中金：衛(wèi)生事件疫苗大概率年內(nèi)落地，全球經(jīng)濟和市場預(yù)期將迎來大轉(zhuǎn)變

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“中金宏觀”

摘要

衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)速度之快前所未見，目前研發(fā)1個月的進度相當于傳統(tǒng)疫苗研發(fā)1年左右的進度。以核酸類疫苗為代表的新技術(shù)路線疫苗開始登上大規(guī)模應(yīng)用舞臺，或?qū)θ祟惏l(fā)展帶來深遠影響。

無論是中性偏樂觀估算還是偏保守估算，疫苗年內(nèi)落地都是大概率事件。根據(jù)疫苗研發(fā)歷史數(shù)據(jù)和衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)特點，中金估算了從2020年9月開始，每個月至少有一支衛(wèi)生事件疫苗宣布III期臨床試驗成功的時間概率路徑。中性偏樂觀估算下，11月和12月單月出現(xiàn)衛(wèi)生事件疫苗宣布試驗成功的概率超98%；即使偏保守估算下，2020年4季度出現(xiàn)衛(wèi)生事件疫苗宣布臨床試驗成功的概率也超95%。

大國疫苗產(chǎn)能不會形成掣肘。過去幾個月，發(fā)達國家不斷擴充疫苗產(chǎn)能，并且跨國訂購多技術(shù)路線疫苗，人均預(yù)定疫苗已接近或超過兩劑。如果衛(wèi)生事件疫苗宣告成功，同時發(fā)達國家疫苗充裕，將引發(fā)全球經(jīng)濟和市場預(yù)期大轉(zhuǎn)變。

就全球經(jīng)濟而言，疫苗落地將降低經(jīng)濟不確定性，有助于提振實體投資和接觸型行業(yè)的消費，促進經(jīng)濟復蘇；從長期來看，衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)成功除了可以提高醫(yī)療行業(yè)本身的生產(chǎn)效率外，還會為其他行業(yè)發(fā)展帶來多重紅利，進而帶動全球潛在經(jīng)濟增長率上行。

就資本市場而言，疫苗落地將會進一步提升市場風險偏好，分化股市和債市表現(xiàn)，并隨著美衛(wèi)生事件緩解支撐美元和抑制黃金價格。從中期來看，疫苗落地帶動的實體經(jīng)濟復蘇或?qū)е氯蚝暧^政策逐漸收緊，全球風險資產(chǎn)價格可能呈現(xiàn)先上行、再下降的特征，并推動國際資本先流入、再流出新興國家，增大全球外匯市場和新興市場波動。

正文

衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)進展之快前所未見

2020年初，全球范圍的衛(wèi)生事件衛(wèi)生事件突如其來。截至2020年9月2日，全球累計感染人數(shù)超2500萬人，死亡超85萬人。在特效藥研制沒有明顯突破，人民生命安全受到威脅的背景下，全球多國政府、科研院所及商業(yè)機構(gòu)緊急啟動衛(wèi)生事件病毒疫苗研發(fā)，進度之快前所未見。

截至2020年9月2日，全球在研衛(wèi)生事件病毒疫苗已達234支，其中有39支已進入臨床試驗的不同階段。進展最快的10支疫苗已經(jīng)或確定將進入III期臨床試驗[1]，此外還有2支處于臨床III期的疫苗已被區(qū)域性地批準限制性或早期使用。

圖表: 截至2020年9月2日，處于和已確定將處于不同研發(fā)階段的疫苗數(shù)量

資料來源：WHO、Vaccine Centre at the London School of Hygiene & Tropical Medicine，中金公司研究部 注：臨床II期包含處于II期和I/II期階段疫苗，臨床III期包括處于III期和II/III期階段疫苗；美國強生公司(JNJ.US)衛(wèi)生事件疫苗確定9月5日進入臨床III期、美國Inovio公司(INO.US)疫苗預(yù)計9月進入臨床III期；2020年6月25日，中國批準康希諾(06185)疫苗成為軍隊特需藥品，僅限軍隊內(nèi)部使用；8月11日，俄羅斯宣布注冊全球第一支衛(wèi)生事件疫苗。時間截至：2020年9月2日。

從當前進度來看，衛(wèi)生事件病毒疫苗研發(fā)1個月的進度相當于傳統(tǒng)疫苗研發(fā)1年左右的進度。疫苗研發(fā)包含實驗室研究、臨床前研究、臨床試驗、注冊以及上市5個階段，傳統(tǒng)從研究到上市周期可能長達10-20年，即便歷史上研發(fā)最快的病毒疫苗[2]整個周期也花了4年的時間，并且還是在醫(yī)藥監(jiān)管相對不成熟的1940年代。但按照現(xiàn)在的進度，整個衛(wèi)生事件疫苗的研發(fā)周期最快可能只需1年左右，不僅快于傳統(tǒng)病毒疫苗研發(fā)周期，也快于衛(wèi)生事件衛(wèi)生事件初期世界衛(wèi)生組織18個月的周期估計[3]。

圖表: 衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)進程大幅度加快

資料來源：中金公司研究部

衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)進展如此之快，主要有三個原因。一是，本次衛(wèi)生事件蔓延到全球絕大多數(shù)國家，高收入國家也未能幸免，由于感染人數(shù)和死亡人數(shù)還在不斷增加，高收入國家投入了大量社會資源進行衛(wèi)生事件疫苗的研發(fā)；二是，本次衛(wèi)生事件持續(xù)時間較長，全球局部地區(qū)衛(wèi)生事件仍然嚴重，這些區(qū)域的衛(wèi)生事件病毒傳染率較高，可以為疫苗快速驗證有效性提供寶貴的試驗人群；三是，為了提高疫苗成功概率，全球多種技術(shù)路線平行推進，相互競爭，同時帶來了研發(fā)效率的提升。

新技術(shù)疫苗登上歷史舞臺意義深遠

本次衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)有一個重要特點，就是此前從未有相關(guān)人用疫苗產(chǎn)品獲批上市的核酸類新技術(shù)開始被眾多科研機構(gòu)推廣采用。傳統(tǒng)的疫苗技術(shù)路線多采用滅活或減毒方式，近年來重組蛋白亞單位和病毒樣顆粒等疫苗技術(shù)路線也得到廣泛的應(yīng)用，而此次衛(wèi)生事件疫苗的研發(fā)中不少廠商采用了核酸疫苗的新技術(shù)路線。利用這些新技術(shù)路線，研究人員可以快速將他們認為能夠產(chǎn)生有效抗原的DNA或RNA序列，放置于質(zhì)粒載體或遞送載體中，從而迅速創(chuàng)建出有針對性的候選疫苗。這類技術(shù)路線疫苗一般被認為研發(fā)周期短、理論上相對安全、生產(chǎn)技術(shù)簡單、有利于大規(guī)模生產(chǎn)。

但是這些疫苗技術(shù)相對較新，比如DNA疫苗和mRNA疫苗，由于存在包括核酸遞送系統(tǒng)以及可能產(chǎn)生抗原耐受性等方面的問題需要克服，之前很少進入人類III期臨床試驗，各國政府更是從未頒發(fā)過人類大規(guī)模使用相關(guān)疫苗的許可，只有少數(shù)基于DNA技術(shù)的獸醫(yī)用疫苗被批準使用。同時，這些技術(shù)路線的疫苗也因為商業(yè)前景不明導致的資源投入不足讓其發(fā)展和應(yīng)用受到了一定限制。

圖表: 所有進入臨床試驗階段的衛(wèi)生事件疫苗技術(shù)路徑

資料來源：WHO，中金公司研究部 時間截至：2020年9月2日

圖表: 進入或預(yù)計進入臨床III期衛(wèi)生事件疫苗的技術(shù)路徑

資料來源：WHO，中金公司研究部 時間截至：2020年9月2日

然而衛(wèi)生事件的蔓延卻為跨越核酸新技術(shù)的應(yīng)用門檻提供了歷史機遇，有可能對人類發(fā)展帶來深遠影響。在大多數(shù)國家受衛(wèi)生事件衛(wèi)生事件威脅、社會正常生活受到限制的背景下，全球資源開始大量投入到衛(wèi)生事件疫苗的臨床研發(fā)中。核酸新技術(shù)疫苗由于制造簡單、研發(fā)周期短的優(yōu)點而廣受關(guān)注。

目前全球在研的衛(wèi)生事件疫苗里有34%的疫苗采取新技術(shù)路線，進入臨床的疫苗研發(fā)中采取新技術(shù)路線的比例高達41%，而進入或確定將進入臨床III期的疫苗研究中更有70%采用新技術(shù)路線。英國、德國、中國、俄羅斯和美國的研究團隊采用核酸新技術(shù)進行衛(wèi)生事件疫苗III期臨床試驗?？刂菩l(wèi)生事件的需要為這些核酸類新技術(shù)的使用和攻克技術(shù)壁壘提供了空間和資源。這些新技術(shù)一旦獲得突破，將會推動核酸治療技術(shù)的更廣范圍應(yīng)用，最終將為人類社會和經(jīng)濟發(fā)展帶來深遠的影響。

不過中金也看到，中國疫苗研究的技術(shù)路線同國際先進水平相比仍有差距。全球進入或準備進入臨床III期的10支疫苗中，雖然中國占據(jù)了4支，但其中3支采用傳統(tǒng)的滅活疫苗方法，只有1支采用非復制型腺病毒載體疫苗[4]，并且尚無mRNA和DNA疫苗進入臨床III期。

年內(nèi)衛(wèi)生事件疫苗成功是大概率事件

無論采取什么樣的技術(shù)路線，衛(wèi)生事件疫苗如果能夠順利通過III期臨床試驗[5]，就會為人類戰(zhàn)勝衛(wèi)生事件衛(wèi)生事件帶來曙光。中金估算了從2020年9月開始每個月至少有一支衛(wèi)生事件疫苗研制成功的時間概率路徑，發(fā)現(xiàn)年內(nèi)衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)成功是大概率事件。偏保守估算2020年4季度出現(xiàn)一支成功疫苗的概率超95%，而偏樂觀估算11月和12月單月概率已超98%，早于衛(wèi)生事件初期預(yù)計，具有重要的市場和經(jīng)濟含義。

站在當前的時間點上，疫苗成功的時間概率取決于兩個因素：第一，各臨床階段衛(wèi)生事件疫苗公布III期試驗結(jié)果的時間段；第二，各期試驗最終宣布成功的概率大小。

中金用兩步法來估算各疫苗公布最終結(jié)果的時間段。第一步，根據(jù)已進入臨床III期的衛(wèi)生事件疫苗的流程時間，估算衛(wèi)生事件疫苗完成各臨床試驗階段的耗時；第二步，根據(jù)衛(wèi)生事件疫苗和傳統(tǒng)疫苗在臨床不同階段的耗時對應(yīng)關(guān)系，估算出衛(wèi)生事件疫苗完成臨床試驗耗時的可能波動跨度。利用一、二步的估算結(jié)果，就可以推測出已進入臨床試驗的衛(wèi)生事件疫苗公布試驗結(jié)果的時間段的位置。

就第一步而言，截至2020年9月2日，共有10支疫苗已經(jīng)進入或即將進入臨床III期。這10支衛(wèi)生事件疫苗的歷史數(shù)據(jù)相對完整，不僅包括臨床I、II、III期開始的時間點、III期試驗的流程、預(yù)計III期結(jié)果公布的時間點，還包括了部分研發(fā)公司公告預(yù)計的疫苗上市時間點。根據(jù)這些信息，中金可以估算出衛(wèi)生事件疫苗進入臨床試驗后的幾個關(guān)鍵階段的平均耗時：臨床I期平均耗時50天，I/II期平均耗時78天，II期平均耗時60天。根據(jù)已公開的衛(wèi)生事件疫苗III期的設(shè)計方案，中金預(yù)計，最順利的加速審評情況下III期臨床平均耗時為120天左右。III期耗時主要基于以下四個流程[6]的時間估計：1.招聘志愿者流程（30天左右）；2.注射第一針流程（21-28天）；3.注射第二針流程（21-28天）；4.試驗數(shù)據(jù)收集和分析流程（30天左右）。當然如果在傳染率較低的地區(qū)實施臨床III期，耗時將會被拉長。

所以在衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)沒有提前終止的條件下，進入臨床I期的疫苗，平均需要耗時8-9個月進入最終結(jié)果公布期；進入臨床II期的疫苗，平均需要耗時6個月進入最終結(jié)果公布期；進入臨床III期的疫苗，平均需要耗時4個月進入最終結(jié)果公布期。

圖表: 截至2020年9月2日，10支進入或預(yù)計進入臨床III期試驗的疫苗研制進程和相關(guān)公司預(yù)估時間

資料來源：WHO，中金公司研究部整理 注：“公司預(yù)估”根據(jù)公司管理層公開發(fā)言整理

就第二步估算公布時間波動跨度而言，過去20年疫苗研發(fā)的臨床試驗周期[7]大約為：I期需要1-2年，II期需要2-3年，III期需要2-4年。對照上圖，當前衛(wèi)生事件疫苗1個月的研究進度相當于傳統(tǒng)疫苗1年左右的研究進度，這與本文第一個圖表中的時間對應(yīng)關(guān)系類似。根據(jù)1個月對1年的投影關(guān)系，在最為順利的情況下，中金可以估算出各臨床階段衛(wèi)生事件疫苗到最終結(jié)果公布時間的波動跨度：I期為5個月、I/II期或II期為4個月，III期為3個月左右。

由于進入臨床III期的衛(wèi)生事件疫苗信息相對全面，中金主要基于已公開的信息并根據(jù)III期的流程，來估算試驗公布結(jié)果時間段。比如，對于8支已經(jīng)開始臨床III期的疫苗，中金通過各家公司給出的試驗流程來預(yù)計可能公布試驗結(jié)果的時間點，并將第二步中估算的3個月[8]耗時波動跨度作為最終公布時間段。但由于Gamaleya研究所未明確III期試驗結(jié)果公布的預(yù)計時間，所以中金根據(jù)III期試驗的基本流程來確定其可能公布結(jié)果的時間點（Gamaleya可能需注射2針），考慮不確定性加大，中金將時間跨度延長至4個月。

對于2支預(yù)計進入臨床III期的疫苗，中金分別予以討論。其中Johnson& Johnson宣布將于9月開展III期試驗，但未公布III期結(jié)束時間，中金根據(jù)III期試驗的基本流程估算其平均耗時為4個月（需注射2針），結(jié)果公布的時間跨度由于不確定性加大估算為4個月。而Inovio公司官方只公布了考慮將于9月開始III期試驗，但具體的開始時間以及需注射幾針仍不明確，所以中金將III期試驗耗時估算為5個月，將結(jié)果公布的時間跨度估算為4個月。

下圖描繪了截至9月2日，進入臨床試驗的39支衛(wèi)生事件疫苗所采取的技術(shù)路線以及研究進展，圖中綠色區(qū)域為依照上述算法下各支疫苗可能公布最終試驗結(jié)果的時間段。

圖表: 進入臨床試驗疫苗結(jié)果公布時間估算

資料來源：Vaccine Centre at the London School of Hygiene & Tropical Medicine，中金公司研究部 注：疫苗類型包括 A.DNA; B.mRNA; C.非復制型腺病毒載體; D.復制型腺病毒載體; E.重組蛋白亞單位; F.病毒樣顆粒; G.滅活疫苗; H.其他 時間截至：2020年9月2日

那么如何估算各階段最終宣布成功的概率呢？中金把過去20年臨床各階段傳染病疫苗成功上市的平均概率作為衛(wèi)生事件疫苗臨床試驗最終成功的概率基準。這個假設(shè)主要基于以下三方面原因：一方面，當前全球衛(wèi)生事件疫苗多條技術(shù)路線同步推進，不僅覆蓋了傳統(tǒng)疫苗研究使用的技術(shù)路線，還包括了當前更為先進的技術(shù)，從技術(shù)角度講疫苗成功概率下行的風險不大；另一方面，部分衛(wèi)生事件疫苗研究已經(jīng)成功完成了I期、II期，并已初步展現(xiàn)出相對積極的結(jié)果，這提高了其它剛進入臨床研究卻針對同種病毒的項目的成功概率；最后，疫苗研發(fā)是否成功也依賴于資源投入的多寡，衛(wèi)生事件衛(wèi)生事件沖擊下全球有超過200個團隊攻關(guān)衛(wèi)生事件病毒疫苗，對于疫苗研發(fā)投入的資源明顯超過以往，因此使用過去20年臨床階段疫苗的成功概率來估算衛(wèi)生事件疫苗成功概率并不為過。

下文第一個圖表記錄了從2000年1月到2019年12月的20年間，全球超過2500支疫苗研究在臨床不同階段最終成功的概率。整體上疫苗的成功率隨著臨床試驗期數(shù)的提高而上升，但疫苗研發(fā)成功的概率大小與是否有商業(yè)資助密切相關(guān)。有商業(yè)資助類疫苗指的是在研發(fā)階段曾獲得商業(yè)公司資助的疫苗，無商業(yè)資助類疫苗則指在研發(fā)的任一階段都沒有獲得過商業(yè)公司資助的疫苗研發(fā)項目，主要包括公共及非盈利組織以及學術(shù)機構(gòu)獨立研發(fā)的項目。由于商業(yè)資助類疫苗具有更好的商業(yè)前景，可以獲得更加充裕的資金支持，所以其成功率高于無商業(yè)資助類疫苗。例如，進入臨床III期的商業(yè)資助類疫苗成功上市的概率為80.1%，遠高于無商業(yè)資助類疫苗的39.8%。

在審批加速的中性偏樂觀情形下，衛(wèi)生事件疫苗成功的概率可能與商業(yè)資助類疫苗的成功概率更為接近。一方面，本次參與衛(wèi)生事件疫苗研究的商業(yè)機構(gòu)眾多，根據(jù)美國自然雜志的統(tǒng)計，全球衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)中超過70%項目來自于商業(yè)機構(gòu)；另一方面，由于此次衛(wèi)生事件已蔓延至全球大多數(shù)國家，各國政府和商業(yè)機構(gòu)對衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)的重視程度遠勝以往，在大量資源的支持下，即便沒有獲得商業(yè)機構(gòu)資助，衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)團隊的研發(fā)條件也應(yīng)好于過去二十年的平均水平。但是，為了讓預(yù)測結(jié)果更為穩(wěn)健，中金仍然將傳統(tǒng)無商業(yè)資助類疫苗的研發(fā)成功概率作為保守估算概率。

圖表: 過去20年有無商業(yè)資助各臨床階段疫苗成功率

資料來源：Andrew W. Lo, Kien Wei Siah, Chi Heem Wong. “Estimating Probabilities of Success of Vaccine and Other Anti-Infective Therapeutic Development Programs.” Harvard Data Science Review (2020). 中金公司研究部

圖表: 衛(wèi)生事件疫苗研究機構(gòu)超過70%屬于商業(yè)機構(gòu)

資料來源：T. Thanh Le et al. Nature Rev. Drug. Disc. http://doi.org/ggrnbr， Nature (2020). 中金公司研究部 數(shù)據(jù)截至：2020年4月8日

利用臨床各期疫苗公布最終結(jié)果的時間跨度以及不同階段疫苗成功的概率，中金就可以估算出未來每月至少有1支疫苗宣布成功的概率路徑[9]。

中性偏樂觀估算下，如果一切順利，2020年11月和12月單月出現(xiàn)疫苗宣布成功的概率超過98%，甚至10月份單月概率也接近90%。即便在保守情況下，按照無商業(yè)資助類疫苗研發(fā)成功的概率路徑計算，2020年4季度至少有1支疫苗宣布成功的概率超過95%。這說明2020年底前至少有1支衛(wèi)生事件疫苗宣布臨床III期試驗成功或是大概率事件。中性偏樂觀估算下，單月至少有一支衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)成功的概率路徑從2020年10月到2021年6月持續(xù)位于高臺期，2020年12月和2021年4月分別是兩個區(qū)間小高峰。

圖表: 當月至少有1支疫苗成功通過臨床III期試驗的概率

資料來源：中金公司研究部 數(shù)據(jù)截至：2020年9月2日

2020年6月30號，美國食品和藥物監(jiān)督局（FDA）將批準衛(wèi)生事件病毒疫苗有效性標準設(shè)為50%，這個值落在過去10年美國流感疫苗從19%到60%的有效性波動區(qū)間內(nèi)，低于一些常規(guī)兒童疫苗85%至95%的有效性，難說過分嚴苛。8月14日，中國國家藥監(jiān)局審評中心提出，衛(wèi)生事件病毒疫苗“對目標人群的保護效力最好能達到70%以上，至少應(yīng)達到50%”[10]，這與世衛(wèi)組織的建議相吻合。這讓前述的概率估算不會因?qū)徟儑蓝霈F(xiàn)較大的偏離。

疫苗生產(chǎn)未雨綢繆，產(chǎn)能不會成為發(fā)達國家掣肘

除了衛(wèi)生事件疫苗能否成功以外，產(chǎn)能是否存在瓶頸也曾引發(fā)市場焦慮。比如在疫苗生產(chǎn)方面，疫苗玻璃瓶的短缺曾一度引發(fā)熱議，4月30日，牛津大學醫(yī)學教授John Bell表示當前世界上只剩下2億個疫苗玻璃瓶[11]。事實上過去幾個月，主要國家和廠商已經(jīng)對衛(wèi)生事件疫苗可能的生產(chǎn)瓶頸給予高度重視，并采取行動推動疫苗產(chǎn)能的提升。疫苗玻璃瓶的生產(chǎn)存在較高的技術(shù)壁壘，為了避免疫苗與包裝材料發(fā)生相互作用，化學性質(zhì)穩(wěn)定的中硼硅玻璃是國際主流的疫苗瓶材料。全球中硼硅玻璃疫苗瓶的行業(yè)龍頭包括德國肖特集團、美國康寧公司以及日本NEG公司，2019年這三家企業(yè)共占據(jù)了90%的市場份額。近幾月來，為應(yīng)對疫苗瓶短缺，企業(yè)已經(jīng)紛紛謀求擴產(chǎn)?？祵幑驹谛l(wèi)生事件之前每月只生產(chǎn)數(shù)百萬個玻璃瓶，擴產(chǎn)后計劃每月產(chǎn)能將達到1000萬-2500萬瓶的目標。此外，美國衛(wèi)生部（HHS）在6月份宣布向康寧注資2.04億美元，這將使其每年額外生產(chǎn)1.64億個玻璃瓶。同時美國政府還在積極尋找玻璃瓶的替代品，SiO2 Materials Science生產(chǎn)的一種具有玻璃涂層的塑料瓶，有可能在緊急情況下替代中硼硅玻璃瓶。美國衛(wèi)生部在6月份向其注資1.43億美元[12]，要求在2020年12月達到年產(chǎn)1.2億瓶的能力。而行業(yè)龍頭肖特集團在7月份宣布，其公司提供的中硼硅玻璃可制成多達20億劑衛(wèi)生事件疫苗藥瓶包裝。

截至8月14日，根據(jù)全球各大醫(yī)藥企業(yè)公布的產(chǎn)能計劃，中金預(yù)計到2020年12月全球的衛(wèi)生事件疫苗月度產(chǎn)能將達到2.7億支，2021年12月將達到8億支。全球衛(wèi)生事件疫苗的產(chǎn)能正在逐步提升，盡管同時滿足全球需求的難度依然較大，但或不會對發(fā)達國家產(chǎn)生掣肘。

圖表: 2019年全球中硼硅玻璃市場份額

資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 全球衛(wèi)生事件疫苗潛在月度產(chǎn)能估算（億支）

資料來源：biopharmadive，中金公司研究部 時間截至：2020年8月14日

發(fā)達國家未雨綢繆，已跨國預(yù)定了多種技術(shù)路線疫苗的產(chǎn)能，人均疫苗預(yù)定劑數(shù)較高。截至2020年8月14日，全球衛(wèi)生事件疫苗預(yù)定量超過60億劑，但其中大部分是為滿足發(fā)達國家的需要。尤其美國作為全球衛(wèi)生事件最嚴重的國家，疫苗預(yù)定量遙遙領(lǐng)先，足夠每人接種2劑。美國在5月份啟動了“Operation Warp Speed”，計劃在2021年1月前至少保證3億劑疫苗供應(yīng)。美國政府與全球部分進展靠前的疫苗廠商簽訂合約，提前鎖定了巨量疫苗的采購權(quán)。例如，2020年5月22日，美國政府以12億美元向英國阿斯利康(AZN.US)訂購3億劑疫苗（非復制型腺病毒載體路線），首批疫苗計劃于2020年10月交付；7月22日，以19.5億美元獲得輝瑞公司首批1億劑疫苗使用權(quán)（mRNA路線），并有權(quán)再訂購額外5億劑疫苗；8月11日，以15.3億美元向美國Moderna(MRNA.US)公司訂購1億劑衛(wèi)生事件疫苗（mRNA路線），并有權(quán)再訂購額外4億劑疫苗。除此之外，歐洲、日本以及英國也緊隨其后，跨國采購了多種技術(shù)路線的7億、4.9億、3.4億劑衛(wèi)生事件疫苗。目前大多數(shù)疫苗需要注射兩劑，而美國、歐洲、日本、英國等發(fā)達經(jīng)濟體的預(yù)定量已超過或基本能保障人均2劑左右的疫苗用量。當然最終可以獲得多少疫苗，仍然取決于這些疫苗最后能否獲得監(jiān)管當局審批，但發(fā)達國家已經(jīng)儲備了較多的預(yù)購冗余。

圖表: 發(fā)達國家預(yù)定疫苗總量較多

資料來源：Goldman Sachs、The Economist、AFP，中金公司研究部 時間截至：2020年8月14日。

圖表: 美、英、日已經(jīng)預(yù)定人均兩劑以上疫苗

資料來源：Goldman Sachs、The Economist、AFP，中金公司研究部 時間截至：2020年8月14日

圖表: 發(fā)達國家采取預(yù)定多技術(shù)路線衛(wèi)生事件疫苗策略

資料來源：HHS，AFP，BBC，中金公司研究部 疫苗類型：A.DNA; B.mRNA; C.非復制型腺病毒載體; D.復制型腺病毒載體; E.重組蛋白亞單位; F.病毒樣顆粒; G.滅活疫苗; H.其他 時間截至：2020年8月14日

特別是發(fā)達國家還采取預(yù)定多技術(shù)路線疫苗策略，以提升預(yù)定疫苗有效的成功率。比如美國和英國，已經(jīng)分別從至少6家醫(yī)藥企業(yè)處預(yù)定了在研疫苗。如果有一個廠商的疫苗失敗，還可以從其他廠商處獲得疫苗。其中采取新技術(shù)路線的疫苗預(yù)定量比例超過60%，而采取非復制型腺病毒載體路線的疫苗廠商阿斯利康（AstraZeneca）獲得了最多訂單，這一定程度上也說明各國政府對阿斯利康的技術(shù)路線更為看好。對于疫苗產(chǎn)能的搶先預(yù)定，以及多技術(shù)路線的押寶，意味著未來發(fā)達國家可能會最先啟動衛(wèi)生事件疫苗的大范圍接種。

反觀新興國家，未來面臨疫苗短缺的情況或在一段時間內(nèi)較突出。新興市場人口眾多，衛(wèi)生事件感染高峰仍未過去，對于疫苗的需求更為迫切。為了應(yīng)對部分發(fā)達國家大量搶占衛(wèi)生事件疫苗的情形，全球疫苗免疫聯(lián)盟（GAVI）、流行病防范創(chuàng)新聯(lián)盟（CEPI）和世界衛(wèi)生組織（WHO）共同推動了COVAX 項目，該項目旨在確保各國都能快速、公平地獲得衛(wèi)生事件疫苗。目前為止，COVAX項目已經(jīng)為新興國家預(yù)定了3億支疫苗，并且Novavax和阿斯利康也分別與印度血清所（SII）簽署了10億劑疫苗的生產(chǎn)協(xié)議，用于提供給新興國家。盡管從總量來看，新興國家預(yù)定的疫苗數(shù)量僅次于美國，然而其覆蓋全球超過50%的人口，在人均水平上遠未達到2劑的可能需求。未來新興市場的疫苗短缺，或是全人類需要面對的一次人道主義考驗。

疫苗落地將加速經(jīng)濟復蘇，長期提升經(jīng)濟潛在增長率

從短期對經(jīng)濟影響來看，疫苗作為一種“事前預(yù)防”措施，一旦落地會迅速降低未來實體經(jīng)濟運行的不確定性，從而刺激經(jīng)濟復蘇。從生產(chǎn)端來講，企業(yè)先前被抑制的投資或報復性回彈，并帶動勞動力市場回暖。從消費端來看，疫苗落地或?qū)⒋偈拐苤品潘?，短期有望提振餐飲、航運、旅游、娛樂等受衛(wèi)生事件沖擊較大的人員接觸型行業(yè)的消費需求。而從全球貿(mào)易來看，疫苗的成功落地，或?qū)尫藕胶！⒑娇者\輸之前被限制的產(chǎn)能，修復全球產(chǎn)業(yè)鏈，有助于全球貿(mào)易上行。

不過從疫苗落地到形成群體免疫仍需較長的時間，這一階段也需警惕人們過快放松防疫舉措，可能導致衛(wèi)生事件再度蔓延，造成不必要的生命和經(jīng)濟損失。

從中長期對經(jīng)濟影響來看，衛(wèi)生事件疫苗由于在研制、生產(chǎn)、運輸以及使用過程中的創(chuàng)新突破，有望給人類社會帶來多重紅利，提升全球經(jīng)濟的潛在增長率。

圖表: 衛(wèi)生事件衛(wèi)生事件下的疫苗突破可能帶來長期紅利

資料來源：中金公司研究部

這些紅利中包括技術(shù)紅利，指在衛(wèi)生事件疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和運輸階段中，產(chǎn)生了大量的技術(shù)創(chuàng)新，由于技術(shù)溢出效應(yīng)，這些創(chuàng)新有望帶動全球醫(yī)療行業(yè)和其它相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)效率的提升。一方面，本次疫苗研發(fā)的大量投入促進了醫(yī)療行業(yè)自身生產(chǎn)效率的提升。除了核酸類新技術(shù)的應(yīng)用會給人類醫(yī)療發(fā)展帶來深遠影響以外，本次衛(wèi)生事件疫苗研發(fā)中，數(shù)字化技術(shù)與醫(yī)療行業(yè)的更快融合，也是一個重要的亮點，有望提升未來醫(yī)療行業(yè)研發(fā)效率。比如AstraZeneca在衛(wèi)生事件期間，開始建設(shè)連通研究部門、測試部門、數(shù)據(jù)收集部門、供應(yīng)鏈部門的基于云計算的數(shù)字化平臺，實現(xiàn)內(nèi)部數(shù)據(jù)的實時傳輸共享，希望可以較快推進其疫苗的研發(fā)進度[13]；Moderna計劃使用先進的AI算法處理生產(chǎn)階段的實時數(shù)據(jù)，全自動監(jiān)控DNA到mRNA的生產(chǎn)流程并控制機器的開關(guān)，以提高生產(chǎn)過程中處理錯誤的速度，提升生產(chǎn)效率[14]。

另一方面，疫苗多環(huán)節(jié)創(chuàng)新也外溢到其它部門，有望提升其它行業(yè)的生產(chǎn)效率。比如衛(wèi)生事件疫苗的運輸需要推動了全球冷鏈物流體系的建設(shè)，衛(wèi)生事件結(jié)束之后，這套冷鏈系統(tǒng)還可以用于新興市場出口新鮮果蔬的全球物流系統(tǒng)，這可以提高全球貿(mào)易效率，并可能對新興市場經(jīng)濟的長期發(fā)展帶來益處。

疫苗落地，還可能為經(jīng)濟發(fā)展帶來生產(chǎn)紅利。主要是指醫(yī)療行業(yè)生產(chǎn)效率提高可以改善勞動者健康狀況、增加勞動者的勞動供給、提升勞動者工作效率，從而實現(xiàn)總產(chǎn)出的增加。醫(yī)療技術(shù)的進步有效地降低了勞動者及其家人染病的可能，從而減少了勞動時間損耗，相對增加勞動供給，同時還降低了勞動者因為疾病及其后遺癥而難以高效工作的概率。這些都是疫苗落地可能為勞動生產(chǎn)帶來的好處，有助于全球生產(chǎn)效率的提升。

而教育紅利則是指本次疫苗研發(fā)成功落地，可能會增強社會投資教育的意愿，帶來全社會教育水平的提升進而推動社會生產(chǎn)效率。疫苗落地可以提升社會投資教育的意愿，主要體現(xiàn)在三個方面：首先，疫苗研發(fā)帶動醫(yī)療技術(shù)的進步，可能會讓更多學齡兒童免于疾病的困擾，這意味著更高的學校出勤率、兒童更成熟的認知發(fā)育和更低的學業(yè)中斷風險，有助于提高教育效率、提升教育回報，讓家庭更愿意投資教育。其次，疫苗落地有望帶動醫(yī)療技術(shù)進步，延長個體的預(yù)期壽命，而壽命越長，受教育的累積回報就越大，人們就越傾向于在年輕時接受更多教育。最后，如果人類預(yù)期壽命延長，也會讓家庭更愿意降低生育率，同時將更多資源投入孩子的教育，這意味著兒童將有更多的機會接觸到更優(yōu)質(zhì)的教育，在未來提供更高水平的人力資本。而教育水平的提升是全社會生產(chǎn)效率提升的重要因素[15]。

最后，疫苗落地還會改變?nèi)藗兊南M和投資行為，從而為經(jīng)濟的長期潛在增長帶來行為紅利。行為紅利主要指的是未來不確定性降低減少了家庭預(yù)防性儲蓄的動機，家庭會增加消費或風險投資，可能為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長注入動力。

總而言之，衛(wèi)生事件疫苗落地，短期可能快速穩(wěn)定大家對未來的發(fā)展預(yù)期，從而刺激企業(yè)投資、促進勞動力市場復蘇，同時也會提振前期受社交隔離影響的人員接觸型行業(yè)的生產(chǎn)和消費；而從長期來看，衛(wèi)生事件疫苗的落地，不僅會促進人類醫(yī)療事業(yè)的發(fā)展，也會通過多重紅利來提振全球經(jīng)濟發(fā)展的潛在增長率。

疫苗落地短期利好風險資產(chǎn)，中期或增大市場波動

衛(wèi)生事件疫苗如果宣告臨床試驗成功，短期有望進一步提升市場風險偏好，利好風險資產(chǎn)。股市和債市反應(yīng)最快，而美元和黃金價格表現(xiàn)與美國衛(wèi)生事件掛鉤可能更為緊密。

圖表: 截至2020年8月，部分廠商公布的衛(wèi)生事件疫苗試驗數(shù)據(jù)

資料來源：Vaccine Centre at the London School of Hygiene & Tropical Medicine，中金公司研究部，時間截至2020年8月14日。

上圖收集了從2020年4月20日至8月14日，全球部分衛(wèi)生事件疫苗正面信息公布的時間點。下文兩個圖表描繪了在這些時間點，中美資本市場不同資產(chǎn)當天和后續(xù)1周與市場均值表現(xiàn)的差異（扣除基準表現(xiàn)[16]）。其中，股票市場和信用債市場基本都受到疫苗正面消息發(fā)布的提振，而國債利率則相對市場平均表現(xiàn)略有上行，這表明疫苗的正面信號可以提升市場風險偏好，并體現(xiàn)在股票市場和債券市場的表現(xiàn)上。不過在這幾個時間點，美元和黃金價格扣除基準后的平均收益波動相對較小[17]，可能與美國本土衛(wèi)生事件的發(fā)展有關(guān)。

圖表: 疫苗試驗數(shù)據(jù)公布當日資本市場扣除基準表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部。注：扣除基準表現(xiàn)為指標在公告后當日資產(chǎn)的表現(xiàn)與4月20日-8月14日的日度平均表現(xiàn)的差值，其中債券資產(chǎn)表現(xiàn)取利率變動幅度（bp），其余資產(chǎn)表現(xiàn)取收益率（%）。

圖表: 疫苗試驗數(shù)據(jù)公布1周資本市場扣除基準表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部。注：扣除基準表現(xiàn)為指標在公告后1周的表現(xiàn)與4月20日-8月14日的平均周度表現(xiàn)的差值，其中債券資產(chǎn)表現(xiàn)取變動幅度（bp），其余資產(chǎn)表現(xiàn)取收益率（%）。

美元指數(shù)是一個相對指標，本質(zhì)上反映了美國相對于歐元區(qū)、日本、英國等區(qū)域和國家經(jīng)濟基本面的強弱。疫苗對美元指數(shù)的影響，可能因為疫苗對美國與他國的基本面皆有影響而相互抵消。正因為美元指數(shù)是一個相對指標，所以美國衛(wèi)生事件相對歐洲的嚴重程度與美元指數(shù)表現(xiàn)出較為明顯的負相關(guān)關(guān)系。黃金是以美元為計價單位，因此美元指數(shù)反應(yīng)遲緩，也會帶動黃金價格反應(yīng)遲緩。不過黃金價格一定程度反映了人們對于美國經(jīng)濟基本面的預(yù)期，與美國當日新增病例人數(shù)成正相關(guān)。

圖表: 美元指數(shù)與當日新增病例關(guān)系

資料來源：Wind，中金公司研究部。注：歐洲主要國家為德國、英國、法國，數(shù)據(jù)時間：2020年3月9日至2020年8月14日。

圖表: 黃金價格與當日新增病例關(guān)系

資料來源：Wind，中金公司研究部。數(shù)據(jù)時間：2020年3月9日至2020年8月14日。

衛(wèi)生事件疫苗落地這一事件本身或許對美元指數(shù)和黃金價格沖擊不如股市和債市那么直接，但如果疫苗落地可以減緩美國衛(wèi)生事件衛(wèi)生事件，那么美元指數(shù)將會受到支撐，而黃金價格上行將會面臨阻力。

從中期來看，疫苗成功落地有可能加大資本市場波動，需要警惕發(fā)展中國家金融穩(wěn)定和人民幣匯率過度波動的風險。疫苗落地對全球資本市場的影響可以分為三個階段，第一階段是從疫苗成功落地到主要經(jīng)濟體人群接種產(chǎn)生群體免疫、生產(chǎn)逐漸恢復；第二階段是從產(chǎn)生群體免疫到經(jīng)濟完全恢復；第三階段是經(jīng)濟完全恢復之后。

圖表: 疫苗落地與經(jīng)濟演化的三階段

資料來源：中金公司研究部

在第一階段，全球?qū)捤傻暮暧^政策尚未退出，但投資者對未來復工復產(chǎn)、實體經(jīng)濟復蘇預(yù)期強烈，市場追逐風險，風險資產(chǎn)價格上漲，資金持續(xù)流入新興市場，可能帶低美元指數(shù)，然而由于不確定性降低，黃金價格上行動力減弱，此時需要警惕風險資產(chǎn)泡沫和人民幣快速升值的壓力。

在第二階段，隨著全球衛(wèi)生事件嚴重程度降低，宏觀政策寬松力度減弱，風險資產(chǎn)價格上漲的勢頭可能減弱，國際資金流向新興市場速度可能放緩，而隨著美國本土衛(wèi)生事件的減弱，美元價格將受到支撐。

而在第三階段，經(jīng)濟完全恢復，全球的宏觀政策將邊際收緊，市場風險偏好有所下降，投資者開始警惕資產(chǎn)泡沫破裂。此時，美元資產(chǎn)的需求可能出現(xiàn)增長，資金或?qū)男屡d市場等風險較大的市場中流出。在這一階段，中金需要警惕新興市場的金融市場波動和人民幣匯率貶值的風險。

（編輯：趙芝鈺）