浙商證券：Q2醫(yī)藥板塊業(yè)績環(huán)比改善，器械、藥店、服務(wù)持續(xù)值得布局

本文來自微信公眾號“杏林建研”，作者：浙商醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)。

1.1.中觀數(shù)據(jù)：變得更好了？

2020年二季度，醫(yī)藥制造業(yè)收入、利潤端呈現(xiàn)加速復(fù)蘇態(tài)勢。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入和利潤總額分別為2.40、0.31萬億元（絕對值或有口徑差異），同比分別增長7.4%和5.9%，2020年1-7月收入和利潤總額分別為1.30、0.19萬億元，同比增速分別為-1.1%和5.0%，2019年產(chǎn)業(yè)的低增速顯示出醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)仍舊處于新舊動能轉(zhuǎn)換期，期間伴隨著低端產(chǎn)能的逐步出清；2020年4-7月，收入、利潤的增速環(huán)比持續(xù)改善，特別是利潤端更是明顯快于收入端增速，我們認(rèn)為隨著一季度公共衛(wèi)生事件的影響逐步消退，行業(yè)延續(xù)加速復(fù)蘇趨勢，預(yù)計(jì)全年利潤增速有望恢復(fù)到10%左右的水平。

2020年1-7月，醫(yī)藥制造業(yè)利潤同比增長5.0%，在整體制造業(yè)中顯示出明顯的比較優(yōu)勢。從行業(yè)數(shù)據(jù)看，2019年1-12月利潤總額同比增速5.9%，在2020年1-7月份雖受公共衛(wèi)生事件的短期影響增速僅下降到5.0%，我們認(rèn)為這顯示了在集采加速推進(jìn)的過程中醫(yī)藥制造業(yè)增長具有較強(qiáng)的韌勁。從趨勢上看，新舊動能轉(zhuǎn)換下醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)增長的持續(xù)性和韌勁依然不變，同時(shí)相比其他制造業(yè)而言，醫(yī)藥制造業(yè)正顯示出比較優(yōu)勢。

1.2.板塊數(shù)據(jù)、二級市場表現(xiàn)：高成長=高漲幅

1.3.四季度看好：藥械創(chuàng)新升級產(chǎn)業(yè)鏈

我們認(rèn)為：盡管2020年Q2-3醫(yī)藥板塊估值相對年初明顯提升，但是醫(yī)療器械、特色原料藥板塊更多是“估值修復(fù)”，是有可持續(xù)性業(yè)績支撐的。對于下半年的醫(yī)藥投資選擇，我們認(rèn)為應(yīng)該結(jié)合全球化思維（特別是海外公共衛(wèi)生事件蔓延中所暴露的我們在基礎(chǔ)醫(yī)療投入不足的問題，這個(gè)可能會帶來醫(yī)藥新基建的加大投入），優(yōu)選醫(yī)藥板塊可能景氣提升或加速的細(xì)分領(lǐng)域，包括新基建相關(guān)的醫(yī)療器械、特色原料藥板塊，我們認(rèn)為這些板塊的景氣度有望持續(xù)走高，另外長期受益于內(nèi)需提升的創(chuàng)新藥、血制品、醫(yī)藥外包等細(xì)分領(lǐng)域持續(xù)值得布局。從主線的角度概括如下：

1）制藥創(chuàng)新升級：節(jié)奏上，我們依然堅(jiān)持看好起于全球化分工的細(xì)分領(lǐng)域（CXO、API），他們在本土藥企創(chuàng)新升級的過程中率先受益，但是隨著下游藥企供給端產(chǎn)品的持續(xù)獲批，制藥的創(chuàng)新升級更值得關(guān)注；

2）器械創(chuàng)新升級：需求端補(bǔ)短板及供給端升級、替代邏輯，奠定了醫(yī)療器械領(lǐng)域的長景氣周期，同時(shí)考慮不同品類的技術(shù)迭代速度（或同質(zhì)化程度）、國產(chǎn)替代程度、全球化競爭的參與程度的差異，會導(dǎo)致不同細(xì)分領(lǐng)域的景氣度上或存在差異；

3）醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥商業(yè)：2020年以來，醫(yī)療服務(wù)和藥店受到不同程度的公共衛(wèi)生事件影響，但是從行業(yè)中期邏輯看，個(gè)股邏輯的醫(yī)療服務(wù)板塊和處方外流、整合持續(xù)的藥店龍頭均有長期投資價(jià)值。

2.1.創(chuàng)新藥：產(chǎn)品兌現(xiàn)節(jié)奏加速，醫(yī)保變量兌現(xiàn)

短期公共衛(wèi)生事件影響，剛需和醫(yī)保因素共振，創(chuàng)新藥放量進(jìn)入加速期。通過對恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、康弘藥業(yè)等重點(diǎn)創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)2019年報(bào)和2020H1業(yè)績可以看出：受到公共衛(wèi)生事件的影響，2020年上半年創(chuàng)新藥企業(yè)的收入和利潤均受到公共衛(wèi)生事件不同程度負(fù)影響，如康弘藥業(yè)的康柏西普2020H1銷售額同比下滑24%，導(dǎo)致整體收入端下滑8%。貝達(dá)藥業(yè)收入端同比增速也明顯放緩。盡管如此，我們從國產(chǎn)創(chuàng)新藥放量情況明顯可以看出創(chuàng)新藥品種仍然受益于臨床需求旺盛：2020H1?？颂婺崾杖?.24億（YOY 21%），信迪利單抗實(shí)現(xiàn)9.21億（YOY 177%），特瑞普利單抗收入4.26億，替雷利珠單抗收入約3.5億（不到4個(gè)月銷售額）、漢利康2.24億收入（其中2020年6月單月終端銷售額估計(jì)破億元）。結(jié)合本土創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)管線進(jìn)度分析，我們認(rèn)為本土創(chuàng)新藥企業(yè)逐步進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期。建議關(guān)注復(fù)星醫(yī)藥、康弘藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、信達(dá)生物(01801)、君實(shí)生物(01877)等創(chuàng)新藥步入兌現(xiàn)期公司。

成長性分析：增量產(chǎn)品是未來1年重要拉動。2020H1恒瑞醫(yī)藥收入端（YOY 13%）和利潤端（YOY 10%）增速呈現(xiàn)明顯放緩，主要還是受到公共衛(wèi)生事件影響導(dǎo)致一些仿制藥品種銷售不佳，但是我們預(yù)計(jì)創(chuàng)新藥品種仍然保持較快增速。復(fù)星醫(yī)藥和康弘藥業(yè)收入端呈現(xiàn)不同程度的下滑，復(fù)星醫(yī)藥收入下滑-1%，康弘藥業(yè)收入端下滑-8%，從歸母凈利潤看復(fù)星醫(yī)藥同比增長13%，康弘藥業(yè)同比下滑2%，但是分季度可以看到復(fù)星醫(yī)藥（Q2收入YOY9%）2020Q2同比增速恢復(fù)明顯（主要是Q2檢測試劑盒、呼吸機(jī)和負(fù)壓救護(hù)車等防疫用品貢獻(xiàn)較大增量，再疊加非布司他、匹伐他汀等仿制藥品種持續(xù)保持高速增長），康柏西普Q2收入也在逐步恢復(fù)中（其中康柏西普Q 2wind樣本醫(yī)院收入增速下滑收窄至-12%，呈現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)）。我們預(yù)計(jì)伴隨著國內(nèi)公共衛(wèi)生事件得到控制后，Q3-Q4創(chuàng)新藥企業(yè)收入端環(huán)比增速有望得到持續(xù)改善，我們也更加關(guān)注創(chuàng)新增量在下半年為創(chuàng)新藥企業(yè)帶來的業(yè)績彈性：貝達(dá)藥業(yè)下半年恩沙替尼有望獲批上市；復(fù)星醫(yī)藥的曲妥珠單抗生物類似藥也已于8月初獲批上市，漢利康產(chǎn)能問題得到解決后有望帶來持續(xù)放量，阿達(dá)木單抗生物類似藥和CAR-T產(chǎn)品也有望最快于2020Q4獲批上市，我們認(rèn)為這些創(chuàng)新增量上市后將為創(chuàng)新藥企業(yè)帶來新的成長動力，預(yù)計(jì)2020H2-2021年貝達(dá)藥業(yè)和復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新增量的業(yè)績貢獻(xiàn)將更加明顯。

盈利能力分析：公共衛(wèi)生事件帶來短期費(fèi)用率影響，研發(fā)投入持續(xù)加大。2020H1整體毛利率同比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率下滑3.2個(gè)百分點(diǎn)，凈利率同比上升1.4個(gè)百分點(diǎn)?？梢钥吹绞艿焦残l(wèi)生事件影響復(fù)星醫(yī)藥和康弘藥業(yè)銷售費(fèi)用率分別同比下降7.25pct和3.38pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率均有所下降。這也帶來整體費(fèi)用率出現(xiàn)下降。從研發(fā)投入角度來看，創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)投入節(jié)奏基本沒有受到公共衛(wèi)生事件影響，繼續(xù)保持高研發(fā)投入：復(fù)星醫(yī)藥2020H1研發(fā)投入共計(jì) 16.89 億元（YOY25%）、恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入18.63億（YOY26%）、貝達(dá)藥業(yè)3.72億（YOY15%），康弘藥業(yè)4.37億（YOY54%），而現(xiàn)在的高研發(fā)投入往往意味著后續(xù)創(chuàng)新藥品種陸續(xù)進(jìn)入兌現(xiàn)階段后會產(chǎn)生更加明顯的業(yè)績彈性和盈利能力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)保談判價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，競爭更加激烈的風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.醫(yī)藥服務(wù)（CXO）行業(yè)：依然是最可能超預(yù)期景氣領(lǐng)域之一

我們認(rèn)為在中國市場紅利、全球產(chǎn)業(yè)鏈分工轉(zhuǎn)移的過程中，該板塊的景氣度有望持續(xù)，推薦泰格醫(yī)藥、藥明康德、凱萊英等頭部公司的中長期投資價(jià)值，我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)該板塊存在三個(gè)邏輯：行業(yè)紅利（β）的泰格醫(yī)藥、昭衍新藥，自身α的藥明康德、康龍化成，及兼而有之的凱萊英，還有就是處于商業(yè)模式拓展及驗(yàn)證階段的早期藥物篩選企業(yè)，如維亞生物、藥石科技和成都先導(dǎo)等。

成長性分析：新生態(tài)、新市場、新技術(shù)平臺的拉動作用更加明顯。1）2020H1典型醫(yī)藥外包企業(yè)平均營收同比增速38%，持續(xù)驗(yàn)證醫(yī)藥外包板塊處于高景氣度階段。2020H1平均歸母凈利潤同比增速111%，驗(yàn)證CXO企業(yè)在行業(yè)景氣度較高情況下的較強(qiáng)盈利能力。2）但是值得注意的是：2020H1藥明康德和泰格醫(yī)藥的歸母凈利潤大幅上漲主要是得益于投資收益方面的突出表現(xiàn)，康龍化成凈利潤中也有明顯的投資收益貢獻(xiàn)，我們可以看到CXO企業(yè)在不斷完善投資生態(tài)圈的過程中，也逐步開始實(shí)現(xiàn)較大體量的投資收益，未來也有望在行業(yè)持續(xù)高景氣度的情況下實(shí)現(xiàn)更大的利潤彈性。3）從季度來看：受到海外公共衛(wèi)生事件影響Q2海外藥物發(fā)現(xiàn)訂單出現(xiàn)較為明顯向國內(nèi)加速轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，帶動藥明康德（中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入同比增速26%）和康龍化成（實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入同比增速35%）早期藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)收入快速增長。此外我們通過拆分季度數(shù)據(jù)也可以看到CXO企業(yè)Q2環(huán)比增速也出現(xiàn)明顯恢復(fù)。另外我們一直強(qiáng)調(diào)的中國區(qū)市場紅利也在持續(xù)得到驗(yàn)證，這一點(diǎn)可以從泰格醫(yī)藥2020H1境內(nèi)收入增速17.52%，昭衍新藥扣除Biomere并表影響收入同比增速達(dá)到50%（主要受益于中國市場紅利和蘇州昭衍新產(chǎn)能投放）等方面可以看到。4）CDMO方面：博騰股份2020H1收入同比增長48%，歸母凈利潤同比增長100%，凱萊英2020H1收入同比增長16%（其中Q2同比增長28%），歸母凈利潤同比增長38%（其中Q2同比增長51%），驗(yàn)證我們一直強(qiáng)調(diào)的處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移初期的小分子CDMO及受益中國市場紅利邏輯的CRO公司的產(chǎn)業(yè)景氣度均有較強(qiáng)持續(xù)性。

盈利能力分析：規(guī)模效應(yīng)、杠桿效應(yīng)拉動盈利能力持續(xù)提升。我們注意到2020H1行業(yè)重點(diǎn)公司毛利率、期間費(fèi)用率、凈利率的分別提高1.4、-0.80、11.1個(gè)百分點(diǎn)，凈利率的顯著提升主要是因?yàn)樗幟骺档?、康龍化成和泰格醫(yī)藥投資收益較為明顯的貢獻(xiàn)。從歸母凈利潤同比增速快于收入增速看，除了投資收益貢獻(xiàn)提升明顯之外，整體的銷售費(fèi)用率也呈現(xiàn)下滑，2020H1下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，帶來整體盈利能力進(jìn)一步提升。值得注意的是：CDMO行業(yè)規(guī)?；?yīng)提升以及技術(shù)突破帶來盈利能力提升的現(xiàn)象。比如凱萊英2020H1產(chǎn)能利用率提升，以及連續(xù)反應(yīng)和酶催化反應(yīng)投入使用，使得營業(yè)成本得到有效控制，帶來利潤增速明顯加快，2020H1毛利率和凈利率水平明顯提升（毛利率同比提升4.9pct，凈利率提升4pct）。博騰股份盈利能力持續(xù)提升主要來自于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，產(chǎn)能利用率和運(yùn)營效率持續(xù)提升，2020H1 公司整體平均產(chǎn)能覆蓋率達(dá)到64%，較2019H1 提升約10 個(gè)百分點(diǎn)帶來了公司整體毛利率提升，公司2020H1 毛利率為38.60%，較去年同期提升1.45 個(gè)百分點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新藥研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，投融資景氣的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，管理挑戰(zhàn)帶來的流失率風(fēng)險(xiǎn)。

2.3.生物藥：國產(chǎn)疫苗進(jìn)入兌現(xiàn)期，疫苗研發(fā)本土力量值得期待

我們認(rèn)為國內(nèi)疫苗企業(yè)經(jīng)歷過去十幾年的研發(fā)布局，目前逐步進(jìn)入品種收獲期?？堤┥?、智飛生物、沃森生物、科興生物、萬泰生物等一批企業(yè)產(chǎn)品逐步進(jìn)入收獲期，未來3-5 年建議關(guān)注的品種包括康泰生物（四聯(lián)苗、23 價(jià)肺炎大幅增長，看點(diǎn)：13 價(jià)肺炎、人二倍體狂苗研發(fā)進(jìn)展、腺病毒載體疫苗進(jìn)展）、智飛生物（EC+微卡、HPV 代理、五價(jià)輪狀、重組蛋白疫苗進(jìn)展）、沃森生物（13 價(jià)肺炎、八百破疫苗放量增長，看點(diǎn)：HPV 疫苗、mRNA疫苗進(jìn)展）、萬泰生物（2 價(jià)HPV 疫苗放量，看點(diǎn)：9 價(jià)HPV 研發(fā)推進(jìn)）、華蘭生物（四價(jià)流感疫苗）、康華生物（二倍體狂苗）、康希諾生物-B（06185）（四價(jià)流腦、腺病毒載體疫苗進(jìn)展）、復(fù)星醫(yī)藥(02196)（mRNA疫苗合作）等創(chuàng)新疫苗企業(yè)。

成長性分析：2020H1生物藥板塊收入和歸母凈利潤分別增長5%、13%，受公共衛(wèi)生事件影響同比增速出現(xiàn)明顯放緩尤其是Q1影響最為顯著。但是我們也可以看到Q2有較為明顯的恢復(fù)：長春高新收入端明顯恢復(fù)（YOY 39.54%），智飛生物Q2收入同比增長59%，康泰生物Q2收入同比增長48%，我們認(rèn)為隨著Q2公共衛(wèi)生事件得到控制，Q3-Q4疫苗行業(yè)仍有望重回快速增長。此外，伴隨著后續(xù)更多的國產(chǎn)疫苗產(chǎn)品陸續(xù)上市，對業(yè)績彈性貢獻(xiàn)有望愈發(fā)明顯。今年本土疫苗企業(yè)在疫苗研發(fā)上的突出表現(xiàn)讓我們看到本土疫苗研發(fā)企業(yè)已經(jīng)可以在全球疫苗開發(fā)中處于較為前端的位置。我們認(rèn)為可以從成本（技術(shù)平臺）、產(chǎn)能（產(chǎn)能越容易擴(kuò)充后續(xù)市占率有望越高）和盈利能力（主要看定價(jià)）三個(gè)方面去篩選有可能在疫苗研發(fā)中突圍的疫苗企業(yè)，建議關(guān)注復(fù)星醫(yī)藥、康泰生物、康希諾、沃森生物和智飛生物等。

盈利能力分析：2020H1行業(yè)重點(diǎn)公司平均毛利率、期間費(fèi)用率、凈利率的分別提高-1.0、-0.7和0.7個(gè)百分點(diǎn)，凈利率略有提升主要是由于財(cái)務(wù)費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率均有所下降。我們預(yù)計(jì)下半年整體盈利水平仍有望上行，主要是公共衛(wèi)生事件得到控制后，Q2生物藥板塊整體恢復(fù)較為顯著，康泰生物Q2歸母凈利潤同比增長62.44%（Q1YOY-98%），長春高新Q2歸母凈利潤同比增長112%（Q1YOY49%），智飛生物Q2歸母凈利潤同比增長53%（Q1YOY 2.85%），我們建議重點(diǎn)關(guān)注疫苗板塊，伴隨著疫苗產(chǎn)品進(jìn)入兌現(xiàn)期，后續(xù)盈利有望持續(xù)兌現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不確定性風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品審批進(jìn)度不確定性風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，安全性生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，臨床失敗風(fēng)險(xiǎn)。

3.特色原料藥：產(chǎn)品升級、產(chǎn)能釋放下的高成長

不是周期性板塊，再強(qiáng)調(diào)“前向一體化”驅(qū)動下的產(chǎn)業(yè)升級主邏輯。2020年1月以來，特色原料藥板塊主要標(biāo)的超額收益明顯，截至2020年9月1日，司太立、奧翔藥業(yè)、華海藥業(yè)累計(jì)漲幅位居板塊前三，分別為227.4%、204.56%和173.52%。我們認(rèn)為，集采加速和技術(shù)迭代的背景下，基于“前向一體化”的判斷，特色原料藥板塊的公司ROE有望持續(xù)提升。板塊內(nèi)部，不同公司產(chǎn)能釋放節(jié)奏不同、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，進(jìn)而導(dǎo)致公司間利潤彈性及二級市場超額收益不同；基于不同的技術(shù)平臺和工藝優(yōu)勢，越來越多API公司通過CMO和CDMO業(yè)務(wù)打開業(yè)績成長空間。從主要公司2020H1和2020Q2的財(cái)務(wù)表現(xiàn)中，我們觀察到業(yè)績增長提速、產(chǎn)能釋放節(jié)奏分化，我們建議從技術(shù)平臺、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及產(chǎn)能釋放節(jié)奏等多個(gè)維度優(yōu)選彈性大、成長屬性強(qiáng)的特色原料藥標(biāo)的，重點(diǎn)推薦普洛藥業(yè)、天宇股份、仙琚制藥，關(guān)注華海藥業(yè)、九洲藥業(yè)、司太立、美諾華、同和藥業(yè)和博瑞醫(yī)藥等。

成長性&盈利性分析：2020Q2業(yè)績增長環(huán)比改善，凈利率上升帶動ROE提升。特色原料藥板塊2020H1收入平均增速為13.3%，凈利率平均增速為24.8%，平均凈利率為17.7%同比提升0.7pct，環(huán)比提升2.3pct。①分季度看，2020Q2收入平均同比增長21.6%，高于2020Q1（4.1%）；凈利平均同比增長73.8%，同樣高于2020Q1（23.4%）。我們認(rèn)為，二季度全國物流陸續(xù)恢復(fù)、開工率穩(wěn)步回升，公共衛(wèi)生事件對原料藥企業(yè)的負(fù)面影響逐步消除，產(chǎn)能釋放節(jié)奏和訂單飽滿度對中短期業(yè)績影響更明顯。②分API品類看，沙坦類主要供應(yīng)商如華海藥業(yè)、天宇股份、美諾華等公司業(yè)績增幅明顯，其中華海藥業(yè)原料藥和制劑業(yè)績直接受益于帶量采購和出口禁令解除。此外，司太立、奧翔藥業(yè)、富祥股份等公司受益于產(chǎn)能釋放節(jié)奏和新產(chǎn)品投產(chǎn)，隨著產(chǎn)能利用率提升，未來ROE有望持續(xù)上升。肝素API及制劑相關(guān)公司業(yè)績增幅低于上述兩個(gè)子板塊，量價(jià)周期和產(chǎn)品升級背景下，中短期業(yè)績成長仍具持續(xù)性。③分模式看，普洛藥業(yè)、九洲藥業(yè)等公司CDMO和CMO業(yè)務(wù)拓展加速，商業(yè)批項(xiàng)目業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，我們看好技術(shù)平臺型公司在未來中長期持續(xù)業(yè)績變現(xiàn)。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)及資本開支：持續(xù)關(guān)注高投資背后的產(chǎn)能釋放空間。我們認(rèn)為，API生產(chǎn)的商業(yè)模式（月度排產(chǎn)、客戶審計(jì)周期長、客戶粘性高）決定了，API公司更多根據(jù)下游需求景氣度和自身戰(zhàn)略定位進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。分析主要特色原料藥公司2020H1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，我們以華海藥業(yè)、天宇股份、奧翔藥業(yè)等公司為代表，2020H1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比明顯提升，從側(cè)面體現(xiàn)出產(chǎn)能釋放下業(yè)績增長提速；以普洛藥業(yè)、仙琚制藥為代表的特色原料藥公司，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比下行且資本開支占收入的比例較低，表明其仍處于新建產(chǎn)能初期， 完工后業(yè)績彈性較明顯。從產(chǎn)品、產(chǎn)能上看，部分頭部API公司業(yè)績增長空間和持續(xù)性較明確，我們看好中期ROE上升趨勢。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)，庫存、產(chǎn)能波動的風(fēng)險(xiǎn)，新品研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)等。

4.仿制藥：分化表現(xiàn)下，關(guān)注低估值、新品種、新業(yè)務(wù)

成長性&盈利性分析：2020Q2同比增速回升，調(diào)整經(jīng)營凈利潤率中位數(shù)仍處于低位。我們分析了市值大于30億的仿制藥公司（注：不含恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、康弘藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)、微芯生物）2020H1和2020Q2業(yè)績表現(xiàn)，板塊2020H1平均收入增速為-15.2%，平均歸母凈利增速為-29.7%，平均歸母凈利率為10.5%，平均ROE為4.2%。

分季度看，2020Q2平均收入增速為-11.5%，略高于2020Q1的平均增速（-15.8%）；平均歸母凈利增速為-67.9%，明顯低于2020Q1的平均值（-19.7%），但從中位數(shù)上看，2020Q2歸母凈利增速為-4.5%，相對于2020Q1的中位數(shù)-22.9%明顯改善。我們認(rèn)為，這反映出2020年二季度大型和中小型仿制藥公司業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)一步分化，其中既有公共衛(wèi)生事件防控壓力下終端銷售下降的影響，又有帶量采購持續(xù)推進(jìn)下部分品種降價(jià)對凈利潤的負(fù)面影響。為了更好反映出仿制藥公司盈利能力的變化，我們采用調(diào)整經(jīng)營凈利潤率（注：計(jì)算方法為毛利率-管理費(fèi)用率-銷售費(fèi)用率-研發(fā)費(fèi)用率）分析。我們認(rèn)為，帶量采購逐步推進(jìn)后，仿制藥企業(yè)經(jīng)營利潤率可能保持在5-10%，產(chǎn)品梯隊(duì)、研發(fā)管線、業(yè)務(wù)協(xié)同、銷售效率等因素對業(yè)績表現(xiàn)影響較大，板塊整體估值較低，具備新品種、新業(yè)務(wù)潛力的公司有望獲得一定的估值溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，帶來采購降價(jià)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，營銷網(wǎng)絡(luò)調(diào)整失利的風(fēng)險(xiǎn)。

5.器械、藥店、服務(wù)：后公共衛(wèi)生事件恢復(fù)，持續(xù)值得布局的板塊

5.1.醫(yī)療器械：公共衛(wèi)生事件致短期盈利分化，長期關(guān)注產(chǎn)品管線及效率

受到公共衛(wèi)生事件的影響，2020年上半年醫(yī)療器械板塊的收入、利潤增速同比下滑，盈利能力也有一定下降，板塊內(nèi)部來看各家公司之前分化顯著，主要取決于公共衛(wèi)生事件對門診量及生產(chǎn)、物流等方面的負(fù)面影響，以及因抗疫需求帶來的部分防護(hù)消毒、檢驗(yàn)試劑等產(chǎn)品銷量大增的正面影響的對沖結(jié)果。我們認(rèn)為，抗疫相關(guān)企業(yè)不僅是短期內(nèi)獲利頗豐，能夠具備抗疫所需產(chǎn)品品類并能夠抓住時(shí)間窗口安排、擴(kuò)建產(chǎn)能，甚至部分企業(yè)能夠迅速研發(fā)推出能滿足抗疫需要的新品，快速獲批、取得認(rèn)證并安排出口，其背后是這類企業(yè)具備完善的技術(shù)平臺和產(chǎn)品管線、對市場需求變化的快速反應(yīng)和決策能力，這是公司保持長期優(yōu)質(zhì)成長的關(guān)鍵。建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)邁瑞醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、萬孚生物、凱普生物、健帆生物、歐普康視等。我們對板塊內(nèi)重點(diǎn)公司的分析如下：

成長性分析：2020年上半年?duì)I業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流同比增速分別為11.5%、6.0%、121.3%（其中經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速較高的主要原因是上半年魚躍醫(yī)療防疫產(chǎn)品銷售旺盛且采用預(yù)收貨款、現(xiàn)款結(jié)算模式）。在公共衛(wèi)生事件影響下，各公司在營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流上增減不一，分化顯著，其中邁瑞醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、萬孚生物、凱普生物、健帆生物等公司，因其產(chǎn)品或在抗疫期間需求旺盛，或具有剛需屬性，或迅速推出能滿足抗疫需要的新品，對部分受公共衛(wèi)生事件負(fù)面影響的業(yè)務(wù)進(jìn)行了顯著的對沖，保持了良好的增長態(tài)勢。

盈利能力分析：2020年上半年毛利率、期間費(fèi)用率、凈利率分別為65.9%、39.0%、24.3%，同比分別增加-0.2、0.2、-0.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示毛利率略有下滑、期間費(fèi)用率提高、綜合導(dǎo)致凈利率明顯下滑。健帆生物、歐普康視、透景生命技術(shù)獨(dú)特、競爭格局良好，得以保持較高的盈利能力。2020年第一季度行業(yè)凈利率顯著下滑，主要是由于公共衛(wèi)生事件對醫(yī)院門診量所造成的沖擊，收入增速下降、部分固定費(fèi)用仍需支出。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)中審批不確定的風(fēng)險(xiǎn)，集中采購帶來的大幅降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，公共衛(wèi)生事件影響風(fēng)險(xiǎn)。

醫(yī)療服務(wù)板塊在A股的投資屬于相對α的板塊，更多的取決于自身的管理能力、戰(zhàn)略布局、擴(kuò)張節(jié)奏等的考量，無論是?？菩赃B鎖企業(yè)還是以外包為主（ICL\體檢）的檢驗(yàn)業(yè)務(wù)，均面臨強(qiáng)勢的上下游，我們認(rèn)為在目前在DRGs快速推進(jìn)的背景下，成本、效率、專業(yè)性等要求進(jìn)一步提高，也是優(yōu)勝劣汰的階段，集中度的提升和市場滲透率的提升將是該領(lǐng)域投資的兩大主題，龍頭企業(yè)持續(xù)受益于行業(yè)滲透率提升，品牌影響力持續(xù)增強(qiáng)，而ICL龍頭在本次公共衛(wèi)生事件中表現(xiàn)亮眼，受政策青睞，行業(yè)集中度及市場滲透率提升步伐加快。繼續(xù)關(guān)注金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、愛爾眼科和通策醫(yī)療。我們對板塊內(nèi)重點(diǎn)公司的分析如下：

成長性分析：2020年上半年受公共衛(wèi)生事件影響，醫(yī)療服務(wù)板塊營收、扣非后歸母凈利潤分別減少5.3%、38.9%。其中金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷兩家ICL龍頭在公共衛(wèi)生事件期間承擔(dān)了大量的核酸檢測任務(wù),業(yè)務(wù)量及品牌影響力均獲得顯著提升，營業(yè)收入分別同比增36.6%、12.0%，利潤分別大增231.4%、106.3%。愛爾眼科、通策醫(yī)療營業(yè)收入分別同比減少12.3%、12.9%，利潤分別減少16.7%、32.9%，但降幅相較于一季度已有顯著縮窄（20Q1營業(yè)收入分別同比減少26.9%、51.1%，利潤同比減少90.5%、125.2%），由于眼科及口腔疾病與患者生活品質(zhì)直接相關(guān)，相應(yīng)醫(yī)療需求屬于剛性需求，隨著二季度生產(chǎn)生活逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)累積需求將持續(xù)得到釋放和恢復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期；醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)、境外公共衛(wèi)生事件的不確定性、人才流失風(fēng)險(xiǎn)、并購整合不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。

上半年的公共衛(wèi)生事件對醫(yī)藥商業(yè)板塊企業(yè)在商品配送、門店開業(yè)等方面帶來了較大壓力，但藥店板塊一方面出于防疫用品銷售渠道行業(yè)，企業(yè)大力響應(yīng)政策號召積極復(fù)工保障抗疫物資供應(yīng)；另一方面大力拓展市場，門店數(shù)持續(xù)增加，同時(shí)在公共衛(wèi)生事件的特殊環(huán)境下積極發(fā)展線上線下一體化模式，在多方面對沖下該板塊各公司利潤增速維持穩(wěn)定甚至上升。長期來看，藥店板塊行業(yè)規(guī)范性仍在持續(xù)提高，促使行業(yè)集中程度進(jìn)一步提升，大型連鎖藥店優(yōu)先受益，疊加醫(yī)保個(gè)人帳戶改革促進(jìn)處方外流的長期趨勢，成長性有望持續(xù)；同時(shí)，隨著大型連鎖藥店精細(xì)化管理能力的增強(qiáng)，整體的盈利能力也在不斷提升，驅(qū)動業(yè)績增長動能正在由量到質(zhì)轉(zhuǎn)換。關(guān)注益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂。

成長性分析：2020年上半年醫(yī)藥商業(yè)板塊營收、扣非后歸母凈利潤分別增長6.4%、12.2%，受公共衛(wèi)生事件影響，整體板塊增速有較大的下降。其中藥店板塊整體保持及快速增長，配送企業(yè)中九州通實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤同比增長6.0%、55.4%，主要為總經(jīng)銷總代理業(yè)務(wù)快速增長，以及公共衛(wèi)生事件期間醫(yī)療器械市場需求較大所致，其他配送企業(yè)利潤均出現(xiàn)同比下滑或僅維持較低增速。

盈利能力分析：藥店板塊毛利率有所下降，預(yù)計(jì)與處方藥占比逐步提升有關(guān)，長期看雖然處方藥占比提升是主要趨勢但相應(yīng)也會帶來營收規(guī)模的擴(kuò)大與坪效的提升；期間費(fèi)用率有所降低，預(yù)計(jì)主要與公司提升精細(xì)化管理程度，期間費(fèi)用增幅不急營收擴(kuò)大增幅所致；整體看凈利率有所上升，顯示盈利能力增強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定性，擴(kuò)張過快帶來的管理風(fēng)險(xiǎn)，執(zhí)業(yè)藥師要求等政策性風(fēng)險(xiǎn)。

6.科創(chuàng)板：高增長，挖掘新技術(shù)的優(yōu)質(zhì)板塊

6.1.科創(chuàng)板：檢測、疫苗、CRO表現(xiàn)優(yōu)異

截至2020年9月2日，科創(chuàng)板今年共上市了22家生物醫(yī)藥類公司，累計(jì)已達(dá)37家。其中，醫(yī)療器械與生物材料類公司19家，占總體51.35%；創(chuàng)新藥及生物制品類公司10家，占總體27.07%。從業(yè)績來看，生物醫(yī)藥板塊業(yè)績遠(yuǎn)優(yōu)于科創(chuàng)板整體水平，營業(yè)收入同比增長41.56%，凈利潤同比增長2294.38%（科創(chuàng)板：營業(yè)收入YOY1.68%；凈利潤YOY 23.67%）。板塊內(nèi)部來看，公共衛(wèi)生事件加劇了板塊內(nèi)公司的分化情況。部分公司如檢測試劑公司東方生物、碩世生物、圣湘生物，公共衛(wèi)生事件相關(guān)耗材公司潔特生物，疫苗概念股康希諾受公共衛(wèi)生事件防控和醫(yī)療需求增加影響均錄得較高的營收增速；受中國區(qū)市場紅利及海外訂單轉(zhuǎn)移的帶動，CRO公司美迪西（營業(yè)收入YOY31%，歸母凈利潤YOY 76%）同樣獲得了高增長。但部分公司由于公共衛(wèi)生事件對門診量、手術(shù)量、物流等的影響，上半年收入、利潤增速同比下滑較為嚴(yán)重，盈利能力也有一定下降。如三生國健上半年收入端下滑32%，利潤端同比下滑429.61%。在市場競爭愈發(fā)激烈和公共衛(wèi)生事件的雙重影響下，公司主打產(chǎn)品益賽普營業(yè)收入3.31億元，同比減少34%。復(fù)旦張江營業(yè)收入下滑39.69%，利潤端下滑68.30%，由于目前公共衛(wèi)生事件管控還未完全解除，公司表示二季度可能仍將受到較大影響。CRO公司成都先導(dǎo)由于超90%客戶來自于海外，蛋白交付延遲了藥物篩選業(yè)務(wù)的開展，收入端、利潤端均有明顯下滑，且可能持續(xù)。

我們認(rèn)為，科創(chuàng)板公司強(qiáng)調(diào)科創(chuàng)屬性，以科技創(chuàng)新為導(dǎo)向，以成長期公司為主，短期業(yè)績可能會受外界影響波動較大，后期隨著公司不斷迭代新產(chǎn)品、新平臺，研發(fā)投入規(guī)?；@現(xiàn)，逐漸進(jìn)入研發(fā)收獲期，或出現(xiàn)盈利穩(wěn)定及環(huán)比改善的趨勢。我們建議關(guān)注業(yè)績確定性較高的外包企業(yè)，美迪西，優(yōu)質(zhì)頭部醫(yī)療器械企業(yè)，東方生物、碩世生物、圣湘生物及疫苗股，康希諾的臨床最新進(jìn)展。

成長性分析：2020年上半年醫(yī)療器械子板塊營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流同比增速分別為112.25%、31.44%、811.69%，經(jīng)營性現(xiàn)金流受到公共衛(wèi)生事件相關(guān)公司東方生物、碩世生物、圣湘生物的明顯帶動。創(chuàng)新藥板塊受公共衛(wèi)生事件負(fù)面影響較大，成為營收唯一同比下滑的子板塊。隨著國內(nèi)公共衛(wèi)生事件的逐漸緩解，醫(yī)院的門診量和手術(shù)量都有明顯回升，我們認(rèn)為，占據(jù)優(yōu)質(zhì)賽道的臨床急需用藥仍然有旺盛的需求，下半年收益有望明顯回暖。

盈利能力分析：2020年上半年毛利率除創(chuàng)新藥板塊有明顯提升外，其余各板塊變動較小，研發(fā)費(fèi)用率較去年同比增長率均有明顯提升。我們發(fā)現(xiàn)上半年雖有部分公司受到了公共衛(wèi)生事件較大的沖擊，主營業(yè)務(wù)收入下滑明顯，但并未能削弱研發(fā)投入的力度。研發(fā)投入26億元，同比增長39.08%，創(chuàng)歷史新高，這顯示了科創(chuàng)板公司始終堅(jiān)持的創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略及科技創(chuàng)新企業(yè)的巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)中審批不確定的風(fēng)險(xiǎn)，集中采購帶來的大幅降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，炎公共衛(wèi)生事件影響風(fēng)險(xiǎn)。

1、政策不確定風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)處在過渡期內(nèi)，產(chǎn)業(yè)政策在這個(gè)過程中起著明顯的調(diào)控作用，不排除供給端改革的過程中短期政策過激導(dǎo)致存量業(yè)務(wù)成長性壓力加大的風(fēng)險(xiǎn)；

（編輯：張金亮）