陳嘉禾：價值投資不難，找到認可價值投資的錢很難

本文源自 e公司官微，作者陳嘉禾。

這兩天我看到一個笑話，充分說明價值投資中最難的一件事，可能不是價值投資本身，而是找到能認可價值投資、能經(jīng)歷住價值投資中各種風險的、長周期的資金。這個笑話相當有趣，就讓我先引述一遍，聊以為樂。

據(jù)說很久以前有個農(nóng)民，給地主打工。地主說我每個月給你200斤大米做工資，農(nóng)民說不用了，你這樣給我就行：第一天給我1粒米，第二天給我2粒米，第三天4粒，第四天8粒，以此類推，每天翻一倍。地主心想有這種好事，這農(nóng)民傻了吧，就答應下了。

后來，農(nóng)民堅持了7天，一共拿到127粒米，每天還要做重體力活，實在熬不住就餓死了。

如果這個農(nóng)民能堅持到最后，那么一個月30天，他總共能拿到10.7億粒米。一般每粒米重量是0.02克左右，那么10.7億粒米就是43,000斤，比地主開的200斤米多了太多。但是，農(nóng)民沒堅持到最后，沉重的工作壓力讓他在第7天頭上就餓死了。

實際上，按照農(nóng)民開出的條件，他到第22天，累計也只不過拿到167斤米，還不如地主開的200斤米的價格。農(nóng)民的收益主要在這個月的最后幾天：第28天他會拿到5,368斤米，第29天10,737斤，而第30天他會拿到21,474斤米，占整個計劃的大概一半。

這個笑話完美的說明了價值投資的難處。盡管價值投資所依靠的復利因素，會給投資者帶來巨大的回報，但是這種回報卻不是均衡到來的，而是在長時間以后逐漸產(chǎn)生的。但是，絕大多數(shù)的資金，卻忍受不了多長的時間。

說起價值投資，其核心就是找到好資產(chǎn)、便宜資產(chǎn)，然后持有足夠長的時間，靜待價值回歸。在這三個要素中，找便宜資產(chǎn)是最簡單的：估值是一件非常容易判斷的事情，只要經(jīng)過簡單的培訓和仔細的分析，很快就能學會。

判斷一個資產(chǎn)是不是好，則相對困難一些，需要對商業(yè)的準確認知。這種認知有時候還包含了一定運氣的成分（想想馬化騰先生早年曾經(jīng)試圖把騰訊公司賣掉，就知道這種判斷有多難），但是仍然是有跡可循的。至少來說，即使我們難以判斷那些資產(chǎn)是天下第一、舉世無雙的，通過一些踏實的商業(yè)分析，我們也可以輕易的判斷那些資產(chǎn)是相對比較優(yōu)秀的。

而在好資產(chǎn)、便宜資產(chǎn)、持有長周期三個要素中，最困難的要素，就是持有足夠長的周期。只要投資者對這個社會有足夠深入的了解，對金融市場多接觸多了解，很快就會發(fā)現(xiàn)，在這個市場里，沒幾個人愿意等上一個長周期。

一般來說，在國內(nèi)的主流機構投資者中，極少有機構能做到給員工幾年的時間作為考核周期。就我的了解，絕大多數(shù)機構以3個月、甚至1個月為周期，對基金經(jīng)理和研究員進行考核。能做到每半年考核一次的機構都很少，遑論以幾年為考核的周期。但是，對于價值投資來說，想在每3個月里都保持領先的業(yè)績，是完全沒有可能的事情。這種資金屬性的短期性和投資方式的長期性之間的錯配，導致價值投資想找到匹配的資金，是極度困難的。

機構投資者尚且如此，個人投資者就更不必說。目前，個人投資者所做出的交易量，仍然占到內(nèi)地股票市場的絕對多數(shù)。根據(jù)各個口徑所做出的統(tǒng)計，個人投資者的交易量在內(nèi)地股票市場的占比達到80%到90%之間?？紤]到個人投資者并不算太大的資金總量，這種巨大的交易占比，背后一定有超高的換手率、以及超短的持有周期。以許多個人投資者兩三個禮拜就全倉換手一遍的投資周期，想要支撐價值投資超長的、最少兩三年起步的持有周期，簡直是天方夜譚。

我一位證券公司研究所的朋友，曾經(jīng)有一次跟我說起一個故事，讓我見識到了個人投資者的持有周期可以有多么短暫。他們研究所有一次舉辦一個報告會，只針對傭金貢獻量比較大的機構和個人客戶。結(jié)果來了一位個人投資者，傭金貢獻量確實不小，但是一看賬戶資產(chǎn)規(guī)模，卻發(fā)現(xiàn)非常迷你。仔細一分析，這位投資者每年花在證券公司身上的傭金，幾乎相當于他本金的一半，與之對應的是幾乎每天都全倉交易。

“那能怎么辦呢，雖然他每天全倉換手的投資風格，聽了我們這種商業(yè)分析居多的報告會也沒什么用處，但是人家給公司交了這么多錢，也不能不讓人家來呀？”朋友如是說。

所以說，價值投資雖然是一種非常優(yōu)秀的投資方法，復利雖然是一種能讓許多人變得富有的盈利手段，但是能堅持下來的人卻寥寥無幾。價值投資中的最難點，往往也不是真正的投資方法與技巧，而是有沒有足夠忠誠的資金，支持價值投資的實現(xiàn)。這就像楚漢相爭的時候，看似起決定作用的是前線帶兵對峙的劉邦和項羽，其實真正決定天下成敗的，卻是后方的蕭何。

秦朝末年天下大亂，群雄并起。最后留下的主要兩股勢力，就是以彭城（今徐州）為中心的項羽勢力集團，和以關中（今陜西西安附近）為中心的劉邦勢力集團。就軍事力量來說，項羽有忠實的江東集團和婁煩騎兵作為后盾，其軍隊無論從凝聚力還是軍事素養(yǎng)上，都超出劉邦集團一大截。在楚漢爭霸的許多戰(zhàn)役中，劉邦的軍隊都被項羽打的大敗。

但是，坐鎮(zhèn)關中地區(qū)的蕭何，卻依靠富饒的關中和成都平原，同時依仗居于河流上游的運輸優(yōu)勢，源源不斷為前線的劉邦提供兵源、物資。而坐觀項羽，雖然每戰(zhàn)必勝，但是打一仗少一點人。最后垓下一戰(zhàn)，項羽大敗，死前仰天長呼：“此天之亡我也，非戰(zhàn)之罪。”我今天戰(zhàn)敗，并不是因為我不會打仗??！

百戰(zhàn)百勝，一敗而失天下者，項羽也。百戰(zhàn)百敗，一勝而得天下者，劉邦也。

在這個歷史教訓里，項羽雖然占了“戰(zhàn)斗技巧/投資技巧”上的絕對優(yōu)勢，但是他的后勤、也就是他的“資金優(yōu)勢”，卻遠遠不如劉邦。而作戰(zhàn)技巧匱乏的劉邦，卻在源源不斷的后方支援下，取得了最終的勝利。

戰(zhàn)爭結(jié)束以后，劉邦大封天下功臣，以蕭何為第一。群臣不悅，說我們身先士卒、舍死忘生，為什么居功反而在文官蕭何之后？劉邦這人說話也不客氣，直接就說，你們見過打獵嗎？沖在前面那些是獵狗，后方養(yǎng)狗帶狗的是獵人。你們就是那些狗，蕭何就是那個人?。　敖裰T君徒能走得獸耳，功狗也。至如蕭何，發(fā)縱指示，功人也?！贝颢C結(jié)束了論功行賞，狗還能排在人前面嗎？

在股票市場上的價值投資中，雖然靠譜的資金和價值投資者之間的關系，沒有劉邦說的人與狗的關系相差這么懸殊（劉邦在歷史上是有名的說話難聽，蕭何形容他是“素慢無禮，拜大將如呼小兒”），但是能夠長期堅持價值投資的資金，其罕見程度，確實不亞于能夠長期堅持價值投資的投資者。而只有資金和投資者能夠做到珠聯(lián)璧合，價值投資才能被完美的執(zhí)行下去。

有意思的是，盡管在股票市場中，我們很少能看到長期的、追隨價值投資的資金，但是在房地產(chǎn)市場中，這種資金卻并不匱乏。絕大多數(shù)個人投資者，盡管在股票市場中顯得躁動不安，但是一旦自己要買房子的時候，就會仔細考慮地段、學區(qū)、房齡、戶型、小區(qū)物業(yè)、未來交通規(guī)劃等等基本面的因素，同時仔細考量一個小區(qū)和邊上其它小區(qū)之間的質(zhì)量、價格對比。然后，一旦人們下手購買物業(yè)，往往就能持有數(shù)年、乃至十數(shù)年不再交易。

仔細想想，這樣細致的調(diào)研工作，這樣長周期的持有物業(yè)，難道不就是典型的價值投資嗎？那么，為什么在房地產(chǎn)市場上如此價值的人們，當他們的錢一旦進入股票市場時，卻又變得如此輕??？這其中的差異，是不是一件十分有意思的事情呢？

（編輯：趙錦彬）