浙商證券：CXO板塊回調(diào)，關(guān)注商業(yè)模式驗(yàn)證中的藥篩CRO

本文來自 微信公眾號“杏林建研”

1. 上周醫(yī)藥外包板塊表現(xiàn)：板塊回暖，藥篩CRO能力持續(xù)驗(yàn)證中

9月13日至9月18日，醫(yī)藥外包板塊整體上漲1.02%，跑贏中信醫(yī)藥指數(shù)1.37個(gè)百分點(diǎn)。本周CXO板塊整體回暖，港股及藥篩CRO漲勢較好帶動板塊整體上揚(yáng)。其中，維亞生物強(qiáng)勢領(lǐng)漲板塊，周累計(jì)漲幅13.32%，月累計(jì)漲幅5.88%。緊隨其后的為藥明生物和成都先導(dǎo)，周累計(jì)漲幅3.69%及2.99%。泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)本周跌幅較大，分別下跌1.80%和4.91%。上周醫(yī)藥板塊整體下跌明顯，列所有行業(yè)漲跌幅倒數(shù)第二名，作為業(yè)績確定性與景氣度較高的細(xì)分領(lǐng)域，外包板塊有一定回暖。維亞生物受阿斯利康收購其孵化公司Dogma的PCSK9項(xiàng)目的帶動，錄得較好漲幅。我們認(rèn)為包括維亞生物與成都先導(dǎo)在內(nèi)的藥物篩選CRO，業(yè)績彈性大、商業(yè)模式拓展性強(qiáng)，具有極大的業(yè)績彈性空間，值得長期重點(diǎn)關(guān)注。

我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)全球化、市場化邏輯下 CXO 板塊的中國力量持續(xù)提升。中長期來看，在產(chǎn)業(yè)邏輯的支撐下，該板塊仍具備重新向上的動力。在此，我們重申醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)的四個(gè)核心邏輯：1、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移成熟階段的離岸外包業(yè)務(wù)，重點(diǎn)關(guān)注其α能力拓展；2、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移初期的 CDMO/CMO 業(yè)務(wù)，供給端技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)能規(guī)模的提升；3、中國市場紅利邏輯下在岸外包公司的α能力拓展；4、藥品研發(fā)早篩平臺，不是 CXO 的 CXO，推薦關(guān)注商業(yè)模式的拓展節(jié)奏。

龍頭公司估值分化，泰格醫(yī)藥、藥石科技2020年P(guān)E分別為96倍、90倍維持上漲趨勢，康龍化成、昭衍新藥、凱萊英2020年預(yù)測PE分別為94倍、82倍、70倍，呈小幅下跌（按9月18日收盤價(jià)計(jì)算）。

我們認(rèn)為，藥明康德作為醫(yī)藥板塊稀缺的國際化標(biāo)的，自身仍在快速成長期，市值承接能力強(qiáng)；泰格醫(yī)藥、康龍化成、昭衍新藥、泰格醫(yī)藥將借助A+H融資平臺加速突破能力邊際，提升全球化競爭力；而藥明生物、凱萊英在自身技術(shù)平臺、產(chǎn)能持續(xù)拓展同時(shí)，中長期將持續(xù)享受CMO行業(yè)紅利（產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢得到初步驗(yàn)證）。

2. 行業(yè)動態(tài)跟蹤：藥篩CRO商業(yè)模式持續(xù)驗(yàn)證中，外包一體化整合是發(fā)展中重要選擇

2.1. CXO中報(bào)總結(jié)：依然是最可能超預(yù)期景氣領(lǐng)域之一

我們認(rèn)為在中國市場紅利、全球產(chǎn)業(yè)鏈分工轉(zhuǎn)移的過程中，該板塊的景氣度有望持續(xù)，推薦泰格醫(yī)藥、藥明康德、凱萊英等頭部公司的中長期投資價(jià)值，我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)該板塊存在三個(gè)邏輯：行業(yè)紅利（β）的泰格醫(yī)藥、昭衍新藥，自身α的藥明康德、康龍化成，及兼而有之的凱萊英，還有就是處于商業(yè)模式拓展及驗(yàn)證階段的早期藥物篩選企業(yè)，如維亞生物、藥石科技和成都先導(dǎo)等。

成長性分析：新生態(tài)、新市場、新技術(shù)平臺的拉動作用更加明顯。1）2020H1典型醫(yī)藥外包企業(yè)平均營收同比增速38%，持續(xù)驗(yàn)證醫(yī)藥外包板塊處于高景氣度階段。2020H1平均歸母凈利潤同比增速111%，驗(yàn)證CXO企業(yè)在行業(yè)景氣度較高情況下的較強(qiáng)盈利能力。2）但是值得注意的是：2020H1藥明康德和泰格醫(yī)藥的歸母凈利潤大幅上漲主要是得益于投資收益方面的突出表現(xiàn)，康龍化成凈利潤中也有明顯的投資收益貢獻(xiàn)，我們可以看到CXO企業(yè)在不斷完善投資生態(tài)圈的過程中，也逐步開始實(shí)現(xiàn)較大體量的投資收益，未來也有望在行業(yè)持續(xù)高景氣度的情況下實(shí)現(xiàn)更大的利潤彈性。3）從季度來看：受到海外衛(wèi)生事件影響Q2海外藥物發(fā)現(xiàn)訂單出現(xiàn)較為明顯向國內(nèi)加速轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，帶動藥明康德（中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入同比增速26%）和康龍化成（實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入同比增速35%）早期藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)收入快速增長。此外我們通過拆分季度數(shù)據(jù)也可以看到CXO企業(yè)Q2環(huán)比增速也出現(xiàn)明顯恢復(fù)。另外我們一直強(qiáng)調(diào)的中國區(qū)市場紅利也在持續(xù)得到驗(yàn)證，這一點(diǎn)可以從泰格醫(yī)藥2020H1境內(nèi)收入增速17.52%，昭衍新藥扣除Biomere并表影響收入同比增速達(dá)到50%（主要受益于中國市場紅利和蘇州昭衍新產(chǎn)能投放）等方面可以看到。4）CDMO方面：博騰股份2020H1收入同比增長48%，歸母凈利潤同比增長100%，凱萊英2020H1收入同比增長16%（其中Q2同比增長28%），歸母凈利潤同比增長38%（其中Q2同比增長51%），驗(yàn)證我們一直強(qiáng)調(diào)的處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移初期的小分子CDMO及受益中國市場紅利邏輯的CRO公司的產(chǎn)業(yè)景氣度均有較強(qiáng)持續(xù)性。

盈利能力分析：規(guī)模效應(yīng)、杠桿效應(yīng)拉動盈利能力持續(xù)提升。我們注意到2020H1行業(yè)重點(diǎn)公司毛利率、期間費(fèi)用率、凈利率的分別提高1.4、-0.80、11.1個(gè)百分點(diǎn)，凈利率的顯著提升主要是因?yàn)樗幟骺档?、康龍化成和泰格醫(yī)藥投資收益較為明顯的貢獻(xiàn)。從歸母凈利潤同比增速快于收入增速看，除了投資收益貢獻(xiàn)提升明顯之外，整體的銷售費(fèi)用率也呈現(xiàn)下滑，2020H1下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，帶來整體盈利能力進(jìn)一步提升。值得注意的是：CDMO行業(yè)規(guī)模化效應(yīng)提升以及技術(shù)突破帶來盈利能力提升的現(xiàn)象。比如凱萊英2020H1產(chǎn)能利用率提升，以及連續(xù)反應(yīng)和酶催化反應(yīng)投入使用，使得營業(yè)成本得到有效控制，帶來利潤增速明顯加快，2020H1毛利率和凈利率水平明顯提升（毛利率同比提升4.9pct，凈利率提升4pct）。博騰股份盈利能力持續(xù)提升主要來自于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，產(chǎn)能利用率和運(yùn)營效率持續(xù)提升，2020H1 公司整體平均產(chǎn)能覆蓋率達(dá)到64%，較2019H1 提升約10 個(gè)百分點(diǎn)帶來了公司整體毛利率提升，公司2020H1 毛利率為38.60%，較去年同期提升1.45 個(gè)百分點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新藥研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，投融資景氣的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，管理挑戰(zhàn)帶來的流失率風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.維亞生物：孵化公司Dogma與AZ達(dá)成PCSK9收購協(xié)議，CFS與EFS能力雙驗(yàn)證

事件：2020年9月17日，由維亞生物投資孵化的公司Dogma 與阿斯利康(AZ)就收購其口服PCSK9項(xiàng)目全球權(quán)益達(dá)成協(xié)議。AZ將支付Dogma首付款，并在全球監(jiān)管和商業(yè)里程碑達(dá)成后，向Dogma支付里程碑款項(xiàng)。

點(diǎn)評：CFS與EFS能力的雙驗(yàn)證：此次收購不僅證明了公司SBDD藥物篩選平臺的優(yōu)質(zhì)服務(wù)及有效性，也同時(shí)證明了公司EFS項(xiàng)目篩選的前瞻性眼光，成為EFS的又一經(jīng)典案例。我們相信公司優(yōu)質(zhì)的CFS服務(wù)未來可能與EFS項(xiàng)目產(chǎn)生更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，伴隨著后續(xù)可能不斷到來的EFS項(xiàng)目的收購，公司篩選項(xiàng)目的能力與眼光將得到進(jìn)一步證實(shí)，其收益或獨(dú)立于市場投融資景氣度，獲得較持久的收益。

維亞與Dogma：公司于2017年1月開始投資孵化Dogma，采用SFE的收費(fèi)方式，最高可獲得Dogma 14.4%的股權(quán)（對應(yīng)200萬美元的藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)），曾于2018年4月退出1.63%，投資回報(bào)50萬美元，回報(bào)率212%，截至2019年公司持有Dogma股份比例的9.95%。隨著公司藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)的進(jìn)一步推進(jìn)及Dogma未來可能的再融資及收購等，將對公司EFS業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)極大的業(yè)績彈性。

2.3. 凱萊英并購冠勤醫(yī)藥，加速縱向一體化整合

事件：2020年9月7日，凱萊英發(fā)布公告，宣布以自有資金合計(jì)3000萬元收購冠勤醫(yī)藥原股東持有的100%股權(quán)，助力公司形成“CMC+臨床研究”一站式綜合服務(wù)布局。

點(diǎn)評：冠勤醫(yī)藥成立于2007年，是國內(nèi)領(lǐng)先的臨床前及臨床CRO，業(yè)務(wù)范圍涵蓋臨床前研究項(xiàng)目管理和注冊事務(wù)，臨床研究項(xiàng)目管理、SMO服務(wù)、數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計(jì)、第三方稽查、藥物警戒等。我們認(rèn)為凱萊英此次收購冠勤醫(yī)藥，可以更好的提供CDMO+CRO一站式服務(wù)，延伸新藥研發(fā)服務(wù)鏈條，加強(qiáng)客戶粘性，形成較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。此外，冠勤醫(yī)藥在行業(yè)內(nèi)較好的聲譽(yù)可能為凱萊英帶來更大的客戶群體及訂單規(guī)模，貢獻(xiàn)較強(qiáng)的業(yè)績彈性。

3. 景氣度跟蹤：國產(chǎn)生物藥研發(fā)熱情高漲，海外醫(yī)藥投融資景氣度持續(xù)

3.1. 創(chuàng)新藥臨床申請：國產(chǎn)生物創(chuàng)新藥IND申請景氣度持續(xù)上漲

國內(nèi)新藥研發(fā)景氣判斷：國產(chǎn)創(chuàng)新藥IND申請景氣度持續(xù)，國產(chǎn)生物藥IND申報(bào)數(shù)量大幅超越進(jìn)口。據(jù)CDE數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入2020年后國產(chǎn)創(chuàng)新藥IND申請總數(shù)開始全面超越進(jìn)口創(chuàng)新藥數(shù)據(jù)。2020年Q2，國內(nèi)1類化藥IND數(shù)量合計(jì)66個(gè)，同比上升164%，1類生物藥IND數(shù)量50個(gè)，同比上升138%；進(jìn)口化藥IND數(shù)量35個(gè)，同比上升46%，進(jìn)口生物藥IND數(shù)量34個(gè)，同比上升209%。2020年截止至9月20日，國內(nèi)1類化藥IND數(shù)量183個(gè)，1類生物藥IND數(shù)量139個(gè)；進(jìn)口化藥IND數(shù)94個(gè)，生物藥93個(gè)，景氣度高漲。我們發(fā)現(xiàn)，二季度IND申請數(shù)量較一季度實(shí)現(xiàn)井噴，國內(nèi)化藥、生物藥、進(jìn)口生物藥較去年同期均實(shí)現(xiàn)翻倍增長，國內(nèi)申請總數(shù)遠(yuǎn)超進(jìn)口，且三季度景氣度持續(xù)。我們認(rèn)為隨著臨床試驗(yàn)的逐步推進(jìn)，國產(chǎn)創(chuàng)新藥NDA申請及上市數(shù)量有望在5-10年內(nèi)全面反超進(jìn)口，創(chuàng)新藥格局將迎來新態(tài)勢。

3.2. 研發(fā)投入及投融資：政策紅利下研發(fā)投入規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大；衛(wèi)生事件沖擊下全球醫(yī)藥健康投融資逆勢增長

從A股上市藥企研發(fā)投入規(guī)?？矗?/strong>2020H1，合計(jì)研發(fā)投入為226億元，同比上漲27.63%，明顯高于Q1增速(YOY 14.95%)。伴隨國內(nèi)衛(wèi)生事件逐步緩和國內(nèi)藥企經(jīng)營活動回歸正軌。我們認(rèn)為，一方面衛(wèi)生事件驅(qū)動下醫(yī)藥板塊需求端強(qiáng)勁，另外也暴露出我國在基礎(chǔ)醫(yī)療投入不足的問題。2020年7月23日國務(wù)院印發(fā)《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2020年下半年重點(diǎn)工作任務(wù)》文中提出“加大疫苗、藥物和快速檢測技術(shù)研發(fā)投入”加速關(guān)鍵品種的原研替代。在政策推動及市場需求的共同作用下，國內(nèi)藥企研發(fā)驅(qū)動戰(zhàn)略將日益明確研發(fā)規(guī)模有望進(jìn)一步加大。

衛(wèi)生事件沖擊下全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資依舊活躍，2020年H1融資總額同比增加12%。根據(jù)動脈網(wǎng)對2020H1全球醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)已披露融資資事件的統(tǒng)計(jì)，全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)共發(fā)生973起融資事件（包括未透露融資金額的事件94起），融資總額達(dá)2235億人民幣，融資金額同比增長12%，雖然總體的融資金額同比仍然增加，但融資事件數(shù)量降低至近六年H1的最低值。增多的資金卻被更少公司分配，意味著對全球大多數(shù)醫(yī)療健康初創(chuàng)公司而言，2020年H1的融資壓力增大。不過，單筆交易平均融資金額的上升，也表明實(shí)力強(qiáng)、技術(shù)扎實(shí)的企業(yè)能夠更加順暢地融資。我們看到，全球醫(yī)療健康一級市場的投資金額并未因衛(wèi)生事件巨大沖擊而受到削減。短期內(nèi)遠(yuǎn)程醫(yī)療、檢測、疫苗研發(fā)等相關(guān)領(lǐng)域的融資需求反而得到了更快響應(yīng)，長期來看未來一級市場對醫(yī)療健康領(lǐng)域有望得到持續(xù)關(guān)注和傾斜。

國內(nèi)一級市場投融資，同比降幅有限，單項(xiàng)目金額居歷史最高位。根據(jù)PE/VC庫（Wind）顯示，截至2020年9月20日，國內(nèi)生物科技/制藥領(lǐng)域投融資額為427億元，同比下降23%，投資項(xiàng)目數(shù)為232個(gè)（YOY -18.31%），單個(gè)項(xiàng)目平均投資金額為2.4億元人民幣，同比上漲10.5%，處于10年內(nèi)歷史最高位。

細(xì)分領(lǐng)域中，生物科技類公司占比較高，大分子創(chuàng)新藥及特色CXO最受關(guān)注。從細(xì)分領(lǐng)域來看，生物科技類公司始終占比較高，2020年Q3共有50個(gè)項(xiàng)目參與投融資，金額總計(jì)123.66億，占總體的74.99%。投資金額排名前10的公司中，腫瘤、心腦血管等熱門領(lǐng)域創(chuàng)新藥公司6家，國產(chǎn)胰島素龍頭——通化東寶及腫瘤免疫治療——樂普生物獲Q3最大金額投資，顯示出大分子創(chuàng)新藥較高的關(guān)注度。特色CXO公司，百奧賽圖、澳斯康、藥研社也進(jìn)入投資金額前10位。制藥類公司中以特色原料藥公司為主，值得注意的是，其中也同樣包含了兩家CXO公司，集萃藥康及慧聚藥業(yè)。我們認(rèn)為，在中國市場紅利、全球產(chǎn)業(yè)鏈分工轉(zhuǎn)移邏輯下外包市場景氣度持續(xù)高漲，具有特色平臺的CXO公司及大分子CDMO需求旺盛, 為外包領(lǐng)域最優(yōu)質(zhì)的賽道，仍是投資的極佳選擇。

投融資趨勢判斷：我們認(rèn)為，衛(wèi)生事件對國內(nèi)醫(yī)藥外包企業(yè)的短期負(fù)面影響已經(jīng)趨于尾聲，而衛(wèi)生事件帶來全球性的醫(yī)藥健康領(lǐng)域的需求和重視增長，疊加國內(nèi)政策面激勵(lì)政策出臺，長期看有望共同驅(qū)動醫(yī)藥健康投融資市場的持續(xù)活躍。

2020H1海內(nèi)外市場融資熱點(diǎn)分化，國內(nèi)市場對器械及IVD領(lǐng)域關(guān)注度更高。觀察2020H1投融資細(xì)分領(lǐng)域分布情況，海內(nèi)外市場對生物醫(yī)藥投融資熱度仍保持最高，但其他領(lǐng)域則側(cè)重不同，海外市場對數(shù)字醫(yī)療領(lǐng)域投資更為關(guān)注位列第二；國內(nèi)市場，自衛(wèi)生事件爆發(fā)后，醫(yī)藥器械與耗材體外診斷領(lǐng)域則受到市場青睞。我們認(rèn)為，隨著中國衛(wèi)生事件率先在全球范圍內(nèi)得到緩解，國內(nèi)市場正成為全球醫(yī)藥市場投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，下半年國內(nèi)醫(yī)藥健康領(lǐng)域投融資情環(huán)境有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

投資建議：我們認(rèn)為，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)，尤其是小分子藥物，仍處于高景氣度階段。隨著海外創(chuàng)新藥在中國進(jìn)行臨床試驗(yàn)的審評審批提速，其在中國上市的窗口期將縮短，利于加快醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程，而擁有國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)積累的CRO及CMO龍頭公司將是這些海外藥企的優(yōu)先選擇。

4. 投資建議

推薦關(guān)注泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、藥明康德、康龍化成、凱萊英。從中長期景氣度的角度，我們看好業(yè)已建立比較好的全球影響力、并處于新能力持續(xù)突破的藥明康德、康龍化成；從短中期業(yè)績彈性角度，我們看好受益于中國市場紅利、并處產(chǎn)能持續(xù)拓展階段的泰格醫(yī)藥、昭衍新藥；同時(shí)特別提示關(guān)注產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移處于初期、自身能力持續(xù)驗(yàn)證的CDMO產(chǎn)業(yè)，例如凱萊英。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)政策變動；創(chuàng)新藥研發(fā)景氣度下滑；訂單短期波動性。

（編輯：曾盈穎）