新股解讀|嘉泓物流（02130）：估值雖合理但長期發(fā)展存疑

對于嘉泓物流（02130）而言，此時上市算是個好時機(jī)。

一方面，新股市場熱度不減。在9月份上市的13只新股中，僅有2只破發(fā)，破發(fā)率僅15.38%。

另一方面，嘉泓物流打破了過去兩年的增長瓶頸，實現(xiàn)了兩位數(shù)的收入增長。據(jù)招股書顯示，得益于海外疫情對于衛(wèi)生用品需求的激增以及國內(nèi)消費(fèi)市場的反彈，嘉泓物流2020年前七個月的未經(jīng)審核收益同比增長17.1%;且在成本加成的定價基礎(chǔ)上，實現(xiàn)了28.4%的毛利增長，毛利率亦同比提升1.9個百分點(diǎn)。

在市場熱度與業(yè)績支撐的雙重利好之下，而立之年的嘉泓物流能否在資本市場開門紅?

于細(xì)分領(lǐng)域中排名靠前

嘉泓物流的發(fā)展歷史，可追溯至1990年9月25日。當(dāng)時CS空運(yùn)成立，并于一年后正式開始提供空運(yùn)代理服務(wù)。至1994年時，CS空運(yùn)成為了首位國際航空運(yùn)輸協(xié)會會員，加速了公司在航空物流行業(yè)的發(fā)展。

而在經(jīng)過30年的積累之后，總部坐鎮(zhèn)香港的嘉泓物流已成為國際知名的物流解決方案提供商，其主要經(jīng)營三大業(yè)務(wù)板塊，分別是空運(yùn)代理服務(wù)、海運(yùn)代理服務(wù)、配送及物流服務(wù)。

該等業(yè)務(wù)服務(wù)主要聚焦于包括奢飾品及平價奢侈品在內(nèi)的高端時尚產(chǎn)品以及精品葡萄酒的運(yùn)輸。2019年時，嘉泓物流在高端時尚與快時尚產(chǎn)品中的收入占比高達(dá)64.5%。其通過自有的業(yè)務(wù)據(jù)點(diǎn)以及貨運(yùn)代理合作伙伴，將業(yè)務(wù)發(fā)展至中國內(nèi)地、歐洲以及亞洲的多個城市。

截至目前，嘉泓物流管理及運(yùn)營著36個配送中心，其中香港30個，上海2個，成都1個，臺灣地區(qū)1個，意大利和瑞士各1個，所有配送中心總建筑面積達(dá)99.4萬平方英尺。

據(jù)灼識咨詢報告顯示，以2018年收入計，嘉泓物流是中國高端時尚產(chǎn)品綜合空運(yùn)代理市場的第五名，市場份額1.7%，在香港地區(qū)排名第六名，市場份額2.5%。而在高端時尚產(chǎn)品的配送及物流業(yè)務(wù)方面，嘉泓物流在中國及香港地區(qū)均排名第一，市場份額為8.2%及20%。

毛利率三年持續(xù)穩(wěn)步增長

雖然嘉泓物流的業(yè)務(wù)發(fā)展在所處細(xì)分賽道中位于前列，但其過去三年的收入表現(xiàn)卻相對平淡。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2017-2019年，其收入分別為15.24億(港元，下同)、15.39億元、14.84億元，未見明顯增長且2019年出現(xiàn)下滑。而至2020年第一季度時，其收入同比增長2.55%至3.62億港元，重回正增長。

從業(yè)務(wù)類別來看，在過去的三年中，僅有配送及物流服務(wù)呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步增長，從2.34億港元增至3.14億港元，年復(fù)合增速15.76%。而空運(yùn)代理、海運(yùn)代理則呈逐年下滑趨勢。

空運(yùn)代理的下滑主要是因為中美貿(mào)易摩擦使得公司從中國向歐洲出口的托運(yùn)貨物受到影響;而海運(yùn)代理的下滑主要是因為公司減少了與四名毛利率相對降低的客戶的合作。配送及物流服務(wù)的持續(xù)增長主要得益于公司在中國內(nèi)地業(yè)務(wù)能力的增強(qiáng)以及香港市場需求的增加。

而在2020年第一季度中，由于疫情的爆發(fā)使得貨倉緊缺，嘉泓物流的空運(yùn)代理服務(wù)收入同比增長7.7%至2.1億港元。配送及物流服務(wù)受疫情影響收入有所下滑，海運(yùn)代理則保持相對穩(wěn)定。在此背景之下，嘉泓物流2020年一季度收入同比增2.55%。

值得一提的是，雖然過去三年的收入表現(xiàn)不如人意，但嘉泓物流的毛利率卻持續(xù)增長，2017-2019年分別為17.1%、19.4%、20.7%，該增長主要得益于空運(yùn)代理服務(wù)包艙成本的下降。而2020年第一季度的毛利率則同比下滑1.2個百分點(diǎn)，這是因為疫情下配送及物流服務(wù)受到?jīng)_擊。

經(jīng)調(diào)整凈利率的變化則較為波動，2017-2019年分別為3.1%、2.7%、3.6%，這是因為2018年的經(jīng)調(diào)整凈利在行政及其他運(yùn)營開支大增21%的情況下同比下滑14%至4112.6萬港元。而2019年運(yùn)營效率提升后，其經(jīng)調(diào)整凈利增至5300萬港元。至2020年第一季度，嘉泓物流的運(yùn)營效率進(jìn)一步提升，其經(jīng)調(diào)整凈利同比增長17.77%至1072.3萬港元。

除此之外，招股書中對嘉泓物流2020年前7個月的業(yè)績表現(xiàn)做了相應(yīng)披露。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，嘉泓物流在該期間的未經(jīng)審核收益同比增長17.1%;毛利同比增長28.4%，毛利率亦同比提升1.9個百分點(diǎn)。

收入的增長主要得益于兩方面，其一是國內(nèi)消費(fèi)市場回暖，對于高端時尚產(chǎn)品的需求有所反彈;其二是國外疫情災(zāi)區(qū)對于衛(wèi)生產(chǎn)品需求的旺盛。而毛利率的提升主要得益于公司的空運(yùn)代理業(yè)務(wù)采用成本加成的方式定價，能獲得更高毛利。

長期成長仍面臨不確定性

從上述的分析中能發(fā)現(xiàn)，嘉泓物流的發(fā)展明顯受益于國外疫情對衛(wèi)生用品需求的爆發(fā)。而當(dāng)前歐洲疫情已二次反彈，嘉泓物流有望持續(xù)受益于此。不過，從長期來看，嘉泓物流的成長仍面臨不確定性，這與整個行業(yè)的低增長有直接關(guān)系。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，綜合空運(yùn)代理行業(yè)的發(fā)展增速已降至個位數(shù)。其預(yù)計，2018至2023年時，中國該領(lǐng)域的增速為5.6%，香港地區(qū)則更低，僅有0.8%。行業(yè)發(fā)展平緩，說明該行業(yè)已趨于成熟。

與此同時，空運(yùn)代理市場中的玩家并不少，行業(yè)競爭劇烈且高度分散。即使嘉泓物流在中國高端時尚產(chǎn)品綜合空運(yùn)代理市場排名第五，于香港地區(qū)排名第六，但市場份額也僅是1.7%、2.5%。競爭如此大的行業(yè)，想從中突圍并不容易。

從過往的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，嘉泓物流已開始發(fā)力配送及物流服務(wù)，欲形成新的業(yè)績增長點(diǎn)。但在該轉(zhuǎn)型的過程中，需要空運(yùn)代理、海運(yùn)代理兩大業(yè)務(wù)保持相對穩(wěn)定，為轉(zhuǎn)型提供契機(jī)。

值得注意的是，在2020年3月2日，嘉泓物流引入了四大股東，該等股東以2000萬港元的代價認(rèn)購了公司4.5%的股份，這就意味著，在上市之前，嘉泓物流的估值為4.44億港元。

而在此次IPO中，嘉泓物流欲以2.45-2.85港元的價格發(fā)行5370萬股，募集金額1.32億至1.53億港元，則其上市時的總市值為6.17億-7.15億港元，較上市前引入四大股東時的估值溢價為38.96%-61%。對應(yīng)2019年經(jīng)調(diào)整凈利的估值為11.64-13.5倍。

為得出上市市值對應(yīng)2020年業(yè)績的估值，此處做簡單測算。據(jù)招股書顯示，2020年前7個月嘉泓物流的收入同比增長17.1%，毛利同比增長28.4%，毛利率亦同比提升1.9個百分點(diǎn)。保守股價嘉泓物流2020年的收入增長為15%，經(jīng)調(diào)整凈利率采用2019年的3.6%，那么對應(yīng)的2020年經(jīng)調(diào)整凈利潤約為6100萬港元，對應(yīng)上市時的PE估值為10.11-11.72倍。而當(dāng)前港股航空貨運(yùn)及物流整個板塊的PE估值為10.41倍，嘉泓物流的估值處于合理區(qū)間。

綜合來看，市場熱度不減+短期業(yè)績支撐有望讓嘉泓物流有所表現(xiàn)，但中長期發(fā)展的不確定性以及相對合理的估值壓縮了炒作空間。