中金10月海外配置策略：大選不確定性會逐步體現(xiàn) 建議適當(dāng)觀望或降低敞口

本文轉(zhuǎn)自微信公號“Kevin策略研究”，作者：劉剛 王漢鋒

大選沖刺期的配置策略

——海外資產(chǎn)配置月報(2020年10月)

我們依然持對風(fēng)險資產(chǎn)的樂觀看法，只不過短期面對大選臨近可能出現(xiàn)的變數(shù)甚至尾部風(fēng)險，我們建議可以選擇觀望等待情形明朗，因此控制倉位、做多波動率可能都是不錯的選項。雖然這一策略可能在事后看過于謹(jǐn)慎，但小概率的事件性尾部風(fēng)險如果出現(xiàn)卻會造成較大的沖擊。

大選結(jié)果出爐后，我們傾向于認(rèn)為總統(tǒng)和國會任何一邊倒的結(jié)果對短期整體市場都未必是壞事，盡管情緒上或有擾動。相反，總統(tǒng)和國會完全對立、甚至結(jié)果無法及時出爐的無序“等待”才是最差情形。

操作上，維持對美股整體上的標(biāo)配;同時，維持VIX多頭倉位作為對沖。歐洲公共衛(wèi)生事件的升級可能給復(fù)工進(jìn)程和短期市場情緒造成壓力，并被動推升美元指數(shù)，維持對于歐洲謹(jǐn)慎樂觀的看法。新興市場階段性的受到美元指數(shù)走強(qiáng)和風(fēng)險偏好的拖累，但整體復(fù)蘇態(tài)勢和估值空間依然具有吸引力，特別是中國相關(guān)市場。相比之下，海外債券和黃金的配置價值依然不大，除了階段性的避險需求;石油短期也依然面臨需求淡季和供給壓力。

10月展望：沖刺期震蕩延續(xù)，但復(fù)蘇逐步深化的中期趨勢可能未改

9月份海外風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)弱于我們在9月月報《積極因素仍占主導(dǎo)》中的預(yù)期，回調(diào)是9月份海外市場的主旋律，僅美元等少數(shù)資產(chǎn)例外。

月初美股科技龍頭因高估值和擁擠交易導(dǎo)致意外下跌開啟了波動模式，這一情緒隨后又被歐洲公共衛(wèi)生事件復(fù)發(fā)、美國財政僵局、以及大選臨近的不確定性等因素放大，明顯蓋過了基本面繼續(xù)改善以及貨幣維持寬松的積極因素。但，正是因為這些積極因素的存在，使我們一直相信市場近期波動更多是消化高估值和不確定性式的盤整、而并非新一輪大跌的開始，近期的市場表現(xiàn)也初步證實了這一點(《美股大跌是更大波動的開始?還是階段性的盤整?》、《市場緣何再度大跌》)。

往前看，美國大選進(jìn)展無疑是10月份影響海外資產(chǎn)表現(xiàn)的主要因素。我們之前也持續(xù)提示的大選不確定性可能10月會逐步體現(xiàn)，建議適當(dāng)觀望或降低敞口以待情形更為明朗。但整體上，除非出現(xiàn)諸如結(jié)果無法出爐的尾部風(fēng)險，這也并不意味著必然的大跌風(fēng)險，做多波動或許是一個選項。中期來看，復(fù)蘇深化的趨勢可能不會逆轉(zhuǎn)。

具體而言，我們認(rèn)為以下因素值得重點關(guān)注。

i. 美國大選：關(guān)注特朗普選情吃緊下的潛在意外。目前距11月3日大選投票日僅剩3周，但特朗普選情變得更加吃緊。9月29日第一輪辯論并未能使得二者差距收斂，反而因拜登表現(xiàn)“更勝一籌”而拉大(《第一輪辯論激烈交鋒;大選進(jìn)入沖刺期》);隨后10月2日特朗普確診感染以及由此導(dǎo)致短期內(nèi)無法現(xiàn)場參加一系列競選活動也給其選情增添了壓力(《特朗普確診后的可能情景與影響推演》)。目前，特朗普與拜登的全國民調(diào)差距擴(kuò)大到9.7%，博彩賠率差距擴(kuò)大到29.6%，為6月下旬美國公共衛(wèi)生事件復(fù)發(fā)以來最大。

對市場而言，選情吃緊可能意味著大選不確定性上升以及尾部風(fēng)險的增加，如所謂“十月驚奇”甚至大選投票日后結(jié)果可能無法正常出爐。從歷史規(guī)律看，正常大選年份的10月沖刺期市場往往偏弱，2016年美股便從9月開始一直到11月初投票前均持續(xù)走弱(《復(fù)盤2016年大選沖刺期的市場表現(xiàn)》)。歷史上還有所謂“10月驚奇”一說(October Surprise)，例如2016年FBI針對希拉里郵件門的調(diào)查在一定程度上就對大選產(chǎn)生了影響。此次特朗普確診感染也一度讓市場震驚，不過慶幸的是目前已經(jīng)基本脫離了危險，但仍需關(guān)注特朗普選情持續(xù)吃緊下，其“劍走偏鋒”可能引發(fā)一些政策和地緣格局再度緊張的風(fēng)險。

此外，選舉最終結(jié)果固然重要，但無論何種情形，市場都并非完全無法承受(《美國2020大選：現(xiàn)狀、演變與影響》)。相比之下，投票日結(jié)果無法出爐引發(fā)的無序“等待”才是最差情形，將使得不確定性進(jìn)一步拉長，類似于2000年。目前看這一尾部風(fēng)險不容忽視，搖擺州的郵寄選票比例遠(yuǎn)高于歷史水平。因此，這些變數(shù)排除之前，投資者可能維持觀望態(tài)度，甚至階段性轉(zhuǎn)向防御。

ii. 財政刺激：仍處僵局;加大刺激相對確定，但時間點面臨不確定性。特朗普確診的一個意外因素，按照眾議院議長佩洛西原話是“改變了財政刺激談判的動態(tài)”，這也成為美股近期上漲的一個主要動力。

不過波折和挑戰(zhàn)依然存在，周二特朗普表示叫停與民主黨的談判給這一預(yù)期潑了盆冷水，但周三又表示支持單獨(dú)通過部分刺激措施，如航空公司薪資和1200美元/人的新一輪居民財政補(bǔ)貼，不過佩洛西對此表示反對。

共和民主兩黨就第二輪財政刺激方案的博弈已經(jīng)陷入了2個月僵局，目前最新進(jìn)展是民主黨主導(dǎo)的眾議院通過了2.2萬億美元的新版刺激方案，但與共和黨分歧依然較大(共和黨版本為1.6萬億美元)。

短期看，財政刺激預(yù)期是市場走勢的主要影響因素，如果能夠出爐，哪怕是包含部分救助條款的“縮水版”，對市場情緒也將有積極提振;否則只能期待大選打破當(dāng)前總統(tǒng)和國會的權(quán)力格局再實現(xiàn)突破。

iii. 衛(wèi)生事件與增長：歐美公共衛(wèi)生事件反復(fù)會拖累復(fù)工，但不至全局逆轉(zhuǎn);經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢不變，但步伐有所放緩。9月以來，歐洲主要國家的公共衛(wèi)生事件確診人數(shù)明顯抬升。近期西班牙和法國略有回落，但英國新增確診激增。此外，美國也再度有所抬頭。不過慶幸的是，主要國家死亡率依然都維持在低位。

參照美國6~7月公共衛(wèi)生事件大幅升級的經(jīng)驗，公共衛(wèi)生事件復(fù)發(fā)將對復(fù)工產(chǎn)生不可避免的拖累，但我們認(rèn)為只要死亡率不大幅抬升導(dǎo)致全局性封鎖，對整體經(jīng)濟(jì)和市場的沖擊將是可控的，更多是停滯而非完全逆轉(zhuǎn)。

實際上，近期美歐披露的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)修復(fù)，但呈現(xiàn)出一定速度放緩的跡象，例如美國9月ISM制造業(yè)PMI仍處于55.4%高位，但較8月56%略有回落。9月新增非農(nóng)就業(yè)66.1萬人，延續(xù)改善趨勢，但相比上月的148.9萬回落，也弱于市場預(yù)期的85.7萬人。歐洲9月服務(wù)業(yè)PMI降至收縮區(qū)間。往前看，我們預(yù)計歐美經(jīng)濟(jì)整體的修復(fù)態(tài)勢仍將延續(xù)，但將受到公共衛(wèi)生事件復(fù)發(fā)擾動而階段性趨緩。在這一背景下，市場也有需要重新調(diào)整計入的預(yù)期，疊加大選臨近的變數(shù)，可能都使其在短期內(nèi)繼續(xù)延續(xù)當(dāng)前震蕩格局。

iv. 企業(yè)盈利：美股三季度業(yè)績有望從低點修復(fù)。美股市場將于10月中旬開啟為期一個月的三季度業(yè)績期。雖然6月底至8月美國公共衛(wèi)生事件再度明顯升級，但其對經(jīng)濟(jì)和盈利的影響可能有一定時滯。實際上，得益于5月后的復(fù)工和政策刺激，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍超出預(yù)期、特別是消費(fèi)和房地產(chǎn)都完全修復(fù)了公共衛(wèi)生事件期間造成的損失。因此在這一背景下，我們預(yù)計美股三季度業(yè)績同樣有望從二季度的低點修復(fù)。近期美股預(yù)期和盈利調(diào)整情緒都已經(jīng)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。目前，根據(jù)Factset匯總的一致預(yù)期，三季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速有望從-31.4%回升至-20.5%。

操作建議：整體維持積極，但短期控制倉位、做多波動，等待大選結(jié)果明朗

基于上文中的分析判斷，我們依然持對風(fēng)險資產(chǎn)的樂觀看法，只不過短期面對大選臨近可能出現(xiàn)的變數(shù)甚至尾部風(fēng)險，我們建議可以選擇觀望等待情形明朗，因此控制倉位、做多波動率可能都是不錯的選項。雖然這一策略可能在事后看過于謹(jǐn)慎，但小概率的事件性尾部風(fēng)險如果出現(xiàn)卻會造成較大的沖擊。

大選結(jié)果出爐后，我們傾向于認(rèn)為總統(tǒng)和國會任何一邊倒的結(jié)果對短期整體市場都未必是壞事，盡管情緒上或有擾動。相反，總統(tǒng)和國會完全對立、甚至結(jié)果無法及時出爐的無序“等待”才是最差情形。

操作上，對于10月，我們建議我們目前配置組合基礎(chǔ)上按兵不動，維持對美股整體上的標(biāo)配，等待大選結(jié)果更為明朗;同時，維持組合中VIX多頭倉位，以對沖潛在尾部風(fēng)險和事件性波動。歐洲公共衛(wèi)生事件的升級可能給復(fù)工進(jìn)程和短期市場情緒造成壓力，并被動推升美元指數(shù)，我們維持對于歐洲謹(jǐn)慎樂觀的看法。新興市場階段性的受到美元指數(shù)走強(qiáng)和風(fēng)險偏好的拖累，但整體復(fù)蘇態(tài)勢和估值空間依然具有吸引力，特別是中國相關(guān)市場。相比之下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)和寬松力度遞減下，海外債券和黃金的配置價值依然不大，除了階段性的避險需求;石油短期也依然面臨需求淡季和供給壓力。

9月回顧：科技龍頭回調(diào)和歐洲公共衛(wèi)生事件復(fù)發(fā)拖累市場，美元指數(shù)回升

在美股科技龍頭股大跌、以及隨后對歐美公共衛(wèi)生事件復(fù)發(fā)、美國財政刺激僵局和大選臨近的諸多擔(dān)憂共同拖累下，下跌成為9月海外市場的主旋律。不過美元指數(shù)回升、10年美債在9月末10月初也再度走高。整體來看，美元計價下，債>大宗>股;大豆、韓國股市、美元、日本股市、人民幣領(lǐng)先;俄羅斯股市、VIX、FAAMNG、原油、黃金、A/H股等落后。

9月，1)跨資產(chǎn)：債>大宗>股;2)權(quán)益市場：新興>發(fā)達(dá);發(fā)達(dá)中除日本微漲外，其余均下跌，尤以FAAMNG跌幅顯著;新興中，印度、韓國上漲，俄羅斯及A/H股下跌;3)債券市場：國債>公司債>高收益?zhèn)?10年美債利率月末走高;實際利率抬升;4)大宗商品：美元走強(qiáng)下，原油、黃金均下跌;5)匯率：美元、人民幣上漲，英鎊、歐元下跌，日元微跌;6)另類資產(chǎn)，VIX、比特幣下跌，全球REITs上漲。

9月，美國、歐洲、中國金融條件均有收緊。美國、歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)回落，但日本、中國抬升。資金流向上，債券維持流入，股市轉(zhuǎn)為流入;分市場看，流入美國、日本及新興市場，但流出發(fā)達(dá)歐洲。

9月以來，我們的海外資產(chǎn)配置組合上漲0.23%(本幣計價)，表現(xiàn)好于全球股市(-0.97%，MSCI全球指數(shù)，美元計價)、大宗商品指數(shù)(-1.32)、股債60/40組合(-0.78%)以及全球債市(-0.58%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計價)。年初以來，組合上漲14.37%，好于上述所有類別，而自2016年7月成立以來，該組合累積回報70.7%，夏普比率2.1(圖表9)。分項看，9月份，主要股市特別是美股是我們組合表現(xiàn)的最大拖累(圖表10~11)。