37歲的Adobe(ADBE.US)，在saas賽道是否還“跑”得動？

本文來自微信公眾號“美股研究社”，文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

坊間流傳一句話：流水的科技股，鐵打的Adobe(ADBE.US)。已有37年歷史的Adobe是世界領(lǐng)先數(shù)字媒體和在線營銷方案的供應(yīng)商之一，它從一家以“賣版權(quán)”的傳統(tǒng)軟件巨頭轉(zhuǎn)型到“賣訂閱”服務(wù)為核心的商業(yè)巨頭，持續(xù)盈利一直都是其標(biāo)簽。

美東時間9月15日盤后，Adobe公布了2020財年第三季度的財務(wù)報告。營收數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新高，凈利潤實現(xiàn)同比增長，財報發(fā)布后，Adobe股價上漲2.42%，當(dāng)日收盤納斯達(dá)克上漲1.21%，Adobe跑贏大盤。截至發(fā)稿，Adobe盤后股價為477.95美元，總市值為2283.21億美元。

作為SAAS賽道目前總市值最高的企業(yè)，Adobe一直被資本市場給予厚愛。近幾年，Adobe的股價漲勢喜人，在絕大部分時間里跑贏大盤。透過這份最新的財報，又可以挖掘到哪些信息呢？

訂閱收入帶動營收同比增長，但單一營收結(jié)構(gòu)恐具隱患

最新財報數(shù)據(jù)顯示：2020年第三季度Adobe總營收為32.25億美元，超此前分析師預(yù)期，去年同期這一數(shù)字為28.32億美元，同比增長14%；與今年二季度的31.3億美元相比，環(huán)比漲幅3%。

從營收數(shù)據(jù)來看，環(huán)比、同比均實現(xiàn)上漲態(tài)勢，Adobe在本季度的表現(xiàn)還是不錯的。高層也在本季度財報中表示，本季度的營收數(shù)據(jù)為Adobe經(jīng)營歷史上的最高值。

分拆到各項具體業(yè)務(wù)收入來看：

-訂閱業(yè)務(wù)營收為30億美元，去年同期為25.47億美元，同比增長17.8%；

-產(chǎn)品業(yè)務(wù)營收為1.09億美元，而去年同期為1.57億美元，同比下滑30.6%；

-服務(wù)和支持業(yè)務(wù)營收為1.16億美元，上年同期為1.3億美元，同比下降10.8%。

從圖表數(shù)據(jù)上可以看出，Adobe本季度總營收的增長主要靠訂閱服務(wù)拉動上漲。本季度，訂閱服務(wù)收入為30億美元，占總營收的比重為93.02%。其實訂閱服務(wù)收入一直是Adobe營收結(jié)構(gòu)中的最重要組成部分，也是拉動其營收增長的最重要驅(qū)動力。

從歷史財報數(shù)據(jù)來看，尤其是在2020財年前三個季度，訂閱服務(wù)收入占總營收的比重，相較于2019年呈現(xiàn)出上漲的趨勢。不排除全球公共衛(wèi)生事件對于其刺激作用，但從Adobe目前營收結(jié)構(gòu)上來看，對于單一業(yè)務(wù)渠道的高度依賴可能會是目前面臨的困境。

除訂閱服務(wù)之外，產(chǎn)品業(yè)務(wù)、服務(wù)和支持業(yè)務(wù)占總營收的比重僅分別為3.4%和3.6%。以訂閱業(yè)務(wù)為核心的商業(yè)模式雖給Adobe帶來了盈利，但在帶來盈利的同時也可能制約Adobe可持續(xù)發(fā)展。與此相似的還有Salesforce，二季度其訂閱和支持業(yè)務(wù)營收為48.40億美元，與去年同期的37.45億美元相比增長29%，在總營收中所占比例為94%。

Adobe公司的主要競爭對手有蘋果(AAPL.US)、微軟(MSFT.US)、谷歌(GOOG.US)等市值破萬億美元的巨頭企業(yè)，這些巨頭也在大力發(fā)展用戶訂閱服務(wù)，最明顯的是蘋果開發(fā)的Final Cut視頻剪輯軟件，在相當(dāng)程度上擠壓了Adobe旗下視頻剪輯軟件Premiere的市場空間。

拓寬營收渠道，優(yōu)化營收結(jié)構(gòu)，是目前Adobe面臨的主要問題。以谷歌為例，2020年二季度，其核心搜索廣告業(yè)務(wù)收入為290億美元，占據(jù)總營收的比重為76.3%。這一數(shù)字雖然仍不低，但相較于之前的財務(wù)數(shù)據(jù)，這一比例已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢，原因在于谷歌云服務(wù)和電商收入占總營收的比重提高了，表明谷歌面對曾經(jīng)的單一化營收渠道已經(jīng)做出了調(diào)整，并取得了初步成效。

如何調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，擺脫對于訂閱服務(wù)收入的過度依賴，是Adobe接下來應(yīng)該考慮的重要發(fā)展問題了。

凈利“領(lǐng)銜”Saas同行，但高營銷費(fèi)恐壓低利潤空間

本季度財報數(shù)據(jù)顯示：凈利潤為 9.55 億美元，與去年同期的凈利潤 7.93 億美元相比增長20%；不計入某些一次性項目(不按照美國通用會計準(zhǔn)則)，Adobe第三財季的調(diào)整后凈利潤為12.46億美元，高于去年同期的10.06億美元。

從凈利潤表現(xiàn)來看，同比實現(xiàn)較大漲幅，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看是不錯的。在SAAS賽道，絕大部分同行企業(yè)都在虧損，陷入了“股價瘋長、營收猛增、虧損仍舊”的局面。而本季度Adobe能夠?qū)崿F(xiàn)凈利潤的增長，也表明了Adobe在SAAS賽道較強(qiáng)的實力。

從判斷企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)之一——毛利率方面來看，本季度Adobe的毛利率為83.4%，與之相對，同行業(yè)的Salesforce(CRM.US)毛利率為68%，DocuSign(DOCU.US)的毛利率為73.8%。毛利率的搶眼表現(xiàn)，或許也是最近幾個季度市場如此看好Adobe的部分原因，可能也是刺激Adobe近幾年股價表現(xiàn)較為亮眼的重要因素之一。

然而，在凈利潤表現(xiàn)同比增長的背后，同樣不可忽視的是，凈利潤表現(xiàn)的環(huán)比下滑，上一季度凈利潤為11億美元，本季度Adobe凈利潤環(huán)比下滑13.2%。凈利潤的環(huán)比下滑，表明衛(wèi)生事件對Adobe凈利潤增長的刺激或許已經(jīng)在放緩，這不得不成為一個值得憂慮的問題。但同時也可能使得外界疑惑，Adobe在未來的盈利能力究竟如何。

Adobe近年來的利潤表現(xiàn)雖一直在增長，但是漲勢卻不是十分可觀，且利潤表現(xiàn)的波動幅度較大，這也引發(fā)外界對于Adobe未來增長前景的擔(dān)憂。

結(jié)合本季度以及歷史財報數(shù)據(jù)來看，這可能是由于Adobe高昂的成本支出導(dǎo)致的，特別是SAAS企業(yè)花費(fèi)最高的營銷成本，在相當(dāng)程度上壓縮了企業(yè)的利潤空間，SaaS賽道的“行業(yè)老大”也不例外。

本季度，Adobe的總運(yùn)營成本為17.29億美元，其中營銷成本的支出為8.92億美元，占總運(yùn)營費(fèi)用的比重為51.6%。上圖顯示，近7個季度以來，營銷費(fèi)用占總營業(yè)成本的比例一直維持在50%左右，這一比重是相當(dāng)高的。

從同賽道的其他企業(yè)來看，Salesforce今年二季度的運(yùn)營支出為36.62億美元，其中營銷費(fèi)用22.75億美元，占比為62.12%；Zoom第二季度運(yùn)營支出為2.831億美元，銷售和營銷支出為1.592億美元，占總運(yùn)營支出的56.23%。從數(shù)據(jù)對比上，Adobe的營銷費(fèi)用支出占比大約為50%，但相較于Salesforce、Zoom而言，這一數(shù)字還是較低的。

有業(yè)內(nèi)人士分析稱：投資者的情緒推動了云計算股達(dá)到目前的高估值，但情緒可能會轉(zhuǎn)向一個股價較為平穩(wěn)的時期。因此，盡管Adobe的所有驚人指標(biāo)都會出現(xiàn)，但股價上升的步伐不會無限期地持續(xù)下去。

業(yè)績指標(biāo)達(dá)市場預(yù)期，Adobe能一直“穩(wěn)”下去嗎？

在本季度財報發(fā)布前，瑞銀將Adobe目標(biāo)價從450美元上調(diào)至540美元，并維持買入評級。該行分析師Jennifer Swanson Lowe認(rèn)為：公共衛(wèi)生事件的利好因素應(yīng)該會提振對Adobe產(chǎn)品的需求，其利潤增長的潛力在華爾街的預(yù)測中仍然被低估。該分析師認(rèn)為，Adobe的估值在更大的市場背景下仍然具有吸引力，并認(rèn)為收入和利潤的增長可能會推動收益進(jìn)一步增長。

Adobe作為SAAS賽道目前總市值最高的企業(yè)，本季度在營收增長、凈利潤表現(xiàn)方面，在本季度都取得較為不錯的成績。其各項指標(biāo)的表現(xiàn)也基本符合分析師的預(yù)期。至少從現(xiàn)在來看，其是SaaS賽道的行業(yè)老大。其他SaaS企業(yè)從Adobe身上可以學(xué)到的最重要一點(diǎn)是：

企業(yè)內(nèi)部軟件應(yīng)用之間的協(xié)同發(fā)展。Adobe的各類軟件應(yīng)用多達(dá)數(shù)十款，包括Photoshop、lightroom、premiere等被外界譽(yù)為“全家桶”的應(yīng)用軟件。其相較于其他SAAS企業(yè)的產(chǎn)品最大的優(yōu)勢在于，產(chǎn)品之間打破了壁壘，可以實現(xiàn)無縫對接，且用戶在使用時數(shù)據(jù)可以便捷地遷徙，這無疑在最大程度上吸引了用戶留存。

而反觀SAAS賽道的其他企業(yè)，以視頻網(wǎng)絡(luò)會議起家的ZOOM(ZM.US)、企業(yè)協(xié)同辦公領(lǐng)域的slack(WORK.US)，又或者是電子簽名行業(yè)頭部玩家DocuSign，在產(chǎn)品內(nèi)部圈層和壁壘的破除上仍需下工夫。

然而，在本季度良好業(yè)績的表象之下，Adobe在未來也將面臨諸多挑戰(zhàn)。第一，“虎狼”環(huán)伺，行業(yè)市場競爭激烈，Adobe在未來恐怕難以進(jìn)一步擴(kuò)大市場。雖Adobe在數(shù)字媒體軟件行業(yè)中是“小霸王”，但放在整個互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)中，在面對亞馬遜、微軟等巨無霸時，仍顯得力不從心。

一方面，在最新發(fā)布的全球SaaS市場份額報告中，雖然Adobe以9.7%的份額盤踞前三，但是與微軟所占的份額17%、Salesforce12.2%的份額相比較，Adobe的市場份額卻處于劣勢狀態(tài)。

另一方面，SaaS行業(yè)早已是一片紅海，企業(yè)之間的競爭異常激烈。Adobe無論是在科技實力、知名度還是影響力、亦或是雄厚的財力上，與亞馬遜、微軟等這些巨頭都存在一定差距，Adobe要想擴(kuò)大市場份額，可能會承受一定的發(fā)展壓力。

第二，研發(fā)費(fèi)用占比過低。本季度財報數(shù)據(jù)顯示，營銷費(fèi)用占總營業(yè)費(fèi)用的比重為51.6%，而研發(fā)費(fèi)用僅僅占據(jù)32.8%。從這直觀的數(shù)據(jù)我們可看出，與營銷費(fèi)用相比，Adobe研發(fā)費(fèi)用的支出并不大，這不利于鞏固和提升Adobe的市場地位和持續(xù)經(jīng)營。因此Adobe要想持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，那么應(yīng)重視產(chǎn)品技術(shù)資金的投入，提升Adobe的市場競爭實力。

總的來說，本季度Adobe的各項財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)超出市場預(yù)期，也得到資本市場和投資者的認(rèn)可，但想要在競爭激烈的SAAS賽道繼續(xù)占據(jù)優(yōu)勢地位，未來面臨的挑戰(zhàn)也不會少。

(編輯：李國堅)