借鑒紐約梅隆銀行(BK.US)成長之路 托管業(yè)務(wù)或是銀行轉(zhuǎn)型重要選擇

本文來自微信公眾號“志明看金融”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點.

摘要

擁有37.1萬億美元（19年末）托管規(guī)模的紐約梅隆銀行(BK.US)，是全球最大的托管機(jī)構(gòu)。紐約梅隆銀行于07年由紐約銀行和梅隆金融公司合并成立，經(jīng)過多次業(yè)務(wù)并購以及業(yè)務(wù)出售，剝離了傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，專注于資產(chǎn)托管、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。

剝離傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，獨具特色的托管銀行

托管行業(yè)集中度高，紐約梅隆是排頭兵。托管行業(yè)靠規(guī)模取勝，通過規(guī)模擴(kuò)張來降低邊際成本，海外托管行業(yè)集中度不斷提升，15年末全球托管市場規(guī)模125萬億美元，紐約梅隆28.9萬億約占全球份額的23%，1H20美國TOP4托管規(guī)模達(dá)到118.7萬億美元，行業(yè)集中度較高。

衛(wèi)生事件之下業(yè)績穩(wěn)定，息差依賴小。受衛(wèi)生事件影響，1H20美國四大行凈利潤下降50%~110%，而紐約梅隆凈利潤僅下降1.68%，業(yè)績相對穩(wěn)定，這源于紐約梅隆主要依托中間業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)很少，承擔(dān)信用風(fēng)險較小，所以可以計提較少撥備，從而在這次衛(wèi)生事件風(fēng)波中影響較小。息差方面，1H20紐約梅隆凈息差為1.18%，其他傳統(tǒng)大行凈息差均在2%以上。紐約梅隆的非息收入占比約8成，輕資產(chǎn)的紐約梅隆銀行對息差依賴相對較小。

投資服務(wù)和投資管理兩大板塊協(xié)同發(fā)展：（1）投資服務(wù)板塊以資產(chǎn)托管為核心，提供綜合金融服務(wù)。19年投資服務(wù)板塊貢獻(xiàn)約73%的營業(yè)收入。（2）投資管理板塊以資產(chǎn)管理為核心，擁有多家資管子公司。19年全球資管規(guī)模達(dá)到89萬億美元。紐約梅隆資產(chǎn)管理規(guī)模為1.9萬億美元，是全球第七大資產(chǎn)管理公司。托管與資管雙翼齊飛，對于基本沒有零售渠道的金融機(jī)構(gòu)，托管平臺和線上銷售平臺是主要的銷售渠道。

低估值之謎：源于商譽占比高的凈資產(chǎn)

商譽占凈資產(chǎn)比重大。一般輕資產(chǎn)型銀行估值水平更高，但紐約梅隆目前0.8倍PB左右的估值在行業(yè)并不算高。這是由于紐約梅隆的凈資產(chǎn)多年并購產(chǎn)生較大商譽，其凈資產(chǎn)“水分”較高。商譽占凈資產(chǎn)比重為41.9%，剔除商譽后，計算得到19年末紐約梅隆估值為1.84倍PB，市場給予估值較高。

中國上市銀行的凈資產(chǎn)較實。和中國的銀行相比，美國的銀行普遍具有并購史，其凈資產(chǎn)中商譽占比普遍較高，中國五大行的商譽比重均在0.1%左右，凈資產(chǎn)較實。

投資建議：托管業(yè)務(wù)資本占用低，或是銀行轉(zhuǎn)型重要之選

我國托管市場發(fā)展空間較大，托管業(yè)務(wù)作為低資本占用的中間業(yè)務(wù)，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，日益受到上市銀行的重視。中國上市銀行凈資產(chǎn)較實，相較美國市場給予估值偏低。后衛(wèi)生事件時代，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，支撐銀行股估值合理修復(fù)。四季度估值切換值得重視。

風(fēng)險提示：衛(wèi)生事件失控導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速；資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；息差大幅收窄等。

正文

1. 紐約梅隆的前世今生

紐約梅隆銀行前身是紐約銀行，1784年由亞歷山大·漢密爾頓創(chuàng)立，是全美歷史最悠久的銀行，是第一家在紐約證券交易所上市的公司。2007年紐約銀行和梅隆金融公司合并成立紐約梅隆銀行，此次合并誕生了全球最大的托管銀行以及最大的資產(chǎn)管理公司之一。

經(jīng)過多次業(yè)務(wù)并購以及業(yè)務(wù)出售，紐約梅隆將信貸、信用卡、投資銀行、零售銀行等一系列商業(yè)銀行業(yè)務(wù)剝離出來，專注于資產(chǎn)托管、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。而今，擁有236年歷史的紐約梅隆銀行是一家全球性公司，為全球35個國家的金融機(jī)構(gòu)、公司和個人投資者提供服務(wù)。

紐約梅隆銀行是巴菲特十大重倉股之一，伯克希爾·哈撒韋公司現(xiàn)為紐約梅隆第一大股東。巴菲特在2017年開始重倉紐約梅隆銀行，17年末持有紐約梅隆5.94%的股份，旗下伯克希爾·哈撒韋公司成為紐約梅隆第二大股東。18和19年再次增持，19年末成為紐約梅隆銀行的第一大股東，持股9.65%。今年衛(wèi)生事件后，美國的銀行股估值下降，巴菲特2020年3月3日增持紐約梅隆銀行923.49萬股，增持之后，伯克希爾·哈撒韋公司持股比例為10.06％。但二季度巴菲特拋售大量銀行股，包括富國銀行、摩根大通、紐約梅隆、高盛、PNC金融等，對紐約梅隆銀行的持股比例已經(jīng)低于10%。

1.1. 紐約梅隆發(fā)展史:并購擴(kuò)張，逐步脫離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

與中國不同，美國的金融系統(tǒng)頗為復(fù)雜，根據(jù)職能和業(yè)務(wù)地域的不同，存在各種層級的全國性銀行、地方性銀行、財務(wù)公司、儲蓄銀行等。美國金融業(yè)的發(fā)展，一直伴隨著不斷的兼并，“大魚吃小魚”一直是美國金融行業(yè)的重要特征，可以說美國的金融史就是一部不斷兼并、重組、整合的歷史。正如我們之前深入研究了富國銀行經(jīng)歷了1600余次大大小小的并購，成就了美國四大行的地位，紐約銀行和梅隆金融公司也都在各自區(qū)域?qū)ζ渌行〗鹑跈C(jī)構(gòu)發(fā)起了大大小小數(shù)百起兼并。

紐約梅隆銀行是由紐約銀行和梅隆金融公司于2007年合并而成。合并之前的紐約銀行是全美歷史最悠久的銀行，早在1792年紐約銀行就已經(jīng)在紐約證券交易所上市，并且是該交易所的第一只股票。上世紀(jì)九十年代后期，受新興金融的沖擊，紐約銀行戰(zhàn)略發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，逐步退出傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而集中拓展資產(chǎn)服務(wù)和投資管理業(yè)務(wù)。

紐約銀行：具有政府背景的全美歷史最悠久銀行。1784年6月9日，美國第一任財長、憲法起草人亞歷山大·漢密爾頓在紐約建立了紐約銀行；8年之后的1792年，紐約銀行的股票在紐約證券交易所掛牌。成立之后的30年，紐約銀行一直作為美國政府的重要清算機(jī)構(gòu)而平穩(wěn)發(fā)展，直至1922年，當(dāng)年7月紐約銀行收購了紐約人壽信托公司。

1988-2000年：紐約銀行通過多次收購擴(kuò)大信托和資管業(yè)務(wù)。兩次石油戰(zhàn)爭之后，美國經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)80年代的里根時代空前繁榮，金融業(yè)再次迎來發(fā)展機(jī)會。1988年，紐約銀行收購歐文信托（Irving Trust）。而1993年之后，直至1998年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，紐約銀行在五年時間內(nèi)進(jìn)行了33筆收購，包括在1995年收購摩根大通旗下的全球信托業(yè)務(wù)部門（GlobalCustody Business）。此后紐約銀行逐漸剝離了自身的傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)。2000年，紐約銀行收購常春藤資產(chǎn)管理公司（Ivy Asset Management）。

2000-2006年：紐約銀行徹底剝離零售銀行業(yè)務(wù)。2003年，紐約銀行收購Pershing有限責(zé)任公司，后者為美國彼時的第二大交易清算中心，這次收購對紐約銀行的業(yè)務(wù)具有深遠(yuǎn)影響。2006年，紐約銀行再次與摩根大通產(chǎn)生交集，前者以旗下的零售銀行業(yè)務(wù)置換后者的公司信托資產(chǎn)，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)被徹底剝離。紐約銀行在環(huán)境變換中找到新定位，逐步成為一家專門服務(wù)于資本市場結(jié)算、托管和投資績效評估的銀行。

梅隆金融公司：從家族企業(yè)到行業(yè)大鱷。梅隆金融從誕生之日就是一個典型的家族式企業(yè)。1869年，美國的一名退休法官托馬斯·梅隆聯(lián)合其兩個兒子安德魯·W·梅隆、理查德·B·梅隆在賓夕法尼亞州創(chuàng)建了梅隆家族銀行，即梅隆金融的前身。1902年加入國民銀行體系后更名為梅隆國民銀行，逐步與工業(yè)資本融合。1946年，公司合并了聯(lián)合信托。

20世紀(jì)80年代：收購多家金融機(jī)構(gòu)積蓄力量。1971年，為了滿足梅隆家族需求，梅隆開始進(jìn)入家庭辦公室業(yè)務(wù)，為首次進(jìn)入該領(lǐng)域的美國銀行。1972年再次更名為梅隆銀行。梅隆銀行收購多家銀行和金融機(jī)構(gòu)，1992年收購費城儲蓄基金會，后者共有54家分支機(jī)構(gòu)，并且是美國第一家儲蓄銀行，成立于1819年。

1993-2001年：與行業(yè)大鱷“交手”，逐步脫離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。此后，不斷壯大的梅隆金融已經(jīng)不滿足于收購小型及地方性金融機(jī)構(gòu)的“小打小鬧”，而是開始與行業(yè)大鱷“交手”。1993年，梅隆銀行分別將美國運通公司旗下的“波士頓公司”以及大陸銀行旗下的AFCO信貸公司收入囊中。1994年，梅隆銀行與德福萊斯公司（Dreyfus Corporation）合并，合并后的新公司1999年更名為梅隆金融。2001年，梅隆金融將其旗下的零售銀行業(yè)務(wù)出售給國民金融集團(tuán)（Citizens Financial Group），從而徹底退出零售銀行業(yè)務(wù)。

紐約梅隆銀行：合并后仍積極并購，持續(xù)擴(kuò)大證券服務(wù)份額。2006年底，梅隆金融與紐約銀行宣布將進(jìn)行合并，這次合并誕生了全球最大的托管銀行以及最大的資產(chǎn)管理公司之一。2007年合并完成后沒多久，紐約梅隆銀行不可幸免地遭受了國際金融危機(jī)的沖擊，并接受了美國政府救助資金。此后，紐約梅隆銀行率先償還了問題資產(chǎn)救助計劃(Troubled Asset Relief Program)提供的30億美元救助資金，從而獲準(zhǔn)進(jìn)行新的并購交易。合并后的紐約梅隆銀行進(jìn)一步剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，并且通過在倫敦、達(dá)拉斯、邁阿密等地設(shè)立辦公點和持續(xù)并購在美國本土和海外占領(lǐng)市場份額。

紐約梅隆銀行不斷整合業(yè)務(wù)部門，目前僅有兩大業(yè)務(wù)板塊。在不斷出售傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及并購過程中，紐約梅隆銀行也在不斷地整合業(yè)務(wù)部門。紐約銀行自2004年開始將服務(wù)和信托、金融市場、零售銀行及企業(yè)銀行四個業(yè)務(wù)板塊逐漸整合出售，并在與梅隆金融合并后，整合成為以投資服務(wù)和投資管理為主要業(yè)務(wù)的經(jīng)營模式。19年投資服務(wù)板塊貢獻(xiàn)營收119.87億美元，投資管理板塊貢獻(xiàn)營收37.21億美元，其他板塊僅貢獻(xiàn)7.28億美元。

目前，紐約梅隆銀行業(yè)務(wù)范圍不僅再限于托管、交收清算等基礎(chǔ)性服務(wù)，而是為客戶提供以托管服務(wù)為中心的一體化解決方案。投資服務(wù)則包括了資產(chǎn)托管及相關(guān)的服務(wù)組成一系列的金融服務(wù)解決方案：托管、基金服務(wù)、證券借貸、投資管理外包、業(yè)績評估、另類投資服務(wù)、證券清算、抵押管理、公司信托、支付服務(wù)、流動性服務(wù)等。服務(wù)對象主要包括機(jī)構(gòu)、公募、政府機(jī)關(guān)、公益基金會以及全球的金融機(jī)構(gòu)，通過覆蓋全球的辦公網(wǎng)絡(luò)為客戶服務(wù)。

1.2. 托管行業(yè)集中度高，紐約梅隆是排頭兵

托管行業(yè)集中度高，15年紐約梅隆銀行已經(jīng)占據(jù)全球市場份額的23%。紐約梅隆、道富集團(tuán)、匯豐銀行等托管銀行中的領(lǐng)頭羊?qū)⒌乱庵俱y行、美國歐文信托公司等多家國際托管機(jī)構(gòu)或托管業(yè)務(wù)板塊通過兼并、收購、戰(zhàn)略聯(lián)盟并入旗下，以擴(kuò)大市場份額。15年末全球托管市場規(guī)模125萬億美元，紐約梅隆28.9萬億約占全球份額的23%。1H20紐約梅隆托管規(guī)模達(dá)37.3萬億美元，同期道富集團(tuán)33.5萬億美元，摩根大通27.4萬億美元，花旗20.4萬億美元，1H20美國TOP4托管規(guī)模達(dá)到118.7萬億美元，行業(yè)集中度較高。

托管行業(yè)靠規(guī)模取勝，通過規(guī)模擴(kuò)張來降低邊際成本。近年，國際托管行業(yè)權(quán)威媒體《全球托管人》發(fā)表的《托管行業(yè)進(jìn)化論》指出，根據(jù)其對國際托管行業(yè)超過20多年的跟蹤調(diào)研，全球托管行業(yè)出現(xiàn)了行業(yè)集中度不斷上升的趨勢。資產(chǎn)托管市場穩(wěn)步增長的同時，托管機(jī)構(gòu)紛紛選擇合并、并購、戰(zhàn)略聯(lián)盟等形式擴(kuò)大自身市場份額和業(yè)務(wù)規(guī)模，托管機(jī)構(gòu)數(shù)呈下降趨勢，行業(yè)集中度提升。

2. 業(yè)績穩(wěn)定、業(yè)務(wù)多元的輕資產(chǎn)銀行

以投資服務(wù)為主，兩大業(yè)務(wù)條線協(xié)同合作。紐約梅隆銀行的業(yè)務(wù)主要有兩大條線：投資服務(wù)條線和投資管理條線。兩條線協(xié)同效應(yīng)較強(qiáng)，能夠在整個投資生命周期內(nèi)為客戶提供專業(yè)幫助，能夠為買方和賣方的市場參與者以及全球機(jī)構(gòu)和財富管理客戶提供解決方案。

2.1. 輕資產(chǎn)型銀行，衛(wèi)生事件之下業(yè)績穩(wěn)定性較強(qiáng)

作為輕資產(chǎn)銀行的典型，托管專業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模一般遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)商業(yè)銀行。1H20全球前二大托管專業(yè)銀行紐約梅隆銀行和道富集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模分別為4423億美元和2802億美元，而前十大商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模普遍超過1萬億美元。

衛(wèi)生事件之下，紐約梅隆的業(yè)績穩(wěn)定性較強(qiáng)。衛(wèi)生事件之下，美國主要上市銀行1H20盈利增速大幅下降，紐約梅隆銀行的業(yè)績降幅很小。1H20摩根大通凈利潤同比下降59.9%，富國銀行凈利潤同比下降114.3%，美國銀行凈利潤同比下降48.45%，花旗集團(tuán)凈利潤同比下降59.64%，美國合眾銀行凈利潤同比下降47.16%。而輕資產(chǎn)的紐約梅隆銀行和道富集團(tuán)表現(xiàn)相對較好，紐約梅隆銀行1H20凈利潤僅下降1.68%，業(yè)績相對穩(wěn)定。

美國主要銀行的業(yè)績下降主要受加大撥備計提影響，紐約梅隆受影響較小。由于擔(dān)憂衛(wèi)生事件對銀行未來資產(chǎn)質(zhì)量造成較大沖擊，美國主要大行一二季度均加大了撥備計提，摩根大通1H20計提撥備188億美元，接近去年同期的6倍；富國銀行1H20計提撥備134億美元，接近去年同期的9倍；美國銀行和花旗銀行上半年計提的撥備也是去年同期的3~4倍。由于紐約梅隆銀行和道富公司這類輕資產(chǎn)銀行的抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，撥備計提增加幅度相對較小，業(yè)績受撥備計提增加的影響較小。

紐約梅隆傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)很少，承擔(dān)信用風(fēng)險較小，所以計提的減值準(zhǔn)備很少。將1H20計提撥備與總資產(chǎn)進(jìn)行對比，可以看出紐約梅隆和道富集團(tuán)這類輕資產(chǎn)銀行，其所計提的撥備占資產(chǎn)比重很小，紐約梅隆占0.07%，道富集團(tuán)僅占0.03%，而摩根大通、富國銀行、花旗等普遍占比0.5%以上，這源于紐約梅隆和道富主要依托中間業(yè)務(wù)，非息占比很高，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)很少，承擔(dān)信用風(fēng)險較小，所以可以計提較少撥備，從而在這次衛(wèi)生事件風(fēng)波中影響較小。

紐約梅隆資本充足率較高，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型能夠提升對金融危機(jī)的抵御能力。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲曾多次組織銀行業(yè)壓力測試，托管專業(yè)銀行普遍在壓力測試中表現(xiàn)出色。在2009年2月的壓力測試中，紐約梅隆銀行位列僅有的三家可以抵御經(jīng)濟(jì)惡化情景的銀行之中。2012年的壓力測試中表現(xiàn)最好的為紐約梅隆銀行，一級普通股資本充足率高達(dá)13.1%，美國銀行和摩根大通分別為6.2%和5.9%。19年末紐約梅隆銀行一級資本充足率為14.8%，道富公司為14.6%，均高于美國四大行（小摩、花旗、富國和美國銀行）。

公司合并以后非息收入占比穩(wěn)定在80%附近。伴隨其轉(zhuǎn)型步伐，紐約梅隆銀行非息收入占比逐步提升，從2000年的約64%上升至2019年的81%，07年紐約銀行和梅隆金融公司并購后，非息收入占比相對穩(wěn)定，維持在80%附近。截至19年末，紐約梅隆銀行托管產(chǎn)規(guī)模達(dá)37.1萬億美元，是美國及全球證券清算的領(lǐng)導(dǎo)者，參與超過100個交易市場。

相對于傳統(tǒng)大行，紐約梅隆凈息差較低。19年紐約梅隆和道富集團(tuán)的凈息差分別為1.35%和1.34%；同期花旗、富國、摩根大通、美國銀行分別為5.47%/2.82%/2.49%/2.57%。受衛(wèi)生事件影響，1H20息差小幅下降，紐約梅隆凈息差為1.18%，道富集團(tuán)為1.22%，而其他傳統(tǒng)大行凈息差均在2%以上。不同于以傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)為主的大行，紐約梅隆對息差依賴相對較小。

2.2. 以資產(chǎn)托管為核心的多元金融服務(wù)

紐約梅隆業(yè)務(wù)專注于資產(chǎn)托管和資產(chǎn)管理，其中投資服務(wù)板塊貢獻(xiàn)營收的73%。按照業(yè)務(wù)線劃分，投資服務(wù)業(yè)務(wù)分為資產(chǎn)服務(wù)、Pershing（清算服務(wù)）、發(fā)行者服務(wù)、資金服務(wù)、清算和抵押品管理，19年該條線占據(jù)約73%的營業(yè)收入。對于另一板塊，投資管理板塊分為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和財富管理兩塊業(yè)務(wù)。

19年紐約梅隆銀行共計165億美元的營收中，投資服務(wù)條線貢獻(xiàn)約120億美元，投資管理條線貢獻(xiàn)37億美元，而其他業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn)7億美元。對比美國其他傳統(tǒng)大行，富國銀行主要有三塊業(yè)務(wù)：社區(qū)銀行業(yè)務(wù)、批發(fā)銀行業(yè)務(wù)以及財富管理業(yè)務(wù)，分別對應(yīng)傳統(tǒng)意義上的零售、對公和財富管理?？梢钥闯黾~約梅隆業(yè)務(wù)更加專一，專注于資產(chǎn)托管和資產(chǎn)管理方向。

紐約梅隆的手續(xù)費收入以托管和清算服務(wù)為主，以資產(chǎn)托管為基礎(chǔ)提供多元化金融服務(wù)。擁有37.1萬億美元（19年末）托管規(guī)模的紐約梅隆銀行，是全球最大的托管機(jī)構(gòu)。紐約梅隆銀行為托管客戶提供以資產(chǎn)托管為基礎(chǔ)的一系列服務(wù)，而這也讓其收入來源更加多元化，驅(qū)動利潤穩(wěn)步增長。

19年紐約梅隆投資服務(wù)板塊手續(xù)費收入為78.16億美元。其中，資產(chǎn)服務(wù)（包括托管、經(jīng)紀(jì)服務(wù)、抵押服務(wù)）手續(xù)費收入為44.79億美元，占比達(dá)57.30%；清算服務(wù)手續(xù)費占比21.10%；發(fā)行服務(wù)手續(xù)費占比14.46%；資金服務(wù)手續(xù)費占比7.14%。可以看出，紐約梅隆的手續(xù)費收入主要以托管和清算服務(wù)為主，延伸至相關(guān)聯(lián)的增值服務(wù)。

2.2.1. 投資服務(wù)板塊：以資產(chǎn)托管為核心，貢獻(xiàn)73%的營收

投資服務(wù)板塊以資產(chǎn)托管為核心，提供綜合金融服務(wù)。投資服務(wù)業(yè)務(wù)板塊有五條業(yè)務(wù)線，分別為資產(chǎn)服務(wù)、Pershing（清算服務(wù)）、發(fā)行服務(wù)、資金服務(wù)、清算和抵押品管理。財報中將清算和抵押品管理條線收入歸于資產(chǎn)服務(wù)條線。紐約梅隆投資服務(wù)板塊為金融機(jī)構(gòu)、實體公司、基金會和政府機(jī)構(gòu)等提供商業(yè)服務(wù)和技術(shù)解決方案。紐約梅隆銀行是全球領(lǐng)先的投資服務(wù)提供商之一，截至19年末，其托管規(guī)模為37.1萬億美元。

資產(chǎn)服務(wù)條線以資產(chǎn)托管為核心，提供豐富的增值服務(wù)。作為全球最大的托管和基金會計提供商之一，紐約梅隆為全球資本市場的產(chǎn)品提供托管服務(wù)。除此之外，資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)條線提供了一套全面的解決方案，包括外匯服務(wù)，為ETF和單位投資信托提供支持，也可作為客戶的外包商提供服務(wù)。紐約梅隆的資產(chǎn)服務(wù)條線為融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行代理和委托，其融券代理計劃是全球最大的放貸機(jī)構(gòu)之一，為全球34個獨立市場為大約4.2萬億美元的可貸資產(chǎn)池提供服務(wù)。

Pershing是紐約梅隆銀行專門處理清算、保管、結(jié)算業(yè)務(wù)的附屬子公司。主要提供執(zhí)行、清算、托管、業(yè)務(wù)和技術(shù)解決方案，為全球經(jīng)紀(jì)交易商、財富管理公司和注冊投資顧問（RIA）提供運營支持。19年P(guān)ershing為集團(tuán)貢獻(xiàn)營收22.56億美元，全公司的清算服務(wù)費幾乎都來自Pershing部門。

發(fā)行服務(wù)業(yè)務(wù)包括公司信托和存托憑證。公司信托業(yè)務(wù)為發(fā)行人或相關(guān)投資者提供服務(wù)。紐約梅隆是債券資本市場的領(lǐng)先提供商，為債券發(fā)行人和投資者提供定制和市場驅(qū)動的解決方案。紐約梅隆是世界上最大的存托憑證服務(wù)提供商之一，與50多個國家的頭部公司合作。其存托憑證業(yè)務(wù)通過提供服務(wù)和增值解決方案獲得收入，這些解決方案包括對跨境交易、清算和結(jié)算提供支持和便利等。

資金服務(wù)業(yè)務(wù)條線為金融機(jī)構(gòu)、公司和公共部門提供全球支付、流動性管理和貿(mào)易融資服務(wù)，從而獲得全球支付服務(wù)費、信貸業(yè)務(wù)相關(guān)費用、租賃運營費用等。

清算和抵押品管理業(yè)務(wù)主要對股權(quán)和固定收益交易提供清算和結(jié)算服務(wù)，紐約梅隆是全球三方回購抵押品的托管人。紐約梅隆銀行是美國政府證券清算的主要提供者。紐約梅隆的抵押品服務(wù)包括抵押品管理、監(jiān)督和隔離。業(yè)務(wù)方面，紐約梅隆銀行通過提供創(chuàng)新解決方案和行業(yè)專業(yè)知識，幫助機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對流動性、融資以及其他的風(fēng)險挑戰(zhàn)。紐約梅隆銀行是三方抵押品管理服務(wù)的領(lǐng)先提供商，對全球約3.4萬億美元相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行服務(wù)，包括約2.5萬億美元的美國三方回購市場。

2.2.2. 投資管理板塊：以資產(chǎn)管理為核心，擁有多家資管子公司

紐約梅隆銀行的投資管理業(yè)務(wù)板塊包括資產(chǎn)管理和財富管理兩條業(yè)務(wù)線。19年全球資管規(guī)模達(dá)到89萬億美元。紐約梅隆資產(chǎn)管理規(guī)模為1.9萬億美元，是全球第七大資產(chǎn)管理公司。19年投資管理板塊貢獻(xiàn)營業(yè)收入的23%。

紐約梅隆旗下設(shè)有13個資產(chǎn)管理子公司（精品店），每家子公司都有獨立的文化、投資理念和專有投資流程。這些投資公司通過紐約梅隆的全球分銷網(wǎng)絡(luò)，獨立向全球機(jī)構(gòu)和零售客戶提供高度多樣化的投資策略組合，提供一系列包括股權(quán)、固定收益、另類投資和負(fù)債驅(qū)動投資，以及被動產(chǎn)品和現(xiàn)金管理。

紐約梅隆財富管理業(yè)務(wù)提供投資管理、托管、房地產(chǎn)規(guī)劃以及私人銀行服務(wù)。截至19年末，紐約梅隆財富管理業(yè)務(wù)條線擁有2660億美元的客戶資產(chǎn)，在美國和國際上擁有廣泛的辦事處網(wǎng)絡(luò)。

紐約梅隆的AUM以被動管理類資產(chǎn)為主，主動管理型管理費用通常比被動型高。資產(chǎn)管理規(guī)模受股票和固定收益市場的歷史增長率以及客戶資產(chǎn)配置決策等因素的綜合影響。紐約梅隆的資產(chǎn)管理業(yè)績費用通常是按投資組合業(yè)績超過基準(zhǔn)指數(shù)或同類業(yè)績的百分比計算的。通常來說，主動管理的股權(quán)、多元資產(chǎn)和另類資產(chǎn)的管理費用比固定收益和負(fù)債驅(qū)動型高；主動管理的資產(chǎn)管理費用比被動型的同類資產(chǎn)高。鑒于美國目前的市場和監(jiān)管趨勢，導(dǎo)致市場對低收費的資產(chǎn)管理產(chǎn)品需求增加。19年末1.9萬億的AUM規(guī)模中，68%是負(fù)債驅(qū)動類、固定收益類和指數(shù)類資產(chǎn)，紐約梅隆不論是托管還是資管，都以被動型資產(chǎn)為主，風(fēng)險經(jīng)營較為穩(wěn)健。

2.3. 托管與資管兩翼齊飛，業(yè)績受匯率和市場影響

實際上，為了提高協(xié)同效應(yīng)，兩大條線業(yè)務(wù)并非完全獨立，業(yè)務(wù)相互交叉。例如財富管理板塊為Pershing的客戶提供銀行服務(wù)，清算和抵押品管理板塊利用自身系統(tǒng)為Pershing的機(jī)構(gòu)客戶提供融資工具，資產(chǎn)服務(wù)需要利用其他板塊的現(xiàn)金管理產(chǎn)品和外匯、證券借貸能力等。多板塊協(xié)同效應(yīng)使得紐約梅隆更好的服務(wù)客戶，為其在行業(yè)建立更好的競爭優(yōu)勢。同時，紐約梅隆重視科技投入，建立了一個內(nèi)部信息系統(tǒng)，為兩個主要業(yè)務(wù)板塊共享業(yè)績數(shù)據(jù)。

資管行業(yè)的繁榮必然帶動托管業(yè)務(wù)的發(fā)展，而托管行業(yè)的發(fā)展也會反過來促進(jìn)資管行業(yè)的增長，相互促進(jìn)。從美國情況來看，托管規(guī)模前二名的紐約梅隆銀行和道富集團(tuán)同時也是美國數(shù)一數(shù)二的資產(chǎn)管理公司。這些基本沒有零售渠道的金融機(jī)構(gòu)，托管平臺和線上銷售平臺是主要的銷售渠道。因此，資管和托管業(yè)務(wù)是共同促進(jìn)，相互發(fā)展的關(guān)系。

紐約梅隆業(yè)務(wù)受匯率波動、市場指數(shù)等影響。紐約梅隆銀行作為一個非息收入占據(jù)80%的特殊類型銀行，業(yè)績的影響因素和其他銀行有所差別。紐約梅隆投資管理和投資服務(wù)收入會受美元匯率波動影響，主要受以英鎊和歐元計價的活動的影響，并且匯率波動對投資管理業(yè)務(wù)板塊的影響大于投資服務(wù)業(yè)務(wù)。除此之外，投資管理業(yè)務(wù)條線以及投資服務(wù)業(yè)務(wù)條線（相對影響較小）的費用收入也受市場指數(shù)價值的影響。截至19年末，據(jù)紐約梅隆銀行估計，全球股票市場5%的變化（平均分布于全年）將對手續(xù)費收入產(chǎn)生約不到1%的影響，并對每股攤薄收益造成0.03至0.05美元的影響。

3. 輕資產(chǎn)銀行的低估值之謎

資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)是典型的中間業(yè)務(wù)，資本消耗少，并能有效地提升非息收入占比，通過托管與投行、資管業(yè)務(wù)的聯(lián)動提升綜合盈利水平?？梢哉f，發(fā)展托管業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的一個重要方向。

一般而言，輕資產(chǎn)型銀行更受資產(chǎn)市場喜愛，估值水平較于傳統(tǒng)銀行更高。在1998年-2017年的絕大部分時間里，托管專業(yè)銀行紐約梅隆銀行和道富集團(tuán)的P/B估值水平都顯著高于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，如美國銀行、花旗銀行等。近5年紐約梅隆PB估值在【0.8，1.4】區(qū)間，道富集團(tuán)PB估值在【0.8，1.9】區(qū)間，伴隨17年美國托管規(guī)模擴(kuò)張，輕資產(chǎn)型銀行的PB估值在17年末達(dá)到峰值。17年11月，紐約梅隆銀行和道富集團(tuán)的PB分別達(dá)到1.39、1.70倍，同時期，美國銀行、花旗集團(tuán)、富國銀行分別為1.09、0.88、1.37倍，低于托管專業(yè)銀行估值水平，道富集團(tuán)PB也顯著高于摩根大通。

近年來，紐約梅隆PB估值下行，輕資產(chǎn)的估值優(yōu)勢下降。截至20年9月8日，紐約梅隆與道富集團(tuán)的PB估值分別為0.82和1.05倍，美國銀行、花旗銀行、摩根大通、富國銀行的PB估值分別為0.94/0.63/1.32/0.64倍，紐約梅隆與其他傳統(tǒng)銀行的估值差距已經(jīng)不明顯。作為非息收入占比超過80%的輕資產(chǎn)銀行，估值水平與美國銀行類似，似乎進(jìn)入輕資產(chǎn)低估值之謎，這背后的原因主要由于紐約梅隆多次并購產(chǎn)生了大量商譽，商譽在凈資產(chǎn)中占比較高，造成紐約梅隆的估值優(yōu)勢并不明顯。

截至19年末，紐約梅隆凈資產(chǎn)414.8億美元，商譽高達(dá)173.9億美元，商譽占凈資產(chǎn)比重達(dá)41.9%，商譽占比過高導(dǎo)致估值偏低。如果剔除商譽的影響，計算得到19年末估值為1.84倍PB，而實際當(dāng)時為1.07倍PB。由于在美國的大行中，紐約梅隆和道富集團(tuán)的凈資產(chǎn)體量相對較小，而多年并購產(chǎn)生較大商譽，其凈資產(chǎn)“水分”相對其他大行較高，紐約梅隆和道富公司的商譽占凈資產(chǎn)比重分別為41.9%和30.9%。而和中國的銀行相比，美國的銀行普遍具有并購史，其凈資產(chǎn)“水分”高于中國，招商銀行的商譽占凈資產(chǎn)比重為1.6%，而工農(nóng)中建交五大行的商譽比重均在0.1%左右，凈資產(chǎn)較實。

修正商譽后，市場給予紐約梅隆的估值較高。按照一般的定義，商譽是指能在未來期間為公司經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力的資本化價值。在企業(yè)合并時，商譽是購買企業(yè)的投資成本，超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額。比如A公司以10億元并購B公司，而B公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)為2億元，兩者的差額8億元，就稱之為商譽。所以拋開商譽的價值，市場給予紐約梅隆的估值還是較高的，計算得到19年末估值為1.84倍PB，道富集團(tuán)19年末估值為1.64倍PB，而同期富國銀行1.34倍PB，花旗0.96倍PB。

中國上市銀行的凈資產(chǎn)“水分”少，估值偏低。對比中國和美國的凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以看出中國的銀行業(yè)凈資產(chǎn)“水分”較少，在估值相差不大的情況下，中國的銀行股明顯低估。19年末，中國上市銀行中估值最高的招商銀行為1.64倍PB，其他銀行普遍在0.5-1.0附近，而美國主要銀行修正商譽后普遍在1-2倍PB。

4. 紐約梅隆銀行近年來的變革

近5年紐約梅隆托管規(guī)模增速較為穩(wěn)定，17年托管規(guī)模增長較快。托管業(yè)務(wù)是一個利潤率低，風(fēng)險較低的銀行中間業(yè)務(wù)。其需要IT上的大量投入，為客戶提供快速、準(zhǔn)確、安全的會計、估值、結(jié)算等服務(wù)。此外，積累的大量數(shù)據(jù)可以運用于數(shù)據(jù)分析提供增值服務(wù)。托管規(guī)模的增長依賴于客戶關(guān)系、IT技術(shù)以及資產(chǎn)管理規(guī)模等。由于紐約梅隆擁有較為穩(wěn)定的客戶關(guān)系，以及近年加大IT投入，全球TOP托管銀行中，紐約梅隆的托管規(guī)模增速相對穩(wěn)定，19年末，托管規(guī)模增速12.1%，即使在衛(wèi)生事件期間（1Q20），依舊保持2%的同比增長率，同期道富集團(tuán)-2.4%，摩根大通-1.3%。

與可比公司相比，金融危機(jī)后紐約梅隆的凈利潤增長較好。08年金融危機(jī)美國金融機(jī)構(gòu)業(yè)績普遍遭受打擊，托管專業(yè)銀行承壓相對較小，金融危機(jī)后紐約梅隆恢復(fù)較快，在2009年2月的壓力測試中，紐約梅隆銀行位列僅有的三家可以抵御經(jīng)濟(jì)惡化情景的銀行之中。10年紐約梅隆實現(xiàn)凈利潤25.2億美元，19年實現(xiàn)44.4億美元，9年增長76%。資產(chǎn)規(guī)模相對較小的道富集團(tuán)9年增長了44%；北美信托由于體量較小，凈利潤從10年6.7億美元增長至19年14.9億美元，增長率達(dá)123%。

4.1. 加大IT投入，發(fā)展全球托管業(yè)務(wù)

資產(chǎn)托管是銀行中間業(yè)務(wù)，需要IT上的大量投入，為客戶提供快速、準(zhǔn)確、安全的會計、估值、結(jié)算等服務(wù)。因此資產(chǎn)托管是信息技術(shù)密集型行業(yè)，托管服務(wù)系統(tǒng)平臺是托管業(yè)務(wù)開展的基礎(chǔ)。

AI等科技投入，以及與Fintechs合作，助力業(yè)務(wù)的靈活性和安全性。業(yè)務(wù)方面，紐約梅隆在科技和數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)中加大投入，公司采用數(shù)字化思維，利用自動化、機(jī)器學(xué)習(xí)和人工智能（AI）來提高運營效率和提升客戶體驗。同時，紐約梅隆與fintechs和其他金融機(jī)構(gòu)合作，形成開放式平臺。運營模式方面，紐約梅隆的職能部門正在實現(xiàn)端到端流程的自動化，從而提高質(zhì)量、生產(chǎn)率，并降低結(jié)構(gòu)成本。紐約梅隆表示，構(gòu)建技術(shù)驅(qū)動的目的很簡單：提高業(yè)務(wù)靈活性和安全性，使得操作效率提高，給客戶帶來更多價值。

紐約梅隆在區(qū)塊鏈應(yīng)用方面走在前端。16年紐約梅隆銀行金融部組建創(chuàng)新小組，研究和測試區(qū)塊鏈等新技術(shù)。19年紐約梅隆加入在R3 Corda平臺上運行的馬可·波羅（MarcoPolo）貿(mào)易融資（trade finance）聯(lián)盟鏈，成為了第28個加入該聯(lián)盟的銀行。馬可·波羅平臺是由區(qū)塊鏈公司 R3 和 TradeIX 共同成立的，旨在實現(xiàn)實時結(jié)算并建立透明的貿(mào)易關(guān)系。在 9 月，美國銀行和萬事達(dá)都加入了該平臺。在 2019 年的 10 月，該平臺發(fā)起了第一個俄羅斯和德國之間的企業(yè)貿(mào)易試點項目。

紐約梅隆在年報中表示，堅信數(shù)字化思維和開放式平臺是其重要競爭優(yōu)勢之一。一個高度專業(yè)化自動化的托管系統(tǒng)是托管銀行的核心競爭力，也是發(fā)展全球托管業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。例如，紐約梅隆使用人工智能來開發(fā)解決方案，解決每月收到的數(shù)十萬個客戶查詢請求。該解決方案使得客戶擁有更好的用戶體驗，同時交付成本更低。

4.1. 托管服務(wù)內(nèi)容由基礎(chǔ)服務(wù)向增值服務(wù)延伸

托管服務(wù)主要分為基礎(chǔ)服務(wù)與增值服務(wù)兩大類，包含在交易的前、中、后臺各環(huán)節(jié)中。

作為托管業(yè)務(wù)最基本的服務(wù)，資產(chǎn)保管由托管人對托管資產(chǎn)及所產(chǎn)生的資本利得等進(jìn)行保管，保證被托管資產(chǎn)的安全性與獨立性。資產(chǎn)清算是托管人在資產(chǎn)管理人在進(jìn)行投資運作時負(fù)責(zé)辦理相關(guān)資金劃撥與證券交割手續(xù)，由此帶給銀行支付結(jié)算收入。會計核算服務(wù)是由托管人依據(jù)托管資產(chǎn)運作情況進(jìn)行會計核算，編制相應(yīng)會計報告。托管人每日需對托管資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行估值，確定公允價值。

除基本服務(wù)外，托管人一般還為托管客戶在投融資、收付款、賬戶管理等方面提供差異化的增值服務(wù)。典型的托管增值服務(wù)有：現(xiàn)金管理服務(wù)，證券借貸服務(wù)，信息服務(wù)，績效評估服務(wù)。除此以外，面向境外市場的全球托管服務(wù)也包括其他服務(wù)，例如外匯轉(zhuǎn)換，代理投票，子賬戶服務(wù)及稅務(wù)咨詢。

紐約梅隆的手續(xù)費收入以托管和清算服務(wù)為主，延伸至相關(guān)聯(lián)的增值服務(wù)。擁有37.1萬億美元（19年末）托管規(guī)模的紐約梅隆銀行，是全球最大的托管機(jī)構(gòu)。19年紐約梅隆投資服務(wù)板塊手續(xù)費收入為78.16億美元。其中，資產(chǎn)服務(wù)（包括托管、經(jīng)紀(jì)服務(wù)、抵押服務(wù)）手續(xù)費收入為44.79億美元，占比達(dá)57.30%；清算服務(wù)手續(xù)費占比21.10%；發(fā)行服務(wù)手續(xù)費占比14.46%；資金服務(wù)手續(xù)費占比7.14%。

5. 我國資產(chǎn)托管行業(yè)蓬勃發(fā)展

相較于海外，我國資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)起步較晚，但發(fā)展迅猛。1998年2月24日，經(jīng)證監(jiān)會、人民銀行核準(zhǔn)，工商銀行成為我國第一家證券投資基金托管銀行，揭開了我國資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)快速發(fā)展的序幕。托管業(yè)務(wù)以公募基金托管為起點，逐步拓展到保險、券商資管、銀行理財?shù)雀黝惤鹑谫Y產(chǎn)的托管，托管規(guī)模迅速增加，托管收入也大幅增長。根據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會《中國資產(chǎn)托管行業(yè)發(fā)展報告》數(shù)據(jù)，截至2019年末，中國銀行業(yè)資產(chǎn)托管規(guī)模達(dá)153.26萬億元，較上年末增長5.15%；銀行業(yè)資產(chǎn)托管投資組合達(dá)21.88萬個，較上年末增長6.84%。

托管行業(yè)已步入穩(wěn)定發(fā)展階段，未來發(fā)展有一定空間。存托比即資產(chǎn)托管規(guī)模余額占金融機(jī)構(gòu)存款總量的比例，此指標(biāo)可以用來判斷托管業(yè)務(wù)的行業(yè)地位。較高的托管規(guī)模增長步伐也有效提升了存托比，存托比從09年的不到10%提升至17年的86%左右，17年后有所下降，19年末存托比為77.34%，托管行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展階段。09-16年托管業(yè)務(wù)處于蓬勃發(fā)展階段，近兩年托管規(guī)模增速趨緩，19年托管規(guī)模同比增速5.15%，保守估計未來數(shù)年規(guī)模復(fù)合增長率仍為5%，2025年托管規(guī)模有望超200萬億元人民幣。

5.1. 監(jiān)管為托管業(yè)務(wù)發(fā)展保駕護(hù)航

我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)起步較晚，同歐美一樣從基金托管起步。1997年發(fā)布的《證券投資基金管理暫行辦法》限制了托管銀行的實收資本不少于80億元，由于門檻較高當(dāng)時僅5家商業(yè)銀行獲得基金托管資格。2005年，由證監(jiān)會和銀監(jiān)會聯(lián)合制定發(fā)布的《證券投資基金托管資格管理辦法》正式施行，其中最近3個會計年度的資產(chǎn)不低于20億元的條件使得準(zhǔn)入門檻降低，基金托管銀行隊伍得以擴(kuò)大。2013年，證監(jiān)會與銀監(jiān)會又聯(lián)合出臺了《證券投資基金托管業(yè)務(wù)管理辦法》，辦法進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)托管部門業(yè)務(wù)的獨立性與完整性。2013年證監(jiān)會出臺規(guī)定允許符合條件的證券公司開展資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)。

2006年9月1日，修訂后的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》正式實施。辦法規(guī)定，合格投資者應(yīng)當(dāng)委托境內(nèi)商業(yè)銀行作為托管人托管資產(chǎn)。除此以外，根據(jù)監(jiān)管法規(guī)，“商業(yè)銀行發(fā)售理財產(chǎn)品，應(yīng)委托具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行托管理財資金及其所投資的資產(chǎn)”。而社保基金、信托、企業(yè)年金托管等服務(wù)也需經(jīng)人民銀行、銀監(jiān)會、人力資源和社會保障部批準(zhǔn)審核或認(rèn)證。

隨著監(jiān)管制度的完善以及國內(nèi)新金融產(chǎn)品的推出，需要托管的產(chǎn)品也由證券投資基金逐步擴(kuò)大到QFII、社保、保險、ETF、銀行理財?shù)戎T多金融產(chǎn)品。

資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)由于風(fēng)險相對較小、可獲得穩(wěn)定的托管收入以及方便開展協(xié)同業(yè)務(wù)，是商業(yè)銀行作為中間業(yè)務(wù)發(fā)展的重點之一，除國有銀行外的中小銀行也在積極加入資產(chǎn)托管市場。截至2019年末，全市場共有43家托管機(jī)構(gòu)，其中27家商業(yè)銀行，上市銀行皆已在此。

5.2. 我國商業(yè)銀行托管服務(wù)逐步多元化

近年來，大多數(shù)全國性商業(yè)銀行逐漸建立托管業(yè)務(wù)體系，設(shè)立獨立的資產(chǎn)托管部門，搭建專門的托管業(yè)務(wù)運營系統(tǒng)，并配有獨立的監(jiān)督部門負(fù)責(zé)托管運營日常監(jiān)督及風(fēng)險控制，配備業(yè)務(wù)知識經(jīng)驗的托管業(yè)務(wù)運營、風(fēng)險控制和投資監(jiān)控業(yè)務(wù)人員。在資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)條線，交通銀行邁出準(zhǔn)事業(yè)部的第一步，2013年末啟動事業(yè)部制改革，實行分行與事業(yè)部“雙輪驅(qū)動”的發(fā)展模式。

依托資金結(jié)算網(wǎng)絡(luò)和清算系統(tǒng)，部分國內(nèi)銀行開始搭建全球托管網(wǎng)絡(luò)。全球托管業(yè)務(wù)涉及多個市場多類金融產(chǎn)品，對產(chǎn)品設(shè)計要求更高。商業(yè)銀行利用自身系統(tǒng)，逐步建立全球托管網(wǎng)絡(luò)體系，服務(wù)境內(nèi)外托管客戶。在商業(yè)銀行國際化過程中，發(fā)展全球托管業(yè)務(wù)具有一定的戰(zhàn)略意義。

在業(yè)務(wù)體系及托管系統(tǒng)完善的基礎(chǔ)上，我國商業(yè)銀行也逐步圍繞資產(chǎn)托管推出眾多增值服務(wù)。以工行為例，在提供資產(chǎn)保管、資金清算、會計核算、資產(chǎn)估值和投資監(jiān)督五大類基本服務(wù)基礎(chǔ)上推出托管增值服務(wù)，為托管客戶投資商業(yè)銀行理財產(chǎn)品提供投資咨詢顧問、投資資金清算、投資業(yè)績評估等托管增值服務(wù)。

投資建議：托管業(yè)務(wù)資本占用低，或是銀行轉(zhuǎn)型重要之選

擁有37.1萬億美元（19年末）托管規(guī)模的紐約梅隆銀行，是全球最大的托管機(jī)構(gòu)。紐約梅隆銀行于07年由紐約銀行和梅隆金融公司合并成立，經(jīng)過多次業(yè)務(wù)并購以及業(yè)務(wù)出售，剝離了傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，專注于資產(chǎn)托管、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。

剝離傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，獨具特色的托管銀行

托管行業(yè)集中度高，紐約梅隆是排頭兵。托管行業(yè)靠規(guī)模取勝，通過規(guī)模擴(kuò)張來降低邊際成本，海外托管行業(yè)集中度不斷提升，15年末全球托管市場規(guī)模125萬億美元，紐約梅隆28.9萬億約占全球份額的23%，1H20美國TOP4托管規(guī)模達(dá)到118.7萬億美元，行業(yè)集中度較高。

衛(wèi)生事件之下業(yè)績穩(wěn)定，息差依賴小。受衛(wèi)生事件影響，1H20美國四大行凈利潤下降50%~110%，而紐約梅隆凈利潤僅下降1.68%，業(yè)績相對穩(wěn)定，這源于紐約梅隆主要依托中間業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)很少，承擔(dān)信用風(fēng)險較小，所以可以計提較少撥備，從而在這次衛(wèi)生事件風(fēng)波中影響較小。息差方面，1H20紐約梅隆凈息差為1.18%，其他傳統(tǒng)大行凈息差均在2%以上。紐約梅隆的非息收入占比約8成，輕資產(chǎn)的紐約梅隆銀行對息差依賴相對較小。

投資服務(wù)和投資管理兩大板塊協(xié)同發(fā)展：（1）投資服務(wù)板塊以資產(chǎn)托管為核心，提供綜合金融服務(wù)。19年投資服務(wù)板塊貢獻(xiàn)約73%的營業(yè)收入。（2）投資管理板塊以資產(chǎn)管理為核心，擁有多家資管子公司。19年全球資管規(guī)模達(dá)到89萬億美元。紐約梅隆資產(chǎn)管理規(guī)模為1.9萬億美元，是全球第七大資產(chǎn)管理公司。托管與資管雙翼齊飛，對于基本沒有零售渠道的金融機(jī)構(gòu)，托管平臺和線上銷售平臺是主要的銷售渠道。

低估值之謎：源于商譽占比高的凈資產(chǎn)

商譽占凈資產(chǎn)比重大。一般輕資產(chǎn)型銀行估值水平更高，但紐約梅隆目前0.8倍PB左右的估值在行業(yè)并不算高。這是由于紐約梅隆的凈資產(chǎn)多年并購產(chǎn)生較大商譽，其凈資產(chǎn)“水分”較高。商譽占凈資產(chǎn)比重為41.9%，剔除商譽后，計算得到19年末紐約梅隆估值為1.84倍PB，市場給予估值較高。

中國上市銀行的凈資產(chǎn)較實。和中國的銀行相比，美國的銀行普遍具有并購史，其凈資產(chǎn)中商譽占比普遍較高，中國五大行的商譽比重均在0.1%左右，凈資產(chǎn)較實。

我國托管市場發(fā)展空間較大，托管業(yè)務(wù)作為低資本占用的中間業(yè)務(wù)，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，日益受到上市銀行的重視。中國上市銀行凈資產(chǎn)較實，相較美國市場給予估值偏低。后衛(wèi)生事件時代，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，支撐銀行股估值合理修復(fù)。四季度估值切換值得重視。

(編輯：李國堅)