新股解讀|吃慣漢堡、融慣美金，再鼎醫(yī)藥（ZLAB.US）何時脫“未盈利”之帽？

中概股回港已不是什么稀罕事，如阿里巴巴(09988)、網(wǎng)易(09999)、京東(09618)等。論板塊絕多數(shù)屬新經(jīng)濟，而醫(yī)藥板塊僅有2018年8月上市的百濟神州(06160)這一只獨苗，不過這一現(xiàn)在也將隨著再鼎醫(yī)藥(ZLAB.US)的到來被打破。

智通財經(jīng)App觀察到，據(jù)港交所9月11日披露，再鼎醫(yī)藥有限公司通過港交所聆訊，摩根大通、高盛和花旗為其聯(lián)席保薦人。此次為該公司的二次上市，在2017年9月，再鼎醫(yī)藥(ZLAB.US)的美國預托股份在納斯達克上市并交易。

經(jīng)過3年的反復，再鼎醫(yī)藥作為一只上海走出去的中概股在美股醫(yī)藥中表現(xiàn)頗為搶眼，截至目前漲幅近2.3倍。帶著如此搶眼的走勢，該公司能否再港股“如魚得水”?不妨從其招股書中找答案。

兩款核心產(chǎn)品上市，暫未擺脫虧損

近些年來，創(chuàng)新藥企業(yè)不斷受到關注。但是創(chuàng)新藥自主研發(fā)周期時間長，項目不確定性大，因此國內(nèi)不少藥企采用licensein這條捷徑。據(jù)悉，近年來，中國的licensein創(chuàng)新藥項目熱度高漲，交易金額屢創(chuàng)新高，2019年國內(nèi)共引進創(chuàng)新藥項目63個，披露的交易金額合計82億美元。

再鼎醫(yī)藥就是創(chuàng)新藥licensein的成員之一，主要專注腫瘤、抗感染以及自體免疫性疾病領域。自成立以來7年多的時間內(nèi)，再鼎醫(yī)藥已成功轉型為一家全面集成的商業(yè)企業(yè)。目前公司已實現(xiàn)商業(yè)化的藥品為則樂(甲苯磺酸尼拉帕利膠囊，ZL-2306)。

此外，公司在醫(yī)療器械領域同樣也有所建樹，其另外一款已上市的核心產(chǎn)品為愛普盾(腫瘤電場治療，TTFields)，分別于2018年12月和2020年5月，在香港及中國大陸上市。

智通財經(jīng)App了解到，2018年前，再鼎并沒有銷售收入，則樂商業(yè)化后才打破這一局面。招股書顯示，2018年度、2019年度以及2020年6月30日前6個月，公司的收入分別為12.9萬美元、1298.5萬美元及1921.3萬美元。

截至2020年6月30日，再鼎醫(yī)藥則樂的銷售收入為1380萬美元，愛普盾的銷售收入為540萬美元。由于愛普盾于今年5月剛剛在中國內(nèi)地實現(xiàn)商業(yè)上市，因此，則樂成再鼎醫(yī)藥上半年在中國大陸收入增長的主要驅動。展望下半年，在愛普盾的加持下，公司營業(yè)收入將進一步提高。

從營收來看，公司的這兩款核心產(chǎn)品已取得相對不錯的銷售收入，但是由于其多款藥物處于臨床階段，因此研發(fā)投入不斷增加，導致公司虧損。2018年、2019年及2020年上半年，公司的研發(fā)投入分別為1.20億美元、1.42億美元及1.02億美元。在上述期間內(nèi)，公司虧損凈額分別為1.39億美元、1.94億美元及1.28億美元。

在研管線競爭激烈，銷售相對薄弱

除了以上2款獲批產(chǎn)品外，再鼎醫(yī)藥還有多款抗腫瘤產(chǎn)品線。

智通財經(jīng)APP了解到，再鼎醫(yī)藥研管線即將步入收獲期。具體來看，再鼎醫(yī)藥的臨床管線包括16種產(chǎn)品及候選藥物，除了則樂和愛普盾已經(jīng)上市的五種適應癥外，還有20多種適應癥正在臨床試驗或臨床前階段。其中，HER2單抗margetuximab注射液已經(jīng)進入注冊申請階段，進入三期階段的有7款產(chǎn)品的10個適應癥。

盡管再鼎醫(yī)藥同時運營生物醫(yī)藥及抗癌類醫(yī)療器械，研發(fā)管線也即將大面積上市，但其在研產(chǎn)品市場競爭十分激烈。

就其已經(jīng)進入注冊申請階段的HER2來說，目前，國內(nèi)已上市的抗HER2單抗包括羅氏的曲妥珠單抗(赫賽汀)、帕妥珠單抗(帕捷特)、恩美曲妥珠單抗(赫賽萊，T-DM1)，三生國健的伊尼妥單抗(賽普汀)以及復宏漢霖的曲妥珠單抗(HLX02)。

除上述已上市的三家外，CDE數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)已有超過10家企業(yè)正在積極進行曲妥珠單抗類似藥產(chǎn)品的研發(fā)工作，多家企業(yè)的類似藥產(chǎn)品處在Ⅲ期臨床階段，包括上海生物制品研究所、嘉和生物、正大天晴、華蘭基因、海正藥業(yè)、安科生物等。

除了曲妥珠單抗外，在小分子藥物方面，吡咯替尼是中國自主研發(fā)的HER1、HER2、HER4酪氨酸激酶不可逆口服抑制劑新藥，于2018年被批準用于治療HER2陽性晚期乳腺癌。PHOEBE研究表明，對于既往使用過曲妥珠單抗和紫杉類藥物的轉移性乳腺癌患者，接受吡咯替尼聯(lián)合卡培他濱治療對比拉帕替尼聯(lián)合卡培他濱，可顯著延長患者的無進展生存期，不斷向前線治療發(fā)起沖擊。

在競爭如此激烈的情況下，優(yōu)先獲批上市的企業(yè)無疑具有先發(fā)優(yōu)勢，而后續(xù)上市的企業(yè)，如果具有銷售優(yōu)勢，也能在激烈的競爭中也能分得一杯羹，既沒有先發(fā)優(yōu)勢也不具備銷售優(yōu)勢的企業(yè)，則很難在這場競爭中取勝。

那么再鼎醫(yī)藥銷售團隊有沒有優(yōu)勢呢?

據(jù)招股書顯示，目前再鼎醫(yī)藥共有913名員工，包括377名研發(fā)員工及401名商業(yè)化員工。商業(yè)化的員工中，則樂銷售團隊有150名，覆蓋800到900家醫(yī)院，愛普盾的銷售團隊大約有50人，覆蓋250家醫(yī)院。再鼎預計到2020年底，公司的員工會達到1000人左右，主要新增銷售人員，約90%的銷售成員將位于直轄市(即北京、天津、上海及重慶)及省會城市。

值得一提的是，國內(nèi)已經(jīng)上市的兩家HER2企業(yè)，不管是產(chǎn)品上市時間還是銷售團隊都比再鼎醫(yī)藥具有競爭力。

資料顯示，截至2019年底，三生國健共有598個銷售人員，其母公司三生制藥在中國內(nèi)地擁有3378名營銷人員，668名分銷商以及2124名的第三方推廣商。寬廣的銷售渠道，使得三生國健的伊尼妥單抗上市18天即開出首單。

另一競爭對手，復宏漢霖更是在曲妥珠單抗上市10天內(nèi)就開出首單，截至上半年，復宏漢霖的商業(yè)化團隊為310人，其母公司復星醫(yī)藥銷售人員近5800人，國內(nèi)外營銷體系均十分完善。

面對產(chǎn)品上市時間沒有優(yōu)勢，銷售團隊也沒有優(yōu)勢的情況下，再鼎醫(yī)藥的HER2會如何突圍?

再看再鼎醫(yī)藥當下銷售的核心產(chǎn)品則樂。則樂是TESARO研發(fā)的一款需每日口服一次的高效、選擇性聚(ADP-核糖)PARP1/2抑制劑，于2017年3月和11月先后在美國和歐洲獲批，用于對含鉑化療完全或部分緩解的復發(fā)性上皮卵巢癌、輸卵管癌或原發(fā)性腹膜癌患者的維持治療。

PARP是目前全球制藥領域的熱門靶點之一，素有下一個PD-1之稱，目前在全球范圍內(nèi)已有4款PARP抑制劑獲批上市，分別為阿斯利康的奧拉帕利、Clovis的盧卡帕利、葛蘭素史克的尼拉帕利和輝瑞的他拉唑帕利，2018年全球總銷售額近10億美元，其中奧拉帕利超過一半。

目前中國上市的PARP抑制劑有2款：奧拉替尼(2018年8月)和尼拉帕利(2019年12月)。

奧拉帕尼的獲批用于鉑敏感復發(fā)性卵巢癌的維持治療，填補了卵巢癌近30年的治療空白，剛進入國內(nèi)市場價格為2.48萬元/盒/150mg*56片，每月2盒，月治療費用約4.96萬元。2019年進入醫(yī)保談判后降價為0.95萬元/盒，月治療費用為1.9萬元。

和奧拉帕尼相比，尼拉帕利臨床時無需進行gBRCA等生物標志物檢測，受眾面更廣，并且它是唯一一款只需每天口服一次的PARP抑制劑，藥從性更好，但目前月治療費用高達7.5萬元，是奧拉帕尼的3.95倍。

治療費用高出奧拉帕尼一大截，倘若沒有進醫(yī)保，則樂在中國同樣也面臨銷售難的問題，因此進醫(yī)保對則樂來說，能快速放量。但是一旦進醫(yī)保，產(chǎn)品價格又將面臨大幅度降價的情況。

此外，國內(nèi)目前也有好幾家藥企開發(fā)晚期卵巢癌適應癥，包括恒瑞、百濟神州、君實生物、海普瑞等。其中，恒瑞的氟唑帕利膠囊2019年10月申報上市獲得受理，百濟神州的PARP1和PARP2抑制劑近期也獲得新藥上市申請(NDA)。

如此看來，即使中國的卵巢癌患者人數(shù)夠多，市場夠大，但目前國內(nèi)的PARP抑制劑競爭顯然也已進入白熾化階段，隨著其他企業(yè)PARP產(chǎn)品的上市，價格自然也就降下來了。

綜上分析來看，從研發(fā)管線布局的產(chǎn)品線來看，再鼎醫(yī)藥屬于生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械兩手抓的企業(yè)，在目前的港交所市場中，屬于非常稀缺的標的;此外，其大部分產(chǎn)品已經(jīng)進入三期臨床試驗，即將進入產(chǎn)品收獲期。

但需要注意的是，公司目前在研的多個產(chǎn)品，市場競爭都較為激烈，公司的短板在于銷售。若銷售沒有跟上，盡管研發(fā)水平很高，產(chǎn)品很有競爭力，但恐怕也很難給公司創(chuàng)造高附加值的收入。此外，目前公司的核心產(chǎn)品，則樂市場價格遠高于奧拉替尼，不進醫(yī)保，則很難放量，進醫(yī)保又面臨大幅度降價的問題，且后續(xù)其他企業(yè)也已陸續(xù)跟上，進醫(yī)保成了最好的選擇，能否成功進醫(yī)保，還需要看公司與醫(yī)保局的談判情況。因此，再鼎醫(yī)藥的短板是銷售，倘若其銷售團隊能跟上，按其研發(fā)管線來說，未來或大有可為。