美聯(lián)儲政策目標(biāo)調(diào)整：改了什么？有何影響？

本文來自微信號“Kevin策略研究”，作者：劉剛 王漢鋒。

美聯(lián)儲政策目標(biāo)調(diào)整：改了什么?有何影響?

貨幣政策框架審議始自2019年，此次更新的貨幣框架最重要的變化涉及到價格穩(wěn)定和最大就業(yè)兩個政策目標(biāo)。

短期影響相對有限，與預(yù)期和當(dāng)前貨幣政策方向基調(diào)一致。我們依然維持貨幣政策未來一段時間維持中性變化的判斷，因此，在未來一段貨幣政策中性變化背景下，風(fēng)險資產(chǎn)依然可享受低利率和流動性環(huán)境的支撐而不用太擔(dān)心政策收緊、當(dāng)然期待更大規(guī)模和力度刺激也不太現(xiàn)實。

但中長期影響深遠(yuǎn)，低利率環(huán)境可能持續(xù)更長時間。新的貨幣政策框架可能都意味著，在實現(xiàn)充分就業(yè)前，美聯(lián)儲可用容忍通脹持續(xù)的高于其長期目標(biāo)一段時間，讓經(jīng)濟一定程度上過熱甚至超調(diào)才會采取行動。

美聯(lián)儲昨天公布了其批準(zhǔn)后的長期目標(biāo)和貨幣政策框架更新，引入了市場廣泛關(guān)注并期待的“平均通脹目標(biāo)”。美聯(lián)儲主席Powell在也Jackson Hole年度會議上以視頻方式發(fā)表了相關(guān)演講。

消息公布后，資產(chǎn)價格一度反應(yīng)劇烈，美元大幅走弱、10年美債下行、黃金走高，美股期貨抬升，但隨后不久便都出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。最終以美股震蕩、美元和10年美債利率走高、黃金下跌收場。

針對美聯(lián)儲最新的政策變化，從市場策略和資產(chǎn)價格影響角度，我們點評如下，供大家參考。

美聯(lián)儲改了什么？此次更新的貨幣框架最重要的變化涉及到價格穩(wěn)定和最大就業(yè)兩個政策目標(biāo)

美聯(lián)儲改了什么？貨幣政策框架審議始自2019年，此次更新的貨幣框架最重要的變化涉及到價格穩(wěn)定和最大就業(yè)兩個政策目標(biāo)：

i.價格穩(wěn)定(price stability)：相比之前2%的長期通脹目標(biāo)，改為所謂的“平均通脹目標(biāo)制”(seeks to achieve inflation that averages 2 percent over time)，即如果此前通脹水平持續(xù)的低于2%，那么美聯(lián)儲貨幣政策將會允許通脹在2%以上運行一段時間再采取行動。美聯(lián)儲沒有就多久時間和容忍多高的通脹水平做出說明，但Dallas聯(lián)儲主席Kaplan最后在媒體采訪中提到可能會容忍2.25%到2.5%的區(qū)間。根據(jù)我們預(yù)測，按照目前的通脹路徑，如果月環(huán)比達(dá)0.1~0.2%的話，那么明年年中，美國CPI通脹同比有望達(dá)到3%~4%的水平。

ii.最大就業(yè)(maximum employment)：更新后的政策目標(biāo)從相對最大就業(yè)的偏離(deviations)改為缺口(shortfall)，這可能隱含了美聯(lián)儲更加注重就業(yè)的修復(fù)和實現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)。

有何影響?短期影響相對有限，與預(yù)期和當(dāng)前貨幣政策方向基調(diào)一致;但中長期影響深遠(yuǎn)，低利率環(huán)境可能持續(xù)更長時間

那么，有何影響？短期影響相對有限，與預(yù)期和當(dāng)前貨幣政策方向基調(diào)一致。

僅就短期而言，我們認(rèn)為美聯(lián)儲的這一政策目標(biāo)變化影響相對有限，原因在于這一政策基調(diào)的變化，一方面已經(jīng)充分在市場預(yù)期之內(nèi)，另一方面其效果等于重申強化了目前既有的貨幣政策方向，即維持相當(dāng)長時間的寬松、但除非極端情形出現(xiàn)加量寬松的階段也已經(jīng)過去。昨天市場和資產(chǎn)價格的表現(xiàn)也體現(xiàn)了這一點，而且美聯(lián)儲的政策目標(biāo)修改本身也是更加著眼長期。

我們依然維持貨幣政策未來一段時間維持中性變化的判斷，主要考慮到：1)在衛(wèi)生事件見頂回落、增長逐步修復(fù)、融資成本特別是實際利率大幅為負(fù)的背景下，進一步加大寬松力度的必要性在下降;2)但同時在企業(yè)和居民現(xiàn)金流量表沒有充分得到修復(fù)、企業(yè)和政策杠桿水平衛(wèi)生事件期間明顯抬升的背景下，也沒有辦法承受過高的融資成本，因此寬松的利率水平和流動性環(huán)境可能會持續(xù)相當(dāng)長一段時間;3)美國大選臨近，除非特殊情況，歷史經(jīng)驗告訴我們，貨幣政策的變化在三季度通常會趨緩以避免潛在的政策干擾(《美國2020大選：現(xiàn)狀、演變與影響》)。因此，在未來一段貨幣政策中性變化的背景下，風(fēng)險資產(chǎn)依然可以享受低利率和流動性環(huán)境的支撐而不用太擔(dān)心政策收緊、當(dāng)然期待更大規(guī)模和力度的刺激也不太現(xiàn)實。

在此基礎(chǔ)上，當(dāng)前美國衛(wèi)生事件見頂回落的積極變化是復(fù)工預(yù)期和未來增長修復(fù)的“將來時”，如果疊加后續(xù)第二輪財政刺激能夠推出的話，對于美股在內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)仍將起到積極支撐。因此，我們對于美股市場依然持相對積極看法，直到10月大選臨近可能再度面臨政策變數(shù)。

板塊內(nèi)部，衛(wèi)生事件控制和復(fù)工修復(fù)的背景下，此前集中在龍頭成長股較窄基礎(chǔ)上的上漲有望向更大范圍擴散。相反，美債利率、美元則將承受一定上行壓力、黃金也可能承壓。此外，在平均通脹目標(biāo)制的政策框架下，短端利率持續(xù)被壓制而長端利率存在上行空間可能使得收益率曲線陡峭化，故金融板塊可能有一定的修復(fù)機會。

但中長期影響深遠(yuǎn)，低利率環(huán)境可能持續(xù)更長時間。盡管短期影響由于預(yù)期充分和既定方向一致而影響有限，但美聯(lián)儲修改政策目標(biāo)框架可能帶來較為長期的影響。此前美聯(lián)在就業(yè)保持低位，但通脹還未完全到達(dá)其政策目標(biāo)前，也可能會采取預(yù)防式“preemptive”的加息策略，以防止通脹的大幅抬升甚至失控，例如2015年底開啟的加息周期。

但是在新的貨幣政策框架中，美聯(lián)儲更多強調(diào)最大就業(yè)shortfall缺口的補足、以及對通脹水平更大程度上的容忍，這些可能都意味著，在實現(xiàn)充分就業(yè)前，美聯(lián)儲可用容忍通脹持續(xù)的高于其長期目標(biāo)一段時間，讓經(jīng)濟一定程度上過熱甚至超調(diào)才會采取行動。仍以上一輪加息周期為例，如果采用這種政策目標(biāo)框架的話，那么首次加息時點可能就不是2015年12月、而至少要到2016年底甚至更晚。

因此，不難看出，從中長期來看，這可能意味著低利率環(huán)境會持續(xù)更長一段時間，這也是當(dāng)前衛(wèi)生事件對就業(yè)和經(jīng)濟造成巨大沖擊之后的一個可能的必然選擇，更不用說當(dāng)前的低增長和高杠桿環(huán)境。不過也需要看到，當(dāng)充裕的流動性對價格形成較大上行壓力時，美聯(lián)儲在對通脹容忍度能有多高和多久兩個角度上也面臨考驗。

資料來源：Bloomberg，Haver，F(xiàn)actset，Sifma，Ourworldindata，中金公司研究部

（編輯：mz）