中金：論銀行業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)與股票表現(xiàn)的關(guān)系，糾正三個(gè)錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)

近期中金公司發(fā)現(xiàn)，部分投資者對(duì)銀行股票認(rèn)知存在誤區(qū)，在此嘗試討論。中金公司認(rèn)為：1）按照估值水平，銀行股票可以分為兩類，上漲邏輯框架不同；2）業(yè)績(jī)大幅負(fù)增長(zhǎng)，意味著更真實(shí)更快速的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，本輪股票重估力度顯著強(qiáng)于2016-18年周期；3）頭部銀行盈利模式已重構(gòu)，估值體系從PB到PE，迎接10-15X PE銀行股（或者2.0-2.5XPB）。

認(rèn)識(shí)誤區(qū)#1：將所有銀行分析框架混為一談，全面看多或看空。

銀行股票大體可以分為兩類，分析框架和邏輯重點(diǎn)完全不同。

按照估值水平，中金公司將銀行股票分為兩類：第一類對(duì)應(yīng)估值顯著低于1X PB，核心邏輯在于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，投資者需要一張真實(shí)可信的資產(chǎn)負(fù)債表，而不是利潤(rùn)增長(zhǎng)；第二類對(duì)應(yīng)估值在1X PB左右或以上，核心邏輯在于盈利能力提升，關(guān)注PPOP增長(zhǎng)和ROE提升空間。

圖表: 預(yù)期PB VS 預(yù)期ROE（2020E）

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

認(rèn)識(shí)誤區(qū)#2：業(yè)績(jī)大幅負(fù)增長(zhǎng)，股票沒有上漲邏輯。

業(yè)績(jī)大幅負(fù)增長(zhǎng)意味著顯著提高的撥備計(jì)提和不良處置，意味著業(yè)績(jī)底部提前確認(rèn)（信用成本見頂），也意味著更真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表。不同于以往周期中的信用成本和不良凈生成率走勢(shì)同步，中金公司預(yù)計(jì)本輪周期銀行信用成本高點(diǎn)在2-3Q20提前確認(rèn)，顯著領(lǐng)先于不良凈生成率見頂?shù)臅r(shí)點(diǎn)，即，業(yè)績(jī)底部（對(duì)應(yīng)信用成本高點(diǎn)）有望在未來1-2個(gè)季度確認(rèn)，其中，預(yù)計(jì)頭部銀行預(yù)計(jì)已于2Q確認(rèn)。

與2016-18年估值修復(fù)周期相比，相似點(diǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景，不同點(diǎn)在于本輪周期不良資產(chǎn)確認(rèn)和處置更徹底，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)速度更快。因此中金公司認(rèn)為，第一類銀行股票重估幅度顯著強(qiáng)于2016-18年周期（A股上漲41.90%，港股上漲31.73%）。

圖表: 估值底部對(duì)應(yīng)凈不良生成率/信用成本高點(diǎn)

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表: 示意圖：以往風(fēng)險(xiǎn)出清周期（上圖）vs 本輪可能的風(fēng)險(xiǎn)出清周期（下圖），T1時(shí)刻即業(yè)績(jī)底部，早于以往周期

資料來源：中金公司研究部

認(rèn)識(shí)誤區(qū)#3：銀行估值天花板不高，股票上漲幅度有限。

頭部銀行已擺脫傳統(tǒng)盈利模式（依賴凈息差），重構(gòu)損益表。1H興業(yè)、寧波、招行(03968)非息收入占比分別為45%、43%、39%。其中，招行、寧波資管財(cái)富類手續(xù)費(fèi)收入占比較高，上半年數(shù)據(jù)為16%（各家銀行手續(xù)費(fèi)收入披露口徑不同，中金公司對(duì)資管類手續(xù)費(fèi)收入的統(tǒng)計(jì)包括了帶有理財(cái)、資管、托管、代理字樣的手續(xù)費(fèi)收入）。杭州銀行凈手續(xù)費(fèi)收入同比翻倍，在營(yíng)收中的占比大幅提升，主要來自于理財(cái)業(yè)務(wù)。2）根據(jù)零售AUM/總資產(chǎn)指標(biāo)，2Q末，招行、郵儲(chǔ)(01658)、平安銀行排名前三，分別為103%、98%、56%。上半年零售AUM同比增速加快（13.8% VS 2019年末的13.3%）。平安銀行、上海銀行、寧波銀行1H20零售AUM同比增速較快，分別為32%、20%、20%。

估值體系也在重構(gòu)，從PB到PE，迎接2.0-2.5XPB和10-15XPE銀行股。以財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展為例，1）非息收入占比逐步接近50%；2）利息收入貢獻(xiàn)下降，且凈不良生成率受資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)偏好下降驅(qū)動(dòng)，中長(zhǎng)期處于穩(wěn)定低位，業(yè)務(wù)周期屬性降低；3）頭部銀行抓住消費(fèi)信貸、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理和金融科技的業(yè)務(wù)機(jī)遇，未來十年年均利潤(rùn)增長(zhǎng)在10-20%。

風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

（編輯：趙芝鈺）