國(guó)信證券：閱文集團(tuán)(00772)IP內(nèi)容的長(zhǎng)期價(jià)值大，結(jié)構(gòu)性調(diào)整后有望再啟程

公司發(fā)布2020年中期業(yè)績(jī)：

20H1閱文集團(tuán)(00772)實(shí)現(xiàn)收入32.06億，同比增長(zhǎng)9.7%，毛利為17.31億，同比增長(zhǎng)6.8%，上半年公司凈虧損33.11億，去年同期為3.93億，主要因公司共計(jì)提新麗傳媒商譽(yù)減值合計(jì)44.06億。根據(jù)公司披露，2020年上半年，公司EBITDA為5960萬(wàn)，經(jīng)調(diào)整EBITDA為人民幣1710萬(wàn)。

新管理層上任，有望迎全新發(fā)展戰(zhàn)略

公司2020年上半年凈利率和毛利率保持相對(duì)平穩(wěn)，銷(xiāo)售費(fèi)用率有所增加，收入端渠道擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)自有閱讀增長(zhǎng)，騰訊自營(yíng)渠道收入下滑，成本端重視渠道端的擴(kuò)張，內(nèi)容端穩(wěn)定投入，運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)方面ARPU提升明顯，自營(yíng)渠道部分付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)為免費(fèi)用戶。

我們認(rèn)為閱文集團(tuán)的長(zhǎng)期邏輯：1）公司歷經(jīng)陣痛期，新管理層上任，經(jīng)營(yíng)層面有望觸底回升；2）免費(fèi)閱讀和付費(fèi)閱讀邏輯不沖突，騰訊自營(yíng)渠道的免費(fèi)閱讀仍有空間，付費(fèi)商業(yè)化仍有較大運(yùn)營(yíng)價(jià)值；3）公司有望成騰訊“新文創(chuàng)”戰(zhàn)略的主導(dǎo)者，公司的IP處于內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈金字塔頂端，未來(lái)將在騰訊生態(tài)中處于關(guān)鍵位置；4）IP和影視制作、動(dòng)漫等業(yè)務(wù)仍有較大整合空間，此前整合業(yè)務(wù)價(jià)值未真正挖掘。

投資建議：首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司20-21年歸母凈利潤(rùn)為-27.39/13.86/15.64億，EPS為-2.70/1.36/1.54元，對(duì)應(yīng)PE為-22/44/39x，我們看好公司長(zhǎng)期價(jià)值，預(yù)計(jì)騰訊系新管理層上任后，經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性調(diào)整的公司有望重新啟程，公司作為數(shù)字閱讀領(lǐng)域的龍頭享受超越同行的估值溢價(jià)，對(duì)比公司歷史估值，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，數(shù)字閱讀A股標(biāo)的建議關(guān)注掌閱科技和中文在線。

風(fēng)險(xiǎn)提示

免費(fèi)閱讀市場(chǎng)的爆發(fā)期已過(guò)；新管理層管理不及預(yù)期；影視制作與IP業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期；內(nèi)容市場(chǎng)的政策風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績(jī)概覽：公司業(yè)績(jī)巨虧因新麗計(jì)提大幅減值，經(jīng)營(yíng)層面存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

20H1閱文集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入32.06億，同比增長(zhǎng)9.7%，毛利為17.31億，同比增長(zhǎng)6.8%，上半年公司凈虧損33.11億，去年同期為3.93億，主要因公司共計(jì)提新麗傳媒商譽(yù)減值合計(jì)44.06億。根據(jù)公司披露，2020年上半年，公司EBITDA為5960萬(wàn)，經(jīng)調(diào)整EBITDA為人民幣1710萬(wàn)。

20H1公司核心虧損主要源于：1）收購(gòu)新麗傳媒的商譽(yù)減值44.06億，計(jì)提后新麗傳媒剩余商譽(yù)為29.2億；2）收購(gòu)新麗傳媒時(shí)在獲利計(jì)酬機(jī)制下，預(yù)計(jì)調(diào)減的公允價(jià)值變動(dòng)損失12.4 億元；3）公司長(zhǎng)期投資減值撥備人民幣 2.52 億元。

從經(jīng)營(yíng)層面看，公司業(yè)績(jī)下行是表面，經(jīng)營(yíng)層面存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：1）免費(fèi)閱讀不達(dá)預(yù)期，2019年公司推出的免費(fèi)閱讀“飛讀”在特定市場(chǎng)和用戶群體中擁有強(qiáng)大的影響力，但其整體表現(xiàn)并未匹配閱文所對(duì)應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)龍頭地位；2）新麗傳媒影視制作未能與公司IP業(yè)務(wù)形成整合效應(yīng)。公司頭部IP《慶余年》的改編成功是一個(gè)證明，但整體進(jìn)度不及預(yù)期，核心在于公司缺乏既熟悉網(wǎng)絡(luò)文學(xué)業(yè)務(wù)、也熟悉影視制作的團(tuán)隊(duì)來(lái)推動(dòng)整個(gè)過(guò)程；3）亟待建立IP流程化機(jī)制。公司缺乏一種機(jī)制和自上而下的規(guī)劃來(lái)推動(dòng)構(gòu)建以 IP 為中心的內(nèi)容和運(yùn)營(yíng)策略，從而促進(jìn)橫跨各個(gè)內(nèi)容形態(tài)的開(kāi)發(fā)制作以最大化 IP 的生命周期價(jià)值；4）將業(yè)務(wù)合作伙伴轉(zhuǎn)化為生態(tài)系統(tǒng)參與者，建立長(zhǎng)期雙贏關(guān)系。

收入端：渠道擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)自有閱讀增長(zhǎng)，騰訊自營(yíng)渠道收入下滑

1）在線業(yè)務(wù)收入：20H1該業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 50.1%至24.95億元，a)自有平臺(tái)產(chǎn)品在線業(yè)務(wù)收入為19.90億元，同比增長(zhǎng) 101.9%，主要由于 2020 年上半年分銷(xiāo)渠道擴(kuò)張以及用戶對(duì)閱讀內(nèi)容的付費(fèi)意愿增加所致。b)騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道在線業(yè)務(wù)收入為 3.24億元，同比下降 24.8%，主要是由于騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道的付費(fèi)閱讀收入持續(xù)減少所致。c)第三方平臺(tái)在線業(yè)務(wù)收入為人民幣1.81億元，同比下降 26.2%。

2）版權(quán)（“IP”）運(yùn)營(yíng)及其他收入：20H1該業(yè)務(wù)同比下降 41.5%至7.65億元，a）版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入為人民幣 7.19 億元，同比下降 40.8%，主要由于 2020 年上半年新麗傳媒收入減少所致；b)其他收入為人民幣 4,570 萬(wàn)元，同比下降 51.1%，主要是紙質(zhì)圖書(shū)的銷(xiāo)售收入受到了衛(wèi)生事件的沖擊。此外公司持續(xù)調(diào)整紙質(zhì)圖書(shū)業(yè)務(wù)及分銷(xiāo)渠道以配合業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，也導(dǎo)致了紙質(zhì)圖書(shū)銷(xiāo)售收入減少。

成本端：重視渠道端的擴(kuò)張，內(nèi)容端穩(wěn)定投入

20H1公司總成本同比增長(zhǎng) 13.3%至15.29億元，其中平臺(tái)分銷(xiāo)成本占總成本從2019H1的14.6%提升至40.51%，同比增長(zhǎng)214%至6.19億，主要跟隨收入增長(zhǎng)，在線閱讀渠道及自營(yíng)在線游戲擴(kuò)張導(dǎo)致平臺(tái)分銷(xiāo)成本的增加，但由于新麗業(yè)務(wù)的收縮，電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇、動(dòng)畫(huà)及電影的制作成本同比減少81%至6811萬(wàn)，公司內(nèi)容成本占比降低，內(nèi)容投入相對(duì)保持平穩(wěn)。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：ARPU提升明顯，自營(yíng)渠道部分付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)為免費(fèi)用戶

MAU：公司自有平臺(tái)產(chǎn)品及自營(yíng)渠道的MAU由2019H1的2.17億同比增加7.5%至2020H1的2.33億，其中1）自有平臺(tái)產(chǎn)品MAU同比增加16.1%至1.34億，主要是由于我們閱讀內(nèi)容分銷(xiāo)渠道的擴(kuò)張所致；2）騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道的MAU由1.02億同比減少2.3%至9920萬(wàn)，主要是由于若干騰訊產(chǎn)品的付費(fèi)閱讀內(nèi)容用戶減少，但被免費(fèi)閱讀內(nèi)容帶來(lái)的用戶增加所部分抵消。

新麗傳媒：受行業(yè)大環(huán)境影響，公司近年業(yè)績(jī)不及預(yù)期

2018年10月31日，公司以155億收購(gòu)新麗傳媒的100%股權(quán)，新麗傳媒2018-2020 年的凈利潤(rùn)分別不低于 5億/7億/9 億，受行業(yè)不景氣的影響，2018、2019 年新麗傳媒實(shí)際實(shí)現(xiàn) 3.24和5.48 億。

投資建議：看好公司IP內(nèi)容的長(zhǎng)期價(jià)值，結(jié)構(gòu)性調(diào)整后有望再啟程，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

閱文集團(tuán)的長(zhǎng)期邏輯在于：1）公司歷經(jīng)陣痛期，新管理層上任，公司經(jīng)營(yíng)層面有望觸底回升；2）免費(fèi)閱讀和付費(fèi)閱讀邏輯不沖突，騰訊自營(yíng)渠道的免費(fèi)閱讀市場(chǎng)仍有空間，付費(fèi)商業(yè)化仍有較大運(yùn)營(yíng)價(jià)值；3）公司有望成騰訊“新文創(chuàng)”戰(zhàn)略的主導(dǎo)者，公司的IP處于內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈金字塔頂端，未來(lái)將在騰訊生態(tài)處于關(guān)鍵位置；4）公司IP版權(quán)運(yùn)營(yíng)和新麗傳媒影視作或游戲、動(dòng)漫等領(lǐng)域仍有較大整合和拓展空間，當(dāng)前并未充分開(kāi)發(fā)。