美國非農(nóng)遭遇國慶假期，黃金前景由單一路徑轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)變化

本文來自微信號“喵哥交易解惑”。

本周五，美國勞工部發(fā)布9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)對黃金走勢影響比較大，但時(shí)值國慶假期，內(nèi)盤黃金期貨、現(xiàn)貨市場都不開盤，準(zhǔn)備假期持倉的小伙伴一定要做足功課，做好風(fēng)控。

8月中旬寫的《黃金上漲的邏輯改變了嗎?》文章中曾有分析：

到9月17日美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決議之前，我不認(rèn)為黃金會(huì)形成明確的趨勢轉(zhuǎn)向，在短期獲利盤涌出之后，黃金的波幅會(huì)逐漸收斂，并維持在高位震蕩區(qū)間，等待美聯(lián)儲(chǔ)更加明確的貨幣政策指引。

回顧這一個(gè)月的走勢。黃金整體運(yùn)行于8月11日的大陰線實(shí)體內(nèi)部。震蕩高點(diǎn)逐步下移，呈收斂走勢。

走勢符合預(yù)判說明，在理性狀態(tài)(常態(tài))下，價(jià)格的波動(dòng)受到基本面預(yù)期的影響和左右。

從去年6月到到今年上半年，公眾號更新的每一篇關(guān)于黃金的文章，都反復(fù)強(qiáng)調(diào)，寬松的貨幣政策預(yù)期將會(huì)推動(dòng)黃金延續(xù)上漲趨勢，交易上只做多不做空。因?yàn)樵诖似陂g，充斥市場的所有信息都指向一件事：寬松和加碼寬松。對于黃金來說，只有一種可能：兌現(xiàn)上漲預(yù)期。

除了理性狀態(tài)，也有非理性狀態(tài)。3月份的暴跌是非理性狀態(tài)，衛(wèi)生事件制造的流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致所有資產(chǎn)都被拋售，黃金也無法幸免。但市場恢復(fù)理性之后，還是會(huì)回到兌現(xiàn)寬松預(yù)期的上漲軌道中。

8月份曾重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)9月貨幣政策決議在寬松問題上的表態(tài)是否有變化。

所謂寬松，一個(gè)是利率，一個(gè)是資產(chǎn)購買。

一家公司發(fā)行債券想借錢。糟糕的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，投資者擔(dān)心公司還不起錢，沒人愿意借。公司若借不到錢破產(chǎn)倒閉，經(jīng)濟(jì)將變得更糟糕，形成惡性循環(huán)。

于是，美聯(lián)儲(chǔ)按動(dòng)印鈔機(jī)按鈕，印錢購買高等級債券(資產(chǎn))。這些債券由信譽(yù)良好的銀行、投行或者是財(cái)政部發(fā)行。它們拿到錢后通過各種渠道借貸給急需用錢的企業(yè)或個(gè)人。這個(gè)過程就是貨幣寬松。

為了提振經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)一方面要保障市場中有足夠的資金用于借貸，另一方面還要保證缺錢的企業(yè)用的起這些錢，因此需要將利息控制在極低水平。利率越低，借貸成本越低，流動(dòng)資金就越充裕，貨幣處于寬松狀態(tài)。利率越高，借貸越謹(jǐn)慎，貨幣流動(dòng)就會(huì)收緊。

因此，貨幣政策是否有變化，要看利率和資產(chǎn)購買這兩項(xiàng)未來可能發(fā)生變化的預(yù)期。

9月美聯(lián)儲(chǔ)利率決議將基準(zhǔn)利率維持在0%-0.25%不變。利率沒有變化。

點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)將維持當(dāng)前利率水平直至2023年。

點(diǎn)陣圖不用看太遠(yuǎn)，超過1年的遠(yuǎn)期預(yù)測毫無意義。

總之，美聯(lián)儲(chǔ)的17位老鐵眼下均認(rèn)同今明兩年沒有加息想法。

所以，利率端是寬松的，并且會(huì)維持寬松。

考慮到美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前對“負(fù)利率”的否定態(tài)度，若未發(fā)生重大變故，利率端不會(huì)有加碼寬松的可能。

資產(chǎn)購買方面，9月會(huì)議聲明中說的很明確：將以當(dāng)前的步伐繼續(xù)購債。不會(huì)擴(kuò)大規(guī)模，也不會(huì)縮減規(guī)模。因此，資產(chǎn)購買端也是寬松的，且會(huì)維持寬松。

當(dāng)前的寬松貨幣政策沒有任何實(shí)質(zhì)性的變化，支撐黃金維持強(qiáng)勢的底層邏輯依然存在。任何對黃金升勢終結(jié)、上漲趨勢扭轉(zhuǎn)的判斷都是草率和不謹(jǐn)慎的。黃金當(dāng)前不具備趨勢性下跌的基本面支撐。

但是，黃金究竟是維持震蕩，還是調(diào)整后繼續(xù)上漲呢?

這個(gè)結(jié)論是動(dòng)態(tài)的，會(huì)變化，不要只關(guān)注結(jié)論，而是理解結(jié)論的前提。

當(dāng)前的寬松狀態(tài)只要維持，黃金就不具備持續(xù)下跌的基礎(chǔ)。但黃金要想繼續(xù)上漲，就需要有寬松加碼的預(yù)期。

這是今天要說的重點(diǎn)。

先上結(jié)論，很遺憾，現(xiàn)在加碼寬松的預(yù)期不強(qiáng)烈，甚至可以說加碼寬松的預(yù)期正持續(xù)降溫。但并沒有降到有可能收緊政策的程度，加碼寬松的土壤仍存在。

9月貨幣政策會(huì)議有兩個(gè)顯著變化：一是上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，二是修改貨幣政策目標(biāo)。

重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)對2020年的數(shù)據(jù)預(yù)期調(diào)整：

經(jīng)濟(jì)增速、就業(yè)、通脹全面上調(diào)，且上調(diào)幅度極大。相對于6月份，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下更加樂觀。但觀察2020年底的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測值，并非絕對樂觀。經(jīng)濟(jì)衰退3.7%，失業(yè)率7.6%，通脹遠(yuǎn)低于2%，每一項(xiàng)都偏離貨幣政策目標(biāo)較遠(yuǎn)。

這僅僅是對6月極度悲觀的修正，而非樂觀情緒的釋放。

不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)，歐洲央行，加拿大央行，澳洲聯(lián)儲(chǔ)，新西蘭聯(lián)儲(chǔ)，日本央行、瑞士央行、英國央行等都不同程度的上調(diào)了2020年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期，并且都表示，此前的預(yù)測過于悲觀。

關(guān)鍵問題在于：上調(diào)預(yù)期最終是否會(huì)演化為貨幣政策收緊?

至少目前不會(huì)。

各國央行聯(lián)儲(chǔ)在調(diào)整預(yù)期的同時(shí)，仍有承諾至少維持當(dāng)前的寬松政策。英國央行與澳洲、新西蘭聯(lián)儲(chǔ)還在討論負(fù)利率的可能，完全未有收緊的任何討論。更重要的是，上調(diào)預(yù)期的數(shù)據(jù)還需要實(shí)際驗(yàn)證。

我們需要關(guān)注：

1、三季度的經(jīng)濟(jì)增速、失業(yè)率、通脹能否達(dá)到調(diào)整后的預(yù)期水平。如果說6月的預(yù)期太悲觀了，9月的預(yù)期是否又盲目樂觀了呢?

2、美國的衛(wèi)生事件并未有效控制，歐洲和英國第二輪衛(wèi)生事件又爆發(fā)了，全都在拖時(shí)間指望疫苗投產(chǎn)。會(huì)不會(huì)拖累四季度的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，導(dǎo)致2020年底的預(yù)期無法兌現(xiàn)?

現(xiàn)在，黃金已經(jīng)不再是寬松或加碼寬松的單一路徑，需要建立起動(dòng)態(tài)邏輯：

如果接下來實(shí)際公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷兌現(xiàn)樂觀預(yù)期，加碼寬松的需求和預(yù)期下降，黃金大概率震蕩下行。

如果數(shù)據(jù)未能兌現(xiàn)預(yù)期，加碼寬松的需求和預(yù)期會(huì)升溫。但市場不會(huì)再像上半年那么敏感，會(huì)更有耐心，黃金受到寬松預(yù)期的支撐，但上漲可能較為糾結(jié)和不安。

如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有全方位、連續(xù)的超預(yù)期表現(xiàn)，黃金上漲趨勢被扭轉(zhuǎn)的概率會(huì)顯著上升，屆時(shí)通脹回升的力度就尤為重要。

如果四季度數(shù)據(jù)證明上調(diào)預(yù)期過于樂觀，實(shí)際情況依然糟糕，不管有沒有實(shí)際加碼寬松，在寬松預(yù)期升溫的推動(dòng)下，被壓抑的黃金都會(huì)報(bào)復(fù)性上漲。

黃金的前景將取決于未來一個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。本周五的非農(nóng)將拉開這個(gè)序幕。

8月非農(nóng)失業(yè)率竟然降至8.4%，大幅超預(yù)期。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)一再強(qiáng)調(diào)仍有1100萬的失業(yè)人口，但在4月出清之后，非農(nóng)就業(yè)人口的增長整體表現(xiàn)超出市場預(yù)期。9月非農(nóng)報(bào)告中，新增就業(yè)，失業(yè)率，就業(yè)參與率，時(shí)薪增速4項(xiàng)需要特別留心，任何一項(xiàng)數(shù)據(jù)不理想，都會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松的工具。

一份漂亮的非農(nóng)報(bào)告會(huì)壓制黃金下行，但只要就業(yè)市場的表現(xiàn)不是太糟糕，黃金的反彈就難以逾越9月利率決議時(shí)創(chuàng)下的高點(diǎn)(1970水平)。因?yàn)槭袌鰰?huì)比較有耐心的還想要看看GDP和通脹的表現(xiàn)。

簡單說下貨幣政策目標(biāo)的變化。

美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)有2個(gè)，一是就業(yè)，二是通脹。此前是直接給出一個(gè)目標(biāo)數(shù)值或錨定指標(biāo)。比如錨定核心PCE通脹達(dá)到2%。

調(diào)整之后的目標(biāo)美聯(lián)儲(chǔ)將其描述為：勞動(dòng)力市場符合充分就業(yè)評估，通脹升至2%并有望在一段時(shí)間內(nèi)超過該水平。

舉個(gè)例子更好理解。

過去美聯(lián)儲(chǔ)的做法更像是“機(jī)械交易”，只要觸發(fā)目標(biāo)數(shù)字(信號)，就調(diào)整貨幣政策。調(diào)整之后，策略變成依據(jù)信號的“主觀交易”。即信號出現(xiàn)前，肯定不會(huì)進(jìn)行貨幣政策調(diào)整，信號出現(xiàn)之后，由美聯(lián)儲(chǔ)決策是否需要調(diào)整。

美聯(lián)儲(chǔ)通過調(diào)整政策目標(biāo)重新拿回了政策調(diào)整解釋權(quán)和決定權(quán)。避免通脹一旦上行接近2%的目標(biāo)，市場過度擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)加息而恐慌。

美聯(lián)儲(chǔ)引入了新名詞“平均通脹目標(biāo)AIT”。但不會(huì)告訴市場平均通脹的計(jì)算公式。也沒有明確一段時(shí)間是多久，允許超過目標(biāo)的空間有過高。這樣一來，美聯(lián)儲(chǔ)就不會(huì)被通脹升至2%所綁架被動(dòng)加息。

總體來說，調(diào)整后的政策目標(biāo)有利于長期維持較寬松的貨幣政策。

很明顯，這個(gè)調(diào)整說明美聯(lián)儲(chǔ)不愿意給出一個(gè)明確的目標(biāo)數(shù)字，因此市場期待的“清晰、明確”的前瞻指引可能將不會(huì)出現(xiàn)。

有幾條假設(shè)需要關(guān)注和驗(yàn)證：

1、如果衛(wèi)生事件不再影響到工作學(xué)習(xí)和出行，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度和程度卻不及預(yù)期，有可能說明衛(wèi)生事件只是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期的遮羞布。那么新一輪寬松有可能兌現(xiàn)。盡管現(xiàn)在看起來這種判斷難以想象。但別忘了，美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期先于衛(wèi)生事件開始，還記得去年的文章中曾推理，鮑威爾一邊急于降息，一邊又說沒事沒事，是發(fā)現(xiàn)了什么，又是在掩蓋什么?

2、如果中國四季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度不及預(yù)期，很難想象歐洲和美國能達(dá)到預(yù)期表現(xiàn)。

3、經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)，但通脹低迷，對黃金比較糟糕。這就回到衛(wèi)生事件前的老路上了。黃金大概率會(huì)比較震蕩。這種假設(shè)下，黃金的主線邏輯是寬松的規(guī)模是否有必要維持在當(dāng)前水平?

4、通脹大幅上升，但經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)低迷，對黃金構(gòu)成雙線支撐，既需要維持寬松，又產(chǎn)生抗通脹需求。由于上一輪貨幣刺激之后，通脹未能顯著超標(biāo)，很多人已經(jīng)不相信天量放水會(huì)引發(fā)高通脹，很多文章還會(huì)解釋沒有通脹原因。這個(gè)問題比較復(fù)雜。無需過多解釋，作為一種假設(shè)，保持觀察即可。通脹上行利空黃金，但通脹上行失控則強(qiáng)烈利好黃金。

最后看一眼美國十年期國債收益率：

雖然現(xiàn)在也不怎么提收益率曲線控制了，但絕對收益率這塊實(shí)際上被美聯(lián)儲(chǔ)控制的死死的。我們此前還擔(dān)心8月份的國債收益是否會(huì)推動(dòng)十債收益率升至5月份的水平，看來是多慮了。

將實(shí)際利率控制在較低水平，有利于降低政府發(fā)債成本。

我做的利率預(yù)期指數(shù)目前也沒有表現(xiàn)出寬松政策收緊的跡象。