中信證券：萬國(guó)數(shù)據(jù)(GDS.US)是國(guó)內(nèi)最大的第三方IDC廠商，多因素支撐盈利能力持續(xù)改善

本文來自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

萬國(guó)數(shù)據(jù)：國(guó)內(nèi)最大的第三方IDC廠商。

作為目前國(guó)內(nèi)最大的第三方IDC廠商，萬國(guó)數(shù)據(jù)(GDS.US)股價(jià)自上市以來累計(jì)上漲近10X。同時(shí)年初以來，受益于衛(wèi)生事件帶來的遠(yuǎn)程辦公、線上娛樂等需求拉動(dòng)，疊加利率下行、市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的追逐等，全球IDC板塊均表現(xiàn)突出，板塊估值亦上行至歷史高位。伴隨云廠商資本開支擾動(dòng)、市場(chǎng)利率下行等，如何看待板塊長(zhǎng)周期需求持續(xù)性、供需結(jié)構(gòu)變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，以及萬國(guó)數(shù)據(jù)成長(zhǎng)性、盈利改善空間等，是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)亟需回答的問題。在本篇報(bào)告中，我們將跳出短期邏輯，立足中長(zhǎng)期視角，并對(duì)IDC行業(yè)、萬國(guó)數(shù)據(jù)本身的成長(zhǎng)、盈利邏輯進(jìn)行更為系統(tǒng)、全面的分析。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：市場(chǎng)需求、供需結(jié)構(gòu)、融資環(huán)境等持續(xù)向好。

1）需求端，在線數(shù)據(jù)流量的爆發(fā)式增長(zhǎng)，疊加摩爾定律放緩，數(shù)據(jù)與算力鴻溝不斷拉大，IDC需求料將維持強(qiáng)勁。2018年以來，國(guó)內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)月戶均流量從不足3G快速增長(zhǎng)至10G，IDC市場(chǎng)規(guī)模同期從1201億元增長(zhǎng)至2108億元，預(yù)計(jì)未來有望保持30%以上的增速；

2）供給端，伴隨傳統(tǒng)企業(yè)、民間資本大量的涌入，市場(chǎng)擔(dān)憂供需結(jié)構(gòu)失衡，但源于地理位置、客戶結(jié)構(gòu)等因素，大量一線城市以外地區(qū)新增IDC供給并不會(huì)影響現(xiàn)有市場(chǎng)格局。

疊加云廠商、互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)超大型數(shù)據(jù)中心的需求，以及對(duì)IDC供應(yīng)商選擇的審慎考慮，國(guó)內(nèi)IDC市場(chǎng)集中度料逐步提升。國(guó)內(nèi)第三方IDC廠商在資本開支、資源擴(kuò)充速度等層面顯著優(yōu)于電信運(yùn)營(yíng)商，同時(shí)依托和國(guó)內(nèi)云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)巨頭的良好戰(zhàn)略合作關(guān)系，以及信貸融資、規(guī)模效應(yīng)帶來的運(yùn)營(yíng)效率提升，頭部第三方IDC廠商相對(duì)份額有望持續(xù)提升。

資源儲(chǔ)備：核心區(qū)域存量、新增資源儲(chǔ)備充足。

存量資源方面，截止2020Q2末，萬國(guó)數(shù)據(jù)擁有存量機(jī)柜資源10.65萬個(gè)，且約90%資源集中于國(guó)內(nèi)一線城市；從反映公司短期擴(kuò)張進(jìn)度的資本開支層面，萬國(guó)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)2020年全年資本開支100億元，相較2019增長(zhǎng)超過一倍，支出規(guī)模遠(yuǎn)超其他第三方廠商；

儲(chǔ)備層面，公司在建面積13.32萬平方米，儲(chǔ)備面積32.3萬平方米，在國(guó)內(nèi)一線城市運(yùn)營(yíng)IDC項(xiàng)目資源超過22萬平方米，并在北京（6.5萬平方米）、上海（12.2萬平方米）、大灣區(qū)（8.2萬平方米）儲(chǔ)備大量待開發(fā)資源。同時(shí)除一線地區(qū)外，以成渝為代表的其他核心地區(qū)亦是公司重點(diǎn)布局的方向；

資金層面，理想的股東背景、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善、銀行等信貸機(jī)構(gòu)的意向授信支持、部分項(xiàng)目JV合作等，都將對(duì)公司的IDC資源擴(kuò)張?zhí)峁┏掷m(xù)的資金支持。

中期展望：多因素支撐盈利能力持續(xù)改善。

作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的IDC廠商，公司中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)能見度依舊較好。

客戶層面，公司和國(guó)內(nèi)主要云廠商、互聯(lián)網(wǎng)巨頭達(dá)成了穩(wěn)固的合作關(guān)系。截至2020Q2，公司71.8%的收入來自云廠商，17.1%來自大型互聯(lián)網(wǎng)公司，并且in service項(xiàng)目整體簽約率維持在90%以上，在建項(xiàng)目的預(yù)簽約率維持在60%以上。良好的客戶基礎(chǔ)有望為公司中長(zhǎng)期的資源擴(kuò)張、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提供基礎(chǔ)支撐。

運(yùn)營(yíng)效率上，受益于下游需求拉動(dòng)，公司整體上架面積穩(wěn)步提升，2020Q2公司上架率已上升至72.5%，機(jī)柜租金穩(wěn)定在2500元/平方米/月的中樞位置，疊加運(yùn)營(yíng)規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)帶來的規(guī)模效應(yīng)，顯著攤薄相應(yīng)的成本，放大了公司收入及利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

同時(shí)，在良好的股東結(jié)構(gòu)、銀行等信貸機(jī)構(gòu)支持下，萬國(guó)數(shù)據(jù)所面臨的的融資環(huán)境&融資成本等有望持續(xù)改善，亦有望顯著優(yōu)化公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用結(jié)構(gòu)，改善公司盈利能力。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)IT支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)；IDC項(xiàng)目發(fā)生重大安全事故風(fēng)險(xiǎn)；融資環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn)等。

盈利預(yù)測(cè)：

考慮到國(guó)內(nèi)強(qiáng)勁的IDC市場(chǎng)需求，萬國(guó)數(shù)據(jù)自身在客戶基礎(chǔ)、專業(yè)運(yùn)營(yíng)、融資能力、IDC資源等方面的優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入為56.9/77.3/98.3億元，對(duì)應(yīng)增速38.0%/35.9%/27.1%，預(yù)計(jì)公司2020-2022年調(diào)整后EBITDA為26.3/36.5/48.3億元，對(duì)應(yīng)EBITDA Margin為46.3%/47.2%/49.1%。

目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2020/21/22年的EV/EBITDA為37/27/20X，當(dāng)前北美市場(chǎng)IDC板塊估值27-28倍，對(duì)應(yīng)增速8%-10%，考慮到國(guó)內(nèi)IDC市場(chǎng)中長(zhǎng)期高景氣度、萬國(guó)數(shù)據(jù)在國(guó)內(nèi)第三方IDC市場(chǎng)的龍頭地位，以及中期公司突出的成長(zhǎng)性、盈利能力持續(xù)改善可能等，我們給予萬國(guó)數(shù)據(jù)100美元/ADR的目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)，對(duì)應(yīng)2020/21/22年的EV/EBITDA為47/34/26X，以體現(xiàn)公司較高的成長(zhǎng)性溢價(jià)。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))