美股新股前瞻|營收、凈利增速雙降，原料藥商祁連國際正失去“成長光環(huán)”?

眾所周知，IPO投資者們最看重的就是一家公司的成長性——只要這家公司成長性好，投資者們都會對其趨之若鶩。

這不，定位于“新興成長型公司”的祁連國際近期更新招股書之舉又吸引了廣大投資者的注意。據(jù)最新招股書顯示，在此次IPO中，該公司將發(fā)行500萬股，每股定價5-7美元，募集資金為2500-3500萬美元。

據(jù)悉，該公司成立于2006年，是一家中國的制藥和化學(xué)公司，主要專注于土霉素產(chǎn)品、甘草產(chǎn)品、中藥衍生物(TCMD)產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售。除此之外，該公司還銷售肝素產(chǎn)品、香腸腸衣和肥料。

智通財經(jīng)APP從招股書來看，祁連國際此次募集來的資金約90%用于增加產(chǎn)能，而約2.8%當(dāng)做營銷費用，其它的則用來收購生產(chǎn)中藥飲片的上下游公司。其中，增加產(chǎn)能方面包括土霉素原料藥生產(chǎn)設(shè)施、肝素鈉制備設(shè)備的固定投資，及建設(shè)有機廢物處理設(shè)施，而營銷費用則主要是用于甘帝欣的營銷。

不過，值得玩味的是，雖然祁連國際披著“高成長”這件外衣，但實則其面臨著營收、凈利潤增速斷崖式下降的問題。而美國投資研究平臺SeekingAlpha甚至刊文稱，“這家公司現(xiàn)在雖然已經(jīng)實現(xiàn)了盈利，但要命的是，他們的營收增長軌跡也戲劇性大幅下滑了?！?/p>

那么，整體營收疲軟的祁連國際能否延續(xù)其“成長神話”呢?

營收凈利增速統(tǒng)統(tǒng)“降降降”

從近兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，投研平臺SeekingAlpha的擔(dān)憂不無道理。

招股書顯示，截至2017年9月和2018年9月的兩個財年當(dāng)中，祁連國際總營收分別為2254萬美元和5037萬美元，歸屬于公司股東的凈利潤分別為154萬美元和520萬美元。其中，2018年財年的營收、凈利較2017年同期分別增長123.5%、237.7%。

但到了2019財年，迅猛增長的勢頭卻出現(xiàn)了變化。截至2019年9月財年，其實現(xiàn)營業(yè)收入為4610萬美元，較2018年同期下滑8.5%;實現(xiàn)歸母凈利潤為533萬美元，較2018年同期微增2.5%。截至2020年3月31日，其仍沒止住業(yè)績下滑頹勢。期內(nèi)其實現(xiàn)營業(yè)收入為2775.88萬美元，同比僅增2%，實現(xiàn)歸母凈利潤為385.81萬美元，同比減少10%。

(數(shù)據(jù)來源：祁連國際招股書)

值得注意的是，祁連國際不僅營收、凈利增速大幅下滑，就連毛利率也有所下滑了。

智通財經(jīng)APP看到，截至2020年3月31日，其毛利率為22.4%，較2019年同期下降4.8個百分點。其中，該公司毛利率的下滑主要是土霉素和甘草產(chǎn)品和TCMD、肝素產(chǎn)品和香腸腸衣、肥料這三大產(chǎn)品線由于成本增加導(dǎo)致的毛利率下降而引起的。

具體而言，期內(nèi)，其土霉素產(chǎn)品的單位成本增加10%，導(dǎo)致該產(chǎn)品的毛利率減少了4.3個百分點，為28%;肝素產(chǎn)品和香腸腸衣、肥料亦因為成本的增加，導(dǎo)致毛利率分別減少5.7pct、

16.2pct,為12.7%、55%。

(數(shù)據(jù)來源：祁連國際招股書)

數(shù)據(jù)不會說謊，基于祁連國際上述核心財務(wù)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，可知其所謂的成長性的確是面臨一些增長瓶頸。

另外，讓人擔(dān)憂的則是該公司的研發(fā)投入，截至2020年3月31日和2019年3月31日的六個月，該公司所有內(nèi)部研究費用支出分別約為21000美元和40000美元，分別占總收入比例為0.075%和0.14%，作為一家與原料藥掛鉤的企業(yè)，祁連國際的研發(fā)投入實在是有點低了。

不過，相比營收凈利增速下滑、研發(fā)投入低令人擔(dān)憂，祁連國際的資金流動性還是較為穩(wěn)健的。截至2020年3月31日，公司擁有現(xiàn)金約1181萬美元，流動資產(chǎn)總額為3148萬美元，流動負(fù)債總額為1377美元。期內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金約為530萬美元，同比增加344%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額則同比增191%為722萬。

基于上述數(shù)據(jù)可知，資金充裕性也稍微抵消了一點祁連國際成長性存疑的負(fù)面效應(yīng)。

核心產(chǎn)品線的機遇與挑戰(zhàn)

一般來說，行業(yè)的天花板是是一家公司業(yè)績能夠維持增長首要考慮的一個重要因素，一個行業(yè)的天花板越高，則這個公司的發(fā)展空間越大。因此，在考慮祁連國際能否維持高成長性這一問題上，不妨將目光放到更深遠(yuǎn)之處——從行業(yè)出發(fā)，來看看其長空間究竟如何。

前文已經(jīng)提到，祁連國際的主要產(chǎn)品可分為土霉素產(chǎn)品、甘草產(chǎn)品、中藥衍生物、肝素產(chǎn)品等原料藥產(chǎn)品以及香腸腸衣和肥料等其他產(chǎn)品。

其中，土霉素產(chǎn)品則包括祁連山土霉素片和祁連山土霉素活性藥物成分;甘草產(chǎn)品方面，共有三款產(chǎn)品，即甘帝欣、祁連山甘草提取物和祁連山甘草液體提取物;中藥衍生物則主要包括的是Ahan抗菌膏;肝素產(chǎn)品則是肝素鈉制劑;香腸腸衣產(chǎn)品指的是豬小腸的腸衣，用于烹飪純天然食品，而肥料產(chǎn)品則包括雄冠有機肥料和雄冠有機無機復(fù)合肥。

首先來看看祁連國際所處的醫(yī)藥賽道，據(jù)弗若斯特沙利文報告，土霉素產(chǎn)量已由2014年的2.54萬噸增加至2019年的2.85萬噸，復(fù)合年增長率約為2.3%，隨著人口老齡化的加劇，預(yù)計土霉素產(chǎn)品的需求將會增加。而復(fù)合甘草產(chǎn)品2019年的產(chǎn)量為8.0萬噸，與2014年相比復(fù)合年增長率為3.7%，隨著國家醫(yī)療保險覆蓋計劃的擴大，預(yù)計需求將持續(xù)增長。

除此之外，由于藥用級肝素通常從粘膜組織(如豬腸和牛肺)獲得，受益于中國肝素生產(chǎn)所需的大量原材料供應(yīng)，預(yù)計未來中國肝素整體市場將保持穩(wěn)定增長。

基于上述來看，穩(wěn)定增長的市場空間下，祁連國際旗下的土霉素產(chǎn)品、甘草產(chǎn)品、中藥衍生物也處于持續(xù)增長的狀態(tài)中。

再來看看有機肥料市場，近些年來在肥料利用率不斷提高的同時，化肥用量增幅出現(xiàn)明顯的下降趨勢，其中2014年至2019年，復(fù)合肥料的復(fù)合增長率僅0.8%，未來隨著科學(xué)施肥各項措施落實到位，到2020年化肥使用量實現(xiàn)零增長，這意味著中國復(fù)合肥和有機肥料市場將面臨機遇，對于祁連國際的有機肥料來說，一場替代性機遇悄然而至。

鑒于上述廣闊的市場空間，目前祁連國際已經(jīng)在原料藥和肥料行業(yè)形成了一定的規(guī)模效應(yīng)——該公司最大產(chǎn)能是4000噸土霉素原料藥，30億土霉素片，1000噸甘草原料藥，5000公斤肝素鈉，400萬香腸腸衣和10萬噸肥料，上述產(chǎn)品銷往全國20多個省份。

不過，值得一提的是，雖然市場空間前景可期，但是目前該公司的主要產(chǎn)品也面臨著比較劇烈的競爭。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國醫(yī)藥市場高度分散，有4000多家醫(yī)藥公司，2017年時，排名前20位的制藥公司僅占中國制藥市場總量的20.5%，且土霉素、復(fù)合甘草和肝素鈉市場的主要參與者是中小型公司，價格戰(zhàn)劇烈。

此外，在祁連國際目前所有的產(chǎn)品中，僅甘帝欣(復(fù)方甘草片)的競爭對手相對較少，該產(chǎn)品的競爭者是江西醫(yī)藥有限公司，它是中國唯一生產(chǎn)復(fù)方甘草片的公司。除此產(chǎn)品之外，其他產(chǎn)品的競爭者不少于三、四家。

綜合上述情況來看，對于祁連國際而言是機遇與挑戰(zhàn)并存的——一方面，市場處于穩(wěn)定擴大的同時，也沒有龍頭企業(yè)的壓制，這有利于其進(jìn)一步擴展市場份額;另一方面，由于市場分散，也意味著競爭力大，擴張之路充滿了挑戰(zhàn)。