國信證券：福耀玻璃(03606)業(yè)績符合預(yù)期，長期看好汽車電動智能化下ASP加速提升

上半年福耀玻璃（03606）實現(xiàn)營收81.21億，-21.06%；歸母凈利9.64億，-35.97%；扣非7.92億，-40.90%，高附加值產(chǎn)品占比同比+2.46pct（Q1+2.1pct）。拆分季度來看，Q2實現(xiàn)營收39.51億，-26.21%；歸母凈利5.03億，-44.06%，扣非4.12億，-50.01%，扣匯兌后的利潤符合預(yù)期。拆分區(qū)域來看，預(yù)計20年上半年福耀汽車玻璃業(yè)務(wù)海外營收比例43%（去年H1海外48.3%），測算上半年汽玻業(yè)務(wù)國內(nèi)營收-12.6%（20Q1國內(nèi)-27%），海外營收-29.3%（20Q1海外-7.5%）。其中福耀美國今年H1營收13.3億，虧損0.9億（去年中報19億，盈利1.5億）。

上半年銷售毛利率35.74%，同比-1.8pct。其中汽車玻璃毛利率為32.58%，同比-1.9pct，主要由于衛(wèi)生事件影響，汽車行業(yè)持續(xù)負(fù)增長，汽車玻璃產(chǎn)能利用率降低，導(dǎo)致公司合并毛利率下降2.54pct，其中浮法端毛利率36.3%，同比+1.7pct。單看二季度，毛利率37.10%，同比+1pct，環(huán)比+2.65%；二季度盈利能力有所恢復(fù)，較一季度明顯好轉(zhuǎn)。

2019年收購的鋁亮飾條公司FYSAM已于2020年上半年完成項目整合，一定程度保障了今年Q2海外衛(wèi)生事件大幅影響營收的背景下SAM虧損并未放大，F(xiàn)YSAM中報營收5.3億，虧損2億（Q1/Q2分別虧損1億左右），去年Q1/Q2營收1.4億/5.1億（19年3月并表），利潤0.3/-0.9億。同時，今年上半年，福耀先后與京東方集團（智能調(diào)光玻璃和車窗顯示等）、北斗星通智聯(lián)科技（高精度定位和通信多模智能天線等）領(lǐng)域進行戰(zhàn)略合作，電動智能背景下汽車玻璃行業(yè)ASP提升有望加速。

海外衛(wèi)生事件不確定性影響公司汽玻業(yè)務(wù)和SAM整合進度。

考慮2020H1國內(nèi)外衛(wèi)生事件影響，略微下調(diào)20年盈利預(yù)測（利潤端下調(diào)約12%），預(yù)期20-22年利潤分別24/35/40億元，對應(yīng)EPS分別0.95/1.41/1.60元，對應(yīng)PE分別30/20/18x，維持增持評級。

2020年上半年公司實現(xiàn)營收81.21億，-21.06%；歸母凈利9.64億，-35.97%；扣非7.92億，-40.90%，高附加值產(chǎn)品占比同比+2.46pct（Q1+2.1pct）。

拆分季度來看，公司實現(xiàn)營收39.51億，-26.21%；歸母凈利5.03億，-44.06%，扣非4.12億，-50.01%，扣匯兌后的利潤符合預(yù)期。

拆分區(qū)域來看，預(yù)計20年上半年福耀汽車玻璃業(yè)務(wù)海外營收比例43%（去年H1海外48.3%），測算上半年汽玻業(yè)務(wù)國內(nèi)營收-12.6%（20Q1國內(nèi)-27%），海外營收-29.3%（20Q1海外-7.5%）。其中福耀美國今年H1營收13.3億，虧損0.9億（去年中報19億，盈利1.5億）。

1）德國 FYSAM 今年中報營收5.3億，虧損2億（Q1/Q2分別虧損1億左右），去年Q1/Q2營收1.4億/5.1億（3月并表），利潤0.3/-0.9億（含賠償，實際去年H1虧損約1.4億）。

2）福耀美國今年中報營收13.3億，虧損0.9億（去年中報19億，盈利1.5億）；

3）20中報實現(xiàn)匯兌收益1.28億人民幣，去年同期0.31億元；

扣除上述不可比因素，H1福耀利潤總額同比下降 16.19%，主要系衛(wèi)生事件影響，汽車行業(yè)產(chǎn)銷量同比下降，公司下游客戶訂單需求減少所致。

公司上半年毛利率35.74%，同比下降1.79pct，凈利率11.86%，同比下降2.78pct。其中上半年汽車玻璃毛利率 32.58%，同比-1.9pct，主要由于衛(wèi)生事件影響，汽車行業(yè)持續(xù)負(fù)增長，導(dǎo)致汽車玻璃銷售收入下降，折舊、攤銷占收入比重增加，影響公司合并毛利率比上年同期減少2.54 個百分點。上半年浮法玻璃毛利率36.3%，同比+1.7pct。單看二季度，毛利率37.10%，同比+1pct，環(huán)比+2.65%；二季度盈利能力有所恢復(fù)，較一季度明顯好轉(zhuǎn)。

報告期內(nèi)四費比例22.56%，同比增加1.55pct。其中銷售費用率為7.54%，同比增加0.81pct；管理費用率為12.23%，同比增加2.52pct；財務(wù)費用率為-1.26%，同比下降1.97pct；研發(fā)費用率為4.05%，同比增加0.2pct。

截至2019年底，福耀玻璃汽車玻璃業(yè)務(wù)國內(nèi)和海外營收占比基本各50%，2013年以來，福耀玻璃年度營收增速和分季度營收增速波動走向大體和國內(nèi)車市行業(yè)一致，營收增速絕對值始終維持一定程度高于行業(yè)，2020年Q2由于受到海外衛(wèi)生事件影響，公司營收端增速低于國內(nèi)乘用車產(chǎn)銷增速。拆分區(qū)域來看，預(yù)計20年上半年福耀汽車玻璃業(yè)務(wù)海外營收比例43%（去年H1海外48.3%），測算上半年汽玻業(yè)務(wù)國內(nèi)營收-12.6%（20Q1國內(nèi)-27%），海外營收-29.3%（20Q1海外-7.5%）。其中福耀美國今年H1營收13.3億，虧損0.9億（去年中報19億，盈利1.5億）。

自2019年收購德國SAM鋁亮飾條資產(chǎn)后，為了提高其運營效率，公司著手開始整合工作，并于2020年上半年完成項目整合，一定程度保障了今年Q2海外衛(wèi)生事件大幅影響營收的背景下SAM虧損并未放大，F(xiàn)YSAM中報營收5.3億，虧損2億（Q1/Q2分別虧損1億左右），去年Q1/Q2營收1.4億/5.1億（19年3月并表），利潤0.3/-0.9億。

同時，公司與京東方集團在汽車智能調(diào)光玻璃和車窗顯示等領(lǐng)域進行戰(zhàn)略合作；公司與北斗星通智聯(lián)科技有限責(zé)任公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同致力于高精度定位和通信多模智能天線與汽車玻璃的融合，提升公司產(chǎn)品創(chuàng)新性與競爭力。展望未來，以HUD（大眾MEB/長城新平臺等）、全玻璃車頂（特斯拉、小鵬等）為代表的應(yīng)用逐漸普及，電動智能背景下汽車玻璃行業(yè)ASP提升有望加速（詳細(xì)可見《國信證券汽車前瞻研究系列（九）：量變與質(zhì)變，汽車玻璃添靈魂》 ——20200710）。

為保持競爭優(yōu)勢，公司不斷加大研發(fā)投入，公司研發(fā)投入從2010年的1.55億元不斷增長至2019 年的8.13 億元，CAGR達(dá)20.21%。公司研發(fā)投入高于行業(yè)內(nèi)競爭對手，2014 年開始，公司研發(fā)費用率一直高于3.80%，2019年研發(fā)費用率達(dá)3.85%，高于旭硝子的3.13%、遠(yuǎn)高于板硝子的 1.53%和圣戈班的 1.09%。此外，公司提升自主創(chuàng)新能力，加強研發(fā)項目管理，建立市場化研發(fā)機制。并以產(chǎn)品中心直接對接主機廠需求，與客戶建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。2019年，公司浮法項目組攻克灰玻技術(shù)難題，成功研發(fā)薄板系列產(chǎn)品，實現(xiàn)汽車玻璃深灰膜產(chǎn)品的自供替代，大幅降低采購成本；公司自主研發(fā)超薄鋼化后檔汽車玻璃，增強集團鋼化產(chǎn)品市場競爭力。

拓展“一片玻璃”的邊界，加強對玻璃智能集成趨勢的研究，為客戶提供更多面向未來的汽車視窗解決方案，是福耀集團一直以來的發(fā)展方向。持續(xù)的高研發(fā)投入，使得公司掌握的玻璃技術(shù)全面，汽車玻璃產(chǎn)品覆蓋全景、隔熱、隔音、HUD抬頭顯示等多項技術(shù)。目前，福耀已推出了調(diào)光玻璃、智能顯示玻璃、抬頭顯示玻璃等多種智能型汽車玻璃技術(shù)產(chǎn)品。

智能調(diào)光玻璃，可以通電控制玻璃內(nèi)層可調(diào)光膜的狀態(tài)，在透光和不透光間調(diào)節(jié)，具有極佳的隱私保障功能，無需安裝遮陽簾，目前已開發(fā)多種調(diào)光材料。2020年6月1日，京東方與福耀集團簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，雙方將結(jié)合各自產(chǎn)業(yè)資源和技術(shù)優(yōu)勢，在汽車調(diào)光玻璃和車窗顯示等領(lǐng)域進行戰(zhàn)略合作，共同開拓市場，實現(xiàn)互利共贏。

智能顯示玻璃，可將文字、圖案、充電比例、聯(lián)系電話等信息顯示在玻璃上；也可作為幕布，顯示私人定制的信息，查看圖像或影片。

納米膜HUD玻璃，相對于傳統(tǒng)的抬頭顯示玻璃，納米膜抬頭顯示技術(shù)在汽車前風(fēng)擋有更大的信息顯示空間，讓駕乘者獲得更豐富、更清晰的車輛行駛信息?？膳cADAS等汽車先進技術(shù)結(jié)合，提高車主的駕駛體驗感。

整體來看，2020年上半年福耀玻璃業(yè)績符合預(yù)期?？紤]2020年上半年國內(nèi)外衛(wèi)生事件影響，略微下調(diào)20年盈利預(yù)測（利潤端下調(diào)約12%），預(yù)期20-22年利潤分別24/35/40億元，同比增速分別為-18%/48.6%/13.6%，對應(yīng)EPS分別0.95/1.41/1.60元，對應(yīng)PE分別30/20/18x。

展望2020年下半年，海外衛(wèi)生事件逐漸緩解，歐洲主機廠5月起陸續(xù)復(fù)工，美國主機廠6月起逐漸復(fù)工，衛(wèi)生事件影響僅為短期；中期看好美國汽車玻璃量利雙升，德國SAM有序扭虧、國內(nèi)鋁飾件新業(yè)務(wù)協(xié)同；長期來看，公司作為全球汽車玻璃龍頭（國內(nèi)市占率近70%、全球市占率近25%），汽車智能化、網(wǎng)聯(lián)化背景下，汽車玻璃有望1）單車玻璃用量（面積）增長，從4平米到6平米；2）單平米價值量提升（鍍膜、隔熱、包邊、HUD、調(diào)光、5G通信等）；單車價值量有望從600元提升至1500-2000元。后續(xù)汽車玻璃、網(wǎng)聯(lián)化打開新天地，行業(yè)ASP提升有望加速，維持增持評級。

最新的盈利預(yù)測見下表（略下調(diào)盈利預(yù)測）：考慮2020年上半年國內(nèi)外衛(wèi)生事件影響，福耀作為全球化程度較高的汽車零部件企業(yè)受到一定沖擊，我們略微下調(diào)盈利預(yù)測，2020年營收端從原來的-3.8%下調(diào)為-4.4%，預(yù)期2020/2021/2022年營收分別-4.4%/22.9%/8%；2020年利潤端從原來-10.4%下調(diào)為-18%，預(yù)期2020/2021/2022年利潤分別-18%/48.6%/13.6%。