國(guó)泰君安：土地市場(chǎng)走向均衡，推薦中海物業(yè)(02669)等

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“小謝看地產(chǎn)”，作者：謝皓宇、單戈。

報(bào)告導(dǎo)讀

2020年土地市場(chǎng)最大的變化是更為均衡，上半年熱，卻沒(méi)那么熱，下半年冷，也沒(méi)有那么冷，其反映的是行業(yè)在走向平穩(wěn)，也將推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化。

1、銷售拐點(diǎn)初現(xiàn)，預(yù)計(jì)重現(xiàn)2019年下半年的量?jī)r(jià)負(fù)相關(guān)。我們判斷倒V拐點(diǎn)初現(xiàn)，1)本月銷售面積增速20.8%、銷售額增速21.5%，銷售額增速僅繼續(xù)改善0.6個(gè)百分點(diǎn);2)分梯隊(duì)看，TOP5房企銷售增速回落，TOP11-15則高位震蕩，增速基本到頂;3)量?jī)r(jià)再現(xiàn)負(fù)相關(guān)，在需求相對(duì)穩(wěn)定的情況下，銷售面積和銷售均價(jià)則呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，如同2019年下半年，我們預(yù)計(jì)該情況可能重現(xiàn)，如果房企加大推盤(pán)力度，則可能會(huì)影響銷售均價(jià)。

2、部分房企銷售開(kāi)始發(fā)力，但優(yōu)異者依然優(yōu)異。部分房企上半年銷售表現(xiàn)一般，但下半年開(kāi)始發(fā)力，如保利、旭輝，而前期表現(xiàn)亮眼的公司當(dāng)前依然保持較高銷售增速，如綠城、金地、招商蛇口。下半年對(duì)需求的爭(zhēng)奪將更為激烈，我們預(yù)計(jì)區(qū)域布局、產(chǎn)品等因素將更為重要。

3、2020年土地市場(chǎng)最大的變化是更為均衡，上半年火熱下半年驟冷被撫平。1)上半年土地市場(chǎng)熱嗎?熱，但從土地溢價(jià)率看，并沒(méi)有前兩年熱，且拿地向長(zhǎng)三角和一二線集中，也反映了房企的理性;2)下半年土地市場(chǎng)冷嗎?冷，但我們發(fā)現(xiàn)土地市場(chǎng)回落速度相比于前兩年明顯趨緩。從具體企業(yè)看，TOP10中很多房企上半年拿地量較少，下半年有一定發(fā)力跡象。我們認(rèn)為，在1年超短周期調(diào)控兩年多后，穩(wěn)地價(jià)已初見(jiàn)成效，土地市場(chǎng)波動(dòng)性大幅降低。另外，在長(zhǎng)三角土地市場(chǎng)呈現(xiàn)擁擠交易后，本月房企拿地偏向中西部，在“三穩(wěn)”預(yù)期下，房企拿地也更為理性。

4、融資規(guī)模維持高位，成本繼續(xù)走低。1)行業(yè)信用利差繼續(xù)走低，已經(jīng)達(dá)到較低水平，后續(xù)可能難以繼續(xù)下行;2)從量上看，境內(nèi)外融資仍維持在較高水平，未來(lái)融資端將平穩(wěn)收縮。

5、行業(yè)走向平穩(wěn)，競(jìng)爭(zhēng)格局重塑。我們一直在提示銷售拐點(diǎn)將在三季度末到來(lái)，對(duì)房企來(lái)說(shuō)銷售端的競(jìng)爭(zhēng)將更為激烈。中期看，行業(yè)變化也在顯現(xiàn)，平穩(wěn)的土地市場(chǎng)正漸行漸近，房企拿地更為理性;隨著“三道紅線”政策的推進(jìn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局實(shí)際是在改善，從敢出價(jià)、敢借錢(qián)者勝出，到優(yōu)質(zhì)企業(yè)勝出，行業(yè)的估值體系可能迎來(lái)重塑。我們推薦中南建設(shè)、萬(wàn)科(02202)、金地集團(tuán)、中國(guó)金茂 (00817)、招商蛇口、龍湖集團(tuán)、大悅城、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展、融創(chuàng)中國(guó)(01918)，受益旭輝控股集團(tuán)、中駿集團(tuán)控股等，推薦物業(yè)公司中海物業(yè)(02669)，受益寶龍商業(yè)、新大正、招商積余。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政府重新放開(kāi)前融、再走土地金融模式。

正文

1. 銷售：增速拐點(diǎn)初現(xiàn)，分化延續(xù)

1.1.龍頭房企銷售增速基本到頂，TOP5增速下滑

8月銷售改善放緩，拐點(diǎn)初現(xiàn)。8月監(jiān)測(cè)的18家房企銷售面積4176萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)20.8%，增速較上月增長(zhǎng)2.3個(gè)百分點(diǎn);銷售額5704億元，同比增長(zhǎng)21.5%，增速較上月提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，拐點(diǎn)初現(xiàn)?？傮w看，龍頭房企前8個(gè)月銷售面積增長(zhǎng)7.2%，銷售金額增長(zhǎng)3.7%。

TOP5房企銷售增速下滑，TOP6-10銷售仍較為疲軟。TOP5、TOP6-10、TOP11-15房企銷售面積同比增速分別為34.2%、-9.9%、22.5%，銷售額同比增速分別為26.7%、0%、35.9%。TOP5房企增速有所下滑， TOP6-10房企增速仍然相對(duì)偏弱，主要是綠地、中海、新城銷售增速均出現(xiàn)下滑。

綠地、新城本月銷售增速仍為負(fù)。部分上半年銷售表現(xiàn)一般的房企近期開(kāi)始發(fā)力，如旭輝增速達(dá)到86%、保利銷售增速達(dá)到45%。綠城、金地、招商蛇口、世茂依舊保持較明顯的增速優(yōu)勢(shì)。但綠地、新城本月銷售仍為負(fù)增長(zhǎng)。

1.2. 銷售均價(jià)環(huán)比回落，后續(xù)承壓

龍頭房企8月銷售均價(jià)回落，下半年量?jī)r(jià)負(fù)相關(guān)再現(xiàn)。監(jiān)測(cè)的18家龍頭房企8月銷售均價(jià)13659元/平，環(huán)比下滑0.5%;同比上漲0.6%，較上月下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，明顯回落。從量?jī)r(jià)對(duì)比看，銷售面積和銷售均價(jià)再現(xiàn)負(fù)相關(guān)，我們認(rèn)為可能再現(xiàn)2019年下半年情形。

多數(shù)房企銷售均價(jià)維持穩(wěn)定。1)本月18家房企中，銷售均價(jià)同比下跌房企10家，環(huán)比下跌8家，11家環(huán)比變動(dòng)在5%以內(nèi)，總體穩(wěn)定。2)多數(shù)房企前8個(gè)月銷售均價(jià)同比下跌，恒大、中海跌幅較大均在10%以上，招商蛇口和綠地銷售均價(jià)分別上漲19%、12%。

2. 拿地：土地市場(chǎng)平穩(wěn)回落，投資重心西移

2.1. 土地回落速度明顯低于前兩年

土地市場(chǎng)平穩(wěn)回落，投資強(qiáng)度下滑。監(jiān)測(cè)的18家龍頭房企8月拿地金額1567億，同比增長(zhǎng)55.1%，增速較上月大幅增長(zhǎng)69個(gè)百分點(diǎn)。從土地投資強(qiáng)度(拿地金額/銷售金額)看，本月回落至27.5%，較上月下降6.3個(gè)百分點(diǎn)。過(guò)去兩年，土地市場(chǎng)呈現(xiàn)出上半年火熱，下半年驟冷的局面，但2020卻相對(duì)均衡，主要是在有了超短周期調(diào)控經(jīng)驗(yàn)后，部分房企上半年拿地較為謹(jǐn)慎，而下半年開(kāi)始發(fā)力補(bǔ)地。

綠地、保利、龍湖、中海本月發(fā)力，二線龍頭年初以來(lái)拿地強(qiáng)度較高。本月4家房企拿地強(qiáng)度超過(guò)50%，分別為綠地、保利、龍湖、中海。從2020年前8個(gè)月看，頭部房企拿地力度明顯偏弱，二線龍頭則保持較高拿地力度，除綠城土地投資強(qiáng)度達(dá)到107%，龍湖、綠地土地投資分別達(dá)到58%、51%。

2.2.拿地層級(jí)反彈，重心向中西部轉(zhuǎn)移

8月房企拿地城市層級(jí)提升。8月重點(diǎn)房企在一線城市拿地占比大幅提升至19%，一二線合計(jì)提升至72%。從前7個(gè)月總體拿地看，一線、二線、三線占比分別為16%、49%、35%，一線城市拿地高于往年。

8月房企大幅加配中西部。本月房企在長(zhǎng)三角拿地占比大幅下滑，僅占26%，在長(zhǎng)三角上半年持續(xù)火爆后，房企下半年拿地策略出現(xiàn)變化，對(duì)中西部配置加大至35%。從前8個(gè)月總體拿地看，長(zhǎng)三角、珠三角、環(huán)渤海、中西部占比分別為38%、16%、22%、24%，2020年房企資產(chǎn)配置偏向長(zhǎng)三角。

2.3. 地價(jià)和溢價(jià)率均較為平穩(wěn)

本月龍頭房企拿地樓面價(jià)和溢價(jià)率均維持在均衡水平。本月雖然一二線拿地占比提升，但中西部土地價(jià)格相對(duì)較低，18家龍頭房企公開(kāi)市場(chǎng)拿地平均樓面價(jià)5189元/平，環(huán)比下滑1.1%，樓面價(jià)/銷售均價(jià)降至38%，維持在合理水平。從拿地溢價(jià)率看，本月溢價(jià)率15.3%，比上月微增1.8個(gè)百分點(diǎn)。

從2020年拿地總體看，中海、華潤(rùn)、陽(yáng)光城、旭輝拿地價(jià)格較高，本月上述房企拿地價(jià)格亦較高。2020年以來(lái)，主要布局一二線城市的中海、華潤(rùn)拿地樓面價(jià)大幅提升，主要因?yàn)樾l(wèi)生事件后拿地更向一線集中。從樓面價(jià)/銷售均價(jià)看，比值超過(guò)50%的房企主要有中海、華潤(rùn)、旭輝、陽(yáng)光城，其后續(xù)可能面臨較大成本風(fēng)險(xiǎn)。

3. 融資：融資規(guī)模維持較高水平，成本下行

本月行業(yè)信用利差延續(xù)下行趨勢(shì)，AA+級(jí)下行幅度最大。本月房地產(chǎn)行業(yè)信用利差下行11bp至66bp，其中，AAA房企信用利差下行5bp至59bp，AA+房企信用利差下行50bp至183bp，AA房企信用利差下行18bp至210bp。我們認(rèn)為當(dāng)前信用利差已降至較低水平，未來(lái)可能難以繼續(xù)下行。

本月地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)發(fā)債小幅回落。本月全行業(yè)信用債(含企業(yè)債、公司債、中票、短融、定向工具、資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債、可交債)發(fā)行量共733億元，同比增長(zhǎng)8%，增速下滑60個(gè)百分點(diǎn)，絕對(duì)量較上月微降12億元。本月共9家龍頭房企發(fā)債合計(jì)215.2億，較上月增加141.1億，世茂發(fā)債32億，發(fā)行量較大。2020年前8個(gè)月，世茂、招商蛇口發(fā)債量較大。

8月海外債發(fā)行略有回落。全行業(yè)看，總發(fā)行量455億元，較上月回落35億元。龍頭企業(yè)中，本月融創(chuàng)、中南、旭輝、碧桂園、新城控股均有海外債發(fā)行。

行業(yè)走向平穩(wěn)，競(jìng)爭(zhēng)格局重塑。我們一直在提示銷售拐點(diǎn)將在三季度末到來(lái)，對(duì)房企來(lái)說(shuō)銷售端的競(jìng)爭(zhēng)將更為激烈。中期看，行業(yè)變化也在顯現(xiàn)，從土地端看，平穩(wěn)的土地市場(chǎng)正漸行漸近，房企拿地更為理性;隨著“三道紅線”政策的推進(jìn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局實(shí)際是在改善，從敢出價(jià)、敢借錢(qián)者勝出，到優(yōu)質(zhì)企業(yè)勝出，行業(yè)的估值體系可能迎來(lái)重塑。我們推薦中南建設(shè)、萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、中國(guó)金茂、招商蛇口、龍湖集團(tuán)、大悅城、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展、融創(chuàng)中國(guó)，受益旭輝控股集團(tuán)、中駿集團(tuán)控股等，推薦物業(yè)公司中海物業(yè)，受益寶龍商業(yè)、新大正、招商積余。

（編輯：玉景）