華西證券：注冊(cè)制重構(gòu)投行業(yè)務(wù)，券商加速向現(xiàn)代投資銀行轉(zhuǎn)型，推薦華泰證券(06886)等

本文來(lái)自“魏濤非銀資訊”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

主要觀點(diǎn):

20H1 上市券商業(yè)績(jī)同比+27%；證券自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正向貢獻(xiàn)最大

20H139家上市券商實(shí)現(xiàn)收入1971億元（減其他業(yè)務(wù)支出），同比+21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)731億元，同比+27%。與此同時(shí)，上市券商ROE穩(wěn)步提升，其中19年為6.17%，20H1年化后為8.20%。ROE的提升主要由ROA提升帶來(lái)，杠桿率穩(wěn)步提升，18/19/20H1上市券商的主動(dòng)杠桿率分別為3.04/3.13/3.26。

自營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)、資管、投行、利息均為正向貢獻(xiàn)分別34%、25%、9%、10%和10%，20H1上市券商減值損失113億元，同比大增（上年同期是58億元），減值損失與收入比例為5.7%。歸母凈利增速27%，高于收入增速。

傭金率繼續(xù)下滑，機(jī)構(gòu)化與財(cái)富管理轉(zhuǎn)型提速

20H1行業(yè)傭金率為萬(wàn)2.76，同比下降8%。監(jiān)管積極推動(dòng)機(jī)構(gòu)化與財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，19年10月，公募基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)。2020年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》。提出“應(yīng)引導(dǎo)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提供股票、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資建議，對(duì)普通投資者提供公募基金等相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，公募基金有望迎來(lái)大發(fā)展。而從市場(chǎng)機(jī)構(gòu)傭金占比來(lái)看，15年以來(lái)機(jī)構(gòu)化過(guò)程已經(jīng)在發(fā)生。

注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)超頭部效應(yīng)明顯；科創(chuàng)板帶動(dòng)“投行+投資”提升收益率

科創(chuàng)板開通及注冊(cè)制實(shí)施對(duì)于券商投行業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)起到顯著效果，20H1科創(chuàng)板承銷保薦收入30億元，占全市場(chǎng)承銷保薦收入的14%?？苿?chuàng)板業(yè)務(wù)市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)高于以往市場(chǎng)，以承銷保薦費(fèi)來(lái)看，20H1的CR3為39%，CR5為53%。

科創(chuàng)板帶動(dòng)“投行+投資”提升收益率。19年科創(chuàng)板跟投資金30.76億元，當(dāng)年收益24.93億元，收益率81%，20年上半年收益27.23億元，收益率49%；20H1科創(chuàng)板跟投資金18.74億元，收益36.03億元，收益率192%。跟投資金20年H1合計(jì)收益63.29億元，占證券自營(yíng)收益的7%。

注冊(cè)制重構(gòu)券商生態(tài)，券商加速向現(xiàn)代投資銀行轉(zhuǎn)型

傳統(tǒng)證券公司運(yùn)營(yíng)模式下業(yè)務(wù)模塊之間獨(dú)立性較高，注冊(cè)制下各業(yè)務(wù)模塊協(xié)同增加，形成有機(jī)整體。民營(yíng)、新興產(chǎn)業(yè)IPO數(shù)量增多，造富效應(yīng)下股東及管理層將成為券商高端財(cái)富管理業(yè)務(wù)重要客戶來(lái)源。私人財(cái)富管理部門可以利用投行項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)，開發(fā)股票市場(chǎng)相關(guān)的定增、股票質(zhì)押回購(gòu)類項(xiàng)目、并購(gòu)融資類項(xiàng)目，為高凈值客戶提供高端定制化產(chǎn)品。自營(yíng)業(yè)務(wù)功能顯著變化，承擔(dān)起賣方業(yè)務(wù)支持的功能。

盈利預(yù)測(cè)：中性假設(shè)下行業(yè)2020年凈利潤(rùn)增速26%

行業(yè)客戶保證金及兩融余額維持高位加之交投活躍，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與利息收入有望顯著增長(zhǎng)，注冊(cè)制下IPO融資加快帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，基金發(fā)行火熱資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有望獲得不錯(cuò)業(yè)績(jī)。在2020年全年日均股基交易額9030億元、日均兩融余額12204億元的中性假設(shè)下，行業(yè)全年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)1552億元，同比增長(zhǎng)26.1%。

投資建議與標(biāo)的:

目前行業(yè)估值處于歷史不高位置，流動(dòng)性相對(duì)寬松以及資本市場(chǎng)改革深化估值中樞有望抬升。目前一級(jí)市場(chǎng)政策已經(jīng)落地包括科創(chuàng)板及存量板塊的注冊(cè)制發(fā)行 、再融資新規(guī)的推出，以及新三板一系列盤活政策。為匹配一級(jí)市場(chǎng)政策效果，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，后續(xù)投資端政策值得期待，包括引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市、完善交易制度和衍生品擴(kuò)容。長(zhǎng)期看好行業(yè)。

個(gè)股方面，我們推薦三條主線：1）估值較低，且受益于行業(yè)打造航母級(jí)券商各項(xiàng)創(chuàng)新政策的大型綜合性券商，包括華泰(06886)、國(guó)君(02611)；2）投行業(yè)務(wù)出色，顯著受益一級(jí)市場(chǎng)新政的國(guó)金、浙商、東吳；3）財(cái)富管理業(yè)務(wù)出色，顯著受益于交投活躍的東方財(cái)富、中國(guó)銀河(06881)。另外投行業(yè)務(wù)擴(kuò)容受益標(biāo)的還有興業(yè)證券。

風(fēng)險(xiǎn)提示

外圍市場(chǎng)大幅波動(dòng)，海外分部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，北上資金大幅凈流出，權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌，券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，衍生品風(fēng)控不足，創(chuàng)投子公司參與項(xiàng)目的連帶責(zé)任，交易量大幅萎縮，資本市場(chǎng)改革低于預(yù)期。

正文

1.市場(chǎng)回顧：20H1波動(dòng)與分化加大整體上升，市場(chǎng)交投活躍度持續(xù)提升，IPO、債券融資規(guī)模大增

1.1.二級(jí)市場(chǎng)：股票市場(chǎng)波動(dòng)與分化加大，債券市場(chǎng)整體上升

2020上半年股票市場(chǎng)波動(dòng)與分化均較大，分季度來(lái)看一季度主板市場(chǎng)震蕩下行，創(chuàng)業(yè)板則先升后降，市場(chǎng)波動(dòng)較大，二季度主板市場(chǎng)保持穩(wěn)定并緩慢回升，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)持續(xù)上升。整體2020年上半年上證綜指下跌2.15%、創(chuàng)業(yè)板指則上漲35.60%。

債市方面，2020年1月至5月底市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)寬松，此后流動(dòng)性收緊。10年期國(guó)債收益率從年初的3.20%一路下行至5月6日的2.56%，此后10年期國(guó)債收益率持續(xù)走高至6月底的2.93%。與之相對(duì)應(yīng)中證全債收益率先升后降，整體上20H1中證全債收益率達(dá)到+2.52%（好于去年同期的2.07%）。債市的較好表現(xiàn)為券商固收自營(yíng)帶來(lái)機(jī)遇。

20年上半年交投活躍度同比顯著提升。其中一季度日均股基成交額9145億元，較去年同期的6217億元提升47%，盡管20Q2日均成交金額較一季度下降，但同比仍有增長(zhǎng)12%。整體2020上半年的日均股基成交額達(dá)8094億元，較19年上半年的6256億元同比提升29.38%。

20年1月底以來(lái)兩融余額持續(xù)提升，上半年維持在超過(guò)1萬(wàn)億元的較高水平，7月以來(lái)，隨著市場(chǎng)活躍度進(jìn)一步提升，兩融余額超過(guò)1.4萬(wàn)億元。

北上資金方面，20年一季度先增后減，二季度穩(wěn)步提升，整體20H1北上資金凈流入達(dá)1182億元，較19H1的960億元同比增加23%。

1.2.一級(jí)市場(chǎng)：IPO、債券融資規(guī)模擴(kuò)張

一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)與債券融資規(guī)模同比均提升，其中IPO、公司債融資規(guī)模大增。

1）IPO融資規(guī)模同比大增。20H1股權(quán)融資規(guī)模5186億元，同比增加40%。受益科創(chuàng)板注冊(cè)制的推行，IPO融資規(guī)模同比大增，20H1的IPO融資額1393億元，同比暴增131%。

2）公司債融資額同比大增。20H1債券融資規(guī)模2.86萬(wàn)億元，同比增23%。受益公司債注冊(cè)制發(fā)行，公司債融資規(guī)模同比大增，20H1的公司債融資額1.63萬(wàn)億元，同比增55%。

2.整體業(yè)績(jī)回顧：20H1業(yè)績(jī)大幅上漲

樣本選?。罕疚倪x取樣本為A股上市的39家證券公司，不包括華創(chuàng)安陽(yáng)等集團(tuán)上市券商。

數(shù)據(jù)處理：近年來(lái)多家券商設(shè)置商品貿(mào)易子公司，由于此項(xiàng)業(yè)務(wù)的記賬方式與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)采取凈收入記賬方式不同，表現(xiàn)出收入數(shù)額大、支出數(shù)額大的特點(diǎn)，原始數(shù)據(jù)會(huì)扭曲我們關(guān)于收入的分析，因此以下分析中我們?cè)跔I(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)支出中均做先扣除商品貿(mào)易支出的處理。

2.1.上市券商歸母凈利20H1同比增速+28%

從整體業(yè)績(jī)情況來(lái)看，受市場(chǎng)環(huán)境和衛(wèi)生事件的影響，上半年上市券商業(yè)績(jī)經(jīng)歷了小幅下滑，再穩(wěn)步提升的過(guò)程。20H1上市券商實(shí)現(xiàn)收入2290億元（此處為減去其他營(yíng)業(yè)支出），同比+21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)731億元，同比+27%。與此同時(shí)，上市券商ROE穩(wěn)步提升，其中 19 年為6.17%， 20H1年化后為8.20%。ROE的提升主要由ROA提升帶來(lái)，杠桿率穩(wěn)步提升，18/19/20H1上市券商的主動(dòng)杠桿率分別為3.04/3.13/3.26。

2.2.業(yè)績(jī)歸因分析：證券自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正向貢獻(xiàn)最大，減值損失同比大增拖累業(yè)績(jī)

20H1年上市券商總收入1971億元，同比增加21%，受益交投活躍、IPO與債券承銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、自營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、以及兩融余額增加，經(jīng)紀(jì)、投行、資管等收費(fèi)類業(yè)務(wù)，以及證券自營(yíng)、利息凈收入和對(duì)聯(lián)營(yíng)與合營(yíng)企業(yè)的投資收益正貢獻(xiàn)。幅度來(lái)看，自營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)、資管、投行、利息正向貢獻(xiàn)分別34%、25%、9%、10%和10%，所有業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)正向貢獻(xiàn)，促使整體收入大幅上漲。20H1上市券商減值損失113億元，同比大增（上年同期是58億元），減值損失與收入比例為5.7%。歸母凈利增速27%，高于收入增速。20H1收入占比來(lái)看，證券自營(yíng)收入占比高達(dá)44%，其次經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比24%，投行與資管業(yè)務(wù)收入占比分別為10%和9%，利息收入占比6%。

目前上市券商整體對(duì)聯(lián)營(yíng)與合營(yíng)企業(yè)的投資收益以及商品貿(mào)易收入利潤(rùn)占比還較低，下文分析中將其并入“其他”項(xiàng)處理，不再單列。

2.3.景氣度抬升背景下行業(yè)集中度升勢(shì)暫緩，但未來(lái)行業(yè)馬太效應(yīng)將持續(xù)

景氣度抬升的背景下行業(yè)集中度升勢(shì)暫緩。20H1上市券商歸母凈利的CR5、CR10均有所下降。上半年39家上市券商歸母凈利潤(rùn)C(jī)R5/CR10分別為44%/70%，相較19年的45%/72%有所下降。20H1營(yíng)收的CR5從19年的40%下降至20H1的39%，但CR10略有抬升，從19年的63%上升為64%。整體來(lái)看，行業(yè)15年以來(lái)集中度抬升的勢(shì)頭暫緩。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在打造航母級(jí)券商以及投行注冊(cè)制、機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)大發(fā)展的背景下，券商行業(yè)馬太效應(yīng)將持續(xù)。

觀察數(shù)據(jù)得到的另一個(gè)結(jié)論是大型券商的利潤(rùn)率顯著優(yōu)于其他券商。上市券商歸母凈利的CR5、CR10均大于營(yíng)收的CR5、CR10。

2.4.收入結(jié)構(gòu)來(lái)看收費(fèi)類收入占比小幅上升，資金驅(qū)動(dòng)的收入占比有所下降

收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，20H1經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)占比分別為24.1%、9.6%和8.9%，較19H1分別提高1.3pct、0pct和0pct，自營(yíng)收入占比下降，20H1自營(yíng)收入占比43.8%，同比下降2pct。

20H1由于交投活躍度的大幅提升、兩融規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)占比提升，自營(yíng)業(yè)務(wù)占比下降。隨著收費(fèi)類業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，以及行業(yè)杠桿的持續(xù)提升，未來(lái)收費(fèi)類收入占比下降、資金驅(qū)動(dòng)的收入占比提升的局面將持續(xù)。

各家上市券商收入結(jié)構(gòu)分化較大，20H1數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比最高的方正證券、太平洋為53%、45%，最低的紅塔證券、第一創(chuàng)業(yè)分別只有7%、13%；投行業(yè)務(wù)收入占比最高的國(guó)金證券、天風(fēng)證券為26%、25%，最低的廣發(fā)證券、中國(guó)銀河、紅塔證券分別只有3%、3%、1%；資管業(yè)務(wù)收入占比最高的中銀證券、第一創(chuàng)業(yè)為26%、22%，最低的西部證券、西南證券、興業(yè)證券分別只有0%、1%、1%。

3.分項(xiàng)業(yè)務(wù)分析

3.1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：傭金率繼續(xù)下滑，機(jī)構(gòu)化與財(cái)富管理轉(zhuǎn)型提速

受益于市場(chǎng)流動(dòng)性寬松與風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來(lái)的交投活躍，20H1上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入475.0億元，同比增長(zhǎng)22.4%。具體來(lái)看，頭部券商中信證券、國(guó)泰君安和中國(guó)銀河經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)坐行業(yè)前三把交椅。

但行業(yè)傭金率繼續(xù)下滑，20H1行業(yè)傭金率為萬(wàn)2.76，同比下降8%。在外圍市場(chǎng)“零傭金”、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下，財(cái)務(wù)管理轉(zhuǎn)型是唯一出路。

監(jiān)管推動(dòng)機(jī)構(gòu)化與財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。19年10月，公募基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)。2020年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，提出“應(yīng)引導(dǎo)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提供股票、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資建議，對(duì)普通投資者提供公募基金等相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，公募基金有望迎來(lái)大發(fā)展，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型提速。事實(shí)上，從市場(chǎng)機(jī)構(gòu)傭金占比來(lái)看，15年以來(lái)機(jī)構(gòu)化過(guò)程已經(jīng)在發(fā)生。

3.2.投行業(yè)務(wù)：科創(chuàng)板推動(dòng)投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)超頭部效應(yīng)顯著

20H1上市券商投行業(yè)務(wù)收入190億元，同比增長(zhǎng)22%。具體來(lái)看，在20H1中投行業(yè)務(wù)收入前三名分別為中信證券、中信建投和海通證券。

科創(chuàng)板開通及注冊(cè)制實(shí)施對(duì)于券商投行業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)起到顯著效果，同時(shí)注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)超頭部效應(yīng)明顯。19年科創(chuàng)板承銷保薦費(fèi)收入48億元，占全市場(chǎng)承銷保薦費(fèi)收入的13%；20H1科創(chuàng)板承銷保薦收入30億元，占全市場(chǎng)承銷保薦收入的14%?？苿?chuàng)板業(yè)務(wù)市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)高于以往市場(chǎng)，以承銷保薦費(fèi)來(lái)看，2019年科創(chuàng)板承銷費(fèi)的CR3為33%，CR5為47%，20H1的CR3為39%，CR5為53%。而19年上半年科創(chuàng)板未開市前全市場(chǎng)承銷保薦業(yè)務(wù)CR3為22%，CR5為31%。具體公司來(lái)看，中金公司、光大證券和海通證券為20H1科創(chuàng)板承銷保薦費(fèi)前三，分別為6.79億元、2.49億元和2.44億元。

3.3.資管業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，規(guī)模下滑趨緩收入提升

券商資管規(guī)模下降趨緩，業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)。20H1券商受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入為175.5億元，同比增長(zhǎng)22%。2018年4月資管新規(guī)發(fā)布，要求主動(dòng)壓縮通道類資產(chǎn)管理規(guī)模，券商資產(chǎn)管理規(guī)模大幅下滑，2018、2019兩年券商資產(chǎn)管理規(guī)模大幅下降，但2020年降幅趨緩，2020年券商資管規(guī)模10.3萬(wàn)億元，較上年末略有下降。由于券商持續(xù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，19年逆轉(zhuǎn)上年收入下滑局面，并于20H1實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)前景明朗。

具體到上市公司，中信證券、廣發(fā)證券、海通證券和華泰證券資管業(yè)務(wù)凈收入位居上市公司前四，20H1收入超過(guò)15億元。

3.4.自營(yíng)資產(chǎn)擴(kuò)表顯著，高配固收類者勝，科創(chuàng)板帶動(dòng)“投行+投資”提升收益率

20H1上市券商證券自營(yíng)業(yè)務(wù)收入為863億元，同比增長(zhǎng)16%。其中自營(yíng)資產(chǎn)投入規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，收益率則略有下降。受益于20年以來(lái)債券市場(chǎng)的良好表現(xiàn)，高配固收類資產(chǎn)的券商收益率以及收益的穩(wěn)健性更好。

1）自營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，近年來(lái)上市券商自營(yíng)資產(chǎn)投資規(guī)模持續(xù)提升。20H1自營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3.5萬(wàn)億元，同比提升21%，自營(yíng)資產(chǎn)與券商凈資產(chǎn)比例達(dá)到214%。中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券和海通證券自營(yíng)投資規(guī)模居前四位，而以自營(yíng)資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比值來(lái)看，華林證券、中信證券、東方證券和中信建投居前四位。

2）自營(yíng)投資收益率來(lái)看，20H1年上市券商的投資收益率為2.61%，同比下滑12pct。上市券商中紅塔證券、東北證券、南京證券和興業(yè)證券四家投資收益率居前四名。得益于2019年、20H1債券市場(chǎng)的良好表現(xiàn)，上市券商投資收益率與自營(yíng)投資資產(chǎn)中固定收益類資產(chǎn)占比顯著正相關(guān)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，19年券商自營(yíng)資產(chǎn)的固收類占比與自營(yíng)投資收益率相關(guān)系數(shù)為正24%，20H1券商自營(yíng)資產(chǎn)的固收類占比與自營(yíng)投資收益率相關(guān)系數(shù)為正10%。

3）科創(chuàng)板跟投資金20H1跟投收益合計(jì)63.29億元，占證券自營(yíng)收益的7%。

科創(chuàng)板帶動(dòng)“投行+投資”提升收益率。19年科創(chuàng)板跟投資金30.76億元，當(dāng)年收益24.93億元，收益率81%，20年上半年收益27.23億元，收益率49%；20H1科創(chuàng)板跟投資金18.74億元，收益36.03億元，收益率192%。跟投資金20年H1合計(jì)收益63.29億元。

19年跟投資金上半年產(chǎn)生的投資收益看，中金公司、國(guó)泰君安、海通證券和國(guó)信證券位居跟投收益前四名，跟投收益分別達(dá)到4.25億元、4.11億元、2.65億元和2.52億元。20年上半年跟投資金產(chǎn)生的跟投收益來(lái)看，中金公司、海通證券、光大證券和國(guó)金證券位居前四名，跟投收益分別達(dá)到8.39億元、7.24億元、3.38億元和1.99億元。

3.5.融資成本下降與兩融余額擴(kuò)張助推利息凈收入提升

20H1上市券商利息凈收入為126.6億元，同比增長(zhǎng)8.7%。券商利息凈收入增加的原因一方面在于隨著貨幣環(huán)境的持續(xù)寬松，券商融資成本有一定下滑，另一方面是兩融余額的持續(xù)提升。券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)則是繼續(xù)主動(dòng)壓降，鑒于大家對(duì)于此項(xiàng)業(yè)務(wù)及其信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，本文在下一節(jié)專門討論股質(zhì)業(yè)務(wù)。

1）2018年底以來(lái)，隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的持續(xù)寬松，券商融資成本持續(xù)下降。以證券公司債為例，20H1年證券公司債的平均利率為3.42%，較19年進(jìn)一步下降83個(gè)百分點(diǎn)。

2）兩融業(yè)務(wù)是券商利息收入板塊最重要、最優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)。在19年兩融余額探底7200億元后，兩融余額持續(xù)提升，并于19年12月破萬(wàn)億元，20H1兩融余額始終維持在萬(wàn)億元以上的水平，并保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

3.6.股押業(yè)務(wù)繼續(xù)壓降但降幅放緩，減值計(jì)提充分抵押物充足

股票質(zhì)押是2013年以來(lái)券商非常重要的一項(xiàng)融資類業(yè)務(wù)，由于擁有大量股票托管客戶基礎(chǔ)，具備天然的客戶優(yōu)勢(shì)，同時(shí)借力研究所具備股票定價(jià)方面優(yōu)勢(shì)，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)推出后，券商不斷攻城略地，市場(chǎng)份額節(jié)節(jié)攀升。2013-2017年，券商不斷超越銀行、信托，成為股票質(zhì)押市場(chǎng)老大，2017年市場(chǎng)份額一度超過(guò)70%。

2018年風(fēng)險(xiǎn)暴露后，券商對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)態(tài)度趨向謹(jǐn)慎，持續(xù)主動(dòng)壓降股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模。2018年1月股票質(zhì)押新規(guī)開始實(shí)施，對(duì)券商表內(nèi)股票質(zhì)押規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高要求，其后隨著市場(chǎng)一路下跌，2018下半年，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。此后券商對(duì)新增股票質(zhì)押業(yè)務(wù)普遍較為謹(jǐn)慎，疊加對(duì)于此項(xiàng)業(yè)務(wù)監(jiān)管日益趨嚴(yán)，多數(shù)券商主動(dòng)壓降股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模。其中新增股票質(zhì)押業(yè)務(wù)上券商份額從2017年的超過(guò)70%下降至2018、19年的不足50%，2020年進(jìn)一步下降至40%以下。

2020上半年末，上市券商表內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模為 3416億元，較2019年下降12%。其中，中信證券、海通證券、國(guó)泰君安股票質(zhì)押式回購(gòu)資產(chǎn)余額分別為395.64 億元、376.41 億元、292.41 億元，排名前三。

整體上市券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)減值準(zhǔn)備計(jì)提充分，抵押物充足。20H1信用減值準(zhǔn)備計(jì)提較2019年的240億元進(jìn)一步增加至312億元，同時(shí)壓降了股票質(zhì)押規(guī)模，減值準(zhǔn)備/買入返售余額由2019年的4.45%提升至20H1的6.15%。上市券商整體抵押物市值/買入返售余額242%。

4.注冊(cè)制下券商加速向現(xiàn)代投資銀行轉(zhuǎn)型

傳統(tǒng)證券公司運(yùn)營(yíng)模式下業(yè)務(wù)模塊之間獨(dú)立性較高，缺乏協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要為代買賣業(yè)務(wù)及融資融券業(yè)務(wù)，個(gè)人客戶中高凈值個(gè)人比例低。為機(jī)構(gòu)投資者提供服務(wù)單一，主要為金融產(chǎn)品代銷及研究銷售服務(wù)。

注冊(cè)制下各業(yè)務(wù)模塊協(xié)同增加，形成有機(jī)整體。

民營(yíng)、新興產(chǎn)業(yè)IPO數(shù)量增多，造富效應(yīng)下股東及管理層將成為券商高端財(cái)富管理業(yè)務(wù)重要客戶來(lái)源。業(yè)內(nèi)已有券商圍繞民營(yíng)企業(yè)家布局高端財(cái)富管理，除了2007年便已布局高端財(cái)富管理業(yè)務(wù)的中金公司，2020年5月，華泰證券引入財(cái)富管理業(yè)務(wù)的權(quán)威人士黃華，重點(diǎn)打造投行型私人銀行，私行業(yè)務(wù)布局將重點(diǎn)圍繞民營(yíng)企業(yè)家客戶，構(gòu)建以投資銀行為核心的私人銀行商業(yè)模式。

私人財(cái)富管理部門可以利用投行項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)，開發(fā)股票市場(chǎng)相關(guān)的定增、股票質(zhì)押回購(gòu)類項(xiàng)目、并購(gòu)融資類項(xiàng)目，為高凈值客戶提供高端定制化產(chǎn)品。

自營(yíng)業(yè)務(wù)功能顯著變化，承擔(dān)起賣方業(yè)務(wù)支持的功能，科創(chuàng)板跟投帶來(lái)的“投資+投行”是證券自營(yíng)業(yè)務(wù)支持投行業(yè)務(wù)的顯著代表。

5.盈利預(yù)測(cè)與投資建議

5.1.盈利預(yù)測(cè)：中性假設(shè)下2020年歸母凈利增速26%

行業(yè)客戶保證金及兩融余額維持高位加之交投活躍，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與利息收入有望顯著增長(zhǎng)，注冊(cè)制下IPO融資加快帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，基金發(fā)行火熱資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有望獲得不錯(cuò)業(yè)績(jī)。在2020年全年日均股基交易額9030億元、日均兩融余額12204億元的中性假設(shè)下，行業(yè)全年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)1552億元，同比增長(zhǎng)26.1%。分業(yè)務(wù)類看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入將達(dá)到1207億元，同比增長(zhǎng)53.2%；自營(yíng)業(yè)務(wù)收入1436億元，同比增長(zhǎng)17.6%；利息收入552億元，同比增長(zhǎng)19.0%；投行業(yè)務(wù)收入將達(dá)到530億元，同比增長(zhǎng)9.9%；資管業(yè)務(wù)收入將達(dá)到338億元，同比增長(zhǎng)8.0%。

5.2.投資建議

目前行業(yè)估值處于歷史不高位置，流動(dòng)性相對(duì)寬松以及資本市場(chǎng)改革深化估值中樞有望抬升。目前一級(jí)市場(chǎng)政策已經(jīng)落地包括科創(chuàng)板及存量板塊的注冊(cè)制發(fā)行、再融資新規(guī)的推出，以及新三板一系列盤活政策。為匹配一級(jí)市場(chǎng)政策效果，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，后續(xù)投資端政策值得期待，包括引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市、完善交易制度和衍生品擴(kuò)容。長(zhǎng)期看好行業(yè)。證券行業(yè)投資價(jià)值分析詳見(jiàn)我們2020年4月14日外發(fā)報(bào)告《證券行業(yè)大漲點(diǎn)評(píng)兼行業(yè)投資價(jià)值簡(jiǎn)析》。

個(gè)股方面，我們推薦三條主線：1）估值較低，且受益于行業(yè)打造航母級(jí)券商各項(xiàng)創(chuàng)新政策的大型綜合性券商，包括華泰、國(guó)君；2）投行業(yè)務(wù)出色，顯著受益一級(jí)市場(chǎng)新政的國(guó)金、浙商、東吳；3）財(cái)富管理業(yè)務(wù)出色，顯著受益于交投活躍的東方財(cái)富、中國(guó)銀河。另外投行業(yè)務(wù)擴(kuò)容受益標(biāo)的還有興業(yè)證券。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

外圍市場(chǎng)大幅波動(dòng)，海外分部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，北上資金大幅凈流出，權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌，券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，衍生品風(fēng)控不足，創(chuàng)投子公司參與項(xiàng)目的連帶責(zé)任，交易量大幅萎縮，資本市場(chǎng)改革低于預(yù)期。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))