃電戰(zhàn)，迅速拓店占領(lǐng)市場(chǎng)讓對(duì)手來(lái)不及反應(yīng)。率先形成全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)和品牌知名度。公司無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)120%的速度和95%的質(zhì)量，所以華住選擇先搶占位置，進(jìn)入平臺(tái)期后做強(qiáng)。

搶占優(yōu)質(zhì)位置：華住持續(xù)關(guān)注占領(lǐng)一二線城市核心物業(yè)資源，在三四線城市門店拓展中更加關(guān)注核心位置。公司認(rèn)為三四線城市住宿客人基數(shù)低，重置成本低，攤薄效應(yīng)顯著，只有核心位置物業(yè)才能夠維持門店的盈利能力。

關(guān)注品牌背后的產(chǎn)品品質(zhì)提升：全季“一分不多、一分不少”的產(chǎn)品設(shè)計(jì)在保證核心入住體驗(yàn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了加盟商業(yè)主投資模型的回報(bào)率最優(yōu)，在客人及業(yè)主兩個(gè)群體中均形成了品牌口碑。

關(guān)注品牌背后的產(chǎn)品品質(zhì)提升：全季“一分不多、一分不少”的產(chǎn)品設(shè)計(jì)在保證核心入住體驗(yàn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了加盟商業(yè)主投資模型的回報(bào)率最優(yōu)，在客人及業(yè)主兩個(gè)群體中均形成了品牌口。

1.3. 公共衛(wèi)生事件沖擊、收購(gòu)DH、拓店擴(kuò)張，華住亟待融資補(bǔ)血

公共衛(wèi)生事件沖擊明顯，Q2起商旅回暖驅(qū)動(dòng)酒店龍頭環(huán)比明顯改善。中報(bào)三大酒店集團(tuán)Q2經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)復(fù)蘇明顯，在一系列大力促銷情況下出租率降幅大幅收窄，且錦江華住出租率回暖趨勢(shì)更明顯，首旅受北京二次公共衛(wèi)生事件影響，回暖進(jìn)程略滯后。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)酒店Q2收入及業(yè)績(jī)改善，首旅收入端降幅從Q1的-59%收窄至Q2的-46%，單季度虧損從-5.26億收窄至-1.69億。但受海外公共衛(wèi)生事件持續(xù)發(fā)酵影響，錦江Q2受盧浮拖累，導(dǎo)致收入降幅有所擴(kuò)大。

公共衛(wèi)生事件加速單體出清，三大集團(tuán)拓店增速創(chuàng)新高。公共衛(wèi)生事件對(duì)行業(yè)整體沖擊十分明顯，無(wú)論連鎖亦或是單體酒店均出現(xiàn)大量關(guān)店，且2020Q2達(dá)到了關(guān)店高峰。但連鎖集團(tuán)旗下酒店在集團(tuán)支持下抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，公共衛(wèi)生事件恢復(fù)后品牌背書下需求恢復(fù)更快，使得頭部酒店集團(tuán)受益公共衛(wèi)生事件帶來(lái)的行業(yè)加速出清。

目前三大酒店集團(tuán)均未下調(diào)拓店目標(biāo)，且2020H1拓店整體相比19H1基本持平。Q1公共衛(wèi)生事件沖擊較大，三大集團(tuán)拓店活動(dòng)受限制，Q2起頭部酒店集團(tuán)拓店加速，20H1整體拓店相比19H1基本持平。但公共衛(wèi)生事件使得三大集團(tuán)20H1關(guān)店數(shù)量普遍增加80-100家，由此導(dǎo)致凈增門店數(shù)量有所減少。

公共衛(wèi)生事件沖擊、收購(gòu)DH酒店、加速拓店搶占市場(chǎng)，對(duì)資金需求激增，港股二次上市融資補(bǔ)血。并購(gòu)高星級(jí)酒店DH以及公共衛(wèi)生事件對(duì)公司現(xiàn)金流構(gòu)成一定壓力，截止2020H1公司表觀資產(chǎn)負(fù)債率超過90%，但考慮到公司負(fù)債中包含：4.75億美元(2022年到期)以及5億美元(2026年到期)兩筆可轉(zhuǎn)債，且贖回概率較低;12億港保港貸，因此實(shí)際長(zhǎng)期負(fù)債主要為10億美元的銀團(tuán)貸款(預(yù)計(jì)2022年到期)。因此實(shí)際現(xiàn)金流壓力比表觀小。但考慮到后續(xù)加速拓店計(jì)劃以及對(duì)加盟商的貸款支持等需求，在港二次上市融資勢(shì)在必行。

2.酒店比什么?得規(guī)模、效率、品牌者得天下

2.1. 規(guī)模優(yōu)勢(shì)是難以逾越的壁壘

酒店行業(yè)先卡位優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源，后供給側(cè)經(jīng)營(yíng)效率決勝負(fù)，最終靠品牌變現(xiàn)。跑馬圈地時(shí)代做大規(guī)模卡位優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源是關(guān)鍵，物業(yè)優(yōu)勢(shì)是10-20年的排他性資源壁壘。但最終是供給側(cè)經(jīng)營(yíng)效率決勝負(fù)，靠效率支撐的品牌吸引擁有優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源的加盟商加盟。

中國(guó)有限服務(wù)型酒店行業(yè)自誕生以來(lái)經(jīng)歷了三階段，目前處在第二階段向第三階段過渡：

第一階段：同店+快速開店驅(qū)動(dòng)高速增長(zhǎng)。

第二階段：行業(yè)產(chǎn)能出清，開店放緩、并購(gòu)整合，效率定勝負(fù)。

第三階段：龍頭酒店集團(tuán)多品牌構(gòu)建，由重變輕。

物業(yè)位置決定酒店盈利能力，規(guī)模首先意味著優(yōu)質(zhì)排他性物業(yè)資源優(yōu)勢(shì)。酒店選址通過影響收入端的酒店定價(jià)、出租率以及成本端的租金、營(yíng)運(yùn)成本等影響酒店的盈利能力，投資回報(bào)率。

加盟商高轉(zhuǎn)換成本帶來(lái)高續(xù)簽率，使得酒店的規(guī)模優(yōu)勢(shì)很難被顛覆。酒店的市場(chǎng)教育完成后，酒店開店速度主要取決于開發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模及激勵(lì)情況。雖然后來(lái)進(jìn)入者開店速度普遍較快，但要達(dá)到頭部酒店集團(tuán)的規(guī)模，還是很難。

加盟商與酒店普遍簽署了長(zhǎng)期合同(5+5或15年以上)，長(zhǎng)期合作帶來(lái)了酒店品牌之間的高遷移成本，使得酒店集團(tuán)一般具有較高的加盟商續(xù)簽率，即已有的加盟商很難翻牌為其他酒店品牌，這種情況下，酒店的規(guī)模優(yōu)勢(shì)很難被顛覆。

2.2. 規(guī)模擴(kuò)張需要沉淀出供應(yīng)鏈和管理能力

先要做大，但要沉淀核心能力，既為支撐健康增長(zhǎng)，也為行業(yè)平臺(tái)期存量競(jìng)爭(zhēng)做準(zhǔn)備。中國(guó)酒店市場(chǎng)需要優(yōu)先快速做大，但規(guī)模擴(kuò)張后沉淀下來(lái)的供應(yīng)鏈體系與管理效率將成為行業(yè)增速放緩進(jìn)入平臺(tái)期后，酒店集團(tuán)存量競(jìng)爭(zhēng)的核心能力，決定行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。

規(guī)模擴(kuò)張沉淀出的供應(yīng)鏈能力與管理效率通過酒店日常運(yùn)營(yíng)成本最終反映到利潤(rùn)率以及每家單店的收入及利潤(rùn)指標(biāo)中：能耗、耗材、折舊攤銷集中體現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)下的集中采購(gòu)、集中裝修優(yōu)勢(shì);租金體現(xiàn)出品牌獲取直營(yíng)物業(yè)對(duì)業(yè)主方的議價(jià)能力;人工成本則重點(diǎn)體現(xiàn)了公司單店模型及總部的人員利用效率。

2.3. 最終是品牌管理公司：酒店賣的是服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)

酒店最終靠經(jīng)營(yíng)品牌，價(jià)值變現(xiàn)。通過前期的持續(xù)經(jīng)營(yíng)(直營(yíng)/加盟)不斷構(gòu)筑和積累品牌價(jià)值，最終憑借品牌影響力以極低的邊際擴(kuò)張成本實(shí)現(xiàn)極大的規(guī)模，并憑借遠(yuǎn)高于直營(yíng)店的利潤(rùn)率的授權(quán)和管理費(fèi)用收入實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)。

能夠憑借產(chǎn)品和服務(wù)持續(xù)吸引具有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的加盟商加盟是行業(yè)第三階段取勝的核心：

服務(wù)業(yè)企業(yè)在目前以及未來(lái)成本端面臨三座大山的長(zhǎng)期壓制：人工薪酬(最終仍是房租)、房租、平臺(tái)抽傭。服務(wù)業(yè)具有必須依托實(shí)體門店經(jīng)營(yíng)、勞動(dòng)力密集、擴(kuò)張的邊際成本高規(guī)模效應(yīng)弱的特點(diǎn)。上述特點(diǎn)決定了服務(wù)業(yè)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)中人工、租金、交易傭金占比較高，持續(xù)上漲的三種“租”不斷擠壓服務(wù)業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)空間。

服務(wù)業(yè)其實(shí)是在給線下和線上的業(yè)主打工。從柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)(Y=A(t)*Lα*Kβ)角度看，服務(wù)業(yè)技術(shù)生產(chǎn)率一定，生產(chǎn)的核心資本其實(shí)掌握在物業(yè)所有人手中，服務(wù)業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)主實(shí)際上是在給線下的物業(yè)業(yè)主和線上的平臺(tái)(也是業(yè)主)打工(各網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)本質(zhì)是線上的虛擬商業(yè)中心)。

而加盟連鎖品牌給服務(wù)業(yè)業(yè)主帶來(lái)的意義在于開源和節(jié)流：

開源：提高技術(shù)生產(chǎn)率。連鎖品牌提供更好的產(chǎn)品、更先進(jìn)的服務(wù)技術(shù)和系統(tǒng)、品牌帶來(lái)的信用背書，提高了綜合技術(shù)水平(全要素生產(chǎn)率)，提高產(chǎn)出把收入端做大;

節(jié)流：降低線上和線下的租金水平。在增加一定水平品牌傭金率的基礎(chǔ)上，通過更強(qiáng)的議價(jià)能力來(lái)降低線上平臺(tái)方，甚至線下實(shí)體業(yè)主(如麥當(dāng)勞當(dāng)年利用自身品牌優(yōu)勢(shì)低價(jià)收購(gòu)或租賃物業(yè))的抽傭比率;

推動(dòng)行業(yè)不斷逼近規(guī)模效應(yīng)遞增平衡點(diǎn)。通過更有效率的管理體系，更加標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品和流程，提高資本和勞動(dòng)力產(chǎn)出效率，提高產(chǎn)出系數(shù)(α+β)，推動(dòng)行業(yè)接近甚至突破規(guī)模效應(yīng)平衡點(diǎn)(α+β>1時(shí)規(guī)模效應(yīng)遞增)。

對(duì)業(yè)主而言，加入連鎖品牌的動(dòng)力來(lái)自于加盟和獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的利潤(rùn)差。所以行業(yè)的壁壘越高(意味著技術(shù)水平高或資本密集度更高)、規(guī)模效應(yīng)越強(qiáng)(便于連鎖品牌推動(dòng)甚至超過規(guī)模經(jīng)濟(jì)遞增臨界點(diǎn))，對(duì)業(yè)主而言加速連鎖品牌能夠帶來(lái)的增量利潤(rùn)越高，越有吸引力。

3.華住好在哪：效率、戰(zhàn)略背后是優(yōu)秀的組織能力

3.1. 用數(shù)據(jù)說(shuō)話：效率已經(jīng)最佳，且還在不斷提升

華住的經(jīng)營(yíng)效率始終是行業(yè)學(xué)習(xí)的標(biāo)桿。對(duì)三大酒店集團(tuán)成本及費(fèi)用端支出進(jìn)行統(tǒng)一歸類后的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行分析可知：華住集團(tuán)秉承了一貫的強(qiáng)調(diào)位置和產(chǎn)品的理念，為了獲得優(yōu)質(zhì)稀缺物業(yè)資源，由此導(dǎo)致租金成本處在行業(yè)平均水平。

但公司與生俱來(lái)的“外行人”互聯(lián)網(wǎng)思維帶來(lái)的對(duì)科技的持續(xù)投入，以及通過優(yōu)化業(yè)務(wù)流程精簡(jiǎn)人員帶來(lái)的人工成本的節(jié)約在報(bào)表中體現(xiàn)得淋漓盡致：人工成本率(主要影響因素為單店模型及人房比)、一般行政管理費(fèi)用(總部規(guī)模及管理效率)方面大幅領(lǐng)先。

華住已經(jīng)很優(yōu)秀，但仍在努力提升自身效率。華住的酒店運(yùn)營(yíng)成本在趨勢(shì)性降低，費(fèi)用率提升更多受會(huì)員促銷等因素影響，滿足業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求。

值得注意的是，數(shù)據(jù)上費(fèi)用率的降低并不代表競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)龍頭標(biāo)桿的追趕甚至超車。差距更體現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)細(xì)節(jié)上的差異，部門間的協(xié)作能力，戰(zhàn)略方向與戰(zhàn)略機(jī)遇的把握能力。因此，全方面的對(duì)標(biāo)甚至趕超，道阻且長(zhǎng)。

3.2. 數(shù)據(jù)沒體現(xiàn)的：洞察力、趨勢(shì)判斷、擴(kuò)張并購(gòu)、應(yīng)對(duì)能力

對(duì)市場(chǎng)需求的洞察能力和執(zhí)行力

相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，華住對(duì)市場(chǎng)需求變化的洞察力，以及對(duì)新產(chǎn)品推廣的執(zhí)行力占優(yōu)。華住在2011年12月推出中高端產(chǎn)品全季酒店1.0版本，隨后在2012年8月實(shí)現(xiàn)10個(gè)主要城市布局，2012年11月發(fā)布2.0版本，完成25家門店;2013年6月發(fā)布3.0版本，實(shí)現(xiàn)50家門店開業(yè)。而此時(shí)錦江都城才剛剛開始創(chuàng)立，如家集團(tuán)雖然2008年即創(chuàng)立和頤品牌，但門店數(shù)量和規(guī)模與全季相距甚遠(yuǎn)。

2018年以來(lái)行業(yè)第二輪產(chǎn)品升級(jí)期：華住再次率先進(jìn)軍高端酒店品牌。未來(lái)5年，華住計(jì)劃開設(shè)500家高端酒店，經(jīng)濟(jì)型、中端、高端酒店對(duì)于利潤(rùn)的貢獻(xiàn)占比將達(dá)到1:1:1，公司已經(jīng)將禧玥、花間堂、美爵、諾富特和美居五個(gè)品牌列為其進(jìn)軍高端酒店市場(chǎng)的主要發(fā)力方向。

對(duì)行業(yè)趨勢(shì)和拐點(diǎn)的判斷和把控力

華住在行業(yè)周期最底部敢于加杠桿，開設(shè)直營(yíng)店與中高端酒店，拓店數(shù)量行業(yè)最多，為之后額繁榮周期打下基礎(chǔ)。酒店行業(yè)自2013年進(jìn)入下行周期，且2014Q4-2015Q1為行業(yè)周期最底部，彼時(shí)華住整體RevPAR增速接近-10%。

華住加速開店始于2012年，并在2013年加速，2015年凈增加767家門店。同時(shí)，華住本輪擴(kuò)張主要為中端酒店布局，且物業(yè)均為優(yōu)質(zhì)位置的核心物業(yè)：以華住總部所在地上海為例，全季與漢庭核心門店基本已經(jīng)全面符合上海核心商圈與核心城區(qū)，物業(yè)質(zhì)量好。

門店數(shù)量和物業(yè)質(zhì)量的領(lǐng)先使得華住在2016年開始的酒店繁榮周期中展現(xiàn)出超越同行業(yè)其他酒店的業(yè)績(jī)彈性，在營(yíng)收規(guī)模(不考慮錦江并購(gòu))、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)方面領(lǐng)先對(duì)手。

擴(kuò)張及并購(gòu)標(biāo)的選擇的戰(zhàn)略眼光和前瞻性

華住并購(gòu)最具針對(duì)性和前瞻性，錦江對(duì)格局改變最大。三大酒店集團(tuán)并購(gòu)行為存在顯著差異：2015年以前并購(gòu)規(guī)模均較小，對(duì)改變行業(yè)格局影響不大，且并購(gòu)以同類型為主;2015年之后并購(gòu)行為差異明顯，華住前瞻性強(qiáng)，戰(zhàn)略布局中高端以及產(chǎn)品儲(chǔ)備，桔子水晶強(qiáng)化中檔產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，花間堂補(bǔ)充產(chǎn)品業(yè)態(tài);錦江追求規(guī)模為主，對(duì)行業(yè)格局影響最大。

面對(duì)行業(yè)沖擊時(shí)的反應(yīng)速度和決斷力

應(yīng)對(duì)OYO沖擊，華住反應(yīng)迅速且應(yīng)對(duì)得當(dāng)。2018年11月OYO首次登陸深圳，截止2019年9月，OYO已經(jīng)覆蓋338個(gè)城市，13,000家酒店，590,000間客房。盡管后續(xù)OYO自身因種種原因存在諸多問題，但面對(duì)行業(yè)新進(jìn)入者，新模式，各大酒店集團(tuán)應(yīng)對(duì)方式不同：

華住酒店：迅速反應(yīng)，針鋒相對(duì)，體外創(chuàng)立H酒店。華住集團(tuán)和IDG資本戰(zhàn)略投資的H連鎖酒店在成都正式推出，正式進(jìn)軍國(guó)內(nèi)單體酒店市場(chǎng)，并為國(guó)內(nèi)中小單體酒店量身打造了“智能店長(zhǎng)”和“八爪魚中樞平臺(tái)”兩大核心產(chǎn)品，致力于成為中國(guó)最大的輕連鎖酒店品牌，計(jì)劃2022年底達(dá)20000家。華住將在IT系統(tǒng)、專業(yè)人才培訓(xùn)和供應(yīng)鏈集采等方面對(duì)H連鎖酒店提供戰(zhàn)略支持。

首旅如家：開放輕加盟，云酒店，在上市公司體內(nèi)。2019年3月，開放云酒店和輕加盟模式，與OYO類似，但更加注重后臺(tái)運(yùn)營(yíng)維護(hù)管理。云酒店本身數(shù)量比較少，對(duì)整體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)比較少。傭金率比正常標(biāo)準(zhǔn)品牌少，在6-7%水平，管理輸出是2-3%左右，公司核心品牌酒店的傭金率是9-10%的比率。

面對(duì)2020年公共衛(wèi)生事件對(duì)行業(yè)沖擊，華住同樣反映迅速，成為行業(yè)中應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件的標(biāo)桿。華住在公共衛(wèi)生事件期間對(duì)加盟商的支持措施，以及為協(xié)助抗疫提供的相關(guān)服務(wù)成為行業(yè)內(nèi)重要參考和標(biāo)準(zhǔn)。

3.3. 追本溯源：領(lǐng)先之處在于優(yōu)秀的組織能力和激勵(lì)體系

酒店是一個(gè)繁雜而龐大且快速增長(zhǎng)的組織，數(shù)據(jù)上的效率與戰(zhàn)略上的優(yōu)勢(shì)本質(zhì)來(lái)自于優(yōu)秀的組織能力。華住的數(shù)萬(wàn)員工、超6000家門店分布在全國(guó)數(shù)百個(gè)城市。業(yè)務(wù)流程涵蓋了從找項(xiàng)目到營(yíng)建、開業(yè)、日常經(jīng)營(yíng)，涉及復(fù)雜而瑣碎的日常維護(hù)，且基層員工普遍教育水平不高;同時(shí)伴隨著行業(yè)快速擴(kuò)容，酒店組織本身又在高速增長(zhǎng)。上述事實(shí)決定了酒店企業(yè)最終一定是依靠?jī)?yōu)秀的組織能力才能獲得整體效率上的優(yōu)勢(shì)。

華住是一個(gè)具有自我學(xué)習(xí)和迭代能力的平臺(tái)型組織：華住組織架構(gòu)設(shè)計(jì)原則是“下盤實(shí)，上盤活”：一線和門店扎實(shí)穩(wěn)固，總部響應(yīng)迅速。整個(gè)集團(tuán)分為四個(gè)功能模塊：平臺(tái)、投資、新品牌、門店管理。

理念統(tǒng)一和充分授權(quán)

服務(wù)業(yè)非標(biāo)屬性、數(shù)量眾多的員工、分散的城市使得酒店集團(tuán)光有流程和標(biāo)準(zhǔn)是不夠的，需要有統(tǒng)一的價(jià)值觀和理念。華住在門店層面提出了簡(jiǎn)明扼要、通俗易懂的版本，深入人心，激發(fā)出眾多員工內(nèi)心的美好。

同時(shí)，公司對(duì)基層充分授權(quán)，提倡溝通交流上的見解明了，簡(jiǎn)單直接風(fēng)氣;在管理設(shè)計(jì)上，盡量扁平化，充分授權(quán)，決策盡量靠近一線?？偛恐饕幚韽?fù)雜性、抽象性、平臺(tái)性的事情;一線解決服務(wù)、營(yíng)收、成本控制等大部分日常事務(wù)。

精準(zhǔn)執(zhí)行和適應(yīng)變化

華住認(rèn)為強(qiáng)大的組織需要嚴(yán)格地執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，聚焦企業(yè)戰(zhàn)略，堅(jiān)守企業(yè)理念，整個(gè)連鎖像一個(gè)人一樣具有軍隊(duì)般的紀(jì)律和強(qiáng)大的執(zhí)行力。同時(shí)，組織能隨時(shí)接受變化，接受改變，學(xué)習(xí)新東西、新思想。

東方的管理哲學(xué)與西方的管理工具

華住本身崇尚東方的管理哲學(xué)與西方的管理技術(shù)相互結(jié)合，注重平衡記分卡、ERP、IT技術(shù)等現(xiàn)代理論和管理工具的運(yùn)用。

管理和領(lǐng)導(dǎo)、規(guī)范和創(chuàng)新、現(xiàn)實(shí)和理想結(jié)合

管理和領(lǐng)導(dǎo)結(jié)合強(qiáng)調(diào)了激情和理念、效率和理性的結(jié)合。規(guī)范和創(chuàng)新強(qiáng)調(diào)企業(yè)中95%的規(guī)范與5%的創(chuàng)新，一直創(chuàng)新沒有沉淀和收獲企業(yè)將難以為續(xù);但5%的創(chuàng)新同樣重要，決定了企業(yè)的高度和未來(lái)。

中國(guó)酒店行業(yè)依然分散且非標(biāo)，廣大的三四線城市依然有巨大的連鎖化率提升空間。在三線及以下城市，連鎖化率不及25%，且大多數(shù)為中低端單體非標(biāo)住宿設(shè)施，對(duì)頭部酒店集團(tuán)而言存在大量納入管理體系內(nèi)的機(jī)會(huì)。

華住的下沉戰(zhàn)略有自身強(qiáng)大的供應(yīng)體系和管理體系支撐。酒店集團(tuán)由于自身資源能力稟賦的差異對(duì)不同細(xì)分市場(chǎng)的滲透能力存在明顯區(qū)別：對(duì)于一線城市及核心省會(huì)城市，華住酒店在品牌、物業(yè)、管理、規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)使得其具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

華住需要對(duì)下沉市場(chǎng)的單店模型和品牌進(jìn)行調(diào)整，以適應(yīng)下沉市場(chǎng)的特殊性。加盟商的回報(bào)率與回收期決定了在不同細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。有限服務(wù)型酒店對(duì)加盟商而言具有一定程度的同質(zhì)化屬性，在房?jī)r(jià)和出租率相對(duì)較低的三四線城市，較低的初始投入成本、更低的集團(tuán)加盟費(fèi)分成有助于降低加盟商的風(fēng)險(xiǎn)。

4.2. 持續(xù)升級(jí)：進(jìn)軍高端及奢華酒店產(chǎn)品

公司于2019年12月完成了對(duì)德意志酒店集團(tuán)(Deutsche Hospitality)100%股權(quán)收購(gòu)。收購(gòu)價(jià)格約7億歐元(7.38億美元，51.66億人民幣)。

德意志酒店集團(tuán)是德國(guó)第一大本土酒店集團(tuán)，旗下產(chǎn)品涵蓋了從豪華型到經(jīng)濟(jì)型，目前已經(jīng)開業(yè)118家門店，36家正在籌備中，預(yù)計(jì)到2024年開業(yè)門店數(shù)量超過250家。公司開業(yè)酒店分布在歐洲、亞洲和非洲19個(gè)國(guó)家，其中位于瑞士達(dá)沃斯的詩(shī)德堡(Steigenberger)酒店是每年達(dá)沃斯論壇的主會(huì)場(chǎng)和主要接待酒店。

德意志酒店集團(tuán)在高端至奢華定位上具有豐富的品牌產(chǎn)品儲(chǔ)備，華住收購(gòu)后，存在很大概率將上述品牌引入國(guó)內(nèi)，在進(jìn)一步豐富自身中高端品牌的同時(shí)，亦擁有了高端至奢華定位的品牌儲(chǔ)備。

趨勢(shì)一：高星級(jí)酒店細(xì)分的“地產(chǎn)模式”逐步終結(jié)，業(yè)主對(duì)回報(bào)率要求提高。以往高星級(jí)酒店建設(shè)以地產(chǎn)模式為主導(dǎo)，引入超一線國(guó)際品牌提升商業(yè)物業(yè)檔次，通過租金及房地產(chǎn)溢價(jià)反哺酒店運(yùn)營(yíng)模式難以為繼。業(yè)主開始注重酒店運(yùn)營(yíng)效率及回報(bào)率。

內(nèi)資酒店品牌經(jīng)過20多年學(xué)習(xí)已經(jīng)開始逐步具備獨(dú)自管理高端酒店管理能力，并且更加優(yōu)惠的收費(fèi)能夠滿足三四線城市業(yè)主對(duì)回報(bào)率要求。

趨勢(shì)二：民族自信心崛起，國(guó)貨及國(guó)產(chǎn)品牌認(rèn)可度提升，酒店亦需要高端中國(guó)品牌滿足市場(chǎng)需求升級(jí)。Z世代民族自信心提升，對(duì)民族品牌的認(rèn)可度遠(yuǎn)高于此前，在酒店及服務(wù)業(yè)領(lǐng)域同樣具有類似趨勢(shì)。外資品牌在餐飲、大堂、文化等本土化方面相比國(guó)內(nèi)品牌并無(wú)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)酒店集團(tuán)需要有自己的高端品牌滿足日益升級(jí)的中國(guó)居民高端住宿需求。

4.3. 布局歐洲：成長(zhǎng)為全球化的頭部酒店集團(tuán)

歐洲酒店行業(yè)同樣龐大而分散，連鎖品牌滲透率為38%仍有提升空間。歐洲酒店已經(jīng)進(jìn)入到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，機(jī)會(huì)來(lái)自于存量市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)。目前歐洲酒店競(jìng)爭(zhēng)格局相比美國(guó)而言仍有提升空間，眾多歐洲獨(dú)立酒店因公共衛(wèi)生事件因素導(dǎo)致資金不足或需求萎縮，為歐洲頭部酒店集團(tuán)連鎖化率提升創(chuàng)造了客觀條件。

DH酒店屬于傳統(tǒng)歐洲酒店，盡管具備一定的品牌口碑和高星級(jí)管理經(jīng)驗(yàn)，但運(yùn)營(yíng)效率仍有較大提升空間。華住有望憑借自身優(yōu)秀的IT管理能力，附能DH酒店集團(tuán)，在提升DH酒店運(yùn)營(yíng)效率同時(shí)，參與到歐洲酒店行業(yè)品牌滲透率提升及集中度提高的大趨勢(shì)中。

4.4. 未來(lái)：做中國(guó)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，不止于住宿

中國(guó)服務(wù)將接力中國(guó)制造成為驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎。華住扎根本土，對(duì)本土消費(fèi)者的理解和掌握相比國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者更具優(yōu)勢(shì)，未來(lái)華住的產(chǎn)品將更加關(guān)注對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)文化藝術(shù)的領(lǐng)悟與運(yùn)用，融合現(xiàn)代的藝術(shù)審美與生活要素，打造中國(guó)的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

同時(shí)，酒店正日益從目的地服務(wù)的一部分，逐步成長(zhǎng)為目的地本身。酒店成為游客本地生活服務(wù)的一系列載體和樞紐。作為中國(guó)酒店行業(yè)龍頭企業(yè)，華住擁有廣泛的消費(fèi)者數(shù)據(jù)，也許未來(lái)將不止于住宿。

5.投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示

考慮公共衛(wèi)生事件對(duì)公司2020年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)構(gòu)成較大影響，但綜合考慮自Q2起行業(yè)需求強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，內(nèi)循環(huán)邏輯下國(guó)內(nèi)商旅酒店服務(wù)收益，且公司在租金、融資成本端存在進(jìn)一步壓縮空間，預(yù)計(jì)2020/21/22年公司non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為-12.38/15.34/19.71億元人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為-3.86/4.78/6.14元人民幣，考慮公司為行業(yè)龍頭，品牌效率領(lǐng)先與同行業(yè)，給予2022年高于行業(yè)平均的56xPE估值，目標(biāo)市值1,262億港幣，對(duì)應(yīng)393.30港元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

公共衛(wèi)生事件沖擊導(dǎo)致新并表DH酒店商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。酒店并購(gòu)后第一年內(nèi)對(duì)業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)及考核壓力較大，公共衛(wèi)生事件因素導(dǎo)致歐洲酒店業(yè)務(wù)受沖擊明顯，若公共衛(wèi)生事件持續(xù)，可能導(dǎo)致DH酒店集團(tuán)發(fā)生商譽(yù)減值。

財(cái)務(wù)杠桿較高導(dǎo)致短期現(xiàn)金流承壓風(fēng)險(xiǎn)。華住酒店并購(gòu)DH后資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到90%以上，盡管多數(shù)負(fù)債為可轉(zhuǎn)債，實(shí)際現(xiàn)金壓力小于表觀壓力，但考慮公共衛(wèi)生事件沖擊，過高財(cái)務(wù)杠桿可能對(duì)授信等產(chǎn)生影響。

DH酒店整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。有限服務(wù)型酒店與高星級(jí)酒店在系統(tǒng)、供應(yīng)鏈、業(yè)務(wù)流程、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等多方面存在較多差異，華住此前缺乏高星級(jí)酒店品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，且DH酒店為歐洲品牌，整合存在一定難度和風(fēng)險(xiǎn)。

公共衛(wèi)生事件平息后復(fù)蘇在時(shí)間、力度以及持續(xù)性上不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。考慮到市場(chǎng)普遍存在過度樂觀傾向，若公共衛(wèi)生事件平息后居民出游意愿仍維持低位，在復(fù)蘇時(shí)間、力度和持續(xù)性上不及預(yù)期，仍有可能導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下行。

(編輯：馬火敏)