特步國(guó)際(01368)中期業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：非現(xiàn)金項(xiàng)目影響利潤(rùn)表現(xiàn)，多品牌空間可期

本文來自微信公眾號(hào)“紡服研究小伙伴”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資摘要

非現(xiàn)金項(xiàng)目影響利潤(rùn)表現(xiàn)，維持高派息比例

2020上半年，特步國(guó)際(01368)實(shí)現(xiàn)收入36.8億，同比+10%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)5億元，同比-30%，歸母凈利潤(rùn)2.48億元，同比-47%；其中特步主品牌收入-4.6%，不含應(yīng)收賬款撥備影響，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比-9.1%。毛利率-4.1pp至40.05%，預(yù)計(jì)下半年維持40%-41%；庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至94天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至137天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至142天，渠道庫(kù)存約5.5月，有信心回到5個(gè)月左右。集團(tuán)保持凈現(xiàn)金21.6億，有息負(fù)債比率下降至18.1%。

主品牌保持性價(jià)比定位，多品牌空間可期

1）主品牌：特步未來輕微下調(diào)加價(jià)倍率，對(duì)毛利率影響2%左右；3-5年，預(yù)計(jì)大貨擴(kuò)大單店面積，兒童店鋪數(shù)量每年增長(zhǎng)200-300家。

2）新品牌：蓋世威和帕拉丁在今年上半年占集團(tuán)12.5%，上半年銷售為4.59億，營(yíng)業(yè)虧損為4800萬，預(yù)計(jì)下半年表現(xiàn)與上半年接近；蓋世威直營(yíng)約42家店，今明兩年在整合階段；帕拉丁直營(yíng)約34家店，團(tuán)隊(duì)基本整合完成，在4個(gè)新品牌中表現(xiàn)突出。索康尼已在6月開始擴(kuò)張，反應(yīng)好于預(yù)期，開店計(jì)劃減少后預(yù)計(jì)虧損減少1000萬元。邁樂于今年3月登陸天貓旗艦店，618山野王者售罄率達(dá)到70%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)需求大幅下行；2、新品牌發(fā)展不及預(yù)期，加大利潤(rùn)拖累；3、市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：衛(wèi)生事件影響相對(duì)可控，多品牌發(fā)展路徑清晰

公司今年上半年受衛(wèi)生事件和多品牌初期孵化影響，業(yè)績(jī)有所拖累但現(xiàn)金情況良好，期待公司在未來衛(wèi)生事件過后迎來主品牌的穩(wěn)健發(fā)展和新品牌的孵化蛻變。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司20-22年凈利潤(rùn)同增-42.2%/54.1%/22.4%， EPS分別為0.17/0.26/0.32元，對(duì)應(yīng)PE分為為13.9x/9.0x/ 7.4x?？紤]到目前內(nèi)需恢復(fù)趨勢(shì)與公司現(xiàn)金情況均較好，我們維持合理估值，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E 11x-12x，合理估值3.1-3.4港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

1、非現(xiàn)金項(xiàng)目影響利潤(rùn)表現(xiàn)，維持高派息比例

2020上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入36.8億，同比+10%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)5億元，同比-30%，歸母凈利潤(rùn)2.48億元，同比-47%；其中特步主品牌收入-4.6%，不含應(yīng)收賬款撥備影響，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比-9.1%。

毛利率-4.1pp至40.05%，預(yù)計(jì)下半年維持40%-41%；SG&A占收入比例日升5.3pp至32.6%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降7.8pp至13.6%，凈利率下降7.1pp至6.7%。庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至94天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至137天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至142天，渠道庫(kù)存約5.5月，有信心回到5個(gè)月左右。集團(tuán)保持凈現(xiàn)金21.6億，有息負(fù)債比率下降至18.1%。

庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至94天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至137天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至142天，渠道庫(kù)存約5.5月，有信心回到5個(gè)月左右。集團(tuán)保持凈現(xiàn)金21.6億，有息負(fù)債比率下降至18.1%。

2、主品牌保持性價(jià)比定位，多品牌空間可期

展望未來，公司對(duì)多品牌定位清晰，劃分三大事業(yè)群，1）大眾運(yùn)動(dòng)：特步主品牌，包括成人和兒童；2）專業(yè)運(yùn)動(dòng)：索康尼和邁樂；3）時(shí)尚運(yùn)動(dòng)：蓋世威和帕拉丁。具體品牌發(fā)展方面：

1、 大眾運(yùn)動(dòng)：特步主品牌保持性價(jià)比和穩(wěn)健的發(fā)展，預(yù)計(jì)未來5年有望維持雙位數(shù)的增長(zhǎng)。未來輕微下調(diào)加價(jià)倍率，對(duì)毛利率影響2%左右。渠道方面，目前特步主品牌全球有6124家的獨(dú)立店，其中6080家是在中國(guó)大陸，因衛(wèi)生事件上半年凈關(guān)店255家，關(guān)閉一些虧損的小店同時(shí)也在一些好的位置開大店，預(yù)計(jì)關(guān)店數(shù)目在下半年會(huì)減少，預(yù)計(jì)年底店鋪總數(shù)量會(huì)在6000-6100家左右。預(yù)計(jì)未來3-5年特步主品牌將著重?cái)U(kuò)大單店面積。兒童方面，年中約有800個(gè)銷售點(diǎn)，3-5年店鋪數(shù)量仍有較大空間，每年增長(zhǎng)200-300家左右。

2、 專業(yè)運(yùn)動(dòng)：索康尼和邁樂主要將在中國(guó)一二線城市開店，中期店鋪空間預(yù)計(jì)在300-300家。上半年索康尼已在內(nèi)地開店12家，計(jì)劃在年內(nèi)開設(shè)超過30家實(shí)體店。索康尼店鋪反應(yīng)好于預(yù)期，開店計(jì)劃減少后預(yù)計(jì)虧損減少1000萬元；邁樂在3月推出天貓旗艦店，隨后在北京開設(shè)獨(dú)立店，預(yù)計(jì)下半年開設(shè)更多獨(dú)立店鋪。

3、 時(shí)尚運(yùn)動(dòng)：受到全球衛(wèi)生事件影響，但蓋世威業(yè)務(wù)只占中單位數(shù)，虧損可控。蓋世威品牌在整合階段，預(yù)計(jì)明年下半年第或后年初有全新形象店和產(chǎn)品推出，現(xiàn)在蓋世威在香港和臺(tái)灣共有42家直營(yíng)店，在歐美主要以批發(fā)為主；帕拉丁歐美業(yè)務(wù)也受到衛(wèi)生事件較大影響，而亞太地區(qū)銷售下跌但相對(duì)穩(wěn)定，截止6月底，帕拉丁的直營(yíng)店有34家，主要是在香港和臺(tái)灣，而在中國(guó)內(nèi)地大約有150家加盟或代理商開的店，上半年表現(xiàn)在4個(gè)新品牌中最為出色。公司計(jì)劃帕拉丁下半年將在中國(guó)開30-50家店鋪，同時(shí)擴(kuò)展在亞太區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)，3-5年預(yù)計(jì)空間有600家左右。

3、投資建議：衛(wèi)生事件影響相對(duì)可控，多品牌發(fā)展路徑清晰

公司今年上半年受衛(wèi)生事件和多品牌初期孵化影響，業(yè)績(jī)有所拖累但現(xiàn)金情況良好，期待公司在未來衛(wèi)生事件過后迎來主品牌的穩(wěn)健發(fā)展和新品牌的孵化蛻變。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司20-22年凈利潤(rùn)同增-42.2%/54.1%/22.4%， EPS分別為0.17/0.26/0.32元，對(duì)應(yīng)PE分為為13.9x/9.0x/7.4x?？紤]到目前內(nèi)需恢復(fù)趨勢(shì)與公司現(xiàn)金情況均較好，我們維持合理估值，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E 11x-12x，合理估值3.1-3.4港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、衛(wèi)生事件持續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)需求大幅下行；

2、新品牌發(fā)展不及預(yù)期，加大利潤(rùn)拖累；

3、市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))