國信證券：小米集團-W(01810)抓住機遇賣手機，轉(zhuǎn)型服務(wù)拔估值

本文來自微信號“何立中看科技”。

核心觀點：

1.小米集團-W(01810)2020Q2收入、毛利率符合預期，智能手機全球市占率提升，為轉(zhuǎn)型服務(wù)打好基礎(chǔ)。小米手機在全球50個國家或地區(qū)市占率排名前五，在25個國家排名前三。在歐洲同比增64.9%，市占率16.8%，排名首次升至前三。

2.隨著公司的手機和IOT滲透率提升，公司通過互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入會大幅增加，現(xiàn)在的量變會在未來發(fā)生質(zhì)變，到時候小米就是一家服務(wù)型的公司。

3.轉(zhuǎn)型服務(wù)型的公司，蘋果公司(AAPL.US)估值明顯提升。

市場對蘋果從賣硬件到轉(zhuǎn)型服務(wù)公司，用股價和市盈率做了很好的反應(yīng)。2019年之前蘋果的PETTM在15倍左右，2019年開始為轉(zhuǎn)型服務(wù)型公司降價賣手機，到2020年8月26日PETTM上升到了36倍。

4.小米手機市場份額提升，有利于轉(zhuǎn)型服務(wù)公司，維持“買入”評級

小米會在全球科技競爭中受益，手機市占率會提升，看好從硬件公司轉(zhuǎn)服務(wù)型公司。預計 2020~2022年收入分別為2365億元/2927億元/3516億元，增速分別為14.9%/23.8%/20.1%，2020~2022年凈利潤分別111億元/133億元/176億元，增速分別為10.8%/20.3%/32.0%。公司的收入、利潤增速遠高于蘋果公司，且正在向高估值的服務(wù)型公司轉(zhuǎn)型。合理估值范圍50~51倍PE，2020年利潤對應(yīng)股價32.8~33.4港元，維持“買入”評級。

營收復合預期，正在從硬件公司轉(zhuǎn)型服務(wù)公司

2020Q2收入增長3.1%

2020Q2年小米集團收入535億元，同比增3.1%。經(jīng)調(diào)凈利33.73億元，同比下降7.2%，環(huán)比增長46.6%。

Q2毛利率同比提升至14.4%

智能手機分部毛利率2020年Q2的7.2%，較2019年Q2的8.1%下降約1個百分點，主要是由于2020年Q2主要線上購物節(jié)期間增強了促銷力度，2020Q2銷售費用率達到6%，去年同期只有4.4%。

IoT與生活消費產(chǎn)品分部毛利率由2019年Q2的11.2%升至2020年Q2的11.4%。

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)分部毛利率由2019年Q2的65.6%降至2020 Q2的60.3%，主要有兩個原因：一是由于毛利率較低的游戲業(yè)務(wù)的收入占比上升，二是增加金融科技業(yè)務(wù)的減值撥備，導致金融科技業(yè)務(wù)毛利率下降。

公司整體毛利率由2019年Q2的14.0%升至2020年Q2的14.4%。

智能手機銷售2830萬部，市占率提升

公司2020Q2智能手機銷量2830萬部，智能手機平均售價1116元，環(huán)比增長7.5%。

2020年第二季度小米集團手機市占率有明顯提升：歐洲地區(qū)手機出貨量同比增長64.9%，市占率16.8%，排名首次升至前三。

西歐的智能手機出貨量同比增速達到115.9%，市占率12.4%。

西班牙市場出貨量同比增長150.6%，市占率高達36.8%，連續(xù)第二個季度排名第一。

法國智能手機出貨量市占率排名第二，在德國和意大利排名前四。

在烏克蘭和波蘭排名第一，市占率分別高達37.1%和27.5%。

智能手機出貨量在印度智能手機市場的市占率為30.7%，連續(xù)第12個季度保持排名第一。

在拉美、中東和非洲地區(qū)，我們智能手機出貨量同比增長分別達到99.4%，66.3%，和113.0%，出貨量市占率在拉美和中東均位列前四，在非洲位列前五。

服務(wù)型的蘋果估值明顯提升

蘋果并不是一家高成長公司，業(yè)績無法支撐股價大幅增長

從收入和凈利潤增速看，蘋果并不是一家高成長公司，過去9年的收入和凈利潤增速都是波動向下，要是只看增速指標，是不會把蘋果公司歸高成長的科技公司的。

蘋果公司的業(yè)績增長遠低于股價大幅增長。股價漲幅最快的過去4年里，股價漲了325%，收入只增長11%，凈利潤只增長3%。

為轉(zhuǎn)型服務(wù)型公司降價賣手機

2019年之前，蘋果依靠手機帶動收入增長。具體措施有：

一是在2014年改變“一年一機”的傳統(tǒng)，發(fā)布“一年雙機”(iPhone 6 、iPhone 6 Plus)的策略來帶動收入增長。

二是在2017年通過提價來帶動收入增長，2017年的iPhone 8基礎(chǔ)款售價提升到699美元，之前的都是649美元。

進入2019年，全球智能手機出貨量同比下降1%，智能手機的滲透率已經(jīng)飽和。進入存量競爭時代的智能手機，通過漲價和“一年多機”的策略已經(jīng)失效。

降價促銷，通過大量終端提升服務(wù)收入，是蘋果下一個時代的主業(yè)。

2019年，蘋果新發(fā)布的iPhone 11售價首次低于上一年的新款手機，基礎(chǔ)款只有699美元，而2018年的iPhone XR基礎(chǔ)款售價749美元。到了2020年4月發(fā)布的iPhone SE 售價只有399美元。

從下圖明顯看出，蘋果的手機貢獻收入占比逐漸下降，服務(wù)收入占比明顯提升。蘋果的服務(wù)收入包括：App Store、流媒體服務(wù)、AppleCare，以及授權(quán)等服務(wù)。每年的四季度蘋果的手機收入占比有階段性提升，是因為蘋果一般在每年的9月發(fā)布新手機，而到每年的四季度才能真正帶來收入，所以，每年的四季度的手機占比有明顯提升。但是，長期看，手機收入占比是向下的。

2015Q1手機收入占比69.4%，服務(wù)收入只有10.1%。到2020年Q2手機收入占比已經(jīng)顯著降低在50%以下，只有44.3%，而服務(wù)收入占比提升到22%，服務(wù)占毛利比例提升至39%。

隨著手機、IOT(蘋果的其它硬件產(chǎn)品)的存量越來越多，會給蘋果帶來更多的服務(wù)收入。

轉(zhuǎn)型服務(wù)后，盈利能力提升帶動估值提升

市場對蘋果從賣硬件到轉(zhuǎn)型服務(wù)公司，用股價和市盈率做了很好的反應(yīng)。2019年之前，蘋果公司的PE在15倍左右，2019年初下降到12倍，之后逐漸提升估值，到2020年8月26日PE上升到了36倍。

2019年1月初，公司下調(diào)業(yè)績指引，第二天股價大跌10.21%，是導致蘋果市盈率下降到12倍的主要原因。蘋果將此次業(yè)績下調(diào)的原因歸咎于新iPhone銷量低于預期，特別是在中國的銷量。

2019年一季度蘋果3次降價銷售iPhone，看上去蘋果是窮途末路逼不得已降價銷售，如果對蘋果的認識依舊停留在賣手機的手機公司，那么肯定會錯過2019年以來的大漲，當然也不會理解巴菲特買蘋果的邏輯。

2019年之后的蘋果邏輯是：擴大IOS生態(tài)系統(tǒng)的覆蓋范圍，從而增加高毛利率的服務(wù)收入。2019財年蘋果的服務(wù)毛利率63.7%，而產(chǎn)品的毛利率只有32.2%。2019Q4的手機銷量同比增長7.9%帶來的好處是，2020Q1、2020Q2服務(wù)收入同比增長16.6%、14.8%。

蘋果降價銷售手機后，股價反而開啟了大漲。2019年9月發(fā)布低價的iPhone 11(2018年的iPhone XR 749美元起步)后，在天貓當晚的成交在1分鐘內(nèi)就破億，較2018年的iPhone XR增長335%。到2019Q4(2020財年一季報)營收達到創(chuàng)紀錄的918.19億美元，同比增長8.9%，凈利潤達到222.36億美元，同比增長11.4%。

服務(wù)占比提升后，蘋果的ROE、ROIC均有提升。

小米手機市場份額提升，有利于轉(zhuǎn)型服務(wù)公司，維持“買入”評級

蘋果公司已經(jīng)從一家硬件科技公司轉(zhuǎn)型為服務(wù)型的科技公司，盈利穩(wěn)定性有提升。小米集團的業(yè)務(wù)與蘋果相似度非常高，只是小米在手機處理器硬件技術(shù)和手機軟件安卓生態(tài)系統(tǒng)受制于人，這兩方面與蘋果有差距。

小米會在全球科技競爭中受益，手機市占率會提升，看好從硬件公司轉(zhuǎn)服務(wù)型公司。

預計 2020~2022年收入分別為2365億元/2927億元/3516億元，增速分別為14.9%/23.8%/20.1%，2020~2022年凈利潤分別111億元/133億元/176億元，增速分別為10.8%/20.3%/32.0%。

公司的收入、利潤增速遠高于蘋果公司，且正在向高估值的服務(wù)型公司轉(zhuǎn)型，公司合理估值范圍50~51倍PE，2020年利潤對應(yīng)股價32.8~33.4港元，維持“買入”評級。

風險提示

智能手機出貨量下降，競爭格局發(fā)生變化。（編輯：mz）