疫情擾動下市場仍有分歧，攜程（TCOM.US）股價何去何從？

在Q2財報表明公司業(yè)務觸底以及凈虧損環(huán)比大幅縮窄后，攜程(TCOM.US)股價大漲8.65%。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，攜程第二季度的收入為32億元人民幣(單位下同)，雖同比下滑64%，但優(yōu)于一季度時下滑67%-77%的指引，這說明實際的業(yè)務情況稍強于公司原先的預估。同時，非GAAP下的凈虧損較上一季度亦有明顯改善，環(huán)比收窄91.19%至11.55億元。

對于三季度，攜程給出了確切指引，其預計收入同比下滑47%-52%，下滑幅度再次收窄，這意味著公司三季度的經(jīng)營環(huán)境進一步改善。

不過，市場對于攜程的后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了明顯分歧。以9月以來的兩份研報為例，國盛證券基于疫情得到有效控制的假設(shè)，認為攜程2021年的凈利潤將達68億元。而T.H.Capital則給出了攜程2021年虧損1.4億元的預測。

在市場分歧之下，攜程股價將何去何從?

降本增效縮虧損

從收入來看，二季度是攜程2020年前三個季度中收入下滑的底部，這在數(shù)據(jù)上有所反映。Q1-Q3，攜程收入同比下滑的幅度分別為42%、64%、47%-52%(指引)。之所以二季度下滑幅度最大，是因為國內(nèi)的防疫措施落實與國外疫情爆發(fā)相疊加，對攜程的經(jīng)營環(huán)境造成直接沖擊。

不過，與“OTA千億美金俱樂部”中的Booking、Expedia相比，攜程的下滑幅度相對較少。Booking、Expedia與攜程是2019年期末實現(xiàn)千億美元GMV的三家跨國公司，在二季度，Booking、Expedia的收入下滑幅度均超80%，遠高于攜程的64%。這個差異，與國內(nèi)市場疫情得到有效控制有直接關(guān)系。

據(jù)財報顯示，得益于國內(nèi)市場經(jīng)營環(huán)境的改善，攜程二季度內(nèi)住宿預定、商旅管理兩大業(yè)務實現(xiàn)了不同程度的復蘇。其中，住宿預定收入為12.54億元，環(huán)比增長8.57%;商旅管理收入為1.62億元，環(huán)比增長29%。

但交通票務、旅游度假兩大業(yè)務的恢復則相對較慢，這使得攜程二季度的總收入環(huán)比仍下滑。業(yè)務規(guī)模的縮減亦對公司的毛利率造成了影響，攜程二季度的毛利率為72%，較上季度的74%有所下降，亦低于2019年同期的79%。

不過，通過降本增效的方式，攜程實現(xiàn)了對凈虧損環(huán)比的大幅縮減。據(jù)財報顯示，在GAAP準則下，攜程二季度的總營業(yè)費用為24.87億元，而上一季度為46.77億，2019年同期為51.67億。其中，產(chǎn)品開發(fā)費用同比縮減32%，銷售和營銷費用同比縮減69%，一般行政和管理費用同比縮減37%。

對運營成本大幅縮減后，攜程二季度在非GAAP準則下的凈虧損為11.55億元，環(huán)比收窄91.19%。但在連續(xù)兩個季度的虧損之后，亦對攜程的資產(chǎn)質(zhì)量造成了一定壓力，其資產(chǎn)負債率從2019年底的46.62%上升至2020年6月30日止的49.84%，提升超3個百分點。

三季度運營利潤有望扭虧

對于市場的復蘇情況，攜程在電話會上亦做了詳細介紹。公司表示，在過去幾個月中，短途出行率先復蘇，包括酒店、景點門票、租車等短途出行項目同比增長均超20%。到8月份時，攜程國內(nèi)酒店和機票預定與去年同期相比已實現(xiàn)了正增長，遠快于行業(yè)復蘇進度。海外業(yè)務方面，自4月觸底后，大多數(shù)地區(qū)已出現(xiàn)復蘇跡象，境外本國旅行開始恢復，本國酒店預訂也在增加。

受益于國內(nèi)市場的復蘇以及國外市場經(jīng)營環(huán)境的邊際改善，攜程對第三季度做出了同比下滑47%-52%的收入指引，下滑幅度繼續(xù)維持縮減趨勢。攜程首席財務官王肖璠在電話會議上表示，在GAAP準則下，預計攜程2020年第三季度的運營利潤達到12-13億元。

要知道，在上半年中，攜程非GAAP下的運營利潤均是虧損。其中，一季度的運營利潤為虧損11.66億元，二季度的運營利潤為虧損2億。這說明，在放慢業(yè)務擴張速度，扭緊褲腰帶縮減運營成本的情況下，即使收入同比下跌，三季度在GAAP準則下亦有望扭虧為盈。

股價存進一步上升空間

不過，觀察攜程過往的估值與股價走勢能發(fā)現(xiàn)，由于其擴張期盈利的不穩(wěn)定，攜程估值與收入波動的聯(lián)系更為緊密，盈利狀況反而是其次。

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，自2012年開始，攜程的收入增速逐年增長，從18.89%升至2016年的76.45%，并自2017年開始下滑。這與其股價走勢極為相似。其股價走勢自2012年的底部不斷上漲，并于2017年中報披露的前一個月達到了歷史最高點。這說明，PS估值法更貼合于市場所認可的攜程價值。因此，對攜程收入做出合理評估是判斷其估值的關(guān)鍵。

雖然三季度時的預估收入降幅仍有47%-52%，但這與旅行團跨省旅游的緩慢恢復有很大關(guān)系。直至7月14日，文旅部辦公廳才印發(fā)相關(guān)文件通知，恢復了跨省(區(qū)、市)團隊旅游。根據(jù)攜程旅游大數(shù)據(jù)實驗室的調(diào)查結(jié)果顯示，在數(shù)千份的數(shù)據(jù)樣本中，有82.6%的調(diào)查者下半年有出游意愿。對于長途跨省旅游，有意愿的比例也超過八成。且57.1%的被調(diào)查者表示，如果今年出境游恢復不了，會考慮增加國內(nèi)游頻次。

鑒于國內(nèi)已積累的防疫經(jīng)驗和謹慎的防疫措施，疫情二次爆發(fā)的可能性較小，且疫苗的順利進展亦對大眾消費心理有一定積極作用，結(jié)合上述的調(diào)查數(shù)據(jù)，相信第四季度攜程整體收入同比降幅有望縮窄至30%以內(nèi)。

在此基礎(chǔ)上，預判攜程2021年收入較2019年恢復90%-100%是可以期待的，而至2022年，國內(nèi)業(yè)務實現(xiàn)正增長，海外業(yè)務恢復正常亦是大概率事件。那么攜程2021年的收入預計在47億-52億元之間。

從wind數(shù)據(jù)可知，攜程自2017年股價下跌以來，其近三年P(guān)S估值的中位值為4.27倍。若以該值為基準，那么對應攜程2021年的市值應該在200億至222億美元之間，較當前市值仍有進一步上升空間。當然，若行業(yè)復蘇不及預期，攜程股價的上升空間也將受到抑制。