美股2000年科網(wǎng)牛市如何走向泡沫破滅

本文來自微信公眾號“張憶東策略世界”，作者張憶東

摘要

1、“科網(wǎng)泡沫”的宏觀背景

1.1、產(chǎn)業(yè)基礎：美國“信息高速公路計劃”

1.2、政策環(huán)境：緊財政、穩(wěn)貨幣

1.3、經(jīng)濟環(huán)境：“一高兩低”的經(jīng)濟奇跡

1.4、資金環(huán)境：海內(nèi)外資金流入美股

2、科網(wǎng)泡沫的階段演變

2.1、基本面支撐下的股市上行：1990年1月-1998年10月。

在基本面向好的背景下，美國股市自90年代初至1998年呈現(xiàn)出穩(wěn)定上漲態(tài)勢。近9年時間內(nèi)，納斯達克指數(shù)上漲209%;同期標普500信息技術指數(shù)漲334.7%，估值P/E僅上漲95.3%

2.2、泡沫初期：1998年10月-1999年2月。

東南亞金融危機的爆發(fā)不可避免地對美國經(jīng)濟造成沖擊，傳統(tǒng)行業(yè)如能源、原材料和消費品業(yè)績下滑，信息技術和電信服務盈利持續(xù)提高;為應對危機帶來的不利影響，美聯(lián)儲開始新一輪降息周期。相較于業(yè)績受影響的傳統(tǒng)行業(yè)，科技公司具有較強的盈利能力，從而吸引了大量內(nèi)外資涌入，使得科網(wǎng)泡沫逐步被吹起。

2.3、泡沫中期，上漲斜率放緩，震蕩增多：1999年3月-1999年10月。

1999年中，為了抑制經(jīng)濟過熱、通脹上升，美聯(lián)儲轉向采用緊縮的貨幣政策，科技股上漲斜率有所放緩，震蕩增多。調(diào)整的原因是連續(xù)加息預期增強、市場累積了太多獲利盤以及科技公司財報符合預期但是并沒有非常樂觀的前瞻指引。即便如此，科技股估值依然在非常高的水平。

2.4、泡沫后期：1999年10月-2000年3月。

這一階段信息技術行業(yè)一枝獨秀，指數(shù)漲幅達到58.8%，估值漲幅達58.9%——股價漲幅幾乎完全是由估值驅動了。驅動科技股加速上漲的原因主要包括：(1)經(jīng)濟數(shù)據(jù)降溫和通脹不再繼續(xù)走高，緩解了投資者對于持續(xù)加息的擔憂;(2)科技股似乎依然維持了強勁的增長勢頭;(3)而傳統(tǒng)經(jīng)濟的業(yè)績增長不確定性開始加大;(4)泡沫自我強化：即使知道科技股有泡沫，機構投資者也不得不投身這場泡沫游戲，因為不持有科技股的基金表現(xiàn)不佳將被投資者不斷贖回。

3、科網(wǎng)泡沫破裂的驅動因素

3.1、流動性收緊從量變到質(zhì)變，衰退初現(xiàn)端倪。CPI從2000年1月2.7%升至3月3.8%，美聯(lián)儲加息速度加快;2000年2月初美國2年期國債收益率與10年期國債收益率倒掛，市場對未來經(jīng)濟的預期變差

3.2、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)滲透率出現(xiàn)邊際變化，供給卻大幅增加，行業(yè)競爭格局變化，利率上升使得“燒錢”難以為繼。互聯(lián)網(wǎng)用戶同比增速由1994年的116%下降至1999年20%，新興互聯(lián)網(wǎng)公司的成長性和想象空間主要依靠“流量”的增長，隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶增速放緩和供給增加，這些公司的可持續(xù)性受到?jīng)_擊。

我們可以從paypal(PYPL.US)和電信行業(yè)的例子觀察到產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生的變化。變化的行業(yè)環(huán)境之下公司燒錢速度驚人，2000年3月20日《巴倫周刊》報道207家互聯(lián)網(wǎng)公司中有51家現(xiàn)金流將在12個月內(nèi)面臨枯竭。

3.3、亞洲金融危機逐漸平復，資金回流美國趨勢放緩。1999年末到2000年初，甚至出現(xiàn)資金回流新興市場的情況，表現(xiàn)為亞洲國家貨幣的回升。

3.4、財務造假普遍，市場負面情緒蔓延

3.5、微軟(MSFT.US)被判違反反壟斷法成為戳破泡沫的直接因素

4、泡沫破滅之后，傳統(tǒng)巨頭“失去的十五年”vs 后起之秀“野蠻生長”

風險提示：全球經(jīng)濟增速下行;貨幣政策寬松不達預期。

報告正文

引言：科網(wǎng)泡沫一般指自1995年至2001年間的投機泡沫，在歐美及亞洲多個國家的股票市場中，與新興的互聯(lián)網(wǎng)、通信等相關的企業(yè)股價高速上升的事件。雖然從1990年到2000年3月納斯達克指數(shù)處于持續(xù)上行通道中，但前期上漲較為緩慢，直至1998年10月才開始加速上漲，之后一直到2000年3月則是真正的“泡沫期”。

1990年至1998年10月2日，納斯達克指數(shù)由458.22點上漲至1614.98，漲幅達到252%，年均漲幅約為15%;而同期估值水平由24.9倍上升至26.5倍，累計擴張僅6.4%，年均漲幅約0.7%。這表明推動市場上漲的主要動力來自于盈利基本面而非估值。

1998年10月之后，納斯達克指數(shù)由1998年10月份的低點1492.49點迅速攀升至2000年3月10日的巔峰5048.62點，漲幅達到238.3%，年均漲幅125%;與此同時，估值迅速提高至69.4倍，上漲178.7%，年均漲幅98%。這說明在這個階段，納斯達克指數(shù)的上漲幾乎完全來自于估值的提升，股價上漲計入了過分樂觀的預期，遠遠偏離了基本面，互聯(lián)網(wǎng)泡沫吹起。

1、“科網(wǎng)泡沫”的宏觀背景

1.1、科網(wǎng)泡沫的產(chǎn)業(yè)基礎：美國“信息高速公路計劃”

上世紀90年代，美國從國家利益的戰(zhàn)略角度，高度重視發(fā)展信息技術產(chǎn)業(yè)。1993年9月，克林頓公布了美國“國家信息基礎設施(National Information Infrastructure)”計劃，又名“信息高速公路計劃”。美國自此開始新一輪的朱格拉周期，步入信息技術革命時代，互聯(lián)網(wǎng)和計算機的興起驅動計算機和電子產(chǎn)品行業(yè)繁榮。

科技型行業(yè)主導著設備投資規(guī)模。一個突出表現(xiàn)是，自80年代開始，美國信息類設備投資的占比就在不斷持續(xù)上升，到1990年代維持在36%的高位，而工業(yè)設備和運輸設備投資占比不斷下滑，在25%以下徘徊。

信息類設備的投資增速持續(xù)保持在高位。美國在1990-2000年的朱格拉周期內(nèi)，設備投資同比增速始終維持在高位。

技術進步帶來了勞動生產(chǎn)率的提高。在1993年至1998年期間，美國勞動生產(chǎn)率從0.6%上升至3.5%，大大提高了美國的國際競爭力。

1.2、科網(wǎng)泡沫的宏觀政策環(huán)境：緊財政、穩(wěn)貨幣

90年代，克林頓上臺后即面臨如何解決聯(lián)邦巨額財政赤字(當時高達2900億美元)的問題，同時財政赤字也被視為美國其它經(jīng)濟問題的根源，因此財政政策成為了克林頓政府經(jīng)濟政策的核心問題。

克林頓上臺后推行“新凱恩斯主義”經(jīng)濟政策，采取與里根和老布什不同的緊縮性財政政策。緊縮的財政政策大大增加了美聯(lián)儲運用貨幣政策調(diào)控的能力，為更好地通過貨幣政策進行宏觀調(diào)控創(chuàng)造了條件。

90年代，美聯(lián)儲主要實行穩(wěn)定的貨幣政策，保持利率總體處于較低水平。為避免緊縮財政政策影響經(jīng)濟運行，美聯(lián)儲適時對利率進行微調(diào)，并使利率保持在較低水平上，避免了利率大幅波動對經(jīng)濟的沖擊，促進了經(jīng)濟增長。

20世紀90年代初期，為了對抗經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率從1989 年5月的9.81%逐漸下調(diào)至1992年9月的3%，并維持了17個月之久。

在1994年2月，為了引導美國經(jīng)濟軟著陸，美聯(lián)儲在1年內(nèi)將聯(lián)邦基金目標利率自3%提升至6%。

1995年7月，在經(jīng)濟軟著陸后，美聯(lián)儲為防止通貨膨脹率下降而造成聯(lián)邦基金實際利率上升，又將聯(lián)邦基金目標利率下調(diào)了25個基點，并在隨后的近4年內(nèi)維持了相對寬松的貨幣政策。

1998年9月至11月，為緩沖疲軟外部經(jīng)濟的負面影響，美聯(lián)儲實行了三次降息，每次降息25個基點，將聯(lián)邦基金利率降至4.75%。

1.3、科網(wǎng)泡沫的經(jīng)濟環(huán)境：“一高兩低”的經(jīng)濟奇跡

得益于具有劃時代意義的“信息高速公路計劃”以及有利的宏觀政策環(huán)境，美國經(jīng)濟在90年代實現(xiàn)了高增長、低失業(yè)、低通脹的“一高兩低”經(jīng)濟奇跡，是近30年的“黃金時期”。

高增長：美國經(jīng)濟于 1991 年初觸底反彈，并在1992-2000年實現(xiàn)了連續(xù)9年的較高增長。尤其是在泡沫期，美國實際GDP增速穩(wěn)定維持在1.6%附近的相對高位水平。

低失業(yè)：失業(yè)率從1992年9月開始穩(wěn)步下降，在2000年4月達到了 30 年來的最低點——3.8%。

低通脹，科網(wǎng)泡沫后期回升：90年代通貨膨脹率基本被控制在較低水平，其中美國GDP平減指數(shù)從1990年的3.7持續(xù)下降至1998年的1.1，CPI同比增速則從1990年10月的6.3%持續(xù)下降至1998年11月的1.5%。但1998年12月之后，通脹由下行通道轉為上行通道從而部分回漲，CPI同比增速在2000年3月回升至3.8%。

1.4、科網(wǎng)泡沫的資金環(huán)境：海內(nèi)外資金流入美股

國際上，東南亞金融危機催化國際熱錢流向美國。1997 年東南亞金融危機爆發(fā)，美國“新經(jīng)濟”帶來的高回報率和高增長預期，成為大量無處可投的國際熱錢眼中的香餑餑，最終大量資金流向美國，與此同時，亞洲新興市場國家貨幣大幅貶值，資金撤離，轉而回流美國等發(fā)達國家，具體表現(xiàn)為該段時間美元的大幅升值。

在“一高兩低”的經(jīng)濟奇跡之下，美國居民和非營利機構部門風險偏好上升，大量資金流向股票市場。1984年以來，美國通貨和存款占金融資產(chǎn)比重自23%開始逐漸下降，到2000年達到了10%的低點。同期美國股票和投資基金占金融資產(chǎn)比重自36%上升至46%，大量資金從存款通貨流向股票市場。

2、科網(wǎng)泡沫的階段演變

2.1、基本面支撐下的股市上行：1990年1月-1998年10月

在新技術革命蓬勃發(fā)展，經(jīng)濟持續(xù)擴張以及貨幣政策相對寬松的宏觀背景下，美國股市自90年代初至1998年呈現(xiàn)出穩(wěn)定上漲態(tài)勢。

自1990年1月1日至1998年10月2日，納斯達克指數(shù)上漲252%，同期估值水平由24.9倍上升至26.5倍，累計擴張僅6.4%;標普500指數(shù)上漲167%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲175%;同期標普500信息技術指數(shù)漲334.7%，估值P/E僅上漲95.3%。

具體來看，1990年至1994年是溫和上行的階段，五年時間內(nèi)，納斯達克指數(shù)(上漲63.7%)領漲，標普500漲27.7%，道瓊斯指數(shù)漲36.5%。同期，核心消費品上漲60%，信息技術(漲55%)次之。

1995年1月-1998年10月8日進入加速上漲階段。自1995年開始，指數(shù)上漲速度明顯加快，但1998年受到亞洲金融危機影響指數(shù)略有下跌。從1995年至1998年10月8日，納指漲88.7%(年化收益率23.7%)，漲幅低于標普500(漲108.9%)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)(漲101.6%)，信息技術行業(yè)上漲183%，在行業(yè)中漲幅排名第二。

2.2、泡沫初期：1998年10月-1999年2月

相較于業(yè)績受東南亞金融危機影響的傳統(tǒng)行業(yè)而言，科技行業(yè)公司具有較強的盈利能力，因而吸引了大量內(nèi)外資涌入，使得科網(wǎng)泡沫逐步被吹起。

美聯(lián)儲降息。為了應對外部東南亞金融危機對美國經(jīng)濟的沖擊的影響，美聯(lián)儲開始新一輪降息周期，于1998年9月、10月和11月分別降息25個基點，將聯(lián)邦基金利率由5.25%降至4.75%，隨著降息，美股股市于1998年10月9日開始反彈。

科技行業(yè)受外部沖擊較小，業(yè)績亮眼。1993年以來，美國各行業(yè)EPS指標整體處于上行通道。但1998年后，傳統(tǒng)行業(yè)如能源、原材料、消費品業(yè)績處于下行區(qū)間，信息技術和電信服務盈利繼續(xù)提高。根據(jù)彭博計算數(shù)據(jù)，能源EPS由1997年底的8.0美元跌至99年2月的4.2美元，原材料EPS自1995就進入下行通道，由1995年底的9.3下降至99年2月的4.8美元。反觀，信息技術行業(yè)EPS由98年6月底的6.21美元上升至1999年2月的8.0美元，同期電信服務由6.06美元上升至6.79美元，此后仍保持上行趨勢。

1998年10月9日反彈以來，截至1999年2月份，短短5個月，納指上漲61%，遠高于道指(漲20.4%)和標普500(漲29.1%);信息技術上漲64%，增速明顯高于其他行業(yè)。

與此同時，納斯達克指數(shù)P/E由26.5倍上升至36.2倍，估值漲幅達46%，EPS漲幅僅為2.3%;信息技術行業(yè)的P/E由31倍擴大至49倍，上漲了55%，EPS僅上漲14%。而在1990年至1998年10月，上漲了334.7%的信息技術行業(yè)估值僅上漲95.3%，說明該階段科技股的上漲主要是依靠估值提升推動了，科網(wǎng)的泡沫已經(jīng)產(chǎn)生。

2.3、泡沫中期，上漲斜率放緩，震蕩增多：1999年3月-1999年10月

1999年中，為了抑制經(jīng)濟過熱、通脹上升，美聯(lián)儲轉向采用緊縮的貨幣政策，科技股上漲斜率有所放緩，震蕩增多。1999年3月1日至1999年10月15日，納斯達克指數(shù)上漲19.4%，估值由36.2倍上漲9.9%至39.8倍;同期道瓊斯上漲7.66%、標普500上漲0.73%。

其中最為猛烈的回調(diào)發(fā)生在7月中旬至8月中旬。6月30日聯(lián)儲開始加息，靴子落地后，納斯達克繼續(xù)上漲，6月28日至7月19日納斯達克最高上漲了12%。然后開始了突如其來的下跌。

納斯達克指數(shù)從7月19日高點2874.92點回調(diào)至1999年8月10日2442.22點，回調(diào)幅度達到15%。其中，互聯(lián)網(wǎng)股票回撤猛烈，比如雅虎8月低點相較4月高點跌幅超過50%，ebay(EBAY.US)回撤幅度高達60%。一些二線互聯(lián)網(wǎng)股票下跌更多，比如在線拍賣網(wǎng)站ubid較1998年12月高點回調(diào)了90%，針對女性用戶的網(wǎng)站IVillage較1999年4月高點回調(diào)了76%(數(shù)據(jù)來自1999年8月9日的《巴倫周刊》)。

調(diào)整的原因是連續(xù)加息預期增強、市場累積了太多獲利盤以及科技公司財報符合預期但是并沒有在財報會議上給出非常樂觀的前瞻指引。

時任美聯(lián)儲主席格林斯潘表示只要有任何關于通脹的跡象，就會再次加息。10年期國債利率在1999年6月回升至亞洲金融危機前的水平，7月下旬又開始快速上升，從7月21日5.66%上升50個bp至8月10日6.16%。

科技公司發(fā)布了二季度財報符合預期，但是在財報會議上沒有給出更為樂觀的指引，已經(jīng)不能滿足華爾街的胃口?！栋蛡愔芸?月26日的文章中如此描述“if the moon but not the stars was promised on the conference call,the stocks sold off and profits were pocketed”。

分析師們大多將此視為正常的技術性調(diào)整?；ヂ?lián)網(wǎng)女皇Mary Meeker依然非常樂觀，她認為“美國在線的股價到年底會創(chuàng)新高，因為四季度的業(yè)績將非常強勁，雅虎也會繼續(xù)上漲因為它是最好的互聯(lián)網(wǎng)公司之一”。

即便如此，科技股估值依然在非常高的水平。比如美國在線股價是截至6月30日財年eps的140倍，ebay股價超過2000年預測eps的200倍，雅虎是1999年預測eps的373倍。

并且，二線互聯(lián)網(wǎng)股票完全沒有盈利的希望，于是華爾街為他們創(chuàng)造了新的估值方法只看收入，寄希望于他們未來最終會盈利，這種估值方法也鼓勵了這些互聯(lián)網(wǎng)公司拼命燒錢以創(chuàng)造收入而完全不顧盈利。

2.4、泡沫后期：1999年10月-2000年3月

伴隨著聯(lián)儲持續(xù)加息，市場對于經(jīng)濟的預期出現(xiàn)變化，資金進一步涌入景氣的科技行業(yè)，科技股泡沫進入巔峰時期。這一階段，納斯達克指數(shù)上漲84.8%，估值由39.8倍上漲74.4%至69.4倍;同期標普500指數(shù)漲11.8%，遠低于納指漲幅，而道指甚至下跌0.9%。

信息技術行業(yè)一枝獨秀，指數(shù)漲幅達到58.8%，估值由46.6倍上升至74.1倍，漲幅達58.9%——股價漲幅幾乎完全是由估值驅動了。驅動科技股加速上漲的原因包括：

經(jīng)濟數(shù)據(jù)降溫和通脹不再繼續(xù)走高，緩解了投資者對于持續(xù)加息的擔憂。聯(lián)儲在1999年11月之后的確暫停了加息步伐，直到2000年2月再次加息。

科技股似乎依然維持了強勁的增長勢頭。雅虎三季度每股14美分的經(jīng)營性利潤驚艷了市場，1年前同期只有2美分。

而傳統(tǒng)經(jīng)濟的業(yè)績增長不確定性開始加大，以成熟公司為主的道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢明顯不如以新興科技公司為主的納斯達克指數(shù)。對經(jīng)濟敏感的卡特彼勒(CAT.US)發(fā)布了下降的四季度盈利指引，因為疲弱的北美銷售，其盈利預測從此前的3.5美元下調(diào)至2.6美元?？ㄌ乇死盏墓蓛r在99年5月就見到了頂部，到99年底下跌了31%。

泡沫自我強化的趨勢。即使知道科技股有泡沫，機構投資者也不得不投身這場泡沫游戲，沒有科技股的基金表現(xiàn)不佳將被投資者不斷贖回，做空科技股無異于螳臂當車，集中持有科技股成為機構投資者的無奈之選。

以20世紀90年代末美國最大的對沖基金——老虎基金和量子基金為例，他們在初始時采取了不同的手段以和科網(wǎng)泡沫做斗爭或躲避鋒芒，但后來都被迫轉為加入科網(wǎng)泡沫之中。

——老虎基金初始選擇不摻和科技股，最后無奈加入泡沫之中。朱利安·羅伯遜初始認為科技股股價過高，選擇集中投資傳統(tǒng)價值型股票。然而1999年初，羅伯遜持有的美國航空公司(AAL.US)股價在短短三周內(nèi)下跌了29%，輝門公司上半年下跌30%。此時投資者已經(jīng)對價值型股票不感興趣，羅伯遜忽視科技股熱的選擇令得投資者開始大規(guī)模撤資。羅伯遜為了獲利不得不買入科技股。在1999年3月，他建立了一個2億美元的科技股投資組合。

——量子基金初始選擇和科網(wǎng)泡沫作斗爭，最終也成為泡沫的一員。量子基金的掌門人斯坦利·德魯肯米勒剛開始挑選了12只被高估的科技新股，做了價值2億美元的空頭。然而這些公司的股價都勢不可擋地上漲，不到幾個星期德魯肯米勒就損失了6億美元。1999年5月，豪斯曼基金宣布將對量子基金的投資削減一半以上。德魯肯米勒不得不放棄做空科技股，轉為加入到泡沫之中，開始大量買入科技股。

3、科網(wǎng)泡沫破裂的驅動因素

3.1、泡沫破裂的驅動因素之一：流動性收緊從量變到質(zhì)變，衰退初現(xiàn)端倪

伴隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，流動性收緊從量變到質(zhì)變。進入2000年，通脹再度快速上行，CPI從2000年1月2.7%升至3月3.8%。2月美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)邦基金目標利率25個bp，3月再度上調(diào)25個bp，5月份一次性上調(diào)50個bp，合計上調(diào)了100個bp。

自2000年1月開始，美國2年期國債收益率上升速度超過10年期國債收益率，美國2年期國債與10年期國債收益率之差大幅上升，2月初利差進一步倒掛，市場對未來經(jīng)濟的預期變差。

3.2、泡沫破裂的驅動因素之二：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)滲透率出現(xiàn)邊際變化，供給卻大幅增加，行業(yè)競爭格局變化，利率上升使得“燒錢”難以為繼

20世紀末，美國互聯(lián)網(wǎng)滲透率出現(xiàn)邊際變化。1993年“信息高速公路計劃”剛推出之際，美國的互聯(lián)網(wǎng)用戶占總人口比重僅為2%;1994年，美國的互聯(lián)網(wǎng)用戶同比增長高達116%，但隨著用戶滲透率的提升，增速逐漸放緩，到1999 年增速降至20%。

欣欣向榮的行業(yè)趨勢和科網(wǎng)泡沫的鼓舞之下，新公司和傳統(tǒng)行業(yè)公司都紛紛“觸網(wǎng)”，競爭更加激烈。科技行業(yè)成為資本市場的投資熱點。

據(jù)統(tǒng)計，1999 年投資于計算機及其設備、電子/儀器儀表、IT服務、網(wǎng)絡及設備、半導體產(chǎn)業(yè)、軟件、通信等科技相關行業(yè)的金額約占當年風險投資總金額的55%，2000年上升至65%。而在1995年這一占比僅為42%。

在當時，新興互聯(lián)網(wǎng)公司的成長性和想象空間主要依靠“流量”的增長——即用戶數(shù)和網(wǎng)頁點擊量，隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶增速放緩和供給增加，這些公司的可持續(xù)性受到?jīng)_擊。我們可以從兩個例子來看當時產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生的變化：

在《從0到1》這本書中，PayPal創(chuàng)始人彼得?蒂爾回憶到，“1999年秋，Paypal電子郵件支付產(chǎn)品運轉良好，但用戶仍不夠，且增長緩慢，成本卻在上漲。如果想要PayPal維持下去，我們需要至少100萬用戶。廣告影響力過弱，得不償失;和大銀行的預期交易也頻頻落空。于是我們決定付錢讓人注冊，以此吸引客戶?！蹦呐率荘ayPal這種知名公司都需要靠“燒錢”來吸引流量，更不用說其他新興的小互聯(lián)網(wǎng)公司。

電信行業(yè)重復建設問題嚴重，現(xiàn)金流轉為負值。

——并購基金最為關注現(xiàn)金流，初始時自然認為很多公司的股價不合理。但在Netscape, Amazon(AMZN.US),Yahoo等公司上市后，風險資本家賺的盆滿缽滿實在令并購基金眼紅。

于是黑石，KKR等并購基金開始紛紛進入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，其中電信行業(yè)尤其符合他們重視現(xiàn)金流的投資理念。因為電信公司的資產(chǎn)價值比賬面一堆無形資產(chǎn)的純互聯(lián)網(wǎng)公司要方便估計，而且在鋪設好電纜后，服務一個客戶就能擁有一份穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

——在泡沫初期，并購基金將持有的電信企業(yè)和有線電視行業(yè)上市，獲得了不錯的收益。甚至有些并購基金還把已經(jīng)上市的通信公司私有化后再上市。

并購潮的高峰期出現(xiàn)在1998-2000年期間，大量投資者的進入使得行業(yè)重復建設問題嚴重，電信行業(yè)重復建設問題嚴重，每家公司能獲取的用戶現(xiàn)金流非常有限。1999-2001年，美國電信行業(yè)的自由現(xiàn)金流持續(xù)為負值。

變化的行業(yè)環(huán)境之下公司燒錢速度驚人，流動性收緊，此前靠并購融資和風險投資的方式變得不可持續(xù)，股價暴跌只是時間問題。

2000年3月20日《巴倫周刊》發(fā)布了一篇報道《Burning Up》，指出207家互聯(lián)網(wǎng)公司中有51家現(xiàn)金流將在12個月內(nèi)面臨枯竭。

3.3、泡沫破裂的驅動因素之三：亞洲金融危機逐漸平復，資金回流美國趨勢放緩

在1997年爆發(fā)的亞洲金融危機中，資金出于避險需求大規(guī)模逃離新興市場并流回美國。隨著危機的逐漸平復，市場恐慌情緒明顯緩解，危機期間資金大幅流出新興市場的現(xiàn)象在邊際上趨緩。1999年末到2000年初，甚至出現(xiàn)資金回流新興市場的情況，表現(xiàn)為亞洲國家貨幣的回升。

3.4、泡沫破裂的驅動因素之四：財務造假普遍，市場負面情緒蔓延

隨著納斯達克市場逐漸進入非理性階段，為了迎合市場預期以推動股價不斷上漲，當時的上市公司普遍存在會計操作甚至財務造假行為，進而導致財務信息失真，使投資者無法準確判斷上市公司基本面的真實情況。

根據(jù)時任美國證監(jiān)會主席阿瑟?李維特(AutherLevitt)1998年在紐約大學發(fā)表的著名演講“數(shù)字游戲”所總結，當時很多上市公司的財務報表存在會計操縱、財務信息不夠真實的問題。

李維特總結出五種主要手段為：創(chuàng)造性并購會計(將收購成本中的大部分劃為“未完成的研發(fā)費用(In-processR&D)”，并作為費用一次性確認，以減輕未來的盈利壓力，例如世通公司);巨額沖銷(俗稱“洗大澡”，例如美國在線時代華納);甜餅盒式準備金(操縱收入以符合分析師預期，例如微軟、IBM);收入確認(虛假確認、提前確認收入等，例如美國在線時代華納)。

隨著各家互聯(lián)網(wǎng)公司財務狀況惡化及財務造假，高管套現(xiàn)等情況被披露，股市的負面情緒開始蔓延。

3.5、泡沫破裂的驅動因素之五：微軟被判違反反壟斷法成為戳破泡沫的直接因素

微軟反壟斷案，深深加劇了市場對科技公司前景的擔憂。

微軟被控訴違反美國反壟斷法，成為泡沫破滅的導火索。1998年5 月，克林頓政府時期的美國司法部和20 個州的總檢察長聯(lián)合提出對微軟的反壟斷訴訟，2000年1 月，比爾蓋茨辭去了微軟總裁和首席執(zhí)行官的職位，隨后美國媒體大肆報道大量證據(jù)表明微軟壟斷行為成立，加劇了市場恐慌。

2000年4月3日，杰克遜法官裁定微軟違反壟斷法，“宣告新經(jīng)濟模式追求的“市場規(guī)?！备拍畲嬖谶`法可能”。當天微軟股價重挫14%，并引發(fā)了踩踏行情，拖累納斯達克指數(shù)大跌7.6%。在隨后兩個月的時間內(nèi)，微軟股價大幅下跌42%，而期間納斯達克指數(shù)也下跌約30%，權重股微軟的急速下跌對市場產(chǎn)生了顯著的影響。

4、泡沫破滅之后，傳統(tǒng)巨頭“失去的十五年”vs后起之秀“野蠻生長”

甲骨文(ORCL.US)、微軟、英特爾(INTC.US)等傳統(tǒng)IT科技巨頭自科網(wǎng)泡沫破裂后度過了很長一段難熬的時間(被稱為“失去的十五年”);而蘋果(AAPL.US)、亞馬遜等后起之秀則只花了相對較短的時間便回升至泡沫破裂前的最高水平，后期更是進入“野蠻生長”模式，股價一飛沖天。

傳統(tǒng)IT科技巨頭度過“失去的十五年”，帶動納斯達克100指數(shù)走出相似行情。

甲骨文的股價在2000年3月27日創(chuàng)出歷史最高位38.16美元，泡沫破裂后直到2014年5月19日才再創(chuàng)新高38.25美元;微軟的股價在1999年12月27日達到頂點38.03美元，泡沫破裂后直到2014年7月16日才再創(chuàng)新高38.77美元;英特爾的股價在2000年8月31日突破歷史高點47.44美元，泡沫破裂后直到2018年3月6日才再創(chuàng)新高47.75美元。

納斯達克100指數(shù)受到影響不小，其在2000年3月27日曾一度創(chuàng)下歷史最高位4704.73點，在泡沫破裂后同樣經(jīng)歷了漫長的恢復期，直到2015年12月1日才再創(chuàng)新高4716.16點。

IT科技后起之秀較快恢復到泡沫破裂前水平，后期股價進入加速上行通道。蘋果的股價在2000年3月22日曾達到過1.11美元的歷史高位，在泡沫破裂后只花了不到五年時間便恢復到泡沫破裂前水平，此后更是加速上漲。

亞馬遜的股價在1999年12月10日創(chuàng)下歷史高位106.69美元，泡沫破裂后只花了不到八年時間便再度破百，2009年10月23日創(chuàng)下新高118.49美元。

5、風險提示

全球經(jīng)濟增速下行;貨幣政策寬松不達預期。

(編輯：楊杰)