當(dāng)前是庫存周期的新起點(diǎn)嗎？

本文來自微信公眾號“明晰筆談”，文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)

考慮到后續(xù)地產(chǎn)、基建仍有一定掣肘，未來行業(yè)利潤能否高增有待觀察；同時對比歷史上的幾次庫存周期拐點(diǎn)的庫存水平和基本面環(huán)境，當(dāng)前庫存的絕對水平是偏高的，但是基本面環(huán)境卻是相對偏弱的，從這個角度出發(fā)，未來企業(yè)持續(xù)主動補(bǔ)庫的意愿或相對有限，新一輪庫存周期的起點(diǎn)可能仍未到來。

量價回升，庫存回補(bǔ)，主動補(bǔ)庫存到了嗎？一個完整的庫存周期包括四個階段：主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存、被動去庫存，當(dāng)前PPI上行、工業(yè)利潤改善、庫存回補(bǔ)的組合在直觀上似乎對應(yīng)新一輪的庫存周期起點(diǎn)。但考慮到本輪衛(wèi)生事件對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊史無前例，庫存周期也有一定異化，僅僅用歷史經(jīng)驗進(jìn)行簡單的線性外推無異于“刻舟求劍”，仍然需要結(jié)合當(dāng)下的基本面環(huán)境來具體分析。具體而言，可以從以下兩個關(guān)注點(diǎn)入手。

關(guān)注點(diǎn)一：行業(yè)表現(xiàn)的分化。8月采礦業(yè)、原材料制造業(yè)等上游行業(yè)以及裝備制造業(yè)等中游行業(yè)的利潤改善最為明顯。中上游行業(yè)利潤增速快速回暖的原因一方面有國際油價上行提振相關(guān)行業(yè)產(chǎn)成品價格，另一方面也有基建、地產(chǎn)維持強(qiáng)勁對中上游行業(yè)的支撐?？紤]到后續(xù)地產(chǎn)、基建均有掣肘，未來中上游行業(yè)利潤能否延續(xù)高增仍有待觀察，因而難以將當(dāng)前的庫存回升視作新一輪庫存周期的起點(diǎn)。

關(guān)注點(diǎn)二：庫存位置與基本面環(huán)境的對比。自2006年至今，中國共經(jīng)歷了四輪庫存周期，分別為2006年5月至2009年8月、2009年9月至2013年8月、2013年9月至2016年6月、2016年7月至今。對比歷史上的幾次庫存周期拐點(diǎn)的庫存水平和基本面環(huán)境，當(dāng)前的庫存位置正處于相對高位，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻相對偏弱，在這種高庫存+低增長的組合之下，企業(yè)主動補(bǔ)庫的意愿不足。

結(jié)論：進(jìn)入二季度后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，終端需求持續(xù)回暖，工業(yè)品價格、企業(yè)利潤增速持續(xù)改善，在此背景之下，8月工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速有所反彈，直觀上似乎對應(yīng)著新一輪庫存周期拐點(diǎn)的到來，但一方面，從行業(yè)的視角看，采礦業(yè)、原材料制造業(yè)以及裝備制造業(yè)是工業(yè)利潤快速回升的主要貢獻(xiàn)，同時考慮到后續(xù)地產(chǎn)、基建仍有一定掣肘，上述行業(yè)利潤能否高增仍有待觀察，企業(yè)持續(xù)主動補(bǔ)庫的動力不足；另一方面，對比歷史上的幾次庫存周期拐點(diǎn)的庫存水平和基本面環(huán)境，當(dāng)前的工業(yè)庫存的絕對水平偏高，但是基本面環(huán)境卻相對偏弱，從這個角度出發(fā)，未來企業(yè)持續(xù)主動補(bǔ)庫的意愿也相對有限。綜合考慮，當(dāng)前的基本面環(huán)境尚不足以支撐企業(yè)啟動新一輪的庫存周期，工業(yè)企業(yè)主動去庫與被動去庫交織的庫存去化進(jìn)程也可能尚未完結(jié)。

正文

進(jìn)入二季度后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，終端需求持續(xù)回暖，工業(yè)品價格、企業(yè)利潤增速持續(xù)改善，在此背景之下，8月工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速有所反彈，這是否對應(yīng)著新一輪庫存周期的起點(diǎn)呢？后續(xù)庫存周期又該如何演繹？接下來，本文將就此展開分析。

量價回升，庫存回補(bǔ)，主動補(bǔ)庫存到了嗎？

一個完整的庫存周期包括四個階段：主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存、被動去庫存。這四個階段的周而復(fù)始反映了外部需求和企業(yè)內(nèi)在生產(chǎn)意愿間相對力量的輪動。經(jīng)驗上，我們通常用工業(yè)企業(yè)利潤與產(chǎn)成品庫存的二維因素來劃分庫存周期的四個階段。

從庫存周期的視角來看，當(dāng)前PPI上行、工業(yè)利潤改善、庫存回補(bǔ)的組合在直觀上似乎對應(yīng)新一輪的庫存周期起點(diǎn)。一季度衛(wèi)生事件持續(xù)發(fā)酵，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈停滯，企業(yè)產(chǎn)成品庫存被動堆積，3月工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比錄得14.9%。此后復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，國內(nèi)終端需求逐漸回暖，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營回歸正常，庫存周期也逐漸向被動去庫演繹。進(jìn)入三季度后，海外衛(wèi)生事件防控向好，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，國際油價不斷走高；同時國內(nèi)減稅降費(fèi)政策逐漸顯效，工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)改善，截至2020年8月，工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比增速錄得19.1%，雖較前值19.6%有所回落，但仍位于年內(nèi)高位。在此背景之下，工業(yè)投產(chǎn)也呈加速修復(fù)態(tài)勢：8月工業(yè)增加值同比增長5.6%，較前值提高0.8pct；投資方面，1-8月制造業(yè)投資同比增長-8.1%，較前值降幅收窄2.1pcts，8月單月同比增長5.0%，較前值明顯回升8.1pcts。同時，8月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速錄得7.9%，較前值7.4%提高0.5pct，價格回升、利潤改善、庫存回補(bǔ)的組合在直觀上似乎對應(yīng)主動補(bǔ)庫階段的開啟。

但考慮到本輪衛(wèi)生事件對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊史無前例，庫存周期也有一定異化，僅僅用歷史經(jīng)驗進(jìn)行簡單的線性外推無異于“刻舟求劍”，仍然需要結(jié)合當(dāng)下的基本面環(huán)境來具體分析。那么，當(dāng)前究竟是庫存周期的什么階段呢？我們認(rèn)為可以從以下兩個關(guān)注點(diǎn)入手來回答這一問題。

關(guān)注點(diǎn)一：行業(yè)表現(xiàn)的分化

8月采礦業(yè)、原材料制造業(yè)等上游行業(yè)以及裝備制造業(yè)等中游行業(yè)的利潤改善最為明顯。具體而言，8月采礦業(yè)利潤同比下降11.9%，降幅較7月收窄28.7pcts。原材料制造業(yè)利潤同比增長32.5%，較7月份提高17.8pcts，拉動規(guī)模以上工業(yè)利潤增長6.7個百分點(diǎn)。子行業(yè)中，石油加工、鋼鐵等行業(yè)利潤增長加快，石油加工行業(yè)利潤同比增長148.2%，增速比7月份加快101.6pcts，1-8月利潤累計同比增速也實現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正；鋼鐵行業(yè)利潤8月同比增長68.3%（+46.2pcts）。中游行業(yè)中，裝備制造業(yè)利潤表現(xiàn)亮眼，8月裝備制造業(yè)利潤同比增長23.1%，其中，通用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)利潤同比分別增長37.0%（+11.0pcts）、13.3%（+5.2pcts），專用設(shè)備、電子、儀器儀表等行業(yè)的利潤增速也有明顯改善。

中上游行業(yè)利潤增速快速回暖的原因一方面有國際油價上行提振相關(guān)行業(yè)產(chǎn)成品價格，另一方面也有基建、地產(chǎn)維持強(qiáng)勁對中上游行業(yè)的支撐。自5月以來，全球經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)步復(fù)蘇，國際油價逐漸提升，國內(nèi)工業(yè)品價格觸底反彈，截至8月PPI同比增速錄得-2.0%，較5月的低點(diǎn)-3.7%提高1.7pcts。進(jìn)一步看，生產(chǎn)資料PPI同比增速從5月的-5.1%升至8月的-3.0%，一定程度上為采礦業(yè)以及原材料制造業(yè)的利潤增速提供了支撐，而生活資料PPI則整體維持在0.6%附近波動，這也導(dǎo)致了中下游行業(yè)的利潤表現(xiàn)相對中上游行業(yè)而言偏弱。另一方面，二季度以來，地產(chǎn)、基建投資增速快速反彈帶動建材以及相關(guān)設(shè)備需求，鐵礦石、螺紋鋼等黑色系產(chǎn)品價格明顯回升，挖掘機(jī)銷量維持高位，地產(chǎn)、基建的韌性也為中上游行業(yè)的利潤增長提供了一定支持。

中上游行業(yè)的利潤表現(xiàn)更強(qiáng)說明當(dāng)前終端需求的恢復(fù)節(jié)奏仍偏緩慢，考慮到后續(xù)地產(chǎn)、基建均有掣肘，未來中上游行業(yè)利潤能否延續(xù)高增仍有待觀察，因而難以將當(dāng)前的庫存回升視作新一輪庫存周期的起點(diǎn)。通常而言，下游行業(yè)更加靠近消費(fèi)等終端需求，而中上游行業(yè)更易受生產(chǎn)節(jié)奏、逆周期調(diào)節(jié)等偏供給側(cè)的影響，因而當(dāng)前這種中上游相對下游行業(yè)更強(qiáng)的組合說明當(dāng)前終端需求仍然偏弱。進(jìn)一步，結(jié)合當(dāng)前不同行業(yè)的利潤表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)、基建對相關(guān)行業(yè)利潤具有明顯的支撐作用，但當(dāng)前地產(chǎn)、基建均有一定掣肘：對于地產(chǎn)投資而言，前期融資政策收緊對房企拿地和開工的影響已有所顯露，8月房屋新開工的當(dāng)月同比增速已明顯回落（2.4%，-8.9pcts），同時高頻數(shù)據(jù)顯示9月以來房企拿地持續(xù)回落，后續(xù)拿地、開工的共振下行或?qū)拥禺a(chǎn)投資回落；對于基建而言，8月基建投資（不含電力）當(dāng)月同比增速明顯回落，進(jìn)入四季度后，天氣逐漸轉(zhuǎn)冷或?qū)⑼侠刍椖康墓こ踢M(jìn)度，同時由于今年的財政前置程度較往年明顯提高，隨著四季度專項債發(fā)行降速、土地出讓降溫，四季度基建投資增速能否超預(yù)期走強(qiáng)也仍有待觀察。因而后續(xù)地產(chǎn)、基建對相關(guān)行業(yè)的支撐效果可能難以進(jìn)一步大幅度提高，企業(yè)利潤回升、庫存回補(bǔ)能否延續(xù)也仍有疑問。事實上，進(jìn)入9月后，鐵礦石、螺紋鋼價格已有一定的回落跡象，這可能會對相關(guān)行業(yè)的利潤增長產(chǎn)生影響并制約工業(yè)企業(yè)主動補(bǔ)庫的意愿。

關(guān)注點(diǎn)二：庫存位置與基本面環(huán)境的對比

自2006年至今，中國共經(jīng)歷了四輪庫存周期，分別為2006年5月至2009年8月、2009年9月至2013年8月、2013年9月至2016年6月、2016年7月至今。

第一輪庫存周期（2006年5月至2009年8月）：2006年，隨著我國對外開放的不斷推進(jìn)，資本項目與經(jīng)常項目“雙順差”進(jìn)一步擴(kuò)大，外匯占款規(guī)模迅速走高帶動了基礎(chǔ)貨幣的快速增長，國內(nèi)流動性維持寬松。外需旺盛、房地產(chǎn)市場堅挺、企業(yè)收入增速不斷回升、擴(kuò)產(chǎn)動力也更加積極，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存開始回補(bǔ)。

第二輪庫存周期（2009年9月至2013年8月）：次貸危機(jī)過后，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國采取了積極的貨幣與財政政策。“四萬億”政策推出后，內(nèi)需激增，在房地產(chǎn)與基建項目的雙重刺激下，經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，工業(yè)企業(yè)銷售端逐漸改善。

第三輪庫存周期（2013年9月至2016年6月）：2013年，為了應(yīng)對日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢，國務(wù)院推出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，著力擴(kuò)內(nèi)需促轉(zhuǎn)型。國家加大了對基建、鐵路等方面的投入，加之產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，并積極推進(jìn)成品油、電煤等制造業(yè)必需品價格改革，供需有所恢復(fù)，企業(yè)銷售和利潤雙雙改善，工業(yè)也開啟了新一輪的主動補(bǔ)庫行為。

第四輪庫存周期（2016年7月至今）：2016年，供給側(cè)改革政策正式推行，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)受到了市場的廣泛關(guān)注。隨著去產(chǎn)能的不斷推進(jìn)，上游產(chǎn)品價格抬升，上游企業(yè)利潤逐漸改善；同時，棚改的持續(xù)推進(jìn)以及基建投資的持續(xù)發(fā)力也帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，需求好轉(zhuǎn)與價格回升使得制造業(yè)開始擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。但受去杠桿影響，企業(yè)融資仍有困難，而隨著地產(chǎn)的擠出效應(yīng)愈發(fā)明顯，內(nèi)需不振下企業(yè)也開始了從被動補(bǔ)庫向主動去庫的進(jìn)程。

對比歷史上的幾次庫存周期拐點(diǎn)的庫存水平和基本面環(huán)境，當(dāng)前時點(diǎn)的庫存位置正處于相對高位，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻相對偏弱，在這種高庫存+低增長的組合之下，企業(yè)主動補(bǔ)庫的意愿不足。回看歷史上四次庫存周期拐點(diǎn)，其對應(yīng)的工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速分別為15.64%、-0.76%、5.73%、-1.90%，除第一次庫存周期之外（彼時中國正處于外貿(mào)紅利持續(xù)釋放之下的快速發(fā)展階段，終端需求空間廣闊，庫存對企業(yè)擴(kuò)展意愿的制約相對較小，企業(yè)庫存同比增速的中樞也相對偏高），其余的幾次庫存周期起點(diǎn)均低于當(dāng)前的工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速水平（7.9%）；進(jìn)一步對比歷史上幾次庫存周期拐點(diǎn)的各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的工業(yè)增加值、社零、固投等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比增速較此前幾次拐點(diǎn)時期的同比增速明顯偏低。橫向?qū)Ρ葋砜?，?dāng)前的工業(yè)庫存的絕對水平是偏高的，但是基本面環(huán)境確實相對偏弱的，從這個角度出發(fā)，企業(yè)主動補(bǔ)庫的動力也相對有限。

結(jié)論

二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，終端需求持續(xù)回暖，工業(yè)品價格、企業(yè)利潤增速持續(xù)改善，在此背景之下，8月工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速有所反彈，直觀上似乎對應(yīng)著新一輪庫存周期拐點(diǎn)的到來，但一方面，從行業(yè)的視角看，采礦業(yè)、原材料制造業(yè)以及裝備制造業(yè)是工業(yè)利潤快速回升的主要貢獻(xiàn)，同時考慮到后續(xù)地產(chǎn)、基建仍有一定掣肘，上述行業(yè)利潤能否高增仍有待觀察，企業(yè)持續(xù)主動補(bǔ)庫的動力不足；另一方面，對比歷史上的幾次庫存周期拐點(diǎn)的庫存水平和基本面環(huán)境，當(dāng)前的工業(yè)庫存的絕對水平偏高，但是基本面環(huán)境卻相對偏弱，從這個角度出發(fā)，未來企業(yè)持續(xù)主動補(bǔ)庫的意愿也相對有限。綜合考慮，當(dāng)前的基本面環(huán)境尚不足以支撐企業(yè)啟動新一輪的庫存周期，工業(yè)企業(yè)主動去庫與被動去庫交織的庫存去化進(jìn)程也可能尚未完結(jié)。

(編輯：李國堅)