私有化恒興黃金(02303) 或有助山東黃金(01787)“十四五”戰(zhàn)略目標更進一步

本文來自“齊丁有色研究”，公眾號ID：es_metal，作者王建潤

核心觀點

山東黃金(01787)擬私有化恒興黃金(02303)。2020年9月30日，山東黃金及恒興黃金聯(lián)合宣布，山東黃金計劃以協(xié)議安排的方式將恒興黃金私有化。恒興黃金股東將按照其持有的每1股股份，獲得5/29股山東黃金H股股份。恒興黃金全部已發(fā)行股本為9.25億，山東黃金擬發(fā)行159,482,759股H股，用于收購恒興黃金100%股份。

恒興黃金黃金儲量40.93噸，平均品位0.78克/噸，年產礦產金2-3噸，雖品位處于較低水平，但成本控制方面尚可，盈利能力較為穩(wěn)定。恒興黃金核心資產是位于新疆的金山金礦采礦權。截至2019年底，公司探明控制+推斷口徑黃金資源量79.54噸，平均品位0.7克/噸；證實+概率口徑黃金儲量40.93噸，平均品位0.78克/噸。金山金礦2019年平均入選品位僅0.73g/t，在可比公司中處于較低水平，且低于山東黃金2.8 g/t的平均入選品位。據(jù)我們測算，2019年恒興黃金生產成本位195元/克，高于多數(shù)國內黃金公司，但仍優(yōu)于中金黃金的生產成本，考慮到中金黃金平均入選品位在1.7g/t左右，恒興黃金在生產成本控制表現(xiàn)尚可，盈利能力較為穩(wěn)定，2016-2019年稅后凈利潤在2-2.6億元人民幣。

本次收購對價總體公允。從每股價格來看，按2020年10月8日山東黃金20.35港幣收盤價算，本次交易恒興黃金原股東每股價值3.51港元，價值相比恒興黃金3.81港幣收盤價折價8%，但若考慮扣減恒興黃金特別股息后每股凈價3.45港元，則溢價約1.7%。從噸儲量交易對價來看，按2020年10月8日山東黃金20.35港幣收盤價算，本次交易對價約4.19億美元，對應單噸黃金儲量估值約10.23百萬美元/噸。我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2020年以來全球主要黃金并購交易的噸儲量估值范圍大約在1.3-31.8百萬美元/噸之間，此次恒興黃金的噸儲量對價處于該范圍的較上沿，但考慮到其為成熟礦山，僅略高于2020年3月紫金礦業(yè)收購大陸黃金（即將投產階段）的交易對價8.8百萬美元/噸，有一定溢價可以理解。從市盈率角度來看，恒興黃金僅有17倍左右PE，但山東黃金PE超過40倍，預計收購完成后，山東黃金整體估值將有所降低。

金山金礦雖品位較低，但以其儲量、產量及服務年限，在山金自有礦山中不容小覷，山金并購之后協(xié)同效應值得期待。山金自有礦山最高品位7.12克/噸，品位在2~5克/噸之間的礦山有10個，而金山金礦的品位僅0.7克/噸，與山金其他礦山相比居于較低水平。但其在山金現(xiàn)有資產組合中，地位不容小覷。一是金山金礦儲量41噸，排名居山金自有礦山第四位；二是金山金礦2019年2.66噸產量，在山金自有礦山中排名第六，或占山金總權益產量7%；以2019年的礦產量測算，服務年限為15年，在山金自有礦山中排名第二；三是2019年山東黃金選冶回收率為91.84%，而同期金山金礦回收率僅有53.7%，有較大的改進空間。我們認為，本次收購若能成功，考慮到山金在公司勘探、開采和選冶技術實力雄厚，黃金資產管理能力突出，金山金礦的資產價值有望得到全面提升，或在山東黃金資產組合中發(fā)揮重要作用。

山東黃金戰(zhàn)略擴張再下一城，“十四五”戰(zhàn)略目標更進一步。根據(jù)2020年9月山東黃金集團戰(zhàn)略發(fā)展交流會披露，“十四五”末山東黃金集團利潤總額將達到80億元～100億元；礦產金產量達到80噸，進入全球黃金礦企前五位。若本次成功并購恒興黃金，山東黃金權益黃金資源量有望達963.4噸，將提升9%；權益產量有望達41.37噸，將提升6.8%，有助于進一步鞏固公司的“十三五”發(fā)展成果，為“十四五”的開局奠定良好基礎。

投資建議：維持“買入-A”投資評級，給予6個月目標價34.11元?？紤]到本次并購還未完成，暫不考慮恒興黃金并表，假設2020~2022年國內黃金均價分別為385元/克、460元/克、460元/克，預計公司2020~2022年歸母凈利潤分別為26.45億、47.83億、54.98億。鑒于公司資源稟賦優(yōu)越，戰(zhàn)略目標明確，內生和外延擴張潛力巨大，成本競爭力較強，給予公司6個月目標價34.11元，相當于2021年PE31x。

風險提示：1）資產收購不及預期；2）金價不及預期；3）生產成本增加超預期。

正文

1.山東黃金擬私有化恒興黃金（02303）

2020年9月30日，山東黃金及恒興黃金聯(lián)合宣布，山東黃金計劃以協(xié)議安排的方式（須待先決條件獲達成）將恒興黃金私有化。首先，恒興黃金的所有股份將被注銷。協(xié)議安排經目標公司出席法院會議的股東表決同意，且經開曼群島大法院批準、目標公司臨時股東大會審議通過后，目標公司的所有股份將被注銷。

第二，協(xié)議安排獲得上述批準且本次收購取得其他外部批準后，恒興黃金股東將按照其持有的每1股股份，獲得5/29（四舍五入約0.17241，準確數(shù)字仍應以5/29計算得出）股山東黃金H股股份。

第三，恒興黃金注銷所有股份后，將立即向山東黃金或全資子公司發(fā)行與注銷股份數(shù)量相同的新股份，使目標公司的已發(fā)行股份增加至注銷股份之前的數(shù)額。

第四，于協(xié)議安排生效日，恒興黃金將成為山東黃金的全資子公司，恒興黃金的股份于香港聯(lián)交所的上市地位將被撤銷。

總體來看，恒興黃金全部已發(fā)行股本為9.25億股，山東黃金擬發(fā)行159,482,759股H股并收購恒興黃金100%股份，即恒興黃金以1股換得5/29股山東黃金H股新增股份，最終完成恒興黃金在港股退市，并被山東黃金H股吸收合并。

恒興黃金主要業(yè)務為黃金開采及生產。恒興黃金于2014年5月在香港聯(lián)交所主板上市。截至2020年6月30日，柯希平、柯家琪父子間接控制恒興黃金75%的股份，其他股東持有恒興黃金25%的股份。

2.恒興黃金黃金儲量40.93噸，品位較低但盈利能力較為穩(wěn)定

2.1.金山金礦擁有黃金儲量40.93噸，年產礦產金2-3噸，屬于國內大型金礦

恒興黃金黃金資源豐富，核心資產是位于新疆的金山金礦采礦權開采項目。截至2019年底，公司探明控制+推斷口徑黃金資源量79.54噸，平均品位0.7克/噸；證實+概率口徑黃金儲量40.93噸，平均品位0.78克/噸。公司目前共含五個礦段，分別為伊爾曼得、馬依托背、京希巴拉克、寬溝及獅子山礦段，其中馬依托背和伊爾曼得分別于2018年和2019年閉坑，其他礦段正常開采中。

金山金礦于2013年12月開始投產，隨后產量爬坡至2～3噸。金山金礦于2013年7月展開伊爾曼德礦床的礦石開采作業(yè)，并于2014年下半年展開馬依托背礦床的礦石開采作業(yè)。2019年，金山金礦已處理6.4百萬噸新開采礦石（進料礦石品位為0.73克╱噸）及1.95百萬噸現(xiàn)有堆浸場礦石（進料礦石品位為0.35克╱噸），生產黃金2.64噸，同比減少13%，主要由于上半年處理礦石主要來自京希-巴拉克采坑及伊爾曼德采坑的較低品位礦體，因而導致黃金產量減少。

2.2.平均品位0.78克/噸，優(yōu)勢不算突出，但盈利能力較為穩(wěn)定

金山金礦品位優(yōu)勢并不突出，但成本控制較好，盈利能力較為穩(wěn)定。2019年國內黃金現(xiàn)貨均價約312元/克，據(jù)我們測算，2019年金山金礦克金生產成本約為195元/克，估算的克金凈利潤約為80元/克，盈利能力較為穩(wěn)定。

金山金礦的入選品位居國內上市黃金公司較低水平，但成本控制仍有亮點。與國內其它上市黃金公司原礦平均入選品位相比，金山金礦2019年平均入選品位僅0.73g/t，處于較低水平，且低于山東黃金2.8 g/t的平均入選品位。

囿于數(shù)據(jù)可得性，我們對成本數(shù)據(jù)進行披露的黃金公司進行分析，2019年恒興黃金生產成本為195元/克，明顯高于多數(shù)國內黃金公司，但仍優(yōu)于中金黃金的210元/克的水平?？紤]到中金黃金平均入選品位在1.7g/t左右，恒興黃金在生產成本控制方面仍有一定亮點。

3.交易對價總體公允，或在山東黃金資產組合中發(fā)揮重要作用

本次收購具備一定的經濟性，對價整體公允。從每股價格來看，恒興黃金股東將按照其持有的每1股股份，獲得5/29股山東黃金H股股份，按2020年10月8日山東黃金20.35港幣收盤價算，本次交易恒興黃金原股東每股價值3.51港元，價值相比恒興黃金3.81港幣收盤價折價8%，但若考慮扣減恒興黃金特別股息后每股凈價3.45港元，則溢價約1.7%。

從噸儲量交易對價來看，按2020年10月8日山東黃金20.35港幣收盤價算，本次交易對價約4.19億美元，以公司2019年底公告的控制+推斷口徑黃金資源量79.54噸計算，本次交易對價/黃金儲量約5.26百萬美元/噸，以證實+概率口徑黃金儲量40.93噸計算，本次交易對價/黃金儲量約10.23百萬美元/噸。

我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2020年以來全球主要黃金并購交易的噸儲量估值范圍大約在1.3-31.8百萬美元/噸之間，此次恒興黃金的噸儲量對價為10.23百萬元/噸，處于該范圍的較上沿，也略高于2020年3月紫金礦業(yè)收購大陸黃金的交易對價8.8百萬美元/噸。

但考慮到當時大陸黃金武里蒂卡項目處于即將投產階段，交易對價處于今年以來眾多黃金并購項交易中較高位置。本次山金收購的恒興黃金金山金礦是在產成熟礦山，相較于紫金礦業(yè)收購大陸黃金的對價略高，也具備一定的合理性。

從市盈率角度來看，恒興黃金僅有17倍左右PE，但山東黃金PE超過40倍，預計收購完成后，山東黃金整體估值將有所降低。

本次擬收購的金山金礦資源量及儲量規(guī)模在山東黃金自有礦山中排名居中，不過服務年限排名靠前。對比各礦山資源量，山東黃金百噸以上礦山共有4座，其中新城金礦黃金資源量達238噸，其次為三山島金礦（193噸）、貝拉德羅（136噸）和玲瓏金礦（117噸），金山金礦資源量為80噸，略低于焦家金礦（92噸）。

對比各礦山儲量，貝拉德羅（136噸），新城金礦（86噸），三山島金礦（63噸）為前三位，金山金礦黃金儲量41噸，有望居山東黃金自有礦山第四位。

以2019年金山金礦2.66噸產量測算，金山金礦服務年限為15年，居于山東黃金自有礦山第二位。

本次擬收購的金山金礦黃金品位在山東黃金自有礦山中排名靠后。膠東半島區(qū)域集中了全國 1/4 的黃金資源儲量，山東黃金具有得天獨厚的資源稟賦優(yōu)勢，公司自有礦山最高品位高達7.12克/噸，品位在2~5克/噸之間的礦山有10個之多，而金山金礦的品位僅0.7克/噸，與山金其他礦山相比居于較低水平。

并入山東黃金體系后，金山金礦生產成本有望進一步下降。山東黃金在勘探、開采和選冶技術實力雄厚，黃金資產管理能力突出。2019年山東黃金選冶回收率為91.84%，而恒興黃金金山金礦回收率僅有53.7%，山東黃金有望進一步優(yōu)化恒興黃金的生產效率。

我們以恒興黃金和山東黃金2019年產量測算，金山金礦或成為山東黃金第六大礦山，黃金產量或占山金總權益產量7%。盡管金山金礦品位不高，但資源量、儲量及服務年限在山金自有礦山中不容小覷，我們認為本次收購若成功，考慮到山東黃金優(yōu)秀的黃金生產管理能力和高水平的生產技術，金山金礦或在山東黃金資產組合中發(fā)揮重要作用。

4.戰(zhàn)略擴張再下一城，“十四五”戰(zhàn)略目標更進一步

根據(jù)山東黃金2020年9月戰(zhàn)略發(fā)展交流會披露，山東黃金計劃在“十四五”末實現(xiàn)五大戰(zhàn)略目標。一是利潤總額達到80～100億元；二是礦產金產量達到80噸，進入全球黃金礦企前五位；三是資源儲量達到3300噸以上，繼續(xù)滿足40年生產；四是人均收入達到20萬元/年；五是運營管理、資源儲備、技術創(chuàng)新、企業(yè)文化等比肩世界領先企業(yè)?！笆奈濉逼陂g，山東黃金將進一步加大國內礦業(yè)資源整合力度，著并力在中亞、西非、南美、北美等“一帶一路”戰(zhàn)略區(qū)域獲取資源。

本次收購恒興黃金，意味著公司朝著“十四五”戰(zhàn)略目標更進一步。若本次成功并購恒興黃金，山東黃金權益黃金資源量有望達963.4噸，將提升9%；權益產量有望達41.37噸，將提升6.8%，公司資源厚度及盈利能力進一步提升。

維持“買入-A”投資評級，給予6個月目標價34.11元?？紤]到本次并購還未完成，暫不考慮恒興黃金并表，假設2020~2022年國內黃金均價分別為385元/克、460元/克、460元/克，預計公司2020~2022年歸母凈利潤分別為26.45億、47.83億、54.98億。鑒于公司資源稟賦優(yōu)越，戰(zhàn)略目標明確，內生和外延擴張潛力巨大，成本競爭力較強，給予公司6個月目標價34.11元，相當于2021年PE31x。

風險提示：1）資產收購不及預期；2）全球通脹水平回升不及預期。3）礦產金生產成本增加超預期。

（本文編輯：孫健一）