中國人壽(02628)2020中報(bào)點(diǎn)評：NBV同比+6.7%，扣非后單季凈利潤同比+109%表現(xiàn)亮眼

1、利潤：中國人壽(02628)上半年歸母凈利潤同比-18.8%；扣非歸母凈利潤同比-5.9%（扣除去年一次性稅收返還的影響），其中Q2同比+109.0%，超市場預(yù)期，主要由單季投資端表現(xiàn)亮眼、退保情況大幅好轉(zhuǎn)帶來。Q2單季賬面總投資收益同比+33.3%，單季退保金同比-53.1%（預(yù)計(jì)由于2018年銷售的高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品于2019年大量退保）。上半年會計(jì)估計(jì)變更導(dǎo)致準(zhǔn)備金增提126.6億，主要受傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下調(diào)的影響。上半年凈資產(chǎn)較年初+3.0%。

2、價(jià)值：NBV同比+6.7%，其中個(gè)險(xiǎn)NBV同比+9.7%，優(yōu)于其他公司，主要得益于新單保費(fèi)較快增長（同比+14.4%）。其中，首年期交保費(fèi)同比+13.3%，個(gè)險(xiǎn)渠道同比+10.7%；十年期及以上期交保費(fèi)同比+3.7%，個(gè)險(xiǎn)渠道同比+6.4%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，特定保障型產(chǎn)品（重疾險(xiǎn)、醫(yī)療險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)等）保費(fèi)占首年期交保費(fèi)的比重同比+3.4pct，該類產(chǎn)品的保單件數(shù)和件均均有提升。個(gè)險(xiǎn)NBV margin39.3%，同比-0.4pct，預(yù)計(jì)由十年期及以上期交保費(fèi)占比下降帶來。

人力方面，銷售隊(duì)伍擴(kuò)量提質(zhì)。截至2020年6月末，個(gè)險(xiǎn)銷售人力達(dá)169萬（營銷隊(duì)伍101萬人，收展隊(duì)伍68萬人），較上年末增長+4.8%，同比+7.4%；月均有效銷售人力同比+40.4%。我們預(yù)計(jì)，在基本法升級以及費(fèi)用投入的帶動(dòng)下，后續(xù)銷售隊(duì)伍將保持平穩(wěn)增長。

EV較年初+7.8%，不考慮分紅的情況下較年初+10.0%，超市場預(yù)期，營運(yùn)偏差（36億）及投資偏差（35億）均帶來正貢獻(xiàn)。

3、投資：年化凈投資收益率4.3%，同比-0.37pct，主要由聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的凈投資收益同比下滑導(dǎo)致；年化總投資收益率5.3%，同比-0.43pct。如考慮可供出售金融資產(chǎn)的浮盈，綜合投資收益率為5.4%，同比-2.84pct。

點(diǎn)評：國壽上半年NBV同比增長預(yù)計(jì)優(yōu)于同業(yè)，二季度單季利潤表現(xiàn)亮眼。我們預(yù)計(jì)公司后續(xù)代理人隊(duì)伍將穩(wěn)中向上，將帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值及NBV平穩(wěn)增。我們根據(jù)中報(bào)情況，下調(diào)2020-2022年盈利預(yù)測為526/564/641億（前值為607/703/799億），Y0Y-9.8%/+7.2%/+13.8%。目前2020PEV為1.13倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：長端利率下行超預(yù)期；代理人增長不達(dá)預(yù)期；保障型產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期