中金：看好中興通訊(00763)下半年份額提升，維持“跑贏行業(yè)”評級

作者：中金研究 2020-08-31 16:40:38

中興通訊(00763)1H20實現(xiàn)收入472億元，同比增長5.8%;毛利率同比下滑5.8ppt，核心利潤下降48%。

本文來自微信公眾號“樂平科技視角”，作者：黃樂平閆慧辰等。

核心觀點

1H20毛利率低于市場預期

中興通訊(00763)1H20實現(xiàn)收入472億元，同比增長5.8%;毛利率同比下滑5.8ppt，核心利潤下降48%，資產(chǎn)信用減值損失和公允價值變動小于去年同期，帶動公司歸母凈利潤升至18.6億元，同比增長26.3%。其中2Q20單季度營收257億元，同比增長14.8%;毛利率同比下滑9.9個百分點到28.5%，核心利潤下滑75%。通過壓縮各項減值損失，再加上公允價值變動帶來的收益，歸母凈利潤實現(xiàn)10.8億元，同比增長77.2%。我們認為公司綜合毛利率不及我們預期，主要原因是運營商5G產(chǎn)品毛利率下滑以及政企業(yè)務毛利大幅下降。

發(fā)展趨勢

運營商業(yè)務：5G帶動中國區(qū)快速增長，但毛利率下滑低于預期。公司1H20運營商業(yè)務營收350億元，同比增長7.6%，毛利率為36.3%，同比下滑8.4ppt，我們認為主要原因是運營商5G產(chǎn)品毛利率下滑。分區(qū)域來看，在中國5G建設的帶動下，中國區(qū)收入同比22%增長;受貿(mào)易摩擦及衛(wèi)生事件影響，海外收入整體下滑21%，其中歐美及大洋洲業(yè)務下滑最大35%。我們預期運營商業(yè)務下半年收入繼續(xù)保持14%快速增長，但是將2H毛利率預期設定在38%低位。

政企業(yè)務收入47.5億人民幣，同比微增1%，毛利率同比大幅下降9.7ppt至27.2%，消費者業(yè)務收入74.1億元基本持平，毛利率升至23.1%。上半年，公司實現(xiàn)自研服務器、視訊、數(shù)通、數(shù)據(jù)庫、操作系統(tǒng)的銷售。公司視頻會議、視頻物聯(lián)、云電腦、AI智能測溫等產(chǎn)品幫助企業(yè)實現(xiàn)了衛(wèi)生事件期間快速復工復產(chǎn)。受市場競爭影響，公司政企業(yè)務子公司毛利率下滑、政企業(yè)務低毛利產(chǎn)品占比提高。

盈利預測與估值

5G產(chǎn)品推廣期毛利率的波動超過了我們此前預期，我們下調(diào)2020/2021年凈利潤13.1%/10.0%至51.27億元/62.69億元。當前A股股價對應2020/2021年34.9倍/28.6倍市盈率。當前H股股價對應2020/2021年18.2倍/14.9倍市盈率。我們認為公司的市場拓展超過預期，存貨高速增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流保持健康。A股維持跑贏行業(yè)評級，但考慮到毛利降低影響盈利表現(xiàn)，下調(diào)目標價10.0%至51.47元對應46.3倍2020年市盈率和37.9倍2021年市盈率，較當前股價有32.6%的上行空間。H股維持跑贏行業(yè)評級，下調(diào)目標價10.0%至37.91港元對應30.3倍2020年市盈率和24.8倍2021年市盈率，較當前股價有66.6%的上行空間。

風險

5G產(chǎn)品毛利率存在不確定性;貿(mào)易摩擦存在不確定性。

圖表1: 中興通訊盈利預測調(diào)整