浙商證券：數(shù)據(jù)化提效疊加冷冬利好，全面看多20Q4服裝板塊

作者：浙商證券 2020-10-12 06:25:55

數(shù)據(jù)化改革提效疊加天氣利好，全面看好服裝龍頭20Q4重現(xiàn)17Q4-18H1板塊大行情。

本文來自微信公眾號“紡服新消費馬莉團(tuán)隊”，作者：馬莉騰曦驥川陸雨。

報告導(dǎo)讀

數(shù)據(jù)化改革提效疊加天氣利好，全面看好服裝龍頭20Q4重現(xiàn)17Q4-18H1板塊大行情。

投資要點

17Q4/18H1服裝板塊超額受益明顯，天氣利好+龍頭自身改革雙重驅(qū)動

服裝的上一輪行情可追溯到17Q4，全行業(yè)12年開始的零售改革到17年調(diào)整基本完成，渠道庫存基本理順、渠道沖回正向增長;疊加冷冬天氣以及春節(jié)靠后利好，各服裝品牌龍頭在17Q4-18H1持續(xù)錄得優(yōu)秀收入表現(xiàn)，帶動板塊相較大盤表現(xiàn)出明顯超額收益，龍頭森馬服飾17年12月-18年6月漲幅超過90%，從估值看，當(dāng)時服裝品牌動態(tài)估值均在20X以上，太平鳥最高估值超過30X。

短期看：十一銷售數(shù)據(jù)超預(yù)期，冷冬+低基數(shù)+春節(jié)晚保證服裝品牌今冬業(yè)績可期

今年的十一在假期疊加降溫的兩重利好下，主流上市公司在假期8天期間無論線上線下都有非常明顯的增長提速。同時上游江浙織機(jī)開工率在十一更是創(chuàng)下14年以來新高。我們認(rèn)為在19Q4暖冬帶來的低基數(shù)下，20年冬季服裝板塊有望集體迎來強(qiáng)勁的業(yè)績復(fù)蘇趨勢。

長期看：全力推進(jìn)數(shù)據(jù)化，服飾龍頭運營能力再上新臺階

20年是中國服裝品牌從零售導(dǎo)向轉(zhuǎn)向消費者導(dǎo)向的元年。以安踏體育和太平鳥為首服裝品牌在20年衛(wèi)生事件刺激下開啟了全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，希望用更加直接的方式面對消費者，并依靠直接分析消費者數(shù)據(jù)指導(dǎo)公司的貨品開發(fā)并優(yōu)化組織流程。太平鳥女裝在依靠線上數(shù)據(jù)發(fā)掘消費趨勢指導(dǎo)產(chǎn)品選擇后業(yè)績提升明顯，20Q2衛(wèi)生事件下公司錄得上市以來最快單季度收入增速。

標(biāo)的推薦

在冬季天氣和過年時間的外因幫助以及數(shù)據(jù)化全面推進(jìn)下上市公司自身運營能力全面升級的內(nèi)在驅(qū)動下，我們?nèi)婵春?0Q4服裝板塊行情，目前板塊龍頭估值相較17Q4/18H1仍有明顯提升空間，重點推薦太平鳥(對應(yīng)20/21 PE 21X/16X)、南極電商(對應(yīng)20/21 PE 30/23X)、波司登(對應(yīng)21/22財年P(guān)E 22/16X)、比音勒芬(對應(yīng)20/21 PE 20X/16X)、地素時尚(對應(yīng)20/21 PE 16X/14X)，同時建議關(guān)注李寧(02331)、安踏體育(02020)、申洲國際(02313)以及A股海瀾之家、森馬服飾等龍頭。

報告正文

1. 2017Q4/2018H1服裝板塊行情回顧

17Q4/18Q1服裝板塊經(jīng)歷了一波全板塊行情，在冷冬及過年較晚的利好因素下，經(jīng)過多年改革能力逐步加強(qiáng)的服裝龍頭銷售數(shù)據(jù)全面向好。

1.1. 17Q4/18H1漲幅回顧：板塊整體錄得明顯超額收益

服裝的上一輪行情可追溯到17Q4——從2012年開始的全行業(yè)零售改革調(diào)整告一段落，線上蓬勃發(fā)展同時線下重啟渠道擴(kuò)張，疊加冷冬以及春節(jié)靠后帶來的利好，以森馬服飾為代表的諸多服裝公司在17Q4及18QH2都表現(xiàn)出了明顯高于以往年份的收入和利潤增長幅度。

在服裝消費數(shù)據(jù)及服裝品牌公司報表收入全面向好的背景下，A股服裝公司在17Q4/18H1表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長勢頭，森馬服飾17年12月至18年6月漲幅超過90%，其他龍頭包括海瀾之家、羅萊生活、太平鳥、富安娜等也均錄得可觀漲幅，相對大盤表現(xiàn)出了明顯的超額收益。

從當(dāng)時的估值上來說，太平鳥在18H1最高達(dá)到過對應(yīng)當(dāng)年的32X，其他龍頭的動態(tài)估值也均在對應(yīng)當(dāng)年20X之上。

1.2. 上漲基本面：龍頭自身渠道及供應(yīng)鏈改革疊加天氣利好雙重驅(qū)動

17Q4/18H1服裝板塊性的機(jī)會主要由于于四大方面：1)宏觀經(jīng)濟(jì)2017年表現(xiàn)向好，利好消費。17Q4到18H1包括服裝、化妝品、珠寶在內(nèi)的可選消費普遍表現(xiàn)強(qiáng)勁。

2)服裝行業(yè)2011年以來渠道調(diào)整持續(xù)至17年，渠道庫存已基本清理至正常水平。1)主品牌門店數(shù)量基本停止收縮;2)同店恢復(fù)正增長;3)渠道庫存得到有效控制。包括女裝、男裝、家紡、運動行業(yè)在17年Q3的報表表現(xiàn)可以看到渠道庫存出清卓有成效、周轉(zhuǎn)明顯改善。

3)17年北方冬季較冷疊加18年春季較晚，利好紡服業(yè)整體銷售。一方面由于17年北方冬季較冷，各品牌17年四季度零售情況良好，我們認(rèn)為這將對各品牌17Q4報表收入帶來提振;另一方面18年春節(jié)較晚有望利好18年一季度銷售，這主要是由于元旦至春節(jié)之間往往是高毛利冬裝的銷售旺季，而春節(jié)的提前則會縮短這一黃金銷售時間段;同時春節(jié)之后由于假期的結(jié)束，消費需求往往相對較淡，因此春節(jié)的前后對整個Q1的銷售有著較大的影響。我們從數(shù)據(jù)上也能觀察到這一情況的出現(xiàn)。除去受到暖冬影響的15、16年，其他年份這一趨勢均較為明顯。

4)龍頭多年致力商品+供應(yīng)鏈+零售端全面提效，優(yōu)勢沉淀下17Q4以來基本面表現(xiàn)突出。伴隨著渠道調(diào)整，紡服品牌龍頭在過去幾年發(fā)力全面提效，商品端加強(qiáng)企劃、選款能力，供應(yīng)鏈端精簡供應(yīng)商團(tuán)隊，訂單更集中向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商發(fā)放，保證穩(wěn)定交期及品質(zhì)，零售端加強(qiáng)對終端銷售及庫存數(shù)據(jù)掌握，通過零售數(shù)據(jù)反饋拉動供應(yīng)鏈補(bǔ)單，致力好品賣深。多管齊下下龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢愈發(fā)明顯，疊加17Q4以來零售大環(huán)境多重利好，基本面表現(xiàn)突出。2. 短期看：十一銷售數(shù)據(jù)超預(yù)期，冷冬+低基數(shù)+春節(jié)較晚保證服裝品牌今冬業(yè)績可期我們認(rèn)為20Q4同樣也已經(jīng)具備了17Q4行情的基礎(chǔ)。從短期看，在天氣轉(zhuǎn)冷下各服裝品牌十一銷售數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)，同時在冷冬預(yù)期下上游的開工率也明顯提升。

2.1. 十一銷售數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)，冷冬預(yù)期下行業(yè)需求有望明顯回暖

今年的十一在假期疊加降溫的兩重利好下，主流上市公司在假期8天期間無論線上線下都有非常明顯的增長提速現(xiàn)象;在國慶強(qiáng)勁的銷售數(shù)據(jù)支撐下，江浙地區(qū)的織機(jī)開工率在國慶后半階段提升顯著超過90%，達(dá)到了14年以來的最高值。這樣的開工率說明下游服裝品牌在冷冬預(yù)期下已逐漸開始補(bǔ)庫，行業(yè)對今年冬天的信心明顯提升。

2.2. 19Q4受暖冬影響銷售低基數(shù)為20Q4打下基礎(chǔ)

龍頭品牌在19Q4經(jīng)歷了暖冬影響并在20Q1受到衛(wèi)生事件和過年時間影響，銷售基數(shù)均相對較低，這也為這些龍頭品牌今年的增速打下了基礎(chǔ)。

3. 長期看：全力推進(jìn)數(shù)據(jù)化，服飾龍頭運營能力再上新臺階

自17年以來的渠道和供應(yīng)鏈改革后，服裝品牌在對終端渠道的控制以及供應(yīng)鏈的反應(yīng)速度上均已經(jīng)有了明顯的提升，以往單純依靠訂貨會的盲目訂貨形式基本已經(jīng)不復(fù)存在，依靠小單快反的方式來管理庫存成為龍頭品牌公司常態(tài)，批發(fā)模式向零售模式的轉(zhuǎn)型基本完成。我們看到，我國服裝品牌正在邁入第三步即以消費者為導(dǎo)向的數(shù)字化階段。

在17年已有的改革基礎(chǔ)上，以安踏體育和太平鳥為首服裝品牌在20年衛(wèi)生事件刺激下開啟了全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，希望用更加直接的方式面對消費者，并依靠直接分析消費者數(shù)據(jù)指導(dǎo)公司的貨品開發(fā)并優(yōu)化組織流程。

以太平鳥為例，在多年的供應(yīng)鏈管理水平提升的基礎(chǔ)上，公司女裝在19H2開始依靠線上銷售數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)消費趨勢，并在線上銷售數(shù)據(jù)的指導(dǎo)下重新設(shè)計快單或?qū)Ρ钸M(jìn)行追單，讓線上的銷售數(shù)據(jù)真正反哺整個公司的產(chǎn)品開發(fā)方向。同時公司的組織流程也全面轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)驅(qū)動，部門之間打破隔離器圍繞線上發(fā)現(xiàn)的爆款抱團(tuán)作戰(zhàn)并實行超額分享制，員工積極性得到全面激發(fā)。

從投資建議來看，在冬季天氣和過年時間的外因幫助以及數(shù)據(jù)化全面推進(jìn)下上市公司自身運營能力全面升級的內(nèi)在驅(qū)動下，我們?nèi)婵春?0Q4服裝板塊行情，目前板塊龍頭估值相較17Q4/18H1仍有明顯提升空間：

1)從自身管理能力提升以及增長潛力角度，建議重點關(guān)注太平鳥(對應(yīng)20/21 PE 21X/16X)、南極電商(對應(yīng)20/21 PE 30/23X)、波司登(對應(yīng)21/22財年P(guān)E 22/16X)、比音勒芬(對應(yīng)20/21 PE 20X/16X)、地素時尚(對應(yīng)20/21 PE 16X/14X);

2)建議繼續(xù)關(guān)注運動主線的李寧(對應(yīng)21年P(guān)E 39X)、安踏體育(對應(yīng)21年P(guān)E 28X)、申洲國際(對應(yīng)21年P(guān)E 31X);

3)同時A股白馬龍頭中海瀾之家(對應(yīng)21年P(guān)E 9X)、森馬服飾(對應(yīng)21年P(guān)E 18X)相較17/18年估值同樣處于低位，隨業(yè)績復(fù)蘇估值有望實現(xiàn)上行。