中金：石油供需再次錯配，九月仍需謹(jǐn)慎

上周國際油價在經(jīng)歷持續(xù)低波動率后出現(xiàn)連日下跌，WTI原油則重回40美元/桶下方。在此期間，石油市場出現(xiàn)了一些新的邊際變化，比如北美颶風(fēng)對墨西哥灣供應(yīng)和岸上煉廠的影響，但對油價影響偏短期。從基本面看，7月底以來，石油市場正在逐步從短缺轉(zhuǎn)向過剩，供需錯配帶來的下行風(fēng)險正在顯現(xiàn)。

最近幾個交易日的油價下跌，可以說是對前期現(xiàn)貨貼水走弱的滯后反映。我們在此前報告中提示8-9月份油價面臨較大下行風(fēng)險，因為需求改善動力減弱，而供應(yīng)增產(chǎn)箭在弦上，現(xiàn)貨貼水反向走弱已經(jīng)是基本面寬松的信號。

圖表: 油價下跌，現(xiàn)貨貼水加深（截至2020.9.4）

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

衛(wèi)生事件沖擊下，全球石油消費的修復(fù)并不順利，前有航空需求深受其害，后有二次衛(wèi)生事件影響出行。我們看到，5月份全球復(fù)工以來，歐美的成品油消費恢復(fù)至衛(wèi)生事件前的八成左右，但航空煤油需求持續(xù)低迷。而且，可能的二次衛(wèi)生事件還會阻礙油品消費的復(fù)蘇。目前美國總油品消費同比下滑460萬桶/天，其中汽油和航空煤油消費同比下滑100萬桶/天。而近一個月以來，歐洲衛(wèi)生事件出現(xiàn)反復(fù)，其中西班牙和法國衛(wèi)生事件明顯升級，這可能影響區(qū)域油品消費復(fù)蘇。因此，從需求端看，衛(wèi)生事件沒有完全結(jié)束的情況下，全球石油需求復(fù)蘇的動力趨弱。

圖表: 航空煤油需求受衛(wèi)生事件拖累較大（截至2020.9.4）

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

全球供應(yīng)減產(chǎn)的一致行動力也會受需求疲弱的影響。一方面，OPEC+市場策略從“保價格”轉(zhuǎn)向“保份額”，背后既有沙特和科威特的主動式增產(chǎn)，也有伊拉克和尼日利亞不及預(yù)期的補償減產(chǎn)；另一方面，40美元/桶以上的WTI價格給了北美頁巖油喘息之機，我們看到，頁巖油產(chǎn)區(qū)新井單產(chǎn)在4-5月份快速下降后已經(jīng)再創(chuàng)新高。近期，北美颶風(fēng)對供應(yīng)的短期沖擊掩蓋了頁巖油增產(chǎn)，但颶風(fēng)影響偏短期，根據(jù)美國安全和環(huán)境執(zhí)法局(US Bureau of Safety and Environmental Enforcement)公布日報[1]，截至9月4日，墨西哥灣原油的停產(chǎn)率已經(jīng)下降至不到11%。

圖表: 沙特、科威特率先增產(chǎn)（截至2020.9.4）

資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

圖表:伊拉克、尼日利亞補償減產(chǎn)有限（截至2020.9.4）

資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

圖表: 美國頁巖油已有增產(chǎn)跡象（截至2020.9.4）

資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

今年4月份，OPEC+減產(chǎn)協(xié)議生效之前，供應(yīng)無約束，疊加需求下滑，供需錯配導(dǎo)致油價大跌。目前需求增長動力趨弱，OPEC和非OPEC供應(yīng)可能增產(chǎn)競價，供需可能再次錯配，往前看，我們預(yù)計，九月份石油市場可能很難看到5-7月份時的基本面改善。就交割風(fēng)險來看，目前全球浮式庫存已經(jīng)從高點下降了30%，海上浮式庫存回流到岸，可能會增加庫存超預(yù)期上行的風(fēng)險。我們預(yù)計，短期油價可能繼續(xù)被拋售，長期看，全球需求渡過“衛(wèi)生事件”難關(guān)，對油價并不悲觀。

圖表: 全球浮式庫存回流到岸（截至2020.9.4）

資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部