筑友智造科技(00726):建業(yè)入主涅槃重生,產能釋放拐點將至

作者: 天風證券 2020-08-27 08:10:50
依據可比公司法給予公司2021年26倍目標PE,對應目標價0.52港元。首次覆蓋,給予“買入”評級。

本文來自微信公眾號“笑談建筑”,作者:唐笑、岳恒宇。

核心觀點

配式底蘊深厚,建業(yè)旗下重新起航

筑友智造科技(00726)于2014年10月成立于中國民生投資旗下,2015年5月在港交所成功重組上市,為PC制造行業(yè)首家重組上市公司。筑友集團累計申請專利1600余項,已服務全國項目600萬m2,先后參編了8個國家標準和6個省級標準的制定。2019年7月,被建業(yè)收購后筑友集團體系重構,納入建業(yè)下屬8大集團中,與建業(yè)地產(00832)、建業(yè)新生活(09983)等形成地產開發(fā)全產業(yè)鏈閉環(huán);今年7月,實控人胡葆森以每股0.31港元溢價增持8.74%至持股72.27%彰顯信心。

裝配式政策推動正當時,PC構件市場快速增長

隨著環(huán)保和降低用工成本的需求上升,各級政府出臺了一系列政策法規(guī)來推動裝配式建筑行業(yè)的發(fā)展,并且今年以來政策持續(xù)加碼,加速裝配式建筑落地。近兩年來河南地區(qū)裝配式建筑支持性政策密集出臺,預計裝配式建筑即將會迎來高速發(fā)展時期。由于裝配式混凝土建筑仍為我國裝配式建筑的主要形式,因而帶動了PC構件市場的快速發(fā)展。

全國布局、技術落地鑄壁壘,加盟工廠推升盈利能力

公司于成立初期就實施產能全國布局,已投產的9個直營工廠基本度過產能爬坡期,設計產能合計64萬方,為后續(xù)產能快速釋放奠定基礎。隨著新設備新技術落地進入生產線,技術領先逐步轉化為切實的壁壘,采用雙循環(huán)養(yǎng)護窯等產線安排,使降本控費初見成效。加盟工廠發(fā)展邏輯清晰,預計與直營工廠擴張步調一致,對盈利能力提升明顯。假設5家在建自營工廠今年均可投產,預計今年年底設計產能可達126萬立方米,基本實現設計產能翻倍。

建業(yè)入主,超量訂單保障下產能繼續(xù)擴張

公司建業(yè)收購后,擺脫大部分原控股股東帶來的負面影響,業(yè)務回歸正軌。在建業(yè)支持下,公司一方面全力擴張河南省內產能布局,另一方面協(xié)同中原建業(yè)探索河南省外“產業(yè)+地產”的合作模式。經測算未來建業(yè)地產PC構件理論需求或超30億元人民幣,但受關聯(lián)交易限制,預計隨著公司產能和建業(yè)地產需求的提升,關聯(lián)交易上限將逐年穩(wěn)步上漲,帶動公司訂單穩(wěn)步增長。在全國產能完成初步布局的基礎上,資金面、政策面、訂單面三大外部環(huán)境變化,將共同驅動筑友PC工廠在未來幾年內實現產能快速釋放。

EMPC最后拼圖補全,業(yè)務注入想象空間大

公司納入建業(yè)集團體系后,裝飾、園林公司注入集團,并且未來將在上市公司內裝入建設、園林等業(yè)務,補全EMPC最后拼圖。裝配式建筑在設計和工地施工上與傳統(tǒng)體系存較大不同,公司通過EMPC模式可在設計階段為PC構件制造增效,同時優(yōu)化工地施工效率。公司擬以注冊子公司形式注入業(yè)務,主因受港交所“反收購”條例限制,今年下半年開始注冊子公司后,預計迎來一波業(yè)務增長的小高潮,之后至2022年港交所測試期結束前新注入業(yè)務將隨著PC構件業(yè)務同步增長。

投資建議

公司技術積累深厚、全國產能布局初步形成,在PC市場迅速發(fā)展時將受益充分。公司被建業(yè)收購后,預計來自建業(yè)地產的訂單穩(wěn)步增長,且計劃在公司內裝入建設、裝飾等業(yè)務,進一步擴大營收增速,而隨產能利用率的上升,規(guī)模效應凸顯,預計凈利潤加速增長。綜上預計公司業(yè)績將保持高速增長,預計公司2020-2022年營業(yè)收入分別為10.4、16.2、24.2億港元,同比增長49.3%,56.1%,49.3%,歸母凈利潤分別為1.2、2.2、3.3億港元,同比增長7.2%、87.5%、50.1%,EPS分別為0.011、0.020、0.030港元/股,對應PE分別為31.16、16.62、11.07倍。綜上,依據可比公司法我們給予公司2021年26倍目標PE,對應目標價0.52港元。首次覆蓋,給予“買入”評級,目標價0.52港元。

風險提示:

下半年公共衛(wèi)生事件復發(fā);原材料價格大幅波動;河南競爭烈度增大。


正文

1. 裝配式底蘊深厚,建業(yè)旗下重新起航

1.1. 孵化于中民投,業(yè)內首家重組上市公司

為響應國家“十三五計劃”對裝配式技術的推動,筑友智造科技(原名:中民筑友科技集團有限公司)于2014年10月16日成立,并于2015年5月在港交所成功重組上市,為PC制造行業(yè)首家重組上市公司。

入選2016年國家裝配式建筑產業(yè)基地(首批),超五年裝配式建筑行業(yè),孕育經驗豐富的裝配式生產、運營團隊,已服務全國項目600萬m2。集團始終堅持“科技領先”的發(fā)展戰(zhàn)略,累計申請專利1600余項,專利數量連續(xù)5年穩(wěn)居國內行業(yè)第一,并設有行業(yè)唯一的省級工程研究中心,先后參編了8個國家標準和6個省級標準的制定。

1.2. 重生于建業(yè)集團,筑友集團體系重構

2019年7月,建業(yè)地產(00216.HK)透過其間接全資附屬公司,以16.5億元人民幣收購天津中民筑友科技的全部股權,占筑友智造科技已發(fā)行股份63.5%,建業(yè)集團主席胡葆森成公司實控人。2020年7月13日,胡葆森以每股0.31港元溢價收購公司原第二股東朱岳海全部股權,約占已發(fā)行股份8.74%,收購完成后,胡葆森持有公司股份達72.27%。

被建業(yè)收購后筑友集團體系重構,納入建業(yè)下屬8大集團中,與建業(yè)下屬的地產集團、新生活集團等共同構造地產開發(fā)全產業(yè)鏈閉環(huán)。并且在筑友集團注入原屬建業(yè)旗下的裝飾裝修公司和園林公司,未來還將在上市公司體系內注冊子公司逐步裝入裝飾、園林等業(yè)務。

2. 裝配式政策推動正當時,PC構件市場快速增長

裝配式建筑是指采用工業(yè)化生產的方式,在工廠生產預制構件,再到工地現場組裝形成建筑主體結構,是建筑業(yè)工業(yè)化及產業(yè)化的集中體現。裝配式建筑具有建造速度快、節(jié)能環(huán)保、強度高等優(yōu)點,且現場用工少的優(yōu)勢能極大緩解當前建筑業(yè)的用工困境。

建筑業(yè)工人年齡結構惡化,人工成本上行已成趨勢。2019年,50歲以上的農民工占比由2015年的17.9%上升至24.6%,建筑工地由于工作環(huán)境惡劣,面臨的工人年齡結構問題更為嚴峻;2019年,建筑業(yè)農民工平均月收入為4567元,超過農民工月均收入15.27%,而建筑業(yè)8.5%的工資增速也高于平均增速2個百分點。

2.1. 支持性政策扣動增長扳機

2.1.1. 支持政策出臺不斷發(fā)展目標明確,今年持續(xù)加碼

以前裝配式建筑在國內發(fā)展困難,主要面臨以下問題:其一,歷史上現澆技術占據了絕對的市場份額,適應裝配式的供應鏈不完善,裝配式也無法形成規(guī)模優(yōu)勢,成本居高不下;其二,環(huán)保壓力和用工成本上升,并不是當時中國建筑行業(yè)的主要矛盾,裝配式建筑驅動力不足;第三,支持性政策缺位,使得裝配式建筑初期投資回報率偏低,行業(yè)難以邁過起步期。

隨著環(huán)保和降低用工成本的需求上升,支持性政策成為關鍵癥結。2016年2月國務院發(fā)布重磅政策《關于進一步加強城市規(guī)劃建設管理工作的若干意見》,提出十年內使建筑裝配率達到30%的發(fā)展目標,拉開推廣裝配式建筑的大幕。此后各地各級政府出臺了一系列關于裝配式建筑的政策法規(guī),以此來推動裝配式建筑行業(yè)的發(fā)展,下表為國家和各地方政府近年來出臺的主要相關政策要求:

2020年上半年政策端持續(xù)加碼、標準體系出臺催化,共同推動裝配式建筑加速滲透。住建部及各地方政府上半年在技術標準、質量監(jiān)控、產業(yè)示范等方面出臺政策133項;從區(qū)域看,中西部省份占比近60%,裝配式建筑推廣逐步由東部省份向中西部蔓延;東部省份政策則主要圍繞技術標準、補貼方法等,政策引導持續(xù)深入。

2.1.2. 河南推動政策密集發(fā)布,力促裝配式落地

公司背靠建業(yè)集團,而建業(yè)地產2019年共取得約300億元人民幣營收100%來自河南地區(qū),為形成業(yè)務協(xié)同河南將成為筑友未來重點發(fā)展區(qū)域。包括預計今年年底投產的登封工廠,公司在河南地區(qū)布局工廠3個,設計產能達44萬方,河南地區(qū)裝配式建筑需求對公司產能釋放影響大。

2017年12月河南省政府發(fā)布《關于大力發(fā)展裝配式建筑的實施意見》明確目標,到2020年年底,全省裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到20%,政府投資或主導的項目達到50%,裝配率不低于50%。河南下屬各部委及地方政府也相繼出臺配套政策,以支持裝配率目標成功落地。2020年作為檢驗裝配式建筑目標實施情況的最后一年,預計今年起河南省裝配式建筑需求持續(xù)飽滿。

2.2. 建筑產業(yè)高產值推動PC構件市場繁榮

2013年至2019年期間,中國建筑行業(yè)總產值從16萬億元人民幣增長至24.8萬億元人民幣,復合年增長率達到7.6%。作為建筑工業(yè)化市場的發(fā)展重心,中國裝配式建筑市場正迎來高速的增長機遇。在中央政府的發(fā)展計劃和激勵政策的引導下,大量省市紛紛開始了裝配式建筑的發(fā)展熱潮。據住建部統(tǒng)計,2019年全國新開工裝配式建筑4.2億m2,較2018年增長45%,占新建建筑面積的比例約為13.4%,近4年年均增長率為55%。

具體而言,裝配式建筑根據建筑結構形式可分為三大類:裝配式混凝土建筑、裝配式鋼結構建筑和裝配式木結構建筑。其中,裝配式混凝土建筑仍為我國裝配式建筑的主要建造形式,有三個主要原因:1)我國混凝土發(fā)展較早且成本方面具備優(yōu)勢,圍護鏈條完善。2)由于裝配式建筑存在一定的路徑依賴問題,總包制度以混凝土項目為主,自然習慣采用裝配式混凝土建造。3)鋼結構天然振動傳音較明顯,鋼結構住宅接受程度不高。

2019年新開工裝配式混凝土結構建筑2.7億m2,占新開工裝配式建筑的比例為65.4%,相比18年提高2.9個百分點,并預期將繼續(xù)占據裝配式建筑結構形式的主導地位。

隨著裝配式混凝土建筑的快速發(fā)展以及國家裝配式建筑評價標準的實施,裝配式建筑的滲透率、預制率及裝配率顯著提高。中國裝配式混凝土建筑的整體預制率由2013年的3.3%上升至2018年的28.0%,并預期會繼續(xù)升高,推動中國PC構件市場高速發(fā)展。

3. 全國布局、技術落地鑄壁壘,加盟工廠推升盈利能力

3.1. 全國布局早實施,產能爬坡已過渡

公司早在中民投旗下時就實施了全國的產能布局,被建業(yè)收購前已投產直營工廠9家,覆蓋22個省和45個城市,設計產能合計64萬立方米,保守估算設計年產值約20億元人民幣。

PC工廠普遍存在產能爬坡期,即投產初期無法實現滿產,可實現的最大產能利用率需經數月時間逐步提升。公司除現已投產的工廠均基本度過產能爬坡期,在需要時產能可迅速反應,為未來產能的快速釋放打下堅實基礎。

3.2. 技術積累鑄壁壘,降本控費初見效

筑友集團建立擁有完全自主知識產權的六大類建筑工業(yè)化技術體系,確定了行業(yè)內技術領先優(yōu)勢,在開發(fā)模具以及總裝工藝等方面形成了成套技術體系。

今年6月公司旗下裝備公司成功下線了國內首臺PC模具自動清洗設備,該設備實現了置模和拆模的無縫銜接,提升了PC構件生產線的全自動化水平??纱蠓?jié)省人力成本,提高裝拆模工序生產效率,減少人工敲打對模具的損耗,降低模具使用成本,還可將模具清潔度提升至95%以上,提升PC構件生產質量。預計未來還有更多自有專利設備下線,提高生產效率的同時,形成自身的技術壁壘。

公司持續(xù)強化成本控制,著重對總承包項目的建安成本、PC構件生產成本、PC裝備生產成本逐步推動降本工作。其中,PC構件成本同比下降7%,部分工廠已下降至1700元人民幣/立方米以內。PC裝備主要圍繞雙循環(huán)墻板生產線進行降本,公司在控制系統(tǒng)優(yōu)化、渠道優(yōu)化及價格談判上進一步實現PC工廠裝備投資成本逐漸降低。

以公司著力推廣的雙循環(huán)養(yǎng)護窯為例,南京工廠單循環(huán)養(yǎng)護窯每窯能同時養(yǎng)護36塊產品,一天可養(yǎng)護100方;雙循環(huán)養(yǎng)護窯,每窯能同時養(yǎng)護40塊產品,一次養(yǎng)護72-80個模臺,雙循環(huán)可使養(yǎng)護窯效率提高約10%。

3.3. 加盟工廠發(fā)展邏輯清晰,提升盈利能力

公司自2014投身裝配式建筑行業(yè),已形成成熟且完善的運營體系,專利技術積累豐厚。截至今年年中公司已簽約加盟工廠有9家,專利授權累計實現營收1.22億元人民幣,并帶動設備銷售累計實現營收1.05億元人民幣。

我們認為,加盟工廠是滿足公司和合作方雙方的利益結合體,發(fā)展邏輯清晰。加盟工廠對筑友而言:

1)可以直觀的增厚利潤。公司對加盟工廠一般收取2000-3000萬元人民幣的專利授權費,由于專利授權費毛利率遠高于構件生產,對企業(yè)利潤的貢獻非常明顯,專利授權費累計為公司增加營業(yè)收入1.22億元人民幣。

2)輕資產模式風險可控下快速擴張產能。僅憑公司有限的資金和運營管理人員,產能擴張的速度受限,而公司通過持有加盟工廠比例不等的股權,可以利用外部資金和資源實現產能的進一步擴張,加快搶占市場;另一方面,該模式下由于資金投入有限,風險也相對可控。

3)加盟工廠生產線設備也由筑友提供,可推動設備銷售額增長,設備銷售累計為公司創(chuàng)收1.05億元人民幣。

2019年受前股東中民投影響,加盟工廠業(yè)務放緩,帶動專利授權收入下降,設備銷售由于存在一定時滯,2020年收入也出現下滑。但是隨著建業(yè)集團入主,公司加盟工廠對合作方吸引力回升,預計專利授權和設備銷售將會隨著加盟工廠的回暖而同步提升,可有效提升盈利水平,不過由于基數過小對營收影響有限。

4. 建業(yè)入主,超量訂單保障下產能繼續(xù)擴張

4.1. 中民投陰影中脫身,建業(yè)旗下重新起航

公司在國內廣泛進行產能布局時,原控股股東中民投攀升的資產負債率正不斷積蓄風險。2019年2月中民投30億元人民幣債券技術性違約,中民投進入收縮階段并向筑友傳導。2019年5月20日,公司以7000萬元人民幣對價出售海口中民筑友智造科技股權。

前控股股東資金鏈緊張對公司正常經營形成壓力。首先,PC工廠投產后對資金需求仍大,資金成筑友PC工廠產能釋放的限制條件,而保供能力下降進一步對公司訂單獲取造成負面影響,從而引發(fā)一系列的連鎖反應。最終2019年公司扣除出售附屬公司獲得的1.2億元人民幣收入后,當年凈虧損0.21億元人民幣,公司一度陷入困局,但轉機發(fā)生于2019年7月。

2019年7月公司被建業(yè)集團收購,筑友集團體系重構,與建業(yè)下屬的地產集團、新生活集團共同構造地產開發(fā)全產鏈閉環(huán)。公司成為建業(yè)集團整體規(guī)劃下重要一環(huán),未來訂單獲取能力、保障供應能力及地區(qū)政策影響力等都將大為改變,公司正式重新起航,市場價值有待重估。

4.2. 集團護航,產能布局繼續(xù)擴張

截至今年年中公司業(yè)務已覆蓋全國22省45個城市,正式投產PC工廠9家,設計產能合計64萬立方米,保守估值設計產值可達20億元人民幣。并入建業(yè)集團體系內以后,公司產能擴張以“兩條腿走路”為方針,一方面全力擴張河南省內產能布局,另一方面協(xié)同中原建業(yè)探索河南省外“產業(yè)+地產”的合作模式。

登封科技園已于去年11月12日簽約,計劃占地500畝,設計年產能30萬立方米。假設5家在建工廠今年均可投產,預計今年年底設計產能可達126萬立方米,基本實現設計產能翻倍。

4.3. 建業(yè)PC構件需求大,預計訂單穩(wěn)步釋放

公司納入建業(yè)地產旗下最直觀的優(yōu)勢在于便于獲取建業(yè)地產的PC構件訂單,為了計算建業(yè)地產PC構件需求,我們給出裝配式建筑項目對應PC構件價值計算公式如下:

PC構件價值=建筑面積×每平米混凝土體積系數×預制率×PC構件單價

建筑面積以建業(yè)地產當年重資產銷售面積代替,每平方對應混凝土體積系數取經驗值0.35,預制率取28%,構件價格保守估計為3000元/立方米。

依據公式計算,建業(yè)地產2019年重資產銷售建筑面積919萬平方米對應PC構件價值約為27億元人民幣,遠超公司同年PC構件5.19億元人民幣的銷售收入。隨著全國和河南地區(qū)裝配式建筑政策的深入,假設建業(yè)地產未來項目都采用裝配式體系,預計建業(yè)地產PC構件的理論需求將超30億元人民幣。不考慮EPC項目其他業(yè)務訂單的情況下,來自建業(yè)的PC構件訂單量已足夠可期。

建業(yè)入主筑友集團后,及時挽救公司于經營困境中,今年上半年PC構件銷售實現收入3.21億元人民幣,同比增長超60%,值得關注的是其中80%為第三方銷售收入,僅20%是與關聯(lián)方的銷售收入,顯然來自建業(yè)的訂單并不多。要深入了解這部分原因,需要先縷清上市公司、筑友集團、建業(yè)集團間關聯(lián)交易的關系。

筑友集團承接包括建業(yè)地產在內的各種地產商的EPC項目合同,再在集團內依據業(yè)務分配給下屬筑友智造科技及其它專業(yè)公司,而關聯(lián)交易主要發(fā)生在筑友集團給筑友智造科技的過程中。2019年,筑友集團為公司第一大客戶,公司對其銷售額約1.3億元人民幣,占當年收入的18.1%;公司銷售PC構件給筑友集團的收入占當年PC構件關聯(lián)交易總收入的82.65%。

綜上,公司要承接建業(yè)地產PC構件的訂單需以筑友集團為中介,所以公司承接建業(yè)地產PC構件訂單時,需要考慮的是公司與筑友集團的關聯(lián)交易框架協(xié)議。2019年4月3日筑友集團與上市公司訂立關聯(lián)交易框架協(xié)議,其中公司向筑友集團銷售PC構件的上限為3億元人民幣,截至協(xié)議有效期2019年12月31日,由于當年年公司受原股東中民投影響,實際已實現關聯(lián)交易金額為1.04億元人民幣,僅占上限的34.6%。

關聯(lián)交易全年上限的制定需要參考以往交易和數據,而去年只實現了框架協(xié)議上限的34.6%,所以在考慮到去年所處情況特殊的情況下,2020年5月11日簽署了新一輪的關聯(lián)交易框架協(xié)議中,公司向筑友集團銷售PC構件上限金額為2億元人民幣,對應構件約5.6萬立方米;交易價格暫定為不超過3200元人民幣/立方米,此價格依據2020年筑友集團預期需求、筑友智造科技單位生產成本以及2019年PC構件市場平均售價而制定,視實際情況,最終價格可予以調整,不會存在利益輸送的情況。

雖然受2019年產能影響,今年關聯(lián)交易上限大為減少,但是隨著公司產能和建業(yè)地產需求的提升,關聯(lián)交易上限預計呈現逐年穩(wěn)步上漲的趨勢,帶動公司訂單穩(wěn)步增長。

4.4. 三大變化指向產能釋放拐點將至

去年公司由于前控股股東中民投的影響,產能釋放受到較大阻力。2019年實現產量18.51萬方,雖同比增長36%,但平均產能利用率僅約26%。根據我們之前的報告《裝配式PC工廠研究方法論--基于ROIC的系統(tǒng)化分析框架》分析,產能利用率是提升效益的中堅力量,較低的產能利用率推高產品單位成本,量價雙重影響下盈利能力將大幅削弱,反之亦然。

外部環(huán)境正在發(fā)生變化,預計公司將處產能釋放拐點。

從資金面看,在建業(yè)集團的背書下,公司舉債能力和資金運作恢復,今年中報顯示公司資產負債債率僅為35.74%,相比遠大住工60%左右的資產負債率,舉債空間仍大,穩(wěn)定充足的營運資金利于產能最大化釋放。

從政策面看,由于背靠建業(yè)集團,河南地區(qū)將成為公司重點區(qū)域之一。河南省與推廣裝配式建筑較早的省市相比存在2-3年的政策滯后,與上海相比甚至滯后了5年。河南2019年新開工裝配式建筑面積目標為800萬平方米,對應滲透率約為5%,遠低于上海的86.4%和北京的26.9%。預計今年河南裝配式建筑開始進入需求快速增長期,帶動公司河南地區(qū)工廠訂單保持充裕。

從訂單面看,除了河南地區(qū)政策推動逐漸發(fā)力的因素外,公司資金面穩(wěn)定,公司經營狀況也不再受市場懷疑,今年訂單獲取情況明顯好轉。截至今年中報,公司已簽訂第三方PC構件合同41.45萬立方米,合計11.91億元人民幣。而且公司納入建業(yè)集團體系后,建業(yè)地產的PC構件需求量體量大,預計來自建業(yè)的訂單保持充盈。

綜上,在全國產能完成初步布局的基礎上,資金面、政策面、訂單面三大外部環(huán)境變化,將共同驅動筑友PC工廠在未來幾年內實現產能快速釋放。焦作工廠設計產能6萬立方米,2019年6月開始試生產,去年月產能均在1000方左右,產能剛開始爬坡;今年由于建業(yè)集團支持、產能爬坡階段已過等因素驅動,產能大幅提升,至7月月產能達到6000立方,單月產能利用率超過100%。

今年上半年在公共衛(wèi)生事件的阻力下,公司全國PC工廠產量仍突破12.45萬立方,同比增長70%,產能利用率由19年全年的26%提升至39%。產能利用率的快速提升將降低單位產品成本,推高毛利率。營收、毛利率提升的雙重驅動下,今年上半年取得775萬元人民幣凈利潤,而19年同期虧損近1000萬,隨產能繼續(xù)加速釋放,公司利潤增長可期。

5. EMPC最后拼圖補全,業(yè)務注入想象空間大

筑友集團是國內首家提出并運用EMPC模式的企業(yè),EMPC模式以工程總承包的模式、打通建筑工業(yè)化全產業(yè)鏈,融合了設計、智造、集采、物流、總裝及管理和控制等要素,以總體最優(yōu)目標服務裝配式建筑全生命周期,讓建筑實現更高品質、更短工期和更低成本。

公司計劃將在上市公司體系內注冊子公司,逐步將建設、裝飾、園林業(yè)務裝入,形成研發(fā)、裝備、PC構件、總包、裝飾、園林的一體化產業(yè)鏈模式。最終與建業(yè)下屬的地產集團、新生活集團共同構造地產開發(fā)全產鏈閉環(huán)。至此,筑友EMPC最后的拼圖補全,未來EMPC帶來的整合優(yōu)勢將顯現。

5.1. EMPC及建業(yè)協(xié)同雙重整合優(yōu)勢釋放

傳統(tǒng)項目分包流程是先由設計院給出藍圖后,甲方依據圖紙通過招投標再確定總包單位,最后分包給構件生產商,此時已經無法更改設計藍圖,只能通過深化設計使設計圖紙適配PC工廠的生產線。不但造成設計資源的浪費,更重要的是由于設計院常常對PC構件生產不熟悉,導致構件生產效率降低,拉高構件生產成本。筑友集團承接EMPC項目后,在設計階段就可以通過進行更多標準化設計等,提升下游構件生產效率。

裝配式建筑工地施工也與傳統(tǒng)施工有所不同,裝配式建筑安裝過程相對復雜,對從業(yè)人員的工程實踐經驗及技術水平要求都更高,施工人員不再是傳統(tǒng)的施工現場農民工,而是以產業(yè)工人、技術操作工人為主。未來建設業(yè)務裝入上市公司體系內后,公司可以通過培養(yǎng)自己的產業(yè)工人提升工地施工效率,而且從設計、構件生產、工地安裝全流程的協(xié)同效應更為顯著。

5.2. 集團業(yè)務注入,預計短期內與PC業(yè)務同步增長

公司擬以注冊子公司的形式逐步裝入建設、裝飾等業(yè)務,而非直接將筑友集團下屬專業(yè)公司直接注入,究其原因,我們認為與港交所收緊借殼有關。港交所2019年7月26日發(fā)布公告,將修訂有關借殼上市活動的規(guī)定:對“反收購”進行了重新定義,如果公司控股權發(fā)生變動后36月內出現附合反收購定義的舉動,上市公司將被當作新上市申請人處理。

其中評估因素“主營業(yè)務出現根本轉變”成為公司難以繞開的檻。雖然建業(yè)集團收購公司本意并非借殼上市,但實際控股權轉手后,卻觸發(fā)了這一監(jiān)管要求。若公司直接將集團的專業(yè)公司注入,極有可能因為主營業(yè)務改變觸發(fā)“反收購”評估要素,依據港交所規(guī)定,上市公司將被當作新上市申請人處理。

所以,2022年7月測試期限結束前,公司都會將建設、園林等業(yè)務維持在一定的比例以內,事實上對新注入業(yè)務設置了“上限”。我們預計,今年下半年開始注冊子公司后,將迎來一波業(yè)務增長的小高潮,之后短期內新注入業(yè)務將隨著PC構件業(yè)務同步增長。

雖然至2022年新業(yè)務注入都有限制,但是一方面,新業(yè)務從無到有的過程也將為公司業(yè)績帶來爆發(fā)式的增長;另一方面,預計PC構件業(yè)務增速并不緩慢,同步增長也增速驚人。

6. 盈利預測

6.1. 主要假設和盈利預測

根據行業(yè)和公司基本面,為預測公司未來盈利情況,我們做出如下假設:

假設一:公司納入建業(yè)集團體系后,資金面、政策面、訂單面三大因素驅動下,公司產能預計加速釋放,估計公司2020至2022年營收增長率分別為49.32%,56.14%,49.27%。

假設二:隨工廠產能利用率提升,由于規(guī)模效應增強,構件銷售和設備銷售毛利率顯著提升帶動整體毛利率提升,預計公司2020至2022平均毛利率為32%、35%、36%。

假設三:暫不考慮上市公司體系內注冊子公司并裝入建設、園林、裝飾的業(yè)務。

假設四:公司目前產能利用率尚不高,隨產能利用率提升,期間費用率呈下行趨勢。

綜上,我們預測公司2020至2022年營業(yè)收入分別為10.39、16.22、24.22億港元,同比增長49.32%,56.14%,49.27%,歸母凈利潤分別為1.19、2.23、3.34億港元,同比增長7.21%、87.48%、50.14%,EPS分別為0.011、0.020、0.030港元/股,對應PE分別為31.16、16.62、11.07倍。

6.2. 相對估值法

選取有wind一致預期的裝配式構件制造公司作為對標企業(yè),取2020/8/23的Wind一致預期作為2020、2021年PE值,運用相對估值法對公司進行估值。預計公司2020年以擴產整合為主,2021年迎來業(yè)績爆發(fā),故2021年可比公司對應PE中位數為23.59倍,考慮到公司被建業(yè)集團收購后,未來利潤增速可觀,以及可能裝入新業(yè)務進一步擴大收入,結合盈利預測結果,我們給予公司2021年26倍目標PE,對應目標價為0.52港元。

7. 投資建議

PC行業(yè)受裝配式建筑支持政策驅動快速增長,尤其河南地區(qū)政策落地正當時,預計PC需求將迎來大幅增長。公司作為PC行業(yè)第一個重組上市公司,技術積累深厚、運營經驗豐富、全國產能布局初步形成,在PC市場迅速發(fā)展時受益充分。公司去年被建業(yè)集團收購后,資金、經營等情況均大幅改善,來自建業(yè)地產的訂單穩(wěn)步增長,而且擬計劃在上市公司體系內裝入建設、裝飾等業(yè)務,進一步擴大營收增速,而隨著產能利用率的上升,規(guī)模效應凸顯,預計凈利潤加速增長。綜上,預計公司2020-2022年EPS為0.011、0.020、0.030港元/股,對應的PE為31.16、16.62、11.07倍。首次覆蓋,給予“買入”評級,目標價0.52港元。

8. 風險提示

下半年公共衛(wèi)生事件復發(fā),影響公司及上下游企業(yè)開工率。拖累公司項目進度,公司由訂單向收入的轉化受阻,影響當期營收。

河南地區(qū)競爭烈度上升,訂單獲取難度增加,地區(qū)供給增長導致價格受壓,河南工廠營收增速不及預期。

原材料價格大幅波動,造成合約延遲、變更或終止。

(編輯:張金亮)

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