興業(yè)證券：航空放松周期開啟，十四五是民營(yíng)航企的黃金期

本文源自微信公眾號(hào)“興業(yè)證券交通運(yùn)輸與物流研究”。

投資要點(diǎn)

公共衛(wèi)生事件沖擊下，春秋航空、吉祥航空、華夏航空都體現(xiàn)出了較好的防御性。中小型民營(yíng)航空抵御周期波動(dòng)的原因是：1)運(yùn)力調(diào)節(jié)快，單一機(jī)型調(diào)配靈活，今年國(guó)際航線轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)航線效果顯著，依靠航空內(nèi)循環(huán)就可以實(shí)現(xiàn)盈利;2)良性的資產(chǎn)負(fù)債表得以實(shí)現(xiàn)未來運(yùn)力的可持續(xù)增長(zhǎng)，以量補(bǔ)價(jià)維持正增長(zhǎng);3)民營(yíng)航空公司低成本的特征保證了其盈利的安全墊很大。公共衛(wèi)生事件沖擊下，春秋航空、吉祥航空、華夏航空業(yè)務(wù)量率先恢復(fù)，最先走出公共衛(wèi)生事件。目前華夏航空、春秋航空已邁過盈利拐點(diǎn)，吉祥航空已出現(xiàn)票價(jià)拐點(diǎn)。

2020-2025年是下一個(gè)監(jiān)管放松周期，中小航企將在十四五期間價(jià)量齊升。政策導(dǎo)向擴(kuò)大內(nèi)需、時(shí)刻放量、運(yùn)力增速超過行業(yè)水平，民航大眾化的過程中蘊(yùn)藏著中小航司的巨大成長(zhǎng)空間。以北京大興、上海浦東、成都天府等一二線樞紐機(jī)場(chǎng)在2019-22年集中產(chǎn)能釋放、中小航司時(shí)刻結(jié)構(gòu)改善。2020年9月15日，民航局發(fā)布政策放松樞紐航班準(zhǔn)入，放開北上廣最大航班量限制，周期放松的信號(hào)逐步明朗。“十四五”期間將重演“十二五”行業(yè)監(jiān)管放松周期的故事：航空自由化、民航大眾化為航空商業(yè)模式的創(chuàng)新打開了政策空間，催化了中小航司的成長(zhǎng)，人均乘機(jī)次數(shù)、民航出行比例將繼續(xù)提升。

時(shí)刻放松、增速分化，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)航企有望實(shí)現(xiàn)市占率持續(xù)提升。在全行業(yè)運(yùn)力引進(jìn)大幅放緩、大部分航企資產(chǎn)負(fù)債率高企的大背景下，民營(yíng)航企在十四五期間逆勢(shì)擴(kuò)張運(yùn)力提升市占率。春秋航空在11-16年放松周期運(yùn)力復(fù)合增速18.7%，在16-19年監(jiān)管周期運(yùn)力復(fù)合增速降至12.8%，2020年開始重回高增長(zhǎng)通道，預(yù)計(jì)2020-2021年公司合計(jì)引進(jìn)24-25架A320，未來5年運(yùn)力的增速和規(guī)模的擴(kuò)張將持續(xù)高位。吉祥航空上市以來運(yùn)力保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020下半年引進(jìn)6架窄體機(jī)，21年引進(jìn)4架787，8-10架窄體機(jī)，持續(xù)維持規(guī)模增速，同時(shí)寬體機(jī)盈利彈性有望顯現(xiàn)。華夏航空是支線航空龍頭，航線網(wǎng)絡(luò)廣、獨(dú)飛航線比例高。公司目前持有40架A320訂單，加上此次關(guān)于ARJ21-700和C919的訂單共140架飛機(jī)，未來幾年運(yùn)力增長(zhǎng)中樞有望保持20%以上，有力支撐公司的成長(zhǎng)性。

春秋航空等民營(yíng)航企將顯著受益優(yōu)質(zhì)時(shí)刻帶來的票價(jià)提升。17年開啟的航空供給側(cè)改革進(jìn)入尾聲，優(yōu)質(zhì)時(shí)刻釋放將持續(xù)超預(yù)期，助力中小航企進(jìn)入核心樞紐，收入質(zhì)量提升。從歷史看，春秋航空的單機(jī)利潤(rùn)在2000萬(wàn)元/架/年附近波動(dòng)。在時(shí)刻瓶頸放松后，隨著航線結(jié)構(gòu)改善，票價(jià)和單機(jī)利潤(rùn)有望持續(xù)上行，2019年春秋國(guó)內(nèi)票價(jià)為0.376元/客公里，對(duì)應(yīng)單機(jī)利潤(rùn)為1977萬(wàn)元/架/年，根據(jù)我們的敏感性分析：合理預(yù)期春秋航空2022年單機(jī)利潤(rùn)將達(dá)到2227-3496萬(wàn)元/架/年，彈性空間巨大。

投資策略：監(jiān)管放松政策拐點(diǎn)顯現(xiàn)，樞紐時(shí)刻放開+市占率提升，“十四五”是民營(yíng)航企的春天，價(jià)量齊升迎來黃金發(fā)展時(shí)代，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。后公共衛(wèi)生事件時(shí)代，民營(yíng)上市航企率先盈利，逆勢(shì)擴(kuò)張;在民航大眾化、自由化的浪潮中，天高任鳥飛，滲透率空間大。我們自2020年7月18日上調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“推薦”。當(dāng)前位置繼續(xù)強(qiáng)烈推薦成本優(yōu)勢(shì)最明顯、運(yùn)力逆勢(shì)擴(kuò)張、樞紐時(shí)刻有望大幅提升的春秋航空;推薦差異化定位、享受成本收入雙彈性的吉祥航空;推薦率先扭虧，規(guī)模增長(zhǎng)確定性強(qiáng)的支線龍頭華夏航空。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件影響和相關(guān)政策的不確定性，行業(yè)供需失衡，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速，國(guó)際貿(mào)易 摩擦升級(jí)，空難、恐怖襲擊、戰(zhàn)爭(zhēng)、疾病爆發(fā)等不確定性事件

前言

2020年9月15日，民航局發(fā)布《關(guān)于2020/21年冬春航季國(guó)內(nèi)航線航班評(píng)審相關(guān)工作的通知》，放松了樞紐航班準(zhǔn)入、放開了北上廣最大航班量限制，隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)不斷推進(jìn)，政策面的放松已經(jīng)開始。結(jié)合以北京大興、上海浦東、成都天府等一二線樞紐機(jī)場(chǎng)在2019-22年集中產(chǎn)能釋放，“十四五”期間民營(yíng)航企將迎來春天，我們判斷中小航企將充分受益這個(gè)過程。

從收益類型拆分，大航β屬性更強(qiáng)，小航α屬性更強(qiáng)。大航運(yùn)力已經(jīng)接近不經(jīng)濟(jì)邊緣，占據(jù)樞紐時(shí)刻，高票價(jià)高成本，運(yùn)力增速低，屬于高彈性，周期性強(qiáng)的β品種。小航則多數(shù)為低票價(jià)低成本，運(yùn)力增速快，樞紐時(shí)刻受限+錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，造就低票價(jià)、較低成本。由于本身較小的體量和優(yōu)秀的管理，在規(guī)模擴(kuò)張中能維持票價(jià)、成本的穩(wěn)定，規(guī)模的擴(kuò)張帶來業(yè)績(jī)的穩(wěn)步提高，擁有較大的內(nèi)生增速α。

關(guān)于大航小航對(duì)應(yīng)的不同政策預(yù)期，我們一直堅(jiān)持：“監(jiān)管周期看大航，放松周期看小航”。大航和小航、國(guó)企和民企，共同構(gòu)成了我國(guó)的航空市場(chǎng)。由于企業(yè)性質(zhì)、資源稟賦、發(fā)展定位的不同，兩者的競(jìng)爭(zhēng)模式和生態(tài)都有顯著不同。監(jiān)管較嚴(yán)時(shí)大航坐擁優(yōu)質(zhì)時(shí)刻和成熟航線，對(duì)比小航有顯著超額收益，而較松的監(jiān)管有利于小航快速提高運(yùn)力、進(jìn)入樞紐，將推動(dòng)公司價(jià)量齊升。

展望未來，監(jiān)管放松周期即將到來。政策導(dǎo)向擴(kuò)大內(nèi)需、時(shí)刻放量、運(yùn)力增速超過行業(yè)水平，小航將在十四五期間跑贏行業(yè)，價(jià)量齊升α屬性明顯。建議持續(xù)關(guān)注樞紐機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能釋放、中小航司時(shí)刻結(jié)構(gòu)改善，驗(yàn)證周期放松的信號(hào)。

正文

一 上市民營(yíng)航企基本面盤點(diǎn)：成長(zhǎng)性與防御性兼?zhèn)?/strong>

1.1 規(guī)模增速快，成長(zhǎng)性優(yōu)秀

中小民營(yíng)航司有持續(xù)增加運(yùn)力、擴(kuò)大規(guī)模的需求，長(zhǎng)久以來規(guī)模都保持較快增速，成長(zhǎng)性突出。春秋航空成立以來處于持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)張期，規(guī)模、業(yè)務(wù)量保持高增速。2011-2019年，公司機(jī)隊(duì)的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16.2%，其中，在11-16年放松周期階段運(yùn)力復(fù)合增速18.7%，16-19年由于遭遇監(jiān)管周期運(yùn)力復(fù)合增速降至12.8%，，2020年開始重回高增長(zhǎng)通道，預(yù)計(jì)2020-2021年公司合計(jì)引進(jìn)24-25架A320，且在公共衛(wèi)生事件沖擊下也將盡量引進(jìn)運(yùn)力，保證了未來3-5年運(yùn)力的增速和規(guī)模的擴(kuò)張。

吉祥航空是定位與低成本和網(wǎng)絡(luò)型航空之間的差異型航空，其產(chǎn)品的主要特征是服務(wù)和定價(jià)都介于低成本航空和網(wǎng)絡(luò)型航空之間。公司上市以來，運(yùn)力增速保持平穩(wěn)較快，預(yù)計(jì)2020下半年引進(jìn)6架，21年引進(jìn)4架787，窄體機(jī)8-10架，持續(xù)規(guī)模增速，同時(shí)寬體機(jī)盈利彈性有望顯現(xiàn)。

華夏航空是支線航空龍頭，航線網(wǎng)絡(luò)廣、獨(dú)飛航線比例高。目前，華夏航空共運(yùn)營(yíng)38架CRJ900及12架A320飛機(jī)，平均機(jī)齡僅為3.93年。公司目前持有40架A320訂單，預(yù)計(jì)每年交付5-7架，加上此次關(guān)于ARJ21-700和C919的訂單共140架飛機(jī)，若在7年內(nèi)引進(jìn)完成，平均每年將引進(jìn)20架飛機(jī)，未來幾年運(yùn)力增長(zhǎng)中樞有望保持20%以上，有力支撐公司的成長(zhǎng)性。

1.2 行業(yè)毛利未明顯分化，小航普遍凈利率高

行業(yè)毛利率較為趨同，國(guó)航票價(jià)更高毛利率領(lǐng)先，而小航由于補(bǔ)貼和成本控制導(dǎo)致凈利率處于領(lǐng)先。春秋航空是一家“向內(nèi)要利潤(rùn)”的公司，成本管控做到了極致，在毛利率與行業(yè)齊平的情況下，凈利率處于行業(yè)前列。公司由于擁有成熟的電商機(jī)票銷售渠道和優(yōu)秀精細(xì)的管理，毛凈差一直處于行業(yè)低位，顯示出公司強(qiáng)大的銷售和管理能力，隨著公司運(yùn)力下沉、國(guó)際航線規(guī)模擴(kuò)大，補(bǔ)貼逐年升高，毛凈差進(jìn)一步下行為負(fù)數(shù)。吉祥航空作為票價(jià)較高(與民營(yíng)航司相比)、成本較低(與三大航相比)的輕奢航空，毛利空間相對(duì)較大。從下圖中可以看出，吉祥航空毛利率僅次于國(guó)航，凈利率也處于較高水平。華夏航空受支線模式影響，高成本高票價(jià)。由于有補(bǔ)貼計(jì)入其他收益，毛凈差處于行業(yè)低位，凈利率高于行業(yè)平均水平。

1.3 防御性強(qiáng)，抵御周期波動(dòng)

中小型民營(yíng)航空能夠抵御周期波動(dòng)的原因是：1)運(yùn)力調(diào)節(jié)快，單一機(jī)型調(diào)配靈活，今年國(guó)際航線轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)航線效果顯著，依靠航空內(nèi)循環(huán)就可以實(shí)現(xiàn)盈利;2)良性的資產(chǎn)負(fù)債表得以實(shí)現(xiàn)未來運(yùn)力的可持續(xù)增長(zhǎng)，以量補(bǔ)價(jià)維持正增長(zhǎng);3)民營(yíng)航空公司低成本的特征保證了其盈利的安全墊很大。公共衛(wèi)生事件沖擊下，春秋航空、吉祥航空、華夏航空業(yè)務(wù)量率先恢復(fù)，最先走出公共衛(wèi)生事件。

以春秋航空為例，上市后春秋航空的經(jīng)營(yíng)經(jīng)歷了外部事件、監(jiān)管轉(zhuǎn)向、時(shí)刻瓶頸等不利因素，但公司憑借以上三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，始終保持了較高的增速。

第一階段為高速發(fā)展期

從公司成立到2014年。盡管國(guó)內(nèi)民航業(yè)遭受金融危機(jī)、油價(jià)高漲的影響，經(jīng)歷了民營(yíng)航司倒閉潮，但公司憑借成本優(yōu)勢(shì)逆勢(shì)擴(kuò)張，規(guī)?？焖偕仙?。此階段公司以擴(kuò)充運(yùn)力為優(yōu)先，運(yùn)力持續(xù)高速增長(zhǎng)。低成本細(xì)分市場(chǎng)需求旺盛，故客座率保持高位，票價(jià)穩(wěn)定。

第二階段為國(guó)際線爆發(fā)期

對(duì)應(yīng)時(shí)間為2014-2016上半年，高鐵與民航在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成一定競(jìng)爭(zhēng)，此時(shí)公司的戰(zhàn)略中心聚焦在拓展國(guó)際線業(yè)務(wù)，國(guó)際運(yùn)力迅猛增長(zhǎng)，帶動(dòng)國(guó)際收入比例不斷攀升至42.3%。本階段國(guó)際航線大幅增長(zhǎng)。在此之前的2012-2013年，受日本地震和釣魚島事件影響，中國(guó)赴日旅游市場(chǎng)整體低迷，中日航班受此影響，客座率一度跌至40%。13年下半年開始，赴日旅游逐漸恢復(fù)，2014年中國(guó)赴日游客數(shù)量同比增長(zhǎng)了84%，2015年同比增長(zhǎng)104%，達(dá)到499萬(wàn)。

在此階段，春秋航空從二三線城市開辟了大量直飛日本和韓國(guó)和泰國(guó)短途國(guó)際航線。公司抓住了中日旅游的快速恢復(fù)期，大量投放運(yùn)力，并在二三線機(jī)場(chǎng)開辟大量日韓國(guó)際航線，獲得了大量政府補(bǔ)助，變相解決了樞紐機(jī)場(chǎng)時(shí)刻瓶頸的問題。

第三階段為以量換價(jià)、下沉發(fā)展時(shí)期。

從2016年三季度到2019年，國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革如火如荼，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)時(shí)刻增量被鎖住。與此同時(shí)，國(guó)際航線日益過剩的行業(yè)供給以及競(jìng)爭(zhēng)加劇、需求增速放緩，使得行業(yè)票價(jià)持續(xù)下降。公司在總運(yùn)力高速增長(zhǎng)的同時(shí)，選擇在國(guó)際線減少新增運(yùn)力，從而維持現(xiàn)有票價(jià)，同時(shí)將多余的運(yùn)力在國(guó)內(nèi)下沉，通過航線補(bǔ)貼爭(zhēng)取收益。

國(guó)內(nèi)航線方面，2017、2018年受一線機(jī)場(chǎng)新增時(shí)刻資源稀缺影響，公司持續(xù)向二三線市場(chǎng)投放運(yùn)力，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)被迫下沉。大部分新增運(yùn)力投放至二線基地石家莊正定機(jī)場(chǎng)和沈陽(yáng)桃仙機(jī)場(chǎng)，同時(shí)于2016、2017、2018年分別新設(shè)基地?fù)P州揚(yáng)泰機(jī)場(chǎng)和寧波櫟社機(jī)場(chǎng)，揭陽(yáng)潮汕機(jī)場(chǎng)。國(guó)內(nèi)客公里收益較去年同期漲幅為0.9%，雖然客公里收益提升幅度較往年有所收窄，但客座率表現(xiàn)明顯回升，同比上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到92.5%。

國(guó)際航線方面，公司接連受到突發(fā)事件影響，國(guó)際擴(kuò)張陷入停滯。2017年，韓國(guó)航線受到薩德事件持續(xù)發(fā)酵的影響，運(yùn)力下降26.6%，2018年事件影響趨減，運(yùn)力投放有所恢復(fù)，2018全年運(yùn)力投放增長(zhǎng)超過30%。2017年，泰國(guó)市場(chǎng)增速達(dá)11.6%，2018年增速仍達(dá)到40.7%。公司在曼谷、普吉和清邁均獲得新增時(shí)刻，但2018年7月普吉沉船事件對(duì)下半年市場(chǎng)需求產(chǎn)生較大影響。日本航線由于二三線城市需求下降，運(yùn)力整體呈收縮態(tài)勢(shì)。隨著外部事件的逐步平息，2019 年國(guó)際需求逐步恢復(fù)，國(guó)際客公里收益較18年同期微降0.1%，同時(shí)客座率表現(xiàn)上佳，同比提升4.9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到90.1%，重回90%以上的客座率水平。

收益方面：2016年運(yùn)力引進(jìn)到位時(shí)遇到國(guó)內(nèi)外突發(fā)事件和政策沖擊，影響了業(yè)績(jī)，也使股價(jià)大幅下降。但公司在收益管理方面的嘗試收效顯著，避免了更大的損失。盡管此時(shí)國(guó)內(nèi)樞紐機(jī)場(chǎng)時(shí)刻增速放緩，國(guó)際需求受沖擊有所降低，但2017年起，公司開始嘗試針對(duì)國(guó)內(nèi)成熟航線嘗試進(jìn)行收益管理優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)高客座率的有效變現(xiàn)。2017年，國(guó)內(nèi)客公里收益漲幅達(dá)13.5%，而客座率僅下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。2018年全年國(guó)內(nèi)客公里收益增長(zhǎng)7.8%，而客座率僅下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)際及地區(qū)航線也呈現(xiàn)較明顯的以量換價(jià)特點(diǎn)，用客座率的小幅下降換得整體收益的提升。2017年國(guó)際及地區(qū)客公里收益較去年漲幅分別達(dá)到2.2%和3.9%，客座率分別下降1.04個(gè)百分點(diǎn)和6.46個(gè)百分點(diǎn)。2018年，國(guó)際及地區(qū)客公里收益較去年漲幅分別達(dá)到5.7%和3.4%，客座率分別下降2.2個(gè)百分點(diǎn)和上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

總結(jié)：從春秋發(fā)展階段來看，哪怕國(guó)際外部事件、國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革的出現(xiàn)使得公司業(yè)績(jī)短期受到壓制(在16-17年外部事件的影響下，運(yùn)力引進(jìn)與需求不同步，市場(chǎng)條件好時(shí)運(yùn)力不足，運(yùn)力引進(jìn)到位時(shí)遇到國(guó)內(nèi)外突發(fā)事件和政策沖擊，公司通過以價(jià)補(bǔ)量方式進(jìn)行了調(diào)節(jié))，但更凸顯了春秋航空的成本優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)，防守性突出。春秋航空一直憑借自身成本優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)對(duì)抗突發(fā)事件，具體來說，靈活安排運(yùn)力、以價(jià)換量、下沉至低線市場(chǎng)等手段都是春秋航空的“獨(dú)門秘笈”，也是春秋航空生存至今、不斷擴(kuò)張的最大倚仗。而其他航司受限于成本結(jié)構(gòu)、機(jī)隊(duì)構(gòu)成、管理模式等因素，無(wú)法迅速對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行反應(yīng)，更傾向于“看天吃飯”。

1.4 公共衛(wèi)生事件沖擊下業(yè)務(wù)恢復(fù)快，迎來業(yè)務(wù)擴(kuò)張期

如1.3所言，中小航司的經(jīng)營(yíng)特質(zhì)決定了在外界沖擊下表現(xiàn)強(qiáng)于行業(yè)，本次公共衛(wèi)生事件更凸顯了這一優(yōu)勢(shì)。目前民營(yíng)航司恢復(fù)進(jìn)度領(lǐng)跑行業(yè)，我們推斷，在本次暑運(yùn)行情中，春秋、吉祥、華夏已經(jīng)邁過盈利拐點(diǎn)，其中華夏航空接近盈利彈性拐點(diǎn)。

春秋航空低成本、低票價(jià)優(yōu)勢(shì)突出，供需恢復(fù)情況大幅領(lǐng)先行業(yè)。根據(jù)2019年年度數(shù)據(jù)，春秋航空座公里收益(含補(bǔ)貼)較東航、南航、國(guó)航分別低17%、13%、19%，單位主營(yíng)業(yè)務(wù)成本分別低23%、24%、23%，剔除折舊、人員成本等的可變成本較分別低19%、24%和21%，在邊際成本定價(jià)下，春秋航空的定價(jià)空間都遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。從今年運(yùn)行來看，春秋航空的供需恢復(fù)情況也大幅領(lǐng)先行業(yè)。此外，從現(xiàn)金和負(fù)債率情況，春秋航空情況也明顯好于行業(yè)，未來抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。

民營(yíng)航司經(jīng)營(yíng)更審慎，業(yè)務(wù)量、現(xiàn)金流恢復(fù)快。目前春秋航空、吉祥航空、華夏航空的流動(dòng)資產(chǎn)都占總資產(chǎn)的20%以上，優(yōu)秀的現(xiàn)金流短期能幫助抵御風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)健支持公司的長(zhǎng)期規(guī)模擴(kuò)張。

在2020年夏秋航季國(guó)內(nèi)時(shí)刻臨時(shí)管理模式下，航空公司被允許將國(guó)際航線時(shí)刻轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)，各航司的國(guó)內(nèi)時(shí)刻有不同程度的增加。根據(jù)4月底發(fā)布的預(yù)先飛行計(jì)劃看，南航、國(guó)航、東航、春秋、吉祥九元國(guó)內(nèi)時(shí)刻分別同比增長(zhǎng)10%，12%，12%，46%，18%，時(shí)刻的高增長(zhǎng)是國(guó)內(nèi)航線增長(zhǎng)的保障(春秋2020年8月實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)ASK正增長(zhǎng)50.32%)，國(guó)內(nèi)時(shí)刻的獲取有一定難度：

1. 與國(guó)內(nèi)時(shí)刻成對(duì)出現(xiàn)不同，國(guó)際時(shí)刻是單一時(shí)刻，需要將新增時(shí)刻和已有航網(wǎng)有機(jī)結(jié)合，再擇優(yōu)開航。如不能有效匹配，可能需要向有官方申請(qǐng)時(shí)刻調(diào)換，工作量較大。

2. 即使新增時(shí)刻與已有航網(wǎng)能成功匹配，受限于國(guó)內(nèi)低迷的需求以及成本、收益、保障能力等實(shí)際原因可能無(wú)法順利開航。

在這個(gè)背景下，春秋航空、吉祥航空、華夏航空實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)量的率先恢復(fù)，體現(xiàn)出中小航的頑強(qiáng)生命力。春秋航空8月的國(guó)內(nèi)ASK同比增長(zhǎng)50.3%，國(guó)內(nèi)RPK同比增長(zhǎng)34.6%，對(duì)新增的時(shí)刻資源進(jìn)行了利用。總業(yè)務(wù)量恢復(fù)到去年同期的九成，領(lǐng)先行業(yè)。

臨時(shí)管理模式下，春秋航空、吉祥航空新增大量樞紐時(shí)刻。在業(yè)務(wù)量較快回升的同時(shí)，臨時(shí)管理模式帶來的新增樞紐時(shí)刻進(jìn)一步增加，春秋航空用新增的樞紐時(shí)刻與新進(jìn)入的機(jī)場(chǎng)對(duì)飛，能有效防止收益水平的下滑。

二 多因素推動(dòng)放松周期，政策拐點(diǎn)顯現(xiàn)

2.1 從歷史看，監(jiān)管在松緊交替中逐漸放松

我國(guó)的民航政策經(jīng)歷多個(gè)松緊交替的周期，政府不斷在自由化和管制中尋求平衡，但在經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮中，世界民航業(yè)的自由化已經(jīng)成為了不可阻擋的趨勢(shì)。中國(guó)民航業(yè)由于早年政策以保護(hù)為主，航司的管理能力未經(jīng)市場(chǎng)考驗(yàn)，屢屢出現(xiàn)“一管就死、一放就亂”的現(xiàn)象。下面我們分?jǐn)?shù)個(gè)階段對(duì)我國(guó)民航自由化的歷程進(jìn)行梳理。

2.1.1、歷史監(jiān)管周期梳理

1980-2000：從政治為主，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到政企分離，市場(chǎng)運(yùn)作

在1980年前，中國(guó)民航處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，民航總局權(quán)力較大。1962年4月，中央決定將民航總局由交通部轉(zhuǎn)為國(guó)務(wù)院直屬，業(yè)務(wù)、黨政、人事等大權(quán)交由空軍負(fù)責(zé)管理。這段時(shí)間內(nèi)民航發(fā)展受政治、經(jīng)濟(jì)影響較大。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1978年，旅客運(yùn)輸量?jī)H231萬(wàn)人，周轉(zhuǎn)量3億噸公里。

1980年，民航脫離軍隊(duì)建制，成為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)。此時(shí)的中國(guó)民航局既是主管民航事務(wù)的政府部門，又能直接經(jīng)營(yíng)航空運(yùn)輸、通用航空業(yè)務(wù)。下設(shè)北京、上海、廣州、成都、蘭州(后來的西安)、沈陽(yáng)6個(gè)地區(qū)管理局。

1987年起民航實(shí)行政企分離，成立了6家骨干航空公司，分別是中國(guó)國(guó)際航空公司、中國(guó)東方航空公司、中國(guó)南方航空公司、中國(guó)西南航空公司、中國(guó)西北航空公司、中國(guó)北方航空公司，公司間平等競(jìng)爭(zhēng)、自負(fù)盈虧。

2002-2007：從監(jiān)管放松到野蠻生長(zhǎng)

2002年3月，民航局推動(dòng)重組，形成了目前三大航的格局。同時(shí)推動(dòng)機(jī)場(chǎng)政企分離，屬地管理。2004年，民營(yíng)航空元年。航空運(yùn)輸自由化的理念盛行，在這個(gè)背景下，民航運(yùn)輸向民營(yíng)資本開放，陸續(xù)有春秋、吉祥、奧凱、東星航空、鷹聯(lián)航空等一批民營(yíng)航空涌入民航市場(chǎng)，后續(xù)出現(xiàn)了一批虧損倒閉。

2007-2013：內(nèi)外因疊加，行業(yè)集中度提升

2007年7月再次收緊，民航局下發(fā)通知，要求“從現(xiàn)在起到2010年暫停受理新設(shè)立航空公司的申請(qǐng)，對(duì)已受理的申請(qǐng)嚴(yán)格審核，每年批準(zhǔn)籌建的數(shù)量不超過3家”。

2008年金融危機(jī)期間，許多航空公司大幅虧損，國(guó)家只對(duì)國(guó)有航空注資，導(dǎo)致民營(yíng)航空09-13年間不斷倒下或被兼并，失去獨(dú)立運(yùn)營(yíng)地位。

2010年，伊春“8·24空難”的發(fā)生，令新設(shè)航空公司的申請(qǐng)之路再次被堵死，繼續(xù)暫停受理新設(shè)航空公司申請(qǐng)的規(guī)定，被無(wú)限期延長(zhǎng)，大多籌建航企都選擇了退出。

2013-2016H1：再度放松，低成本騰飛

主要政策：民航業(yè)在2007-2013年間經(jīng)歷了一波民營(yíng)航司的出清，監(jiān)管部門于2013年放開新設(shè)航空公司的限制。2013年民航局出臺(tái)政策取消票價(jià)下行限制，實(shí)質(zhì)上擴(kuò)展了低成本航空的生存空間。2014年出臺(tái)《促進(jìn)低成本航空市場(chǎng)發(fā)展的指導(dǎo)意見》，在政策上予以鼓勵(lì)，同年有一批航空公司宣布轉(zhuǎn)向低成本運(yùn)營(yíng)。與此同時(shí)，國(guó)際航線爆發(fā)。(詳見1.2部分)

2016-2020，十三五期間政策趨嚴(yán)

2016年民航局發(fā)文，要求加強(qiáng)新設(shè)航空公司市場(chǎng)準(zhǔn)入管理：

嚴(yán)格資源保障能力評(píng)估。加強(qiáng)對(duì)新設(shè)航空公司擬使用基地機(jī)場(chǎng)的空域資源和地面保障能力的評(píng)估，具備相應(yīng)保障能力的，方可批準(zhǔn)新設(shè)航空公司;

嚴(yán)格限制在繁忙機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主基地航空公司數(shù)量。旅客運(yùn)輸量1000—3000(不含)萬(wàn)人次的機(jī)場(chǎng)，主基地航空公司原則上不超過3個(gè)，3000—5000(不含)萬(wàn)人次的機(jī)場(chǎng)，主基地航空公司原則上不超過4個(gè)，5000萬(wàn)人次以上的機(jī)場(chǎng)，主基地航空公司原則上不超過5個(gè);

嚴(yán)格專業(yè)技術(shù)人員審核。加強(qiáng)對(duì)新設(shè)航空公司機(jī)長(zhǎng)等關(guān)鍵專業(yè)技術(shù)人員的審核，自有飛行機(jī)組數(shù)量、資質(zhì)應(yīng)符合相關(guān)規(guī)章及規(guī)范性文件要求。

2.1.2、大眾化帶來的集中度下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)

民航大眾化，最早被提出是在2008年的全國(guó)民航工作會(huì)議上，作為民航強(qiáng)國(guó)的三大戰(zhàn)略之一。三大戰(zhàn)略分別為：持續(xù)安全戰(zhàn)略、大眾化戰(zhàn)略、全球化戰(zhàn)略。根據(jù)民航強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，實(shí)施大眾化戰(zhàn)略，就是使民航從提供高端性消費(fèi)向滿足大眾經(jīng)濟(jì)型消費(fèi)擴(kuò)展，讓社會(huì)大眾能夠享受到安全、便捷、經(jīng)濟(jì)的航空客貨運(yùn)服務(wù)，提高民航服務(wù)的覆蓋能力，實(shí)現(xiàn)“縣縣通、及時(shí)達(dá)”。民航局的中期目標(biāo)是：到2030年，力爭(zhēng)滿足旅客運(yùn)輸量約15億人次的市場(chǎng)需求;民航穩(wěn)定成為大眾化的出行方式;航空消費(fèi)者對(duì)民航服務(wù)的滿意度達(dá)到較高水平。

民航大眾化的過程中蘊(yùn)藏著中小航司的巨大空間。

1. 目前我國(guó)13億人口，每人每年乘機(jī)0.25次，距離美國(guó)有較大差距。春秋、吉祥、華夏瞄準(zhǔn)各自的差異化市場(chǎng)，擁有巨大空間。從全民航角度來說，低成本航空、輕奢航空、支線航空與傳統(tǒng)全服務(wù)航空在商業(yè)模式、航線網(wǎng)絡(luò)、核心客戶等方面重疊和競(jìng)爭(zhēng)較小，這樣的差異性能彌補(bǔ)全服務(wù)航空之外市場(chǎng)定位的大片空白，是實(shí)現(xiàn)民航大眾化不可或缺的新引擎。

2. 民航大眾化的另一內(nèi)生動(dòng)力是中國(guó)城鎮(zhèn)化的戰(zhàn)略，地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的需求不可小覷。隨著人民生活水平的提高，三四線城市的民航需求將迎來爆發(fā)增長(zhǎng)，低成本航空作為承接三四線城市消費(fèi)升級(jí)、承接一二線城市因私需求增長(zhǎng)的排頭兵，未來增速將持續(xù)超過行業(yè)。隨著消費(fèi)升級(jí)，人均出行距離將繼續(xù)增長(zhǎng)，出行方式比例上，鐵路、航空將繼續(xù)蠶食公路水路出行的份額。

2.1.3、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：民航自由化、放松管制將長(zhǎng)期利好中小航企

對(duì)比國(guó)際航空市場(chǎng)的發(fā)展情況，我們得知：

1. 航空自由化(放松管制、航線資源分配機(jī)制市場(chǎng)化)為航空商業(yè)模式的創(chuàng)新打開了政策空間，催化了中小航司的成長(zhǎng)。

2. 在民航市場(chǎng)的成長(zhǎng)中，消費(fèi)需求逐漸分化，為航空商業(yè)模式的變革奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

民營(yíng)航空的出現(xiàn)和發(fā)展可以說是民航自由化發(fā)展、打破壟斷的必然結(jié)果，而中小民營(yíng)航空的發(fā)展也反過來推動(dòng)民航自由化的不斷深化。在一輪一輪的自由化浪潮中，限制小航發(fā)展的枷鎖逐漸被打破，各種創(chuàng)新接連發(fā)生。例如低成本航空，作為民航自由化驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式創(chuàng)新，將在新的自由化過程中迸發(fā)新的生命力。

放松航空管制是中小民營(yíng)航企發(fā)展速度的一大驅(qū)動(dòng)因素。民營(yíng)航空的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新需要政策的推動(dòng)和鼓勵(lì)，例如降低票價(jià)、簡(jiǎn)化服務(wù)、多元化銷售等創(chuàng)新都是由監(jiān)管的放松和鼓勵(lì)推動(dòng)的。另外，國(guó)外政府頒布了專門針對(duì)中小航企(包括低成本航空和支線航空)的行業(yè)政策，而中國(guó)國(guó)內(nèi)低成本、支線和傳統(tǒng)航企是同一套體系，在運(yùn)力引進(jìn)、航班計(jì)劃編排、票價(jià)水平、運(yùn)價(jià)、輔營(yíng)收入、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等方面，未來還有進(jìn)一步放松的空間。

從國(guó)外民航業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，民航自由化(監(jiān)管放松)政策主要由三個(gè)方面構(gòu)成：

1. 放松行業(yè)準(zhǔn)入門檻

2. 放松運(yùn)價(jià)管理

3. 國(guó)際航權(quán)談判

以上三點(diǎn)對(duì)中小航企的發(fā)展至關(guān)重要。放松運(yùn)價(jià)管理，使得中小航司有自由定價(jià)的空間，是搶占市場(chǎng)的必要條件。放松行業(yè)進(jìn)入門檻，保證了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)資源分配的公平和高效，能推動(dòng)中小航企加速發(fā)展。不論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，在轉(zhuǎn)向自由化政策后，民航發(fā)展水平有長(zhǎng)足進(jìn)步，且低成本航空等新模式不斷發(fā)展壯大。國(guó)際航權(quán)的談判放松也能促進(jìn)中小型航企的發(fā)展，例如春秋航空、天津航空、吉祥航空等公司在2014-2016年航權(quán)的放松過程中抓住機(jī)會(huì)，快速增加了國(guó)際航線，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。

從海外市場(chǎng)的自由化推進(jìn)情況看，自由化迅速降低了行業(yè)門檻，政策和資源分配不斷向中小航司傾斜，寬松的政策環(huán)境、靈活的定價(jià)政策推動(dòng)了航空市場(chǎng)的壯大和發(fā)展。許多小航抓住機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，成為航空巨頭。下面將從美國(guó)、歐洲兩方面進(jìn)行自由化政策的梳理。

美國(guó)

1938-1978：管制階段

1938年前，美國(guó)的民航業(yè)處于自由競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，價(jià)格時(shí)常大幅度下降。1938年美國(guó)議會(huì)通過了《民用航空法》，成立了管理民航經(jīng)濟(jì)事務(wù)的民航局(CAA)，主要監(jiān)管航空公司的資格、航線協(xié)議、航空定價(jià)、企業(yè)合并的審批等，1940年CAA改名為民航委員會(huì)(CAB)，這象征著美國(guó)航空業(yè)進(jìn)入管制時(shí)代。管制主要出現(xiàn)在三個(gè)方面：

1. 禁止企業(yè)合并

2. 控制運(yùn)價(jià)和收入

3. 嚴(yán)格限制新企業(yè)的進(jìn)入

據(jù)統(tǒng)計(jì)，1938-1978年間共有80家航司申請(qǐng)進(jìn)入航空業(yè)，但沒有一個(gè)公司被允許進(jìn)入干線市場(chǎng)。此時(shí)全美九成重要航線被航空公司壟斷，大多數(shù)重要航線只有2-3個(gè)承運(yùn)人。西南航空成立于1968年，此時(shí)為規(guī)避監(jiān)管，不得不把經(jīng)營(yíng)范圍收縮在德克薩斯州，但即使如此也受到當(dāng)?shù)卮蠛剿镜姆磳?duì)，直到1971年才正式開航。

1978至今：自由化推進(jìn)，競(jìng)爭(zhēng)中洗牌

1978年美國(guó)通過《航空公司放松管制法》，撤銷了CAB，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性放開。在新進(jìn)入航司的競(jìng)爭(zhēng)下，1980-1989年，美國(guó)航空業(yè)的平均票價(jià)下降約20%，客座率上升至66%-68%，行業(yè)恢復(fù)了活力。此時(shí)西南航空也進(jìn)入了較快的發(fā)展通道，規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，而一些長(zhǎng)期壟斷地方市場(chǎng)的大航司開始垮臺(tái)(例如禁止西南航空進(jìn)入市場(chǎng)的布蘭尼夫和德克薩斯國(guó)際與1982年退出市場(chǎng))。

此后，美國(guó)致力于將在國(guó)內(nèi)成功實(shí)施的航空自由化政策，全面推向國(guó)際航空領(lǐng)域。1995年，美國(guó)開始大力推動(dòng)世界范圍內(nèi)的“開放天空政策”，航空公司可以自由調(diào)配運(yùn)力和變動(dòng)運(yùn)價(jià)，政府僅保留在特定情況下的干預(yù)權(quán)。歐盟于2007年4月與美國(guó)簽訂航空協(xié)議，相互進(jìn)一步開放航空市場(chǎng)，歐美市場(chǎng)被連成一片。

自1978年實(shí)質(zhì)放松航空管制以來40余年的時(shí)間里，西南航空為首的美國(guó)低成本航空維持了較高增速，隨著需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)，數(shù)次在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，目前擁有可觀的市占率。

歐洲

1987年前：保護(hù)主義、嚴(yán)格管制

由于歐洲早年沒有形成統(tǒng)一的民航機(jī)構(gòu)，1987年前一直以國(guó)家為單位進(jìn)行航空管理，當(dāng)時(shí)歐洲航空市場(chǎng)是高度分散的，每個(gè)國(guó)家都有自己的民航管理機(jī)構(gòu)和航空公司，以雙邊協(xié)議的方式進(jìn)行航班的安排，這些協(xié)議往往旨在保護(hù)本國(guó)航空公司的發(fā)展，部分雙邊協(xié)議限制了雙方的承運(yùn)人數(shù)量和運(yùn)力水平。運(yùn)價(jià)方面，航空公司間相互溝通，形成聯(lián)營(yíng)協(xié)議?？傮w來說，1987年以前歐洲市場(chǎng)是高度管制且高度分散的。

1987年至今：逐步解禁，低成本市占率提高

歐洲的民航自由化主要體現(xiàn)在分三次將歐共體體系內(nèi)統(tǒng)一成了單一市場(chǎng)。第一次：1987年，賦予了航空公司主動(dòng)定價(jià)權(quán)和自主調(diào)配運(yùn)力的能力，同時(shí)否定了聯(lián)營(yíng)協(xié)議的合法性。第二次：1990年，對(duì)所有歐共體承運(yùn)人開放成員國(guó)機(jī)場(chǎng)的第3、4、5航權(quán)，即上客、下客、延遠(yuǎn)權(quán)。1993年，航空公司在歐共體范圍內(nèi)取得了完全的航線準(zhǔn)入權(quán)，1997年4月，歐盟實(shí)施“開放天空計(jì)劃”，歐盟內(nèi)九大航權(quán)完全開放，管制全面解除。自此，歐洲內(nèi)部的自由化進(jìn)程完成，成為一個(gè)自由、統(tǒng)一的市場(chǎng)。文獻(xiàn)指出：在歐盟單一航空市場(chǎng)，低成本航空過建立跨境機(jī)場(chǎng)基地，在第五航權(quán)的開放中獲益最多。

瑞安航空在1985年成立，最初的運(yùn)營(yíng)方式是傳統(tǒng)全服務(wù)方式，在1986-1987年新航線審批和價(jià)格限制放開時(shí)，正式開始“低票價(jià)”運(yùn)營(yíng)，但成本居高不下，出現(xiàn)虧損。1990年公司復(fù)制西南航空模式，正式加入低成本航司陣營(yíng)。1997年后隨民航管制的解除，瑞安航空的發(fā)展大大加速，1998-2020上半年，瑞安航空的機(jī)隊(duì)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到14.5%。

2.2 對(duì)比“十二五”期間：目前正是監(jiān)管放松周期前夕

2.2.1、行業(yè)集中度、宏觀經(jīng)濟(jì)與當(dāng)前處境接近

經(jīng)濟(jì)上，2013年國(guó)內(nèi)GDP增速快速下滑，2020年全球經(jīng)濟(jì)受公共衛(wèi)生事件沖擊嚴(yán)重，民航業(yè)同樣有擴(kuò)大內(nèi)需的需要。2009年后，GDP增速一度反彈至18%，但隨后四萬(wàn)億的副作用開始顯現(xiàn)，GDP增速于12、13年顯著下滑，并于15年觸底。2020年沖擊全球經(jīng)濟(jì)，外貿(mào)進(jìn)出口受到較大沖擊。8月24日，領(lǐng)導(dǎo)人在經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域?qū)＜易剷?huì)上發(fā)表重要講話指出：要推動(dòng)形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。我們預(yù)測(cè)，后公共衛(wèi)生事件時(shí)代國(guó)際出行意愿將持續(xù)低迷，要終止民航業(yè)的虧損，強(qiáng)化內(nèi)循環(huán)、擴(kuò)大內(nèi)需政策必不可少。

集中度提升是新一輪放松周期的開始。08-13年民航業(yè)一輪出清結(jié)束，行業(yè)集中度處于高位。2020公共衛(wèi)生事件期間行業(yè)出清仍在持續(xù)，集中度將繼續(xù)提升。2008出清潮：在2008年的金融危機(jī)中，國(guó)航、東航、南航共虧損278億元人民幣，其中燃油的套期保值損失占近一半，國(guó)企的損失由國(guó)資委通過增資、重組來彌補(bǔ)，例如2008年上航與東航的合并。許多民營(yíng)航空也難逃被兼并的命運(yùn)，東星航空被國(guó)航兼并，鷹聯(lián)航空被川航兼并，深圳航空被國(guó)航控股，許多公司失去了自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，行業(yè)集中度進(jìn)一步上升。2020年：我們預(yù)測(cè)2020年航空公司的虧損額將大于2008年，且現(xiàn)金流的沖擊甚于08年，更多小航處于倒閉邊緣。公共衛(wèi)生事件發(fā)生至今，紅土航空被湖南省入股，瑞麗航空被無(wú)錫市入股，也能說明本次公共衛(wèi)生事件對(duì)小航的沖擊。民航二季度票價(jià)持續(xù)低迷，民營(yíng)航空的困境仍將持續(xù)，集中度還有上升空間。

2.2.2、政策&效果：擴(kuò)大內(nèi)需，民航需求增速與GDP增速背離

民航業(yè)在2007-2013年間經(jīng)歷了一波民營(yíng)航司的出清，為了給民航業(yè)注入新鮮血液，沉寂數(shù)年后，2013年又放開新設(shè)航空公司的限制。幸福航空、瑞麗航空、青島航空、九元航空、紅土航空、多彩貴州航空等一批民營(yíng)航空又如雨后春筍般籌建并陸續(xù)開飛?！笆濉逼陂g，中國(guó)民航新成立的航空公司近20家。

同時(shí)，國(guó)家進(jìn)一步開放航空市場(chǎng)，放寬票價(jià)限制，鼓勵(lì)模式創(chuàng)新。2013年民航局出臺(tái)政策取消票價(jià)下行限制，實(shí)質(zhì)上擴(kuò)展了低成本航空的生存空間。2014年出臺(tái)《促進(jìn)低成本航空市場(chǎng)發(fā)展的指導(dǎo)意見》，在政策上予以鼓勵(lì)，同年有一批航空公司宣布轉(zhuǎn)向低成本運(yùn)營(yíng)。

效果：上一輪放松周期通過鼓勵(lì)低成本、放松準(zhǔn)入、放松票價(jià)等政策刺激了民航需求，順應(yīng)了國(guó)家擴(kuò)大內(nèi)需的政策和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，推進(jìn)了民航業(yè)的發(fā)展。主要表現(xiàn)是13-17年間需求增速和GDP增速出現(xiàn)分化，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)，保持了民航市場(chǎng)的高度發(fā)展。17-19年的供給側(cè)改革、政策收緊使得GDP與民航需求增速恢復(fù)了同向關(guān)系。

2.3 2020年9月民航局放松樞紐航班準(zhǔn)入，拐點(diǎn)顯現(xiàn)

9月15日，民航局發(fā)布《關(guān)于2020/21年冬春航季國(guó)內(nèi)航線航班評(píng)審相關(guān)工作的通知》，放松了樞紐航班準(zhǔn)入、放開了北上廣最大航班量限制，進(jìn)一步驗(yàn)證了我們對(duì)監(jiān)管周期的判斷，內(nèi)循環(huán)加速和監(jiān)管放松的確定性提高。

本次放寬準(zhǔn)入主要有兩方面措施：一是放開核準(zhǔn)航段每周最大航班量限制。2018年民航局發(fā)布的《中國(guó)民航國(guó)內(nèi)航線航班評(píng)審規(guī)則》中，將國(guó)內(nèi)航線分為核準(zhǔn)、登記兩類。核準(zhǔn)類指設(shè)計(jì)北上廣間、北上廣到部分國(guó)內(nèi)繁忙機(jī)場(chǎng)的客運(yùn)航線，申請(qǐng)需經(jīng)民航局核準(zhǔn)。航空公司在符合航空安全、通達(dá)性和運(yùn)行品質(zhì)要求的基礎(chǔ)上，可以靈活自主的安排航線航班。《通知》也對(duì)航班的具體申請(qǐng)做出了指導(dǎo)，2020/21年冬春航季期間，涉及上海、廣州的核準(zhǔn)航段每次評(píng)審時(shí)可申請(qǐng)不超過14班/周，涉及北京的核準(zhǔn)航段每次可申請(qǐng)不超過28班/周，其中首都機(jī)場(chǎng)每次可申請(qǐng)不超過14班/周。

二是放寬涉及“北上廣”三大機(jī)場(chǎng)支線航線準(zhǔn)入限制。往年航空公司申請(qǐng)涉及北上廣直達(dá)年吞吐量100萬(wàn)以下機(jī)場(chǎng)的特殊登記航線航班，需符合‘以該航線涉及的北上廣機(jī)場(chǎng)為主基地或在該航線涉及的北上廣機(jī)場(chǎng)通航點(diǎn)數(shù)達(dá)到15個(gè)’的準(zhǔn)入條件”。調(diào)整后，2019年旅客吞吐量在100萬(wàn)-200萬(wàn)間的32個(gè)機(jī)場(chǎng)至北上廣航線，將不受通航點(diǎn)數(shù)量的準(zhǔn)入門檻限制。

放開核心航線最大航班量限制，時(shí)刻瓶頸緩解。16年供給側(cè)改革開始后，為提升準(zhǔn)點(diǎn)率，北上廣深核心樞紐時(shí)刻增速長(zhǎng)期維持在3%以下，由此造成的時(shí)刻瓶頸是全行業(yè)運(yùn)力下沉的主要原因。展望未來，北上廣放開最大航班量限制，時(shí)刻放量可以預(yù)期。

準(zhǔn)入限制放松，利好中小航司進(jìn)入樞紐。2018年《規(guī)則》要求申請(qǐng)核準(zhǔn)航班時(shí)，在該樞紐通航點(diǎn)數(shù)達(dá)到 15 個(gè)，實(shí)質(zhì)上限制了中小航司進(jìn)入樞紐市場(chǎng)。目前放松了100萬(wàn)-200萬(wàn)的32個(gè)機(jī)場(chǎng)到北上廣的航線，中小航司將有機(jī)會(huì)增加直飛北上廣的航班。

三 時(shí)刻放松、增速分化，小航價(jià)量齊升

民營(yíng)中小航空的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇和票價(jià)降低，從而大大刺激了旅客量的增長(zhǎng)。這些變化倒逼監(jiān)管部門取消對(duì)容量、頻率和定價(jià)的限制。中小航空的擴(kuò)張與民航自由化(放松管制)間是雙向關(guān)系，2013-2014的政策放松可以看作是中小航司發(fā)展的必然結(jié)果。

與中小航司相關(guān)的管制主要有三：價(jià)格、機(jī)隊(duì)增速和時(shí)刻分配，其中時(shí)刻政策、機(jī)隊(duì)增速都是十三五規(guī)劃和供給側(cè)改革的重點(diǎn)，近年來大幅收緊，隨著十四五的政策放開和供給側(cè)改革進(jìn)入尾聲，有望進(jìn)一步放開。

3.1運(yùn)力引進(jìn)政策若放開，行業(yè)規(guī)模增速將繼續(xù)分化

機(jī)隊(duì)增速仍在管控中，未來仍有放松空間。2017年6月民航局下發(fā)《引進(jìn)民用運(yùn)輸飛機(jī)管理辦法》，辦法中指出，民航局設(shè)立引進(jìn)飛機(jī)評(píng)審委員會(huì)，負(fù)責(zé)對(duì)引進(jìn)飛機(jī)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)審，并審議引進(jìn)飛機(jī)涉及的重要事項(xiàng);機(jī)隊(duì)規(guī)劃采用五年一期、三年滾動(dòng)的周期編制，規(guī)劃中明確各公司引進(jìn)飛機(jī)的數(shù)量、座級(jí)和進(jìn)度;申請(qǐng)人的航空安全、飛行及乘務(wù)人員配備、機(jī)隊(duì)規(guī)劃執(zhí)行情況、民航發(fā)展基金繳納情況、守法信用以及民航安全保障財(cái)務(wù)考核情況是申請(qǐng)人引進(jìn)飛機(jī)的主要評(píng)審內(nèi)容。

同時(shí)，根據(jù)航空公司在期內(nèi)的飛行事故征候萬(wàn)時(shí)率、公司原因航班不正常率、旅客有效投訴萬(wàn)分率、定期航班計(jì)劃執(zhí)行率等數(shù)據(jù)綜合計(jì)算確定航空公司檔級(jí)和備用指標(biāo)(X)數(shù)量。機(jī)隊(duì)規(guī)模在100架飛機(jī)以上的航空公司參與數(shù)值測(cè)算及排名但不計(jì)算檔級(jí)，規(guī)模在100架以下的航空公司的運(yùn)力引進(jìn)受到了較嚴(yán)格的管理。

歷史上，小航運(yùn)力增長(zhǎng)始終快于大航。根據(jù)《民航“十三五”運(yùn)輸機(jī)隊(duì)規(guī)劃實(shí)施細(xì)則》，30-60架規(guī)模的航司運(yùn)力增速在8.3%-30%，60-100架規(guī)模的航司運(yùn)力增速在7%-18.3%，100架以上規(guī)模的航司運(yùn)力增速在11%以下。歷史上看，春秋、吉祥、華夏相對(duì)三大航都有較快的運(yùn)力增速。運(yùn)力引進(jìn)限制適當(dāng)放開后將帶來運(yùn)力增速的繼續(xù)分化。春秋航空、華夏航空、吉祥航空目前的機(jī)隊(duì)數(shù)量分別為97、50、93架，增速受到壓制，未來仍有放開的空間。

公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致三大航緊縮運(yùn)力引進(jìn)，行業(yè)集中度將繼續(xù)下降。

從行業(yè)來看，短期，公共衛(wèi)生事件對(duì)供給增量的影響初現(xiàn)端倪。截至2020年6月，國(guó)內(nèi)民航共有客貨機(jī)3835架，其中貨機(jī)168架，客機(jī)3667架。2019年年底全民航共有客貨機(jī)3818架，其中貨機(jī)191架，客機(jī)3645架。半年多來，僅增加客機(jī)22架，增速遠(yuǎn)低于去年全年的166架。

航司將部分多余運(yùn)力停場(chǎng)，助力短期供需修復(fù)。截至2020年9月12日，三大航、春秋、吉祥、海航共停場(chǎng)飛機(jī)389架，占總運(yùn)力的12%。預(yù)計(jì)在行業(yè)飛機(jī)較大規(guī)模停場(chǎng)的情況下，國(guó)內(nèi)供需能較快恢復(fù)。

中期，國(guó)內(nèi)航司的運(yùn)力引進(jìn)有減速趨勢(shì)。根據(jù)2019年年報(bào)，三大航紛紛選擇推遲或下調(diào)運(yùn)力引進(jìn)計(jì)劃，運(yùn)力增速明顯下滑。在公共衛(wèi)生事件的壓力下，航空公司對(duì)未來的判斷趨于悲觀，會(huì)主動(dòng)放慢運(yùn)力增速，當(dāng)未來需求轉(zhuǎn)好，供給低增速將帶來顯著的行業(yè)供需改善。

在行業(yè)前景不明朗，其他公司運(yùn)力增速減慢甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，部分資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)秀的中小航司將逆勢(shì)增長(zhǎng)。展望未來，公共衛(wèi)生事件的過去、國(guó)內(nèi)航空業(yè)的復(fù)蘇是必然，但公司間的運(yùn)營(yíng)能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力存在很大的差別，同樣一場(chǎng)公共衛(wèi)生事件，行業(yè)的部分公司中期增速減緩，但運(yùn)營(yíng)優(yōu)秀、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的公司則能化危為機(jī)，不斷加速擴(kuò)張，顯然，A股的春秋航空、吉祥航空、華夏航空等屬于后者。

3.2 機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)潮+供給側(cè)放松，利好小航收入質(zhì)量提升

對(duì)于中小航司來說，如何持續(xù)獲得優(yōu)質(zhì)時(shí)刻是維持高客座率、提升利用率、提高票價(jià)的關(guān)鍵。供給側(cè)改革導(dǎo)致了一二線機(jī)場(chǎng)時(shí)刻瓶頸，從時(shí)刻釋放歷史看，一二線時(shí)刻增速逐年下滑，低線時(shí)刻增速較快，中小航司的運(yùn)力被迫下沉到低線市場(chǎng)，票價(jià)有所下滑。展望未來，供給側(cè)改革結(jié)束、機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)潮來臨，中小航司的時(shí)刻瓶頸有望得到緩解，收入質(zhì)量將繼續(xù)提升。

3.2.1、供給側(cè)改革進(jìn)入尾聲，時(shí)刻管制放松

目前航班正常率逐年提升，供給側(cè)改革成效顯著。航班正常率，是民航供給側(cè)改革的重要KPI，民航十三五規(guī)劃的六大目標(biāo)中，有兩條與之相關(guān)：1. 空域不足的瓶頸制約得到改善，空管保障能力穩(wěn)步提高，年起降架次保障能力達(dá)到1300萬(wàn)。2. 服務(wù)品質(zhì)明顯改善，全面提升運(yùn)行質(zhì)量，航班正常率力爭(zhēng)達(dá)到80%，全面提升服務(wù)水平，打造民航“真情服務(wù)”品牌，增進(jìn)旅客對(duì)民航真情服務(wù)的獲得感。

航班正常率受天氣、航司、空管、其他用戶活動(dòng)(軍隊(duì)活動(dòng)等)多重因素的符合影響，其中空管、航司是最主要的可控因素。航空公司方向面臨的壓力主要是航線、機(jī)場(chǎng)配套不完善，且航線飛行密度大，飛機(jī)協(xié)調(diào)困難?？展芊矫嬷饕媾R空域緊張但運(yùn)量增長(zhǎng)快的問題。民航局不斷深入的空域管理體制改革，空管和航空公司方面的壓力將逐漸減輕，航班正常率不斷抬高。

從空管數(shù)據(jù)看，供給側(cè)改革收效顯著，已經(jīng)接近政策預(yù)期。2017-2019、2020年上半年，航班正常率分別為72%、80%、81%、93%，有顯著提升。在2017-2020年，空管造成航班延誤的比例逐年下降，從2017年的平均8%下降到2020年上半年的平均不足1%，進(jìn)步明顯，航空公司原因也逐年下降，從2018年下半年平均20%下降2019年全年的19%，2020年上半年達(dá)16%。我們認(rèn)為無(wú)論空域建設(shè)還是空管水平都在大幅改善，十四五可能是一二線機(jī)場(chǎng)時(shí)刻釋放的關(guān)鍵階段，航空公司的時(shí)刻供給結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。

另一方面，在供給側(cè)改革中，航班時(shí)刻分配逐漸透明化。2018年，民航局印發(fā)《航班時(shí)刻管理辦法》，量化了航班時(shí)刻分配原則，《辦法》明確規(guī)定了根據(jù)航空企業(yè)配置基數(shù)與時(shí)刻效能配置系數(shù)的乘積，從大到小確定優(yōu)先配置次序，航空承運(yùn)人按照優(yōu)先配置次序在航班時(shí)刻池中選擇航班時(shí)刻。新《辦法》提出明確的量化分配原則，有助于促進(jìn)航班時(shí)刻資源配置的公平公正和公開透明，提升運(yùn)行效率，同時(shí)也有助于促進(jìn)功能定位明確的機(jī)場(chǎng)群建設(shè)、完善航線網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

3.2.2、新一輪機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)潮，釋放大量時(shí)刻

一二線新建機(jī)場(chǎng)將在幾年內(nèi)大幅釋放增量?jī)?yōu)質(zhì)時(shí)刻。根據(jù)民航局《民航航班時(shí)刻管理辦法》得知，主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)的常規(guī)時(shí)刻增長(zhǎng)速度不超過3%，主要時(shí)刻增長(zhǎng)由新建機(jī)場(chǎng)和機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建提供。2020-2025年，我國(guó)目前在建的機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建和新機(jī)場(chǎng)將投入使用，大興、首都也將進(jìn)入時(shí)刻的擴(kuò)張期，有望釋放大量時(shí)刻，利好民營(yíng)航司的樞紐時(shí)刻增加，收入質(zhì)量將繼續(xù)提升。

3.3、時(shí)刻放松將帶來盈利高彈性，票價(jià)低位的春秋持續(xù)受益

3.3.1、春秋航空復(fù)盤：16年后時(shí)刻瓶頸壓制單機(jī)利潤(rùn)

上市后春秋航空的經(jīng)營(yíng)情況可以分為三個(gè)不同階段：

第一階段為高速發(fā)展期

從公司成立到2014年。盡管國(guó)內(nèi)民航業(yè)遭受金融危機(jī)、油價(jià)高漲的影響，經(jīng)歷了民營(yíng)航司倒閉潮，但公司憑借成本優(yōu)勢(shì)逆勢(shì)擴(kuò)張，規(guī)?？焖偕仙?。此階段公司以擴(kuò)充運(yùn)力為優(yōu)先，運(yùn)力持續(xù)高速增長(zhǎng)。低成本細(xì)分市場(chǎng)需求旺盛，故客座率保持高位，票價(jià)穩(wěn)定。

第二階段為國(guó)際線爆發(fā)期

對(duì)應(yīng)時(shí)間為2014-2016上半年，高鐵與民航在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成一定競(jìng)爭(zhēng)，此時(shí)公司的戰(zhàn)略中心聚焦在拓展國(guó)際線業(yè)務(wù)，國(guó)際運(yùn)力迅猛增長(zhǎng)，帶動(dòng)國(guó)際收入比例不斷攀升至42.3%。本階段國(guó)際航線大幅增長(zhǎng)。在此之前的2012-2013年，受日本地震和釣魚島事件影響，中國(guó)赴日旅游市場(chǎng)整體低迷，中日航班受此影響，客座率一度跌至40%。13年下半年開始，赴日旅游逐漸恢復(fù)，2014年中國(guó)赴日游客數(shù)量同比增長(zhǎng)了84%，2015年同比增長(zhǎng)104%，達(dá)到499萬(wàn)。

在此階段，春秋航空從二三線城市開辟了大量直飛日本和韓國(guó)和泰國(guó)短途國(guó)際航線。公司抓住了中日旅游的快速恢復(fù)期，大量投放運(yùn)力，并在二三線機(jī)場(chǎng)開辟大量日韓國(guó)際航線，獲得了大量政府補(bǔ)助，變相解決了樞紐機(jī)場(chǎng)時(shí)刻瓶頸的問題。

第三階段為以量換價(jià)、下沉發(fā)展時(shí)期。

從2016年三季度到2019年，國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革如火如荼，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)時(shí)刻增量被鎖住。與此同時(shí)，國(guó)際航線日益過剩的行業(yè)供給以及競(jìng)爭(zhēng)加劇、需求增速放緩，使得行業(yè)票價(jià)持續(xù)下降。公司在總運(yùn)力高速增長(zhǎng)的同時(shí)，選擇在國(guó)際線減少新增運(yùn)力，從而維持現(xiàn)有票價(jià)，同時(shí)將多余的運(yùn)力在國(guó)內(nèi)下沉，通過航線補(bǔ)貼爭(zhēng)取收益。

國(guó)內(nèi)航線方面，2017、2018年受一線機(jī)場(chǎng)新增時(shí)刻資源稀缺影響，公司持續(xù)向二三線市場(chǎng)投放運(yùn)力，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)被迫下沉。大部分新增運(yùn)力投放至二線基地石家莊正定機(jī)場(chǎng)和沈陽(yáng)桃仙機(jī)場(chǎng)，同時(shí)于2016、2017、2018年分別新設(shè)基地?fù)P州揚(yáng)泰機(jī)場(chǎng)和寧波櫟社機(jī)場(chǎng)，揭陽(yáng)潮汕機(jī)場(chǎng)。

國(guó)內(nèi)客公里收益較去年同期漲幅為0.9%，雖然客公里收益提升幅度較往年有所收窄，但客座率表現(xiàn)明顯回升，同比上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到92.5%。

國(guó)際航線方面，公司接連受到突發(fā)事件影響，國(guó)際擴(kuò)張陷入停滯。2017年，韓國(guó)航線受到薩德事件持續(xù)發(fā)酵的影響，運(yùn)力下降26.6%，2018年事件影響趨減，運(yùn)力投放有所恢復(fù)，2018全年運(yùn)力投放增長(zhǎng)超過30%。2017年，泰國(guó)市場(chǎng)增速達(dá)11.6%，2018年增速仍達(dá)到40.7%。公司在曼谷、普吉和清邁均獲得新增時(shí)刻，但2018年7月普吉沉船事件對(duì)下半年市場(chǎng)需求產(chǎn)生較大影響。日本航線由于二三線城市需求下降，運(yùn)力整體呈收縮態(tài)勢(shì)。隨著外部事件的逐步平息，2019 年國(guó)際需求逐步恢復(fù)，國(guó)際客公里收益較18年同期微降0.1%，同時(shí)客座率表現(xiàn)上佳，同比提升4.9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到90.1%，重回90%以上的客座率水平。

收益方面：2016年運(yùn)力引進(jìn)到位時(shí)遇到國(guó)內(nèi)外突發(fā)事件和政策沖擊，影響了業(yè)績(jī)，也使股價(jià)大幅下降。但公司在收益管理方面的嘗試收效顯著，避免了更大的損失。盡管此時(shí)國(guó)內(nèi)樞紐機(jī)場(chǎng)時(shí)刻增速放緩，國(guó)際需求受沖擊有所降低，但2017年起，公司開始嘗試針對(duì)國(guó)內(nèi)成熟航線嘗試進(jìn)行收益管理優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)高客座率的有效變現(xiàn)。2017年，國(guó)內(nèi)客公里收益漲幅達(dá)13.5%，而客座率僅下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。2018年全年國(guó)內(nèi)客公里收益增長(zhǎng)7.8%，而客座率僅下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)際及地區(qū)航線也呈現(xiàn)較明顯的以量換價(jià)特點(diǎn)，用客座率的小幅下降換得整體收益的提升。2017年國(guó)際及地區(qū)客公里收益較去年漲幅分別達(dá)到2.2%和3.9%，客座率分別下降1.04個(gè)百分點(diǎn)和6.46個(gè)百分點(diǎn)。2018年，國(guó)際及地區(qū)客公里收益較去年漲幅分別達(dá)到5.7%和3.4%，客座率分別下降2.2個(gè)百分點(diǎn)和上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

展望未來，公司盈利能力最大的瓶頸——時(shí)刻獲取有望大幅放松，疊加積極的運(yùn)力引進(jìn)，中期有望價(jià)量齊升。春秋航空是“進(jìn)可攻退可守”的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，憑借靈活的經(jīng)營(yíng)理念，當(dāng)需求和政策轉(zhuǎn)好時(shí)，公司迅速行動(dòng)，將行業(yè)的景氣轉(zhuǎn)化成自身的收益，α屬性凸顯。

3.3.2、測(cè)算時(shí)刻結(jié)構(gòu)改善的業(yè)績(jī)空間

春秋航空的彈性來自收入端，華夏航空、吉祥航空的彈性來自成本和收益兩端，時(shí)刻放松下都有上漲空間。春秋航空的成本管控是行業(yè)最優(yōu)，高利用率、高客座率帶來的是最低的單位成本，運(yùn)力下沉造成客公里收益水平低，未來享受行業(yè)票價(jià)恢復(fù)、樞紐時(shí)刻增加的盈利彈性。而華夏航空、吉祥航空的單位成本隨利用率的提升仍有下降空間，收益端相較春秋航空，有更大上浮空間。

占據(jù)優(yōu)質(zhì)時(shí)刻，是對(duì)客座率和票價(jià)的最好保證，給航司帶來的收益顯而易見。對(duì)于各自占據(jù)樞紐市場(chǎng)的三大航而言，票價(jià)上浮的空間不大，但對(duì)于成本優(yōu)勢(shì)，大量運(yùn)力下沉的春秋航空而言，票價(jià)的提升將給單機(jī)利潤(rùn)帶來巨大彈性。

一架窄體機(jī)在不同航線的盈利水平不盡相同。春秋航空由于本身成本優(yōu)勢(shì)，單機(jī)凈利潤(rùn)為行業(yè)最高，達(dá)1977萬(wàn)元/架/年，遠(yuǎn)超三大航不到1000萬(wàn)的標(biāo)準(zhǔn)。春秋航空的票價(jià)提升相較三大航空間巨大，三大航2019年的票價(jià)水平在0.49-0.53，春秋航空票價(jià)僅0.37元，若客公里收益提升，則單機(jī)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)將快速提升。

根據(jù)對(duì)現(xiàn)有航線時(shí)刻的分析，19/20冬春航季春秋航空的航線時(shí)刻中，一線出發(fā)的時(shí)刻占49.82%，二線出發(fā)的時(shí)刻占10.86%，三線以下占比39.32%。我們預(yù)測(cè)兩年內(nèi)若公司一二線時(shí)刻比例提高，當(dāng)一線出發(fā)時(shí)刻占56.8%，二線時(shí)刻占比13.93%，三線以下時(shí)刻占比29.27%時(shí)，客公里收益將提升至0.401，假設(shè)客座率不變，此時(shí)對(duì)應(yīng)單機(jī)將達(dá)到3496萬(wàn)元/架/年。如果考慮客座率、票價(jià)的雙重變動(dòng)，結(jié)果見下方的敏感性分析。

投資策略

目前A股上市的春秋航空、吉祥航空、華夏航空都體現(xiàn)出了較好的防御性。中小型民營(yíng)航空抵御周期波動(dòng)的原因是：1)運(yùn)力調(diào)節(jié)快，機(jī)型少，調(diào)配靈活，今年國(guó)際航線轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)航線效果顯著，依靠航空內(nèi)循環(huán)就可以實(shí)現(xiàn)盈利;2)良性的資產(chǎn)負(fù)債表得以實(shí)現(xiàn)未來運(yùn)力的可持續(xù)增長(zhǎng)，以量補(bǔ)價(jià)維持正增長(zhǎng);3)民營(yíng)航空公司低成本的特征保證了其盈利的安全墊很大。公共衛(wèi)生事件沖擊下，春秋航空、吉祥航空、華夏航空業(yè)務(wù)量率先恢復(fù)，最先走出公共衛(wèi)生事件。目前華夏航空、春秋航空已邁過盈利拐點(diǎn)，吉祥航空已出現(xiàn)票價(jià)拐點(diǎn)。

“十四五”監(jiān)管放松周期即將到來，民航大眾化的過程中蘊(yùn)藏著中小航司的巨大成長(zhǎng)空間。政策導(dǎo)向擴(kuò)大內(nèi)需、時(shí)刻放量、運(yùn)力增速超過行業(yè)水平，小航將在十四五期間價(jià)量齊升。以北京大興、上海浦東、成都天府等一二線樞紐機(jī)場(chǎng)在2019-21年集中產(chǎn)能釋放、中小航司時(shí)刻結(jié)構(gòu)改善，周期放松的信號(hào)逐步明朗?！笆奈濉逼陂g將重演13-17年的行業(yè)監(jiān)管放松周期的故事：航空自由化為航空商業(yè)模式的創(chuàng)新打開了政策空間，催化了中小航司的成長(zhǎng)。民航大眾化的過程中蘊(yùn)藏著中小航司的巨大空間，人均乘機(jī)次數(shù)、民航出行比例將繼續(xù)提升，中小航司覆蓋下沉市場(chǎng)，將享受民航大眾化的需求增長(zhǎng)。

時(shí)刻放松、增速分化，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)航企有望價(jià)量齊升。政策利好不斷釋放，機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)+供給側(cè)改革進(jìn)入尾聲，優(yōu)質(zhì)時(shí)刻釋放將持續(xù)超預(yù)期，助力進(jìn)入核心樞紐，收入質(zhì)量提升。春秋航空等民營(yíng)航企將顯著受益優(yōu)質(zhì)時(shí)刻帶來的票價(jià)提升。從歷史看，春秋航空的單機(jī)利潤(rùn)在2000萬(wàn)元/架/年附近波動(dòng)。在時(shí)刻瓶頸放松后，隨著航線結(jié)構(gòu)改善，票價(jià)和單機(jī)利潤(rùn)有望持續(xù)上行，2019年公司的國(guó)內(nèi)票價(jià)為0.376，對(duì)應(yīng)單機(jī)利潤(rùn)為1977萬(wàn)元/架/年，根據(jù)我們的敏感性分析：合理預(yù)期春秋航空2022年單機(jī)利潤(rùn)將達(dá)到2227-3496萬(wàn)元/架/年，有很大上升空間。

監(jiān)管放松政策拐點(diǎn)顯現(xiàn)，時(shí)刻放開+市占率提升，“十四五”民營(yíng)航企價(jià)量齊升迎來黃金時(shí)代，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。后公共衛(wèi)生事件時(shí)代，民營(yíng)航企率先盈利，逆勢(shì)擴(kuò)張;在民航大眾化、自由化的浪潮中，滲透率空間大，有充分增長(zhǎng)空間。我們自2020年7月18日上調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“推薦”。當(dāng)前位置繼續(xù)強(qiáng)烈推薦成本優(yōu)勢(shì)最明顯、運(yùn)力逆勢(shì)擴(kuò)張、樞紐時(shí)刻有望大幅提升的春秋航空;推薦差異化定位、享受成本收入雙彈性的吉祥航空;推薦率先扭虧，規(guī)模增長(zhǎng)確定性強(qiáng)的支線龍頭華夏航空。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件影響和相關(guān)政策的不確定性，行業(yè)供需失衡，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速，國(guó)際貿(mào)易 摩擦升級(jí)，空難、恐怖襲擊、戰(zhàn)爭(zhēng)、疾病爆發(fā)等不確定性事件。

(編輯：宇碩)