美聯(lián)儲公布貨幣政策新框架，有何新意？

本文轉(zhuǎn)自微信公號“熊園觀察”，作者：熊園、劉新宇

事件：8月27日，美聯(lián)儲公布新版《關(guān)于長期目標和貨幣政策戰(zhàn)略的聲明》。

核心結(jié)論：

1.美聯(lián)儲新版框架重要修訂內(nèi)容：(1)下調(diào)長期利率預(yù)期;(2)對就業(yè)的重視度提高;(3)更加靈活的平均通脹目標制。

2.美聯(lián)儲調(diào)整政策框架，主要為應(yīng)對兩大變化：(1)全球利率下降導(dǎo)致貨幣政策空間縮小;(2)通脹持續(xù)低迷導(dǎo)致長期通脹預(yù)期下降。

3.新框架最大“新意”是提高通脹容忍度，但鴿派程度低于市場預(yù)期。

4.新版政策框架下，未來美聯(lián)儲貨幣政策收緊將更加遲緩。

正文如下：

1、美聯(lián)儲新版貨幣政策框架的重要修訂內(nèi)容：

(1)下調(diào)長期利率預(yù)期：新框架新增了“長期來看，與充分就業(yè)和物價穩(wěn)定相一致的聯(lián)邦基金利率水平相較于歷史平均水平有所下降，因此與過去相比，聯(lián)邦基金利率很可能受到有效下限的限制。美聯(lián)儲認為，部分是因為利率接近有效的下限、就業(yè)和通貨膨脹的下行風險有所增加”的表述。

(2)對就業(yè)的重視度提高：一方面，新框架的表述為“就業(yè)、通脹和長期利率會隨著時間的推移而波動…”，而之前是“通脹、就業(yè)和長期利率…”，新框架將就業(yè)目標置于首位。另一方面，舊框架中，美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整取決于“通脹與長期目標的偏離、就業(yè)與最大就業(yè)的偏離”(deviations);新框架中，美聯(lián)儲對通脹的表述維持不變，對就業(yè)的表述修改為“相較最大就業(yè)水平的短缺程度”(shortfall)。

(3)更加靈活的平均通脹目標制：新框架對于通脹目標的表述修改為“美聯(lián)儲力求使通脹率(PCE通脹)在一段時間內(nèi)平均達到2%”，因此在通脹率持續(xù)低于2%的目標后，美聯(lián)儲將采取適當?shù)呢泿耪呤雇浽谥蟮囊欢螘r間內(nèi)略高于2%(moderately above 2 percent)。

2.美聯(lián)儲為何要對政策框架進行修訂?

在本次新框架的問答(Q&As)中，美聯(lián)儲表示自2012年首次發(fā)布《長期目標和貨幣政策戰(zhàn)略聲明》以來，經(jīng)濟發(fā)展方式已經(jīng)發(fā)生了重要變化，本次的修訂主要是為了適應(yīng)這些新變化。具體而言，美聯(lián)儲認為有兩大重要變化：其一，無論美國還是全球的利率水平都已大幅下降，即使在經(jīng)濟繁榮時期，利率也接近有效下限，因此貨幣政策空間在縮小;其二，在公共衛(wèi)生事件之前，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了創(chuàng)紀錄的長期擴張，勞動力市場非常強勁，但這并沒有引起通脹大幅上升。美聯(lián)儲稱平均通脹率持續(xù)低于2%會導(dǎo)致長期通脹預(yù)期的下降，進而導(dǎo)致名義利率水平下降，從而不利于在經(jīng)濟低迷時通過壓低利率來支撐經(jīng)濟，新框架中的“平均通脹目標制”將有利于遏制長期通脹預(yù)期下降。

3.新框架最大“新意”是提高通脹容忍度，但鴿派程度低于市場預(yù)期。

整體來看，新版框架最大的變化在于“平均通脹目標制”，但這與此前的“對稱式通脹目標”相比并沒有實質(zhì)性變化，二者都允許通脹暫時性地高于2%的目標，區(qū)別在于新框架可能允許通脹高于目標更長時間。本次新版框架公布前，市場預(yù)期美聯(lián)儲可能上調(diào)通脹目標(例如上調(diào)至2.5%)，但實際上美聯(lián)儲依然維持2%的通脹目標，因此本次新版框架的鴿派程度低于市場預(yù)期。在鮑威爾講話之初，由于表態(tài)偏鴿，引發(fā)市場對上調(diào)通脹目標的猜想，美元快速跳水、黃金直線拉升;但當鮑威爾宣布仍維持2%的通脹目標后，美元和黃金均反彈至講話前的水平，反映出市場對新版框架的“失望”。

4.新版政策框架下，未來美聯(lián)儲貨幣政策收緊將更加遲緩。

在舊版框架下，美聯(lián)儲采取的是“前瞻式加息”，即預(yù)期將實現(xiàn)充分就業(yè)、通脹抬升時就開始加息。歷次美聯(lián)儲啟動加息時，失業(yè)率往往尚未降至自然失業(yè)率，通脹也大多低于政策目標。但新版框架下，美聯(lián)儲僅考慮就業(yè)與最大就業(yè)之間的“短缺”，且實行“平均通脹目標制”，意味著即便勞動力市場已經(jīng)過熱，只要平均通脹不達標，美聯(lián)儲也不會加息。截至7月，美國PCE通脹率僅有1.0%，且自2018年11月以來持續(xù)低于2%的目標，因此美聯(lián)儲將在相當長的時期內(nèi)維持寬松政策。當前CME FedWatch顯示，美聯(lián)儲在2021年3月之前維持利率0-0.25%的概率均為100%;而6月FOMC會議公布的點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員預(yù)計至少到 2022 年底都不會加息。

風險提示：美國公共衛(wèi)生事件超預(yù)期好轉(zhuǎn);美國通脹超預(yù)期抬升。