今日股價(jià)創(chuàng)新高 福萊特(06865)光伏玻璃龍頭地位有多穩(wěn)？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“電新鄧永康團(tuán)隊(duì)”，作者為安信電新團(tuán)隊(duì)。

編者注：今日港股市場(chǎng)上，光伏板塊集體爆發(fā)，福萊特玻璃(06865)漲逾14%，創(chuàng)歷史新高。

摘要

■福萊特玻璃(06865)是光伏玻璃龍頭，2019年80%左右營(yíng)收和毛利來(lái)自光伏玻璃業(yè)務(wù)：公司是中國(guó)光伏玻璃行業(yè)龍頭企業(yè)，2019年底市占率達(dá)到22%。2019年由于光伏行業(yè)裝機(jī)需求回暖、玻璃價(jià)格回升，光伏玻璃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.48億元、占比提升至78%，實(shí)現(xiàn)毛利12.32億元、占比提升至80%。除光伏玻璃產(chǎn)品外，公司還生產(chǎn)銷售浮法玻璃及其深加工后形成的工程玻璃和家居玻璃，其中工程玻璃和家居玻璃業(yè)績(jī)處于緩慢增長(zhǎng)狀態(tài)，合計(jì)營(yíng)收規(guī)模在10 億元、毛利在2億元上下。

■行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著、成本曲線陡峭，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著、穩(wěn)態(tài)毛利率高：光伏玻璃行業(yè)集中度較高，主要是前期國(guó)產(chǎn)替代以及光伏行業(yè)降本壓力導(dǎo)致行業(yè)幾輪降價(jià)后高成本產(chǎn)能不斷出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局得到大幅優(yōu)化，企業(yè)毛利率進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)態(tài)。

近年來(lái)由于行業(yè)技術(shù)發(fā)展以改良為主以及客戶粘性導(dǎo)致的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)一直保持著以信義光能和福萊特為龍頭的雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，當(dāng)前二者市占率合計(jì)超過(guò)50%且未來(lái)有望進(jìn)一步提升至70%以上。

由于技術(shù)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和大窯爐良品率、切割損耗以及燃料消耗等方面的優(yōu)化及其帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，光伏玻璃行業(yè)的成本曲線非常陡峭，龍頭成本端競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常顯著，導(dǎo)致穩(wěn)態(tài)毛利率水平較高。近年來(lái)第一梯隊(duì)的信義和福萊特產(chǎn)品毛利率在30%-35%，相比二線和三線的玻璃企業(yè)要高出10%和20%左右。

■雙玻滲透率提升，供需偏緊，光伏玻璃盈利中樞上移：由于背面發(fā)電增益、低PID以及利于硅片薄片化等原因，雙面電池尤其是以N型硅片為襯底的雙面電池(組件)是行業(yè)降本增效的主要方向之一。相比雙面單玻組件25年的質(zhì)保期，雙面雙玻組件質(zhì)保期長(zhǎng)達(dá)30年，因此全生命周期內(nèi)發(fā)電量比普通組件要高出20%左右，從LCOE角度性價(jià)比更高。

隨著2.0mm薄玻璃的推出，雙玻組件成本高以及重量大等問(wèn)題得到解決，后續(xù)滲透率有望持續(xù)提升，從而顯著增加光伏玻璃原片需求量。由于光伏玻璃需求高增且供給端釋放周期相對(duì)較長(zhǎng)，根據(jù)我們測(cè)算光伏玻璃整體供需偏緊，2020/2021年分別存在1175.6t/d和692.4t/d的供需缺口，光伏玻璃自2020年三季度開(kāi)啟漲價(jià)節(jié)奏，盈利中樞持續(xù)上移，3.2mm光伏玻璃毛利率目前已經(jīng)超過(guò)50%。

■投資建議：對(duì)福萊特A股予以買(mǎi)入投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2020年-2022年?duì)I收分別為68.3、100.54和124.98億元;歸母凈利分別為14.32、20.98和25.08億元，增速分別為99.7%、46.5%和19.5%。考慮到公司的未來(lái)的高成長(zhǎng)性和龍頭地位，維持買(mǎi)入的投資評(píng)級(jí)。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏裝機(jī)低于預(yù)期、可轉(zhuǎn)債和非公開(kāi)發(fā)行攤薄EPS風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致玻璃價(jià)格超預(yù)期下跌、公司擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、假設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

目錄

1.從ROE和現(xiàn)金流角度看公司的商業(yè)模式

1.1. 主營(yíng)業(yè)務(wù)分析：光伏玻璃營(yíng)收&毛利占比80%左右

光伏玻璃業(yè)務(wù)為主，工程玻璃、家居玻璃等業(yè)務(wù)為輔。光伏玻璃作為福萊特第一大業(yè)務(wù)，2019年前營(yíng)收和毛利比重維持在公司總營(yíng)收和毛利的70%左右。2019年由于光伏裝機(jī)需求回暖、光伏玻璃價(jià)格回升，光伏玻璃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.48億元、占比提升至78%，實(shí)現(xiàn)毛利12.32億元、占比提升至81.2%。除光伏玻璃產(chǎn)品外，公司還生產(chǎn)銷售浮法玻璃及其深加工后形成的工程玻璃和家居玻璃，其中工程玻璃和家居玻璃業(yè)績(jī)處于緩慢增長(zhǎng)狀態(tài)，合計(jì)營(yíng)收規(guī)模和毛利潤(rùn)率分別在約為10 億元和2億元。

1.2. 近三年光伏玻璃盈利趨于穩(wěn)態(tài)，2020年雙玻滲透提升盈利中樞

前期受到行業(yè)降本壓力影響ROE不斷下滑。2006年以前光伏玻璃行業(yè)主要被法國(guó)圣戈班、英國(guó)皮爾金頓等外企壟斷，后來(lái)隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)攻克超白壓延玻璃的制造技術(shù)、投建的光伏玻璃生產(chǎn)線產(chǎn)能逐步釋放，國(guó)產(chǎn)替代逐步完成，如今我國(guó)已成為全球最大的光伏玻璃生產(chǎn)國(guó)。近年來(lái)隨著光伏行業(yè)不斷降本增效，組件價(jià)格的下跌持續(xù)壓縮著輔材的價(jià)格和利潤(rùn)空間，公司ROE從2014年的26%一路下滑至2018年的12%。

受益于行業(yè)回暖以及雙玻滲透率提升，2019年ROE觸底反彈。公司ROE于2019年觸底回升，主要原因包括：1)2018年531新政后產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅下跌引發(fā)海外需求爆發(fā)，國(guó)內(nèi)競(jìng)價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目落地帶動(dòng)裝機(jī)需求持續(xù)復(fù)蘇;2)雙玻組件滲透率提升刺激光伏玻璃需求，公司凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有不同程度回升;3)新產(chǎn)能建設(shè)融資導(dǎo)致公司權(quán)益乘數(shù)上升。上述三點(diǎn)共振使得福萊特ROE從2018年的12%回升至2019年的17%。

1.2.1. 近三年光伏玻璃盈利趨于穩(wěn)態(tài)

產(chǎn)品成本：主要為原材料和燃料成本，不變成本超20%。光伏玻璃的成本中可變成本主要包括原材料成本、燃料動(dòng)力成本和其他可變成本，各占到總成本的30%、30%和15%左右。其中，原材料主要為純堿和石英砂，燃料及動(dòng)力主要為石油類燃料、天然氣和電。

光伏玻璃的不變成本主要包括折舊攤銷費(fèi)用、銷售和管理費(fèi)用以及其他不變成本，由于光伏玻璃屬于重資產(chǎn)行業(yè)，因此折舊攤銷成本可占到總成本的10%左右，總不變成本則占到總成本的20%以上。

產(chǎn)品穩(wěn)態(tài)毛利率30%-35%，雙玻滲透提升盈利中樞。隨著數(shù)輪格局優(yōu)化，近年來(lái)光伏玻璃行業(yè)已經(jīng)形成少數(shù)規(guī)?；髽I(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)的格局，行業(yè)集中度高，加之在組件中價(jià)值量占比相對(duì)較小，因此對(duì)下游議價(jià)能力很強(qiáng)，成本端的變動(dòng)通過(guò)價(jià)格向下游傳導(dǎo)比較順暢，產(chǎn)品毛利率進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)態(tài)(福萊特穩(wěn)態(tài)毛利率30%-35%)。進(jìn)入2020年由于雙玻組件滲透率持續(xù)提升，光伏玻璃供需偏緊，光伏玻璃盈利中樞上移。按照2020年四季度3.2mm玻璃的最新價(jià)格37元/平米測(cè)算，公司光伏玻璃毛利率已經(jīng)超過(guò)45%-50%。

1.2.2. 產(chǎn)能擴(kuò)張步履不停，財(cái)務(wù)狀況健康

福萊特分別于2015年11月和2019年2月成功登陸H股和A股，是唯一一家A+H股光伏玻璃企業(yè)，公司玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張之路也從2016年開(kāi)啟。2017-2019年間公司在安徽鳳陽(yáng)每年各投產(chǎn)了一條1000t/d的窯線，目前在建的窯線則包括越南兩條1000t/d和安徽鳳陽(yáng)四條1200t/d窯線。巨大的產(chǎn)能規(guī)劃促使公司不斷融資，權(quán)益乘數(shù)從2016年的1.51上升至2019年的2.08，顯示公司正處于加速擴(kuò)張狀態(tài)。

從資產(chǎn)負(fù)債率看，光伏玻璃屬于重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張一般會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升，近年來(lái)福萊特資產(chǎn)負(fù)債率雖然從2016年的33.78%大幅提升至2019年的 51.95%，但從絕對(duì)值上看依然較為理想。在A股上市后非公開(kāi)發(fā)行、可轉(zhuǎn)債等股權(quán)或偏股權(quán)融資手段成為公司融資的主要途徑?？傮w來(lái)看，在加速擴(kuò)張的同時(shí)公司財(cái)務(wù)狀況依然較為健康。

1.3. 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較好，重資產(chǎn)屬性導(dǎo)致自由現(xiàn)金流一般

1.3.1. 回款能力較強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較好

公司絕大部分應(yīng)收賬款的賬齡均在一年以內(nèi)，且要求經(jīng)銷商客戶在貨物交付前全額預(yù)付貨款，給予直銷客戶的正常信用期限為貨物驗(yàn)收后30-120天，回款周期相對(duì)較短;公司客戶主要為行業(yè)內(nèi)大型企業(yè)或其指定貿(mào)易商，款項(xiàng)質(zhì)地良好，整體回款能力較好。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)看，2017年以前公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~均高于凈利潤(rùn)，2014-2016年分別高出2.18億元、1.6億元、4.45億元，2017年及后由于鎖定原材料導(dǎo)致采購(gòu)款開(kāi)支增長(zhǎng)等原因?qū)е陆?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回落，但依然與凈利潤(rùn)相接近。

1.3.2. 重資產(chǎn)屬性明顯，自由現(xiàn)金流一般

近年來(lái)企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金狀況與產(chǎn)能建設(shè)周期基本匹配。2014-2016年公司基本沒(méi)有新產(chǎn)線投產(chǎn)，自由現(xiàn)金流相對(duì)較為理想。2018年及后公司開(kāi)始新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，支付大量現(xiàn)金用于廠房修建和機(jī)器設(shè)備采購(gòu)改造等，由于光伏玻璃行業(yè)重資產(chǎn)屬性明顯，2018、2019年公司資本開(kāi)支分別高達(dá)12.28和13.02億元，企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流也因此降為負(fù)值。

2.成長(zhǎng)空間：行業(yè)景氣上行，雙玻滲透率提升貢獻(xiàn)α

2.1. 行業(yè)短期需求確定性強(qiáng)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間依舊廣闊

2.1.1. 國(guó)內(nèi)競(jìng)價(jià)平價(jià)均超預(yù)期，需求高增確定性強(qiáng)

2020年6月28日，國(guó)家能源局公布2020年光伏競(jìng)價(jià)項(xiàng)目結(jié)果，競(jìng)價(jià)總規(guī)模達(dá)到25.96GW，同比增長(zhǎng)14%，競(jìng)價(jià)規(guī)模超出市場(chǎng)預(yù)期。從度電補(bǔ)貼來(lái)看，今年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目加權(quán)平均度電補(bǔ)貼強(qiáng)度約為0.033元/千瓦時(shí)，相比2019年的0.065元/千瓦時(shí)大幅下降，單個(gè)項(xiàng)目最低補(bǔ)貼強(qiáng)度僅為0.0001元/千瓦時(shí)，光伏對(duì)補(bǔ)貼的依賴程度已大幅下降。

2019年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目完成度40%左右，2020年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目完成度有望達(dá)到50%-60%。與2019年類似，2020年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目同樣要求在年底前完成全容量并網(wǎng)，每逾期一個(gè)季度并網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼降低0.01元/kwh，逾期兩個(gè)季度仍未建成并網(wǎng)的取消項(xiàng)目補(bǔ)貼資格。

即便給了兩個(gè)季度的緩沖期，我們認(rèn)為今年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目完成度仍會(huì)遠(yuǎn)超去年，主要原因其一是今年競(jìng)價(jià)結(jié)果落地時(shí)間比去年提前半個(gè)月;其二是今年的競(jìng)價(jià)項(xiàng)目度電補(bǔ)貼只有3.3分錢(qián)，若延期導(dǎo)致補(bǔ)貼降低1分錢(qián)對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言并不劃算;最后，上半年受衛(wèi)生事件影響組件價(jià)格超跌，進(jìn)入7月份由于產(chǎn)業(yè)鏈上游提價(jià)以及央企大規(guī)模集采，組件價(jià)格回升導(dǎo)致電站IRR有所下降，客觀來(lái)說(shuō)對(duì)下游需求有所抑制，但從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看組件價(jià)格后續(xù)持續(xù)提漲的可能性不強(qiáng)，目前1.6元/W左右的價(jià)格對(duì)于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目裝機(jī)需求的抑制有限。

光伏平價(jià)項(xiàng)目申報(bào)積極，為后續(xù)光伏需求保持穩(wěn)步增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。2020年8月5日國(guó)家發(fā)改委、能源局發(fā)布了《關(guān)于公布2020年風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目的通知》，通知中公布了20年光伏平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目的裝機(jī)規(guī)模為33.05GW且平價(jià)項(xiàng)目必須于20年底前開(kāi)工、21年底前并網(wǎng)，平價(jià)規(guī)模超出市場(chǎng)預(yù)期，反映出當(dāng)前投資成本下光伏平價(jià)項(xiàng)目已具備可觀收益率，同時(shí)也為后續(xù)光伏裝機(jī)需求保持穩(wěn)步增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

2020年國(guó)內(nèi)裝機(jī)有望達(dá)40GW，同比增長(zhǎng)33%。除了競(jìng)價(jià)項(xiàng)目和平價(jià)項(xiàng)目以外，今年的戶用以及2019年結(jié)轉(zhuǎn)至今年并網(wǎng)的競(jìng)價(jià)項(xiàng)目等，有望支撐全年裝機(jī)量達(dá)到40GW左右。根據(jù)50%的競(jìng)價(jià)完成度預(yù)計(jì)競(jìng)價(jià)項(xiàng)目13GW、根據(jù)補(bǔ)貼規(guī)模測(cè)算戶用預(yù)計(jì)7GW、平價(jià)5GW、領(lǐng)跑者獎(jiǎng)勵(lì)指標(biāo)1.5GW、示范項(xiàng)目與特高壓配套5GW、2019年結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目8GW。

從節(jié)奏上來(lái)看，Q3淡季不淡，Q4需求旺盛。受?chē)?guó)內(nèi)衛(wèi)生事件影響，2020年上半年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)僅11.52GW，同比增長(zhǎng)0.88%;今年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于三季度正式啟動(dòng)，因此Q3需求預(yù)計(jì)淡季不淡，而Q4由于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目集中釋放，需求預(yù)計(jì)將較為旺盛，預(yù)計(jì)Q3裝機(jī)12-14GW，Q4裝機(jī)18-20GW。

2.1.2. 海外衛(wèi)生事件沖擊已過(guò)，需求強(qiáng)勁復(fù)蘇

今年以來(lái)，受衛(wèi)生事件影響，海外大部分國(guó)家從3月中下旬到4月中上旬陸續(xù)封鎖，海外需求受到一定影響。但隨著海外市場(chǎng)陸續(xù)解封和推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我們看到海外光伏需求恢復(fù)程度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，4月份組件出口5.46GW， 同比微降4.32%， 5月份組件出口達(dá)到5.97GW， 同比轉(zhuǎn)正達(dá)到5.61%，環(huán)比提升9.42%，衛(wèi)生事件沖擊帶來(lái)光伏行業(yè)的至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。

2020年1-8月，組件出口量50.1GW，同比小幅上升7.2%，8月單月出口規(guī)模維持7GW以上，為歷史單月第三高水平，出口總金額同比/環(huán)比增長(zhǎng)7.3%至16.61億元，印證以歐美為代表的傳統(tǒng)光伏市場(chǎng)需求正在強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。

根據(jù)2020年1-8月組件出口數(shù)據(jù)以及組件廠4季度訂單情況來(lái)看(Q4訂單較為飽滿)，衛(wèi)生事件對(duì)海外光伏裝機(jī)整體影響可控。即便按照前8個(gè)月組件月平均出口數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單推算，全年組件出口也將超過(guò)75GW，因此，我們認(rèn)為海外今年整體裝機(jī)仍將達(dá)到80GW以上。考慮到部分項(xiàng)目推遲到2021年建設(shè)以及成本端的進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)2021年海外裝機(jī)有望達(dá)到100-120GW。

2.1.3. 短期需求確定性強(qiáng)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間依舊廣闊

從2020年前三季度的組件出貨/出口情況及主要國(guó)家的裝機(jī)情況來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2020年全球光伏裝機(jī)將達(dá)到120GW，同比增長(zhǎng)4.3%;其中，國(guó)內(nèi)裝機(jī)約40GW，海外裝機(jī)約80GW。20201年，全球光伏裝機(jī)規(guī)模則有望達(dá)到160GW(國(guó)內(nèi)40-50GW，海外100-120GW)，同比增長(zhǎng)33%。

滲透率顯示行業(yè)仍處于替代S型曲線初期，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間依舊廣闊。過(guò)去十年雖然太陽(yáng)能裝機(jī)增速很快(2009-2019年復(fù)合增速高達(dá)136%)，但2019年全球太陽(yáng)能發(fā)電滲透率僅為2.6%。根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)《2019年新能源展望》預(yù)測(cè)，2050年全球光伏發(fā)電占比將從目前的不到3%提升至22%，因此光伏行業(yè)目前仍處于替代S型曲線初期階段，中長(zhǎng)期行業(yè)成長(zhǎng)空間依舊非常廣闊。

2.2. 雙玻組件滲透率提升為光伏玻璃盈利貢獻(xiàn)α

2.2.1. 雙玻組件滲透率持續(xù)提升激發(fā)玻璃需求

雙面組件是光伏行業(yè)目前降本增效的主要方向之一。雙面組件采用雙面電池發(fā)電，雙面電池即電池的正背兩面都可以發(fā)電，目前主要分為P型電池(PERC)制備成雙面和N型電池(N-PERT+TOPCon、HJT)兩種路徑。雙面電池(組件)的優(yōu)勢(shì)在于：

(1)電池片背面可以吸收周?chē)h(huán)境的漫反射光，從而貢獻(xiàn)背面功率增益(約為正面功率的15%-20%)，進(jìn)而降低組件的單位封裝成本和電站BOS成本;

(2)雙面電池若采用N型做襯底，電池的正背兩面工藝基本相同，可以有效降低單面電池存在的硅片翹曲問(wèn)題，有利于硅片薄片化從而降低電池片的硅成本;(3)若使用N型硅片做襯底，組件的LID和PID較低。

N-PERT+TOPCon和HJT有望成為未來(lái)雙面電池發(fā)展的主要技術(shù)路徑。N-PERT與TOPCon技術(shù)相結(jié)合，技術(shù)工藝與現(xiàn)有產(chǎn)線兼容，因此具有較好的設(shè)備和工藝基礎(chǔ)，且轉(zhuǎn)換效率高、LID和PID小、采用N型襯底可制雙面，是后PERC時(shí)代有望大規(guī)模投產(chǎn)的高效電池。目前TOPCon的主要問(wèn)題還是因?yàn)樵黾恿吮∧こ练e等工藝成本相比PERC要高，但隨著轉(zhuǎn)換效率的提升性價(jià)比有望逐步凸顯，是現(xiàn)有PERC/PERT產(chǎn)線升級(jí)的主流方向。

HJT技術(shù)由于其非晶硅結(jié)構(gòu)導(dǎo)致轉(zhuǎn)換效率較高且無(wú)LID和PID，采用N型襯底可制雙面，因此具備很大發(fā)展?jié)摿?。主要?wèn)題在于與現(xiàn)有產(chǎn)線不兼容，新產(chǎn)線設(shè)備以及銀漿等材料的成本很高，目前還不具備經(jīng)濟(jì)性。但從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看HJT降本路徑較為清晰，主要是通過(guò)PECVD、PVD等核心設(shè)備以及低溫銀漿材料的國(guó)產(chǎn)化實(shí)現(xiàn)。一旦實(shí)現(xiàn)從0到1的突破，后續(xù)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化速度預(yù)計(jì)會(huì)很快。綜上所述，N-PERT+TOPCon和HJT技術(shù)是未來(lái)雙面電池發(fā)展的主要技術(shù)路徑。

雙玻封裝是雙面組件的最優(yōu)選擇。相比傳統(tǒng)單玻組件，雙面雙玻組件在正面直接照射的太陽(yáng)光和背面接收的太陽(yáng)反射光下，都能進(jìn)行發(fā)電，同時(shí)雙玻組件質(zhì)保期長(zhǎng)達(dá)30年，普通組件25年，因此全生命周期內(nèi)雙玻組件的發(fā)電量比普通組件要高出25%左右，從LCOE角度性價(jià)比更高。

過(guò)去雙玻組件滲透率提升較慢的原因主要有兩個(gè)：1)成本更高;2)質(zhì)量更重，隨著2.0mm玻璃的推出上述兩個(gè)問(wèn)題得到解決。根據(jù)SolarWit的測(cè)算，72版型(400W)雙玻組件質(zhì)量為23.2kg，僅比常規(guī)單玻重10%;且一套雙玻單瓦成本僅比常規(guī)單玻+背板高4分錢(qián)左右。

雙玻滲透率提升激發(fā)玻璃需求。與單玻相比，雖然雙玻組件玻璃厚度由3.2mm 減為2.0mm，但生產(chǎn)組件對(duì)玻璃的單位需求量是增加的。因此，雙玻滲透率的提升將顯著增加光伏玻璃原片需求量。隨著雙玻性價(jià)比優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，雙玻組件滲透率有望從2019年的15%加速提升到2020年的25%，未來(lái)3年有望進(jìn)一步提升至50%以上。

經(jīng)測(cè)算，2020-2023年光伏玻璃行業(yè)市場(chǎng)空間有望達(dá)到249.2/303.1/366.8/433.9億元，對(duì)應(yīng)2021-2023年增速為21.6%/21.0%/18.3%;其中2.0mm薄玻璃市場(chǎng)空間有望達(dá)到83.7/137.3/210.1/294.6億元，對(duì)應(yīng)2021-2023年增速為64.1%/53.0%/40.2%

2.2.2. 今明兩年光伏玻璃供需偏緊，光伏玻璃具備超額收益

需求高增+供給釋放周期長(zhǎng)，今明兩年光伏玻璃供需偏緊。由于雙玻滲透率提升導(dǎo)致光伏玻璃需求高增且供給端釋放周期較長(zhǎng)，在考慮需求不受外部重大因素影響的前提條件下，2020/2021年光伏玻璃整體供需偏緊。根據(jù)我們的測(cè)算，2020/2021年光伏玻璃的理論供給平穩(wěn)量分別在2.67和3.54萬(wàn)噸/天，而實(shí)際的供給按目前情況來(lái)看僅在2.55和3.47萬(wàn)噸/天，存在1175.6噸/天和692.4噸/天的供給缺口。

其中，2020年除亞瑪頓650t/d和信義光能廣西北海兩條線(2000t/d)投產(chǎn)外，新增產(chǎn)能主要集中在年底，因此下半年尤其是四季度供給較為緊張，全年供需缺口約為1175.6t/d(折合42.3萬(wàn)噸);2021年新增產(chǎn)能主要包括福萊特越南兩條1000t/d(預(yù)計(jì)2020Q4和2021Q1分別投產(chǎn))和安徽三條1200t/d(預(yù)計(jì)于2021Q1-Q3分別投產(chǎn)一條)、信義安徽四條1000t/d(預(yù)計(jì)于2021Q1-Q4分別投產(chǎn)一條)以及南玻和旗濱等其他玻璃企業(yè)產(chǎn)能。

總體來(lái)看，供需缺口為692.4t/d(24.9萬(wàn)噸)，供需關(guān)系緩和但依舊處于偏緊狀態(tài)。

光伏玻璃2020Q3開(kāi)啟漲價(jià)節(jié)奏，盈利中樞上移。由于雙玻滲透率提升以及供給釋放周期較長(zhǎng)導(dǎo)致的行業(yè)供需偏緊，光伏玻璃自2020年三季度開(kāi)啟漲價(jià)節(jié)奏，3.2mm光伏玻璃價(jià)格從7月的24元/平米上漲至目前的37元/平米，漲幅高達(dá)54%，對(duì)應(yīng)毛利率超過(guò)50%。短期考慮到2020Q4國(guó)內(nèi)競(jìng)價(jià)項(xiàng)目搶裝而玻璃幾乎無(wú)新增產(chǎn)能釋放，光伏玻璃價(jià)格存在進(jìn)一步上漲可能，雙玻滲透率的提升有望導(dǎo)致光伏玻璃盈利中樞持續(xù)上移。

3.競(jìng)爭(zhēng)格局：先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著&成本曲線陡峭，雙寡頭地位穩(wěn)固

3.1. 行業(yè)壁壘：主要為技術(shù)壁壘、認(rèn)證壁壘和規(guī)模效應(yīng)

3.1.1. 技術(shù)壁壘

超白壓延玻璃是光伏玻璃的首選材料。由于單體太陽(yáng)能光伏電池機(jī)械強(qiáng)度差且容易氧化和銹蝕，太陽(yáng)能電池片通常被EVA膠膜密封在玻璃和背板的中間，組成具有封裝及內(nèi)部連接的、能單獨(dú)提供直流電輸出的光伏組件，因此光伏玻璃是晶硅光伏組件生產(chǎn)的必備材料，對(duì)組件起著封裝和保護(hù)的作用。

光伏玻璃的強(qiáng)度和透光率直接決定了光伏組件的壽命和發(fā)電效率，因此光伏玻璃在透光率、反射率以及耐腐蝕性、耐高溫性等多項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)方面要求都較高，能夠滿足相應(yīng)技術(shù)條件的只有超白浮法玻璃和超白壓花玻璃。

與超白浮法玻璃相比，超白壓花玻璃的正面采用特殊的絨面處理從而可以減少光的反射，反面則用特殊花型處理從而極大地增強(qiáng)了太陽(yáng)光不同入射角的透過(guò)率。超白壓花玻璃比超白浮法玻璃的綜合光透射比高約3%-4%，一般情況下透光率每提高1%，組件發(fā)電功率可提升約0.8%，因此超白壓花玻璃是光伏組件封裝的首選材料。

行業(yè)從技術(shù)層面表現(xiàn)為先發(fā)優(yōu)勢(shì)。與傳統(tǒng)玻璃相比，光伏玻璃行業(yè)有更高的進(jìn)入壁壘，主要體現(xiàn)在對(duì)玻璃的光能透過(guò)率、吸收率、反射率、導(dǎo)電性能、抗沖擊性、耐腐蝕性、耐高溫性、使用壽命等方面有更高要求。由于普通浮法玻璃與光伏玻璃的生產(chǎn)技術(shù)不同，生產(chǎn)線無(wú)法在二者之間輕易轉(zhuǎn)換，因此普通浮法玻璃企業(yè)很難輕易進(jìn)入光伏玻璃市場(chǎng)。

光伏玻璃制造主要分為原片制造和深加工兩個(gè)大的部分，其中涉及較多的技術(shù)環(huán)節(jié)，只要一個(gè)環(huán)節(jié)出問(wèn)題，就會(huì)影響產(chǎn)品的質(zhì)量和制成率。此外，玻璃生產(chǎn)的連續(xù)性很強(qiáng)，質(zhì)量不過(guò)關(guān)的光伏玻璃成品需要回爐重造，會(huì)給生產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)額外的成本費(fèi)用，原片產(chǎn)品的正常生產(chǎn)更是 24 小時(shí)連續(xù)工作，無(wú)法停產(chǎn)，因此建立起適應(yīng)企業(yè)特點(diǎn)的工藝制度需要長(zhǎng)時(shí)間的摸索和不斷創(chuàng)新，行業(yè)從技術(shù)層面表現(xiàn)為先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

3.1.2. 認(rèn)證壁壘

光伏玻璃行業(yè)具備很強(qiáng)的客戶粘性，從而形成了較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，其主因有三：

1)長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，是產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定的保障。光伏組件生產(chǎn)企業(yè)需要對(duì)光伏封裝材料進(jìn)行嚴(yán)格的篩選、測(cè)試和認(rèn)證等程序后，才最終確定其供應(yīng)商。對(duì)于大型光伏組件生產(chǎn)企業(yè)而言，與供貨商建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，有利于其降低供貨商開(kāi)發(fā)與維護(hù)成本，保證產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性。作為國(guó)內(nèi)第一家打破國(guó)際巨頭對(duì)光伏玻璃的技術(shù)和市場(chǎng)壟斷的企業(yè)，福萊特已與一大批全球知名光伏組件廠商建立了長(zhǎng)期而穩(wěn)定的合作關(guān)系，如隆基股份、晶科能源、韓華集團(tuán)、東方日升、Sunpower 等;

2)認(rèn)證周期較長(zhǎng)且成本較高。光伏玻璃作為光伏組件不可或缺的組成部分，需搭載組件產(chǎn)品一同進(jìn)入認(rèn)證程序，一旦組件更換封裝玻璃就必須重新取得認(rèn)證，認(rèn)證周期較長(zhǎng)且成本較高。與此同時(shí)，國(guó)外權(quán)威認(rèn)證機(jī)構(gòu)對(duì)光伏組件的性能、可靠性、質(zhì)量穩(wěn)定性要求嚴(yán)格，新進(jìn)企業(yè)難以在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到質(zhì)量技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)并通過(guò)驗(yàn)證;

3)組件廠對(duì)玻璃價(jià)格波動(dòng)的敏感性較低。近年來(lái)雖然隨著電池片價(jià)格下跌，輔材占組件成本比例在上升，但目前光伏玻璃成本僅占組件總成本的不到10%，雙玻占比更高一些(約為13%)，組件商對(duì)其價(jià)格敏感度相對(duì)較低，在價(jià)差不大的情況下組件商更換玻璃供應(yīng)商的動(dòng)力不足。

3.1.3. 資金和規(guī)模壁壘

初始投資較大，投產(chǎn)周期較長(zhǎng)。光伏玻璃的資產(chǎn)屬性很重，生產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)需要投入大量資金，當(dāng)前單位投資成本大致在2500w/萬(wàn)噸(折合1億元/1GW左右)，由于行業(yè)規(guī)模效應(yīng)的存在，因此目前行業(yè)內(nèi)新擴(kuò)產(chǎn)能大都是1000噸/日以上的窯線，對(duì)應(yīng)總投資額大致在7億元左右，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)負(fù)擔(dān)較重，因此行業(yè)存在較強(qiáng)的初始投資壁壘。此外，玻璃的產(chǎn)能投放周期相對(duì)較長(zhǎng)，產(chǎn)線建設(shè)一般需要1.5-2年，產(chǎn)能爬坡還需要3-4個(gè)月。

規(guī)模效應(yīng)突出。光伏玻璃行業(yè)具有非常明顯的規(guī)模效應(yīng)，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)前文提到不變成本占到總成本的20%以上，其中折舊成本占比達(dá)到10%;(2)目前行業(yè)內(nèi)新建大窯爐主要集中在頭部企業(yè)(信義、福萊特)，一般情況下1200t/d的窯爐相比600t/d的成本降幅在15-20%，成本的降低主要體現(xiàn)在大窯爐內(nèi)部的燃料和溫度更穩(wěn)定，因此所需要的原材料和能耗就更少，相應(yīng)的成品率也有提升且隨著單線規(guī)模的大幅提升，導(dǎo)致需切除的廢邊占比、生產(chǎn)線有效面積覆蓋率等指標(biāo)較原有產(chǎn)能得到了明顯優(yōu)化，從而形成相對(duì)于小窯爐的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

3.2. 雙寡頭地位穩(wěn)固，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著

3.2.1. 馬太效應(yīng)顯著，雙寡頭集中度持續(xù)提升

行業(yè)馬太效應(yīng)顯著，雙寡頭市占率超50%。近年來(lái)光伏玻璃行業(yè)馬太效應(yīng)顯著，CR2和CR5均持續(xù)提升。具體來(lái)看，行業(yè)主要呈現(xiàn)雙寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局，其中信義光能位居第一，福萊特位居第二。截至2019年底，信義光能和福萊特光伏玻璃產(chǎn)能分別為7800d/t和 5400d/t，占光伏玻璃總產(chǎn)能的比例分別為33%和22%，二者合計(jì)份額超過(guò)50%。

擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃集中在頭部企業(yè)，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。從行業(yè)目前的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃看，未來(lái)新增產(chǎn)能依然主要集中在頭部企業(yè)，在建產(chǎn)能包括信義光能安徽蕪湖四條1000t/日線、福萊特越南海防兩條1000t/日線和安徽鳳陽(yáng)四條1200t/日線，規(guī)劃產(chǎn)能包括南玻4條1200t/日線。龍頭產(chǎn)能保持快速擴(kuò)張，行業(yè)地位穩(wěn)固，目前在建產(chǎn)能投產(chǎn)后雙寡頭市占率有望進(jìn)一步提升70%以上。

3.2.2. 行業(yè)成本曲線陡峭，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著

多因素導(dǎo)致行業(yè)成本曲線陡峭，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。由于技術(shù)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和大窯爐良品率、切割損耗以及燃料消耗等方面的優(yōu)化及其帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，光伏玻璃行業(yè)的成本和盈利曲線均比較陡峭。具體來(lái)看，近年來(lái)第一梯隊(duì)的信義和福萊特產(chǎn)品毛利率在30%-35%，二線玻璃企業(yè)如彩虹、南玻等產(chǎn)品毛利率在20%-25%，三線玻璃企業(yè)以及外采原片進(jìn)行深加工的玻璃企業(yè)(如亞瑪頓)產(chǎn)品毛利率在10%-15%，龍頭成本端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常顯著，導(dǎo)致龍頭穩(wěn)態(tài)毛利率水平很高。

4.盈利預(yù)測(cè)、估值與投資評(píng)級(jí)

4.1. 經(jīng)營(yíng)假設(shè)

綜合考慮光伏行業(yè)需求情況及光伏玻璃供給情況及公司產(chǎn)能投放節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)公司2020/2021/2022年的營(yíng)收增速將為42%/47%/24%左右。

光伏玻璃：公司2020/2021年的產(chǎn)能分別為5,400 t/d和9,800 t/d，考慮到檢修及新投產(chǎn)能爬坡等因素，我們估算公司實(shí)際有效產(chǎn)能分別為5,050 t/d和8,100 t/d。

按前三季度光伏玻璃的均價(jià)情況及企業(yè)的實(shí)際毛利情況，結(jié)合10月份最新的報(bào)價(jià)情況，我們判斷2020年公司3.2mm玻璃和2.0mm玻璃的毛利率分別在40%和43%，光伏玻璃的整體毛利率水平在40.9%;根據(jù)產(chǎn)能投放及光伏行業(yè)整體價(jià)格走勢(shì)及各個(gè)環(huán)節(jié)盈利水平判斷，我們預(yù)估2021年3.2mm玻璃和2.0mm玻璃的毛利率水平分別在37%的39%，整體毛利率水平在37.8%。

工程/家居/浮法玻璃：我們預(yù)計(jì)該塊業(yè)務(wù)整體變動(dòng)較小，基于行業(yè)需求及公司產(chǎn)能情況，我們預(yù)計(jì)其2020/21/22年的營(yíng)收增速分別-4%、15%和5%;毛利率則保持在22%-23%之間。石英砂采礦等其他業(yè)務(wù)相對(duì)變化亦較小，我們同樣根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)情況和行業(yè)情況給予保守預(yù)測(cè)。

費(fèi)用方面：目前行業(yè)供需失衡，光伏玻璃需求旺盛，除運(yùn)費(fèi)等必要性費(fèi)用外，我們判斷公司 的期間費(fèi)用水平會(huì)因供求關(guān)系和營(yíng)收額快速增長(zhǎng)而呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行及擬發(fā)行定增則有望降低公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用水平。我們預(yù)計(jì)公司2020/21/22年的期間費(fèi)用率水平分別為12.6%、10.4%和9.1%。

4.2. 盈利預(yù)測(cè)

基于以上經(jīng)營(yíng)假設(shè)，通過(guò)模型測(cè)算得出福萊特2020/21/22年收入為68.3、100.54、124.98億元，增速為42%/47%/24%;歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)為14.32、20.98和25.08億元，增速分別為99.7%、46.5%和19.5%;EPS分別為0.73、1.07、1.28元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)20/21年估值為41/28x。

4.3. 估值分析

公司主要業(yè)務(wù)是光伏玻璃，上市公司里面與其產(chǎn)品具有可比性的僅有信義光能、亞馬頓等;從產(chǎn)品特性及行業(yè)市場(chǎng)地位的角度，EVA膠膜的龍頭公司福斯特也可以作為公司的參考標(biāo)的。

4.4. 投資建議

公司是光伏玻璃龍頭，2019年80%左右營(yíng)收和毛利來(lái)自光伏玻璃業(yè)務(wù)。公司是光伏玻璃行業(yè)雙寡頭之一，2019年底市占率達(dá)到22%。2019年由于光伏行業(yè)裝機(jī)需求回暖、玻璃價(jià)格回升，光伏玻璃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.48億元、占比提升至78%，實(shí)現(xiàn)毛利12.32億元、占比提升至80%。除光伏玻璃產(chǎn)品外，公司還生產(chǎn)銷售浮法玻璃及其深加工后形成的工程玻璃和家居玻璃，其中工程玻璃和家居玻璃業(yè)績(jī)處于緩慢增長(zhǎng)狀態(tài)，合計(jì)營(yíng)收規(guī)模在10 億元、毛利在2億元上下。

行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著、成本曲線陡峭，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著、穩(wěn)態(tài)毛利率高。光伏玻璃行業(yè)集中度較高，主要是前期國(guó)產(chǎn)替代以及光伏行業(yè)降本壓力導(dǎo)致行業(yè)幾輪降價(jià)后高成本產(chǎn)能不斷出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局得到大幅優(yōu)化，企業(yè)毛利率進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)態(tài)。

近年來(lái)由于行業(yè)技術(shù)發(fā)展以改良為主以及客戶粘性導(dǎo)致的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)一直保持著以信義光能和福萊特為龍頭的雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，當(dāng)前二者市占率合計(jì)超過(guò)50%且未來(lái)有望進(jìn)一步提升至70%以上。

由于技術(shù)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和大窯爐良品率、切割損耗以及燃料消耗等方面的優(yōu)化及其帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，光伏玻璃行業(yè)的成本曲線非常陡峭，龍頭成本端競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常顯著，導(dǎo)致穩(wěn)態(tài)毛利率水平較高。近年來(lái)第一梯隊(duì)的信義和福萊特產(chǎn)品毛利率在30%-35%，相比二線和三線的玻璃企業(yè)要高出10%和20%左右。

雙玻滲透率提升，供需偏緊，光伏玻璃盈利中樞上移。由于背面發(fā)電增益、低PID以及利于硅片薄片化等原因，雙面電池尤其是以N型硅片為襯底的雙面電池(組件)是行業(yè)降本增效的主要方向之一。

相比雙面單玻組件25年的質(zhì)保期，雙面雙玻組件質(zhì)保期長(zhǎng)達(dá)30年，因此全生命周期內(nèi)發(fā)電量比普通組件要高出20%左右，從LCOE角度性價(jià)比更高。隨著2.0mm薄玻璃的推出，雙玻組件成本高以及重量大等問(wèn)題得到解決，后續(xù)滲透率有望持續(xù)提升，從而顯著增加光伏玻璃原片需求量。

由于光伏玻璃需求高增且供給端釋放周期相對(duì)較長(zhǎng)，根據(jù)我們測(cè)算光伏玻璃整體供需偏緊，2020/2021年分別存在1175.6t/d和692.4t/d的供需缺口，光伏玻璃自2020年三季度開(kāi)啟漲價(jià)節(jié)奏，盈利中樞持續(xù)上移，3.2mm光伏玻璃毛利率目前已經(jīng)超過(guò)50%。

投資建議：維持公司A股買(mǎi)入投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2020年-2022年?duì)I收分別為68.3、100.54和124.98億元;歸母凈利分別為14.32、20.98和25.08億元，增速分別為99.7%、46.5%和19.5%?？紤]到公司的未來(lái)的高成長(zhǎng)性和龍頭地位，維持買(mǎi)入-A 的投資評(píng)級(jí)。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

1) 光伏裝機(jī)低于預(yù)期：國(guó)內(nèi)方面，7月初由于新疆地區(qū)硅料廠事故，全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格開(kāi)啟上漲節(jié)奏，后續(xù)組件價(jià)格若持續(xù)上漲可能會(huì)導(dǎo)致競(jìng)價(jià)項(xiàng)目遞延到明年，從而導(dǎo)致光伏裝機(jī)低于預(yù)期;

2) 可轉(zhuǎn)債和非公開(kāi)發(fā)行攤薄EPS風(fēng)險(xiǎn)：公司于2020年6月發(fā)行14.5億元可轉(zhuǎn)債并計(jì)劃非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)25億A股股票，若后續(xù)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股或非公開(kāi)發(fā)行成功，則可能攤薄公司EPS;

3) 競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致玻璃價(jià)格超預(yù)期下跌：雖然目前光伏玻璃行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，但后續(xù)若出現(xiàn)大的新進(jìn)入者可能會(huì)導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇從而導(dǎo)致玻璃價(jià)格超預(yù)期下跌;

4) 公司擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期：目前公司公告的光伏玻璃產(chǎn)能較大，存在擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

5) 假設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：報(bào)告中關(guān)于經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的假設(shè)存在不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)（編輯：肖順蘭）

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表