營收、凈利增速放緩疊加高估值，Adobe(ADBE.US)還是投資者首選嗎?

智通財經(jīng)APP獲悉，Adobe(ADBE.US)在美東時間9月15日美股收盤后公布了2020財年第三財季業(yè)績，再創(chuàng)新高。截至9月21日美股收盤，該股漲1.73%，報475.64美元。

公司第三財季營收32.3億美元，市場預(yù)期31.56億美元，去年同期25.47億美元;數(shù)字媒體部門收入為23.4億美元，同比增長19%，其中創(chuàng)意收入增長至19.6億美元，同比增長19%，文檔云收入為3.75億美元，同比增長22%。

調(diào)整后每股盈利2.57美元，市場預(yù)期2.41美元;每股盈利1.97美元，市場預(yù)期1.81美元，去年同期1.61美元。第三財季來自運營的現(xiàn)金流為14.4億美元，創(chuàng)歷史新高;公司在本財季回購了約150萬股股票。

盡管第三財季業(yè)績亮眼，但有分析師指出本季度業(yè)務(wù)收入放緩，同時該股還面臨高估值的問題。在這種情況下，該股還能否成為投資者的首選呢？

數(shù)字業(yè)務(wù)助力公司增長

Adobe提供工具、應(yīng)用和服務(wù)，幫助客戶完成從創(chuàng)建數(shù)字內(nèi)容到協(xié)調(diào)數(shù)據(jù)驅(qū)動的個性化營銷活動等一系列工作。Adobe主要從兩個業(yè)務(wù)部門產(chǎn)生收入：數(shù)字媒體和數(shù)字體驗。

數(shù)字媒體業(yè)務(wù)可以細(xì)分為Adobe Creative Cloud創(chuàng)意云和Adobe Document Cloud文檔云。創(chuàng)意云是基于訂閱的云端應(yīng)用程序、工具和服務(wù)，可讓創(chuàng)意專業(yè)人士設(shè)計、創(chuàng)作和發(fā)布內(nèi)容。創(chuàng)意云“全家桶”中包括知名軟件Photoshop、Illustrator和InDesign等。文檔云則通過Adobe Scan和Adobe Sign等產(chǎn)品提供文檔相關(guān)服務(wù)。

數(shù)字體驗業(yè)務(wù)提供基于訂閱的云端軟件應(yīng)用和服務(wù)，幫助數(shù)據(jù)分析師和營銷人員通過多種渠道創(chuàng)建、管理、執(zhí)行、衡量和優(yōu)化客戶體驗。

Adobe估計數(shù)字業(yè)務(wù)的潛在市場總額約為1280億美元，代表公司當(dāng)前最近12個月(TTM)收入的10倍；預(yù)計數(shù)字媒體市場定位為440億美元(即5倍TTM收入)，數(shù)字體驗市場定位為840億美元(即25倍TTM收入)。從Adobe的預(yù)估來看，數(shù)字體驗市場的增長空間顯然更大。

數(shù)字體驗業(yè)務(wù)收入放緩

然而，分析師Trevor Jennewine指出數(shù)字體驗業(yè)務(wù)的收入增長分別在今年第二財季和第三財季放緩2%至5%。這是否說明該公司業(yè)務(wù)收入存在問題？

Adobe的數(shù)字體驗業(yè)務(wù)即Experience Cloud(體驗云)，通過現(xiàn)有最全面的客戶體驗應(yīng)用程序和服務(wù)，為市場營銷、分析、廣告和商務(wù)提供人工智能驅(qū)動的解決方案。該業(yè)務(wù)提供的解決方案均建立在人工智能平臺Adobe Sensei以及負(fù)責(zé)收集和準(zhǔn)備數(shù)據(jù)的平臺Adobe Experience Platform上。

作為體驗基礎(chǔ)的Adobe Experience Platform可以從內(nèi)部來源和第三方來源攝取數(shù)據(jù)。其第三方來源包括微軟(MSFT.US)的Azure或亞馬遜(AMZN.US)AWS云服務(wù)等云存儲基礎(chǔ)架構(gòu)，Salesforce(CRM.US)等的客戶保留管理軟件，SAP(SAP.US)等的企業(yè)資源規(guī)劃(ERP)軟件以及PayPal(PYPL.US)等支付平臺。

下圖為Jennewine基于公司官網(wǎng)整理的Adobe Experience Platform工作原理，數(shù)據(jù)被該平臺攝入，然后經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化，用于情報和檔案創(chuàng)建，接著被激活到任何系統(tǒng)(包括體驗云)。

Adobe在最近幾個季度一直在重組數(shù)字體驗部門，主要是通過終止其廣告平臺Adobe Advertising Cloud(廣告云)。Jennewine認(rèn)為這對該部門的收入增長產(chǎn)生了負(fù)面影響，且在短期內(nèi)將繼續(xù)對增長產(chǎn)生負(fù)面影響。

但與此同時，廣告云的營收成本與其他平臺業(yè)務(wù)相比更高，通過降低與其相關(guān)的營收成本，Adobe的整體毛利率同比提高了125bps，在第三財季達(dá)到86.8%。

此外，通過將廣告業(yè)務(wù)交給如The Trade Desk(TTD.US)等專注于廣告的公司，Adobe可以更加專注于內(nèi)容、分析和營銷的核心競爭。

財務(wù)指標(biāo)

另一位分析師Nikolaos Sismanis認(rèn)為，Adobe第三財季的業(yè)績再次展示了該公司在任何經(jīng)濟(jì)條件下都能保持增長的能力，這源于其創(chuàng)意云的強(qiáng)勁需求。

Sismanis指出，由于該公司創(chuàng)意云“全家桶”產(chǎn)品在創(chuàng)意領(lǐng)域被專業(yè)人士廣泛運用，因此在包括近期公共衛(wèi)生事件的任何環(huán)境下，Adobe的客戶都不太可能取消或暫停訂閱其產(chǎn)品。

他續(xù)稱，Adobe持續(xù)不斷的支持、更新、功能發(fā)布，以及整個產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)確保專業(yè)人士一旦訂閱，就會有可預(yù)測的現(xiàn)金流加入其ARR(年度經(jīng)常性收入)。因此，Adobe擴(kuò)展其客戶群越多，其基于訂閱的收入就越高。

Adobe第三財季營收32.3億美元再創(chuàng)新高，同時連續(xù)24個季度創(chuàng)下季度營收記錄。而自2014年以來，公司營收的復(fù)合年均增長率已達(dá)到21%，該趨勢如下圖所示：

然而，Jennewine指出公司營收增速放緩，第三財季14%的營收增速稍遜于上一季度的14.2%，他認(rèn)為這主要是由數(shù)字體驗業(yè)務(wù)增長減速所致，但總體趨勢會逆轉(zhuǎn)，收入增長最終會加速。

在Adobe典型年末季節(jié)性強(qiáng)勢及其與廣告云業(yè)務(wù)相關(guān)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的推動下，公司管理層預(yù)計第四財季營收35.5億美元，即同比增長18.7%。

另一方面，Adobe的剩余履約價值(RPO)在第三財季達(dá)到103.4億美元，即同比增長18%，較收入增速高400個基點。RPO是遞延收入和積壓訂單的組合，Jennewine認(rèn)為高于營收的增速有力地表明了Adobe的收入增長在未來幾個季度可能會加速。

盡管收入增長在第三財季放緩，但自由現(xiàn)金流(FCF)增長仍然強(qiáng)勁，自2014年以來每年增長29%。在第三財季，TTM FCF達(dá)到49億美元，同比增長了30%。下圖顯示自由現(xiàn)金流自2014年以來的增長：

在盈利方面，由于營收增長和長期利潤率擴(kuò)張，Adobe的凈利潤在過去幾年里一直在持續(xù)上升。在過去的四個季度中，Adobe成功實現(xiàn)了31%的凈利率。另一分析師Sismanis指出，由于公司不需要根據(jù)客戶群的增長來增加研發(fā)支出，因此由于其規(guī)模經(jīng)濟(jì)，該公司的凈利率增長趨勢可能會持續(xù)下去。

Adobe的盈利增長非?？?，自2014年以來，公司EPS(每股收益)每年以59%的速度增長，盡管自2016年以來其增速已減緩至40%，最近一個季度的利潤僅同比增長22%。

另外，Adobe的資產(chǎn)負(fù)債表仍然保持強(qiáng)勁，現(xiàn)金和短期投資為53億美元，而債務(wù)和租賃義務(wù)僅為47億美元。分析師指出，自2014年以來，Adobe的賬面價值每年以9%的速度增長，同時股本回報率(ROE)也呈上升趨勢，在第三財季達(dá)到33%，是標(biāo)普500指數(shù)平均水平14%的兩倍。

估值與風(fēng)險

作為一家頂尖的SaaS公司，Adobe在各個市場都存在著巨大的競爭。在營銷、數(shù)字體驗和數(shù)字商務(wù)平臺上，Adobe與包括甲骨文(ORCL.US)、Salesforce、SAP在內(nèi)的許多公司同臺競爭。

但Jennewine認(rèn)為，Adobe在數(shù)字媒體和數(shù)字體驗方面創(chuàng)建了一個產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)，這是其競爭對手無法匹敵的。其創(chuàng)意云“全家桶”中提供的產(chǎn)品已被列為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，同時其數(shù)字體驗平臺已被技術(shù)和市場調(diào)研機(jī)構(gòu)Forrester Research任命為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

然而，Jennewine指出，Adobe的市銷率約為18.3倍，與標(biāo)普500指數(shù)相比估值很高，后者的市銷率約為2.4倍；但更重要的是，與競爭對手相比，這是一個高估值(如下圖所示)。

而另一位分析師Sismanis也指出該股處于高估值，主要基于兩個因素。首先是該公司的EPS增長迅速。第二點是，與公司大部分的經(jīng)常性現(xiàn)金流一樣，其業(yè)務(wù)模式的穩(wěn)定性和可預(yù)測性為投資者增加了額外保證，從而導(dǎo)致溢價。盡管目前股價的TTM市盈率為60倍，但由于強(qiáng)勁的盈利增長預(yù)期，該公司的遠(yuǎn)期市盈率僅為43左右。

但Sismanis認(rèn)為Adobe盈利能繼續(xù)以遠(yuǎn)高于其收入的速度增長。如下圖所示，自2014年以來，Adobe從一次性付費模式轉(zhuǎn)向訂閱模式時，該公司已經(jīng)能夠利用其業(yè)務(wù)模型附帶的規(guī)模經(jīng)濟(jì)的力量。

盡管Adobe的運營費用一直在增長，但其增長率低于其毛利潤的增長率。隨著Adobe擴(kuò)大用戶群，涉及廣告和研發(fā)等運營費用的成本隨著時間推移而下降。因此，Adobe的運營費用與毛利潤的比率一直在持續(xù)下降，目前約為62%。Sismanis認(rèn)為該比率隨時間下降是Adobe凈利率一直在增長的部分原因。

另一方面，如下圖所示，市場預(yù)期Adobe 2025財年EPS約為21.75美元，但這些預(yù)估較目前EPS增長大幅減速，而Adobe在過去幾乎一直在超出市場預(yù)期。

Sismanis表示，基于公司的訂閱收入，以及科技股整體估值傾向于溢價，他認(rèn)為該股未來40倍左右的市盈率是一個合理的倍數(shù)，而從中期來看，Adobe年化回報率將達(dá)到13.57%。就投資者回報而言，最大的風(fēng)險是Adobe沒有達(dá)到自己和市場的預(yù)期，這可能會導(dǎo)致陡然的損失。

結(jié)論

Adobe作為一家老牌軟件供應(yīng)商，其產(chǎn)品的廣度是任何競爭對手都無法比擬的，在數(shù)字媒體和數(shù)字體驗領(lǐng)域都被認(rèn)為是領(lǐng)導(dǎo)者。受益于其數(shù)字業(yè)務(wù)，Adobe的營收在一個又一個季度不斷創(chuàng)下新高。盡管在第三財季營收和凈利增速放緩，但兩位分析師都認(rèn)為該公司最終會再次加速增長。

但Adobe的股價會在未來10年內(nèi)上漲10倍嗎?Jennewine表示非常懷疑。Adobe能在10年內(nèi)產(chǎn)生900%以上回報率的日子已經(jīng)成為過去，但如果公司營收增長保持在15%左右，且市銷率接近18倍，Adobe的股票在未來5年內(nèi)可能會翻一番，未來10年可能會翻3倍或4倍。

此外，Adobe在創(chuàng)新、執(zhí)行和戰(zhàn)略收購方面一直表現(xiàn)出色，而隨著新市場的出現(xiàn)，如增強(qiáng)現(xiàn)實的產(chǎn)品Adobe Aero，Jennewine相信Adobe將在未來多年內(nèi)繼續(xù)成為數(shù)字媒體和數(shù)字體驗領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，這也意味著該公司應(yīng)該會繼續(xù)受益于全球數(shù)字化，同時使其成為具有吸引力的長期投資標(biāo)的。