國信海外：美團(tuán)點(diǎn)評-W(03690)撥云見日，業(yè)績回升

本文來自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”，作者王學(xué)恒

摘要

利潤超預(yù)期，新業(yè)務(wù)增速亮眼

2020Q2，美團(tuán)點(diǎn)評-W(03690)收入為247.2億元，同比+8.9%;經(jīng)營利潤為21.7億元，同比+95.5%，調(diào)整后經(jīng)營利潤為27.2億元，同比+82.0%，利潤水平遠(yuǎn)超市場預(yù)期。分業(yè)務(wù)來看，外賣、到店、新業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)了同比+13.2%/-13.4%/+22.1%的增速，新業(yè)務(wù)增速領(lǐng)跑，其中新業(yè)務(wù)中的美團(tuán)買菜實(shí)現(xiàn)了近4倍的收入增長。

外賣業(yè)務(wù)：品牌商戶增長強(qiáng)勁，騎手效率顯著提升

外賣業(yè)務(wù)Q2的亮點(diǎn)表現(xiàn)為：1、品牌商戶增長強(qiáng)勁: 公共衛(wèi)生事件之下廣大的品牌商戶開始快速的加入到外賣供給側(cè)，2020Q2品牌商戶數(shù)量同比增長超110%;2、廣告變現(xiàn)貢獻(xiàn)持續(xù)提升，同比提升0.5pct至1.65%;3、騎手效率提升顯著:受天氣因素以及算法優(yōu)化等因素，騎手效率顯著改善。

到店業(yè)務(wù)：消費(fèi)回暖，到店先行，酒旅稍緩

到店綜合類如醫(yī)療美容、寵物等板塊有著快速的恢復(fù);相對低迷的是KTV/親子等板塊。2020Q2酒店間夜量同比-17%，主要系本地快速恢復(fù)后，跨省、商旅行業(yè)性的恢復(fù)速度慢較拖累到店業(yè)績。

由于受公共衛(wèi)生事件影響加速行業(yè)出清，競爭強(qiáng)度降低，從而使得公司在行業(yè)中靈活性更佳，將繼續(xù)加強(qiáng)高星酒店的切入，同時(shí)在供應(yīng)鏈能力和建設(shè)上有更多的機(jī)會(huì)。

投資建議

鑒于：1、公司經(jīng)歷2019年之后，業(yè)務(wù)的核心能力加強(qiáng)，份額增加;2、應(yīng)對阿里的競爭，不會(huì)對收入端和份額產(chǎn)生本質(zhì)的影響;3、公司的外賣、到店業(yè)務(wù)未來依然有較大的發(fā)展空間和較好的持續(xù)性且公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)上升潛力巨大;4、公司成功入選恒生指數(shù)。我們按照分部估值，給予公司的合理估值為268-277港幣，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，商戶業(yè)態(tài)受到公共衛(wèi)生事件影響關(guān)閉的可能超預(yù)期。

正文

外賣+到店夯實(shí)盈利基礎(chǔ)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)加速跑馬圈地

Q2總覽：利潤超預(yù)期，新業(yè)務(wù)增速亮眼

2020Q2，公司收入為247.2億元，同比+8.9%;經(jīng)營利潤為21.7億元，同比+95.5%，調(diào)整后經(jīng)營利潤為27.2億元，+82.0%，利潤水平遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

主要由于：(1)外賣騎手成本有效降低，主要系Q2有利的天氣條件對騎手的津貼減少以及配送效率提升，料Q3高溫津貼增加或帶來階段性銷售費(fèi)用上升進(jìn)而推動(dòng)外賣盈利水平環(huán)比下降;(2)到店業(yè)務(wù)補(bǔ)貼費(fèi)用投入較少同時(shí)利潤率較高的廣告收入占比提升推動(dòng)該業(yè)務(wù)盈利水平季節(jié)性上跳，料隨著到店業(yè)務(wù)Q3全面恢復(fù)，補(bǔ)貼投入加大將對盈利水平產(chǎn)生負(fù)面壓力。

同時(shí)由于收入增速提速，但補(bǔ)貼投入降低，公司的綜合費(fèi)率環(huán)比降低8pcts，料隨著Q3補(bǔ)貼投入加大，費(fèi)率水平將會(huì)顯著上升。2020Q2，公司毛利水平環(huán)比+3.7pcts至34.7%，未來隨著規(guī)模效應(yīng)不斷凸顯，毛利仍有可觀上升空間。

分業(yè)務(wù)來看，外賣、到店、新業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)了同比+13.2%/-13.4%/+22.1%的增速，新業(yè)務(wù)增速領(lǐng)跑，其中新業(yè)務(wù)中美團(tuán)買菜實(shí)現(xiàn)了近4倍的收入增長。

外賣、到店業(yè)務(wù)有序恢復(fù)，其中外賣業(yè)務(wù)4-5月份訂單量平均恢復(fù)至公共衛(wèi)生事件前80%的水平，6月份平均恢復(fù)到公共衛(wèi)生事件前95%水平;到店業(yè)務(wù)中到餐以及到綜業(yè)務(wù)基本恢復(fù)到公共衛(wèi)生事件前90%以上的水平，酒旅業(yè)務(wù)恢復(fù)稍緩?fù)侠墼鏊?，預(yù)計(jì)Q3環(huán)比改善明顯。

外賣業(yè)務(wù)：品牌商戶增長強(qiáng)勁，騎手效率顯著提升

外賣業(yè)務(wù)Q2的亮點(diǎn)表現(xiàn)為：1、品牌商戶增長強(qiáng)勁，同比超+110%;2、廣告貢獻(xiàn)持續(xù)提升，同比提升0.5pct至1.65%;3、騎手效率提升顯著。

收入端：2020Q2，公司外賣業(yè)務(wù)收入+13.2%，GTV+16.9%，AOV 48.8元。

公共衛(wèi)生事件之下廣大的品牌商戶開始快速的加入到外賣供給側(cè)，2020Q2品牌商戶數(shù)量同比增長超110%。隨著消費(fèi)代際變遷，90后年輕群體成為外賣消費(fèi)的主要群體，對于外賣平臺粘性極高，同時(shí)公共衛(wèi)生事件之后由于對食品安全、品牌喜好等方面的考慮，越來越多的消費(fèi)者愿意為品牌商戶支付商品溢價(jià)，吸引越來越多的品牌商將加入外賣平臺。

這也是美團(tuán)全年將著力倡導(dǎo)拓展品牌商戶的原因之所在：培養(yǎng)習(xí)慣，著眼未來。由于家庭訂餐以及品牌商戶的高質(zhì)量/高溢價(jià)的影響，Q2的客單價(jià)同比+9.4%至48.8元。

以校園為主的低單價(jià)消費(fèi)預(yù)計(jì)隨著Q3以及Q4復(fù)學(xué)等因素有效恢復(fù)，但其在公司外賣業(yè)務(wù)中占比較小，影響有限，故我們估計(jì)品牌商戶的加盟使得公司的客單價(jià)將會(huì)繼續(xù)維持高位，個(gè)別季度環(huán)比小幅微降。

廣告貢獻(xiàn)持續(xù)提升，同比提升0.5pct至1.65%。2020Q2，公司外賣業(yè)務(wù)變現(xiàn)率同比降低0.4pct至13.4%，其中廣告?zhèn)蚪鹇氏陆?.9pct，主要是為吸引品牌商戶而做了適度的補(bǔ)貼以及拿出部分資源補(bǔ)貼公共衛(wèi)生事件中的其他商戶所致;但廣告變現(xiàn)率同比+0.5pct至1.65%，未來隨著越來越多的品牌商家入駐，廣告變現(xiàn)提升空間較大。

利潤端：外賣業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率為8.6%，同比提升2.7pcts。公司2020Q2外賣業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤為12.5億元，經(jīng)營利潤率為8.6%，同比提升2.7pcts，利潤水平有效改善，主要由于外賣效率提升。根據(jù)美團(tuán)騎手報(bào)告數(shù)據(jù)，2020H1外賣騎手同比+16.4%，而2020Q2銷售收入同比+9.4%(2020H1外賣騎手成本同比-4.3%),騎手效率顯著提升。

主要系：(1)二季度天氣情況較好，騎手補(bǔ)貼較低;(2)平臺算法優(yōu)化，配送效率提升。Q3隨著稅收優(yōu)惠取消(單均影響約0.2元)以及補(bǔ)貼力度加大，預(yù)計(jì)Q3經(jīng)營利潤承壓，經(jīng)營利潤率環(huán)比下降。

到店業(yè)務(wù)：消費(fèi)回暖，到店先行，酒旅稍緩

公司到店業(yè)務(wù)Q2的YOY為-13.4%，但環(huán)比有明顯的改善(VS Q1 -31.1%)，且由于Q2補(bǔ)貼投入減少，到店業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤為18.9億元，經(jīng)營利潤率達(dá)41.6%，經(jīng)營收益顯著改善。

根據(jù)美團(tuán)研究院數(shù)據(jù)，4月初到餐以及到綜類商戶復(fù)工率已達(dá)80.6%，指標(biāo)領(lǐng)先于需求端的消費(fèi)復(fù)蘇;第二季度整體到餐以及到綜業(yè)務(wù)基本恢復(fù)到公共衛(wèi)生事件前90%以上的水平，優(yōu)于市場預(yù)期。

對于酒店業(yè)務(wù)，2020Q2酒店間夜量同比-17%，主要系本地快速恢復(fù)后，跨省、商旅行業(yè)性的恢復(fù)速度慢較拖累到店業(yè)績;但由于受公共衛(wèi)生事件影響加速行業(yè)出清，競爭強(qiáng)度降低，從而使得公司在行業(yè)中靈活性更佳，將繼續(xù)加強(qiáng)高星酒店的切入，同時(shí)在供應(yīng)鏈能力和建設(shè)上有更多的機(jī)會(huì)。

長期來看，到店業(yè)務(wù)GTV空間廣闊，大約有20萬億元(對比社零32萬億)，公司尚有充分的挖掘空間，2021年之后有望保持30%以上增速。

新業(yè)務(wù)：生鮮業(yè)務(wù)加速跑馬圈地

2020Q2公司新業(yè)務(wù)收入達(dá)56.3億，同比+22.1%，經(jīng)營利潤虧損為14.6億元。同比-11.3%，經(jīng)營利潤率為-25.9%，同比+9.8pcts，好于預(yù)期。

快驢、SAAS等To B業(yè)務(wù)以及打車等To C業(yè)務(wù)隨著商家復(fù)蘇以及全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工恢復(fù)，實(shí)現(xiàn)快速增長反彈;而公司生鮮業(yè)務(wù)則是新業(yè)務(wù)最大的看點(diǎn)，公共衛(wèi)生事件促進(jìn)了生鮮線上滲透進(jìn)程加速，公司雖然入局較晚，但其巨大的本地流量、完善的運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)、豐富的本地生活消費(fèi)者畫像可助力生鮮業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張。

根據(jù)我們的監(jiān)測，2020年3月底公司在北上深開設(shè)約105家前置倉(武漢開設(shè)的21+家自提點(diǎn)已經(jīng)關(guān)閉)，截至到2020年8月公司已經(jīng)在北京/上海/廣州/深圳四個(gè)一線城市分別開展84/47/21/56家前置倉，跑馬圈地提速，同時(shí)公司開展“優(yōu)選”業(yè)務(wù)布局中低線城市，公司以不同的業(yè)態(tài)分別向高、中低線城市切入，與現(xiàn)有的業(yè)務(wù)場景相互賦能，形成飛輪效應(yīng)，夯實(shí)公司競爭壁壘。

2020年的預(yù)期

我們在上個(gè)季度的基本假設(shè)是：盡管海外公共衛(wèi)生事件嚴(yán)重，但中國已經(jīng)形成了巨大的聯(lián)防聯(lián)控網(wǎng)絡(luò)，該網(wǎng)絡(luò)的效率遠(yuǎn)勝于發(fā)達(dá)國家和其他發(fā)展中國家。因此，我們對公共衛(wèi)生事件在中國的控制是有信心的，也不認(rèn)為有二次爆發(fā)的可能。

基于如此假設(shè)：

1、公司外賣業(yè)務(wù)在8月份已經(jīng)創(chuàng)3800萬單新高(總訂單量突破4000萬，其中200萬為閃購訂單)，隨著消費(fèi)需求釋放，公司在Q3外賣訂單量環(huán)比有效提升，同時(shí)由于品質(zhì)商家入駐使得客單價(jià)降幅有限，收入增速約28.5%的YOY;

2、到店業(yè)務(wù)在Q1收入下滑31%，Q2同比下滑13%，Q3轉(zhuǎn)正增長，全年打平去年;

3、新業(yè)務(wù)部分，Q1影響較大，主要是快驢業(yè)務(wù)(餐飲B2B)在餐館停業(yè)的情況下訂單缺乏，此外單車也受到較大影響，Q2開始明顯轉(zhuǎn)暖，預(yù)計(jì)Q3增速較為強(qiáng)勁，全年預(yù)計(jì)維持35%左右增長。

投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示

投資建議

看好公司長期生態(tài)布局，上調(diào)合理估值區(qū)間至268-277港幣，維持“買入”評級

短期來看，隨著消費(fèi)回暖、復(fù)蘇強(qiáng)勁，公司下半年收入大概率表現(xiàn)優(yōu)異，外賣業(yè)務(wù)、到店業(yè)務(wù)以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)將從公共衛(wèi)生事件中完全恢復(fù)，其市場格局更穩(wěn)固，且公共衛(wèi)生事件加強(qiáng)了用戶對品牌商戶的溢價(jià)消費(fèi)能力，有望提升變現(xiàn)率水平。

中長期來看，鑒于：1、公司經(jīng)歷2019年之后，業(yè)務(wù)的核心能力加強(qiáng)，份額增加;2、即便2020年應(yīng)對阿里的競爭，我們不認(rèn)為對收入端和份額產(chǎn)生本質(zhì)的影響，利潤端當(dāng)下不是影響估值的關(guān)鍵要素(成長、格局更重要);3、公司的外賣、到店業(yè)務(wù)未來依然有較大的發(fā)展空間和較好的持續(xù)性且公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)上升潛力巨大;4、公司成功入選恒生指數(shù)。

基于公司成長性與稀缺性，我們給出基于2022年分部估值的測算，其系數(shù)如下：

外賣業(yè)務(wù)6倍PS，穩(wěn)態(tài)利潤率12.5%;

到店業(yè)務(wù)11-12倍PS，穩(wěn)態(tài)利潤率29.8%;

新業(yè)務(wù)2倍PS。

得到如下估值表，該估值對應(yīng)2022年港幣268-277港幣。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件沖擊導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，本地商戶業(yè)態(tài)受到公共衛(wèi)生事件影響關(guān)閉的可能超預(yù)期。

(編輯：楊杰)